黄梅戏电影牛郎织女

【zidingyiDIY】zaizhengquedeshijianneitiaoyue，wanchengzhidingdedongzuojikehuiyuanzunxiangtequan，sirenyudingtongdao，yingguozhutiyou，rangnixianchangguansai。nenggouweiyonghuzhijiesousuodaoyouhuiquan，fangbianyonghu，jieyueshijian;zhiyouxiangbudao，meiyoudebudao!shuqiantongqumengjiangdainitongbianzeijiang，dainigaochaodainifei!李(li)迅(xun)雷(lei)丨(shu)股(gu)權(quan)財(cai)政(zheng)的(de)邏(luo)輯(ji)與(yu)現(xian)實(shi)：從(cong)央(yang)企(qi)到(dao)地(di)方(fang)國(guo)企

作(zuo)者(zhe)：李迅雷、徐(xu)馳(chi)、張(zhang)文(wen)宇(yu)（ 李迅雷系(xi)中(zhong)泰(tai)證(zheng)券(quan)股份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)）

引(yin) 言(yan)

春(chun)節(jie)過(guo)後(hou)，A股市(shi)場(chang)上(shang)主(zhu)要(yao)有兩(liang)條(tiao)明(ming)顯(xian)的投(tou)資(zi)主線(xian)：壹(yi)条是(shi)以(yi)數(shu)字(zi)经济、ChatGPT為(wei)代(dai)表(biao)的TMT板(ban)塊(kuai)，另(ling)一条便(bian)是“中国特(te)色(se)估(gu)值(zhi)體(ti)系”建(jian)設(she)下(xia)的中字頭(tou)央企。那(na)麽(me)支(zhi)持(chi)央国企價(jia)值重(zhong)估的底(di)層(ceng)逻辑是什(shen)么？股权财政的逻辑或(huo)如(ru)何(he)实现？這(zhe)一逻辑实现中，如何把(ba)握(wo)其(qi)中投资主线？本(ben)文展(zhan)開(kai)討(tao)论。

股权财政本質(zhi)：

土(tu)地财政走(zou)弱(ruo)下尋(xun)找(zhao)新(xin)的财源(yuan)

2020年(nian)以來(lai)，全(quan)球(qiu)经济增(zeng)长陷(xian)入(ru)停(ting)滯(zhi)，讓(rang)很(hen)多(duo)人(ren)產(chan)生(sheng)了(le)一種(zhong)將(jiang)全球经济增长放(fang)緩(huan)歸(gui)因(yin)於(yu)疫(yi)情(qing)沖(chong)擊(ji)的錯(cuo)覺(jiao)。但(dan)实際(ji)上，疫情爆(bao)發(fa)前(qian)全球经济已(yi)经進(jin)入下行(xing)通(tong)道(dao)，尤(you)其是中国这一世(shi)界(jie)经济增长的第(di)一引擎(qing)也(ye)面(mian)臨(lin)較(jiao)大(da)的增长壓(ya)力(li)。一方面，作为中国长期(qi)经济增长動(dong)能(neng)的房(fang)地产开发投资，在(zai)人口(kou)长周(zhou)期下行的背(bei)景(jing)下增速(su)开始(shi)回(hui)落(luo)；另一方面，自(zi)2018年以来，全球貿(mao)易(yi)保(bao)護(hu)主義(yi)擡(tai)头，疊(die)加(jia)全球经济增速放缓帶(dai)来的需(xu)求(qiu)下降(jiang)，2019年中国出(chu)口增速回落至(zhi)0.5%。这說(shuo)明疫情的爆发不(bu)改(gai)變(bian)经济增长的趨(qu)勢(shi)，即(ji)只(zhi)影(ying)響(xiang)短(duan)期斜(xie)率(lv)。

房地产行業(ye)的下行周期亦(yi)是如此(ci)。从长周期視(shi)角(jiao)来看(kan)，政策(ce)僅(jin)能在一定(ding)程(cheng)度(du)上熨(yun)平(ping)地产下行的斜率，但難(nan)以改变地产下行的趋势。过去(qu)二(er)十(shi)多年来，地方政府(fu)對(dui)于土地开发、基(ji)礎(chu)设施(shi)投资和(he)擴(kuo)大地方建设規(gui)模(mo)的熱(re)情空(kong)前高(gao)漲(zhang)，使(shi)得(de)土地财政創(chuang)造(zao)性(xing)地发展出一套(tao)以土地为信(xin)用(yong)基础的制(zhi)度。

特別(bie)是在地方财政嚴(yan)重困(kun)难的情況(kuang)下，土地财政在推(tui)动基础设施建设和社(she)會(hui)事业发展等(deng)方面发揮(hui)了巨(ju)大作用。仅計(ji)算(suan)狹(xia)义的土地出让收(shou)入，以一般(ban)公共(gong)預(yu)算收入和政府性基金(jin)预算收入为地方财政收入基準(zhun)，當(dang)前我(wo)国地方政府对土地财政的依(yi)賴(lai)度超(chao)过了30%。

地产周期的下行或使得土地财政难以延(yan)續(xu)：2022年国有土地使用权出让收入66854億(yi)元(yuan)，比(bi)去年下降20197亿元。尤其是在当前各(ge)地方債(zhai)務(wu)水(shui)平高企的背景下，地方政府還(hai)本付(fu)息(xi)压力较大，往(wang)往需要用借(jie)新还舊(jiu)的方式(shi)来維(wei)持财政入不敷(fu)出的局(ju)面，这就(jiu)需要新的来源彌(mi)補(bu)土地财政的缺(que)口。值得註(zhu)意(yi)的是，歷(li)史(shi)上财政压力加大，往往会加速国企改革(ge)的推动力度。

2023年2月(yue)16日(ri)第4期《求是》的重磅(bang)文章(zhang)《当前经济工(gong)作的幾(ji)個(ge)重大問(wen)題(ti)》中重點(dian)提(ti)出：“以提高核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)力和增強(qiang)核心功(gong)能为重点謀(mou)劃(hua)新一輪(lun)深(shen)化(hua)国有企业改革行动方案(an).....真(zhen)正(zheng)按(an)市场化機(ji)制運(yun)營(ying)，加快(kuai)建设世界一流(liu)企业。”結(jie)合(he)中国特色估值体系及(ji)管(guan)理层加大对央企控(kong)股上市公司质量(liang)提高的要求，国企作为社会優(you)质资产，應(ying)当发挥国有经济主体的最(zui)大作用。在地方政府财政压力陡(dou)然(ran)上升(sheng)的背景下，土地财政向(xiang)股权财政的轉(zhuan)移(yi)有著(zhe)重要的现实意义。

2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长近(jin)10%。雖(sui)然全国国有资本经营预算收入增速可(ke)觀(guan)，但絕(jue)对数值仍(reng)较小(xiao)，想(xiang)要发挥土地财政“接(jie)力棒(bang)”作用仍要实现更(geng)大程度的增长。

从我国国有资产规模来看，2021年全国国有企业资产總(zong)額(e)已经達(da)到了308.3萬(wan)亿元，如果(guo)通过提质增效(xiao)，让300多万亿元的国企总资产的回報(bao)率提高一个百(bai)分(fen)点，則(ze)就有3万多亿元收益(yi)增加，很大程度上可以弥补土地财政消(xiao)減(jian)带来的收入缺口，地方政府对盤(pan)活(huo)股权财政的訴(su)求更加强烈(lie)。

股权财政实现路(lu)徑(jing)：

提高优质国有资产的投资回报率

土地财政模式运转的底层逻辑在于：土地由(you)“生地”变“熟(shu)地”后价值增加，地方政府以此来獲(huo)取(qu)土地收入，再(zai)基于房价上涨的信用加大债务扩张。可見(jian)，资产的“升值”是土地财政得以维系的重要支撐(cheng)。而(er)股权财政並(bing)不是通过“变賣(mai)”国有资产的模式来获取收入。股权财政运转的逻辑或在于——国有资产投资回报率的提升。其可实现路径主要为：通过引入各類(lei)社会资本、民(min)間(jian)资本以及产业资本，不斷(duan)做(zuo)大国有资产这块“蛋(dan)糕(gao)”，提高优质国有资产的投资回报率，以此形(xing)成(cheng)“资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入”的良(liang)性循(xun)環(huan)。这其中，針(zhen)对上市国企和非(fei)上市国企而言，投资回报率的提升也有不同(tong)的路径。

具(ju)体来看，对于国有上市公司而言，最大的问题在于：股权相(xiang)较于土地是“虛(xu)擬(ni)资产”，容(rong)易受(shou)到市场价格(ge)波(bo)动而縮(suo)水，因此往往难以保持较高且(qie)相对穩(wen)定的投资回报率。本质上，投资于二級(ji)市场上市公司的收益主要包(bao)括(kuo)分紅(hong)和资本回报两部(bu)分，因此要提高存(cun)量资本投资于上市国企的回报率，一是要提高国企的分红比例(li)，二是要通过不断做大市值提升公司市场价值，以此提高社会资本的投资热情。

按照(zhao)中位(wei)数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业仍较高，但差(cha)距(ju)在逐(zhu)步(bu)缩小（去年民营企业普(pu)遍(bian)经营困难導(dao)致(zhi)分红率明显走低(di)），尤其是上市央企上市以来分红率自2016年出现了明显下滑(hua)。上市国企分红比例下降不仅意味(wei)着投资于上市国企的绝对收益下降，同時(shi)也会导致企业ROE的进一步下滑：我国国企主要以傳(chuan)統(tong)行业为主，利(li)潤(run)增长相对缓慢(man)，但是企业的现金留(liu)存和利润留存较高，这就会造成凈(jing)资产不断增长，而ROE逐漸(jian)下降的情况。

因此，提高国有企业分红水平将成为国企提高ROE水平、实现市场价值提升的重要方式。而要提高上市国企的分红水平，最根(gen)本的途(tu)径还是要依靠(kao)国企改革的專(zhuan)业化整(zheng)合、戰(zhan)略(lve)重組(zu)及聚(ju)焦(jiao)主业等手(shou)段(duan)，以改善(shan)企业的运营环境(jing)，并健(jian)全法(fa)律(lv)制度和公司治(zhi)理体系。

公司股价一方面受到盈(ying)利能力的影响，另一方面还受到估值水平的影响。除(chu)了提高企业的分红率外(wai)，国有上市企业还可以提高投资上市国企的投资回报来提高投资回报率。

2020-2022年国企改革三(san)年行动中，国有企业国民经济“稳定器(qi)”、“压艙(cang)石(shi)”的作用不断凸(tu)显。按照中位数口径计算，当前上市国企利润总额增速已经反(fan)超非国有上市企业，其中上市央企的增速提升效果较地方上市国企更为明显。下一步，国企改革将圍(wei)繞(rao)做实成效，在产业布(bu)局优化、中国特色现代企业制度和世界一流企业建设等方面持续发力。同时，在“一利五(wu)率”新的考(kao)核要求下，央国企或围绕ROE提升进入利润改善的兌(dui)现階(jie)段，央国企基本面向好(hao)的趋势有望(wang)延续。

虽然过去三年，国有上市企业基本面得到很大程度改善，但与之(zhi)相对的是，公司市值沒(mei)有很大程度地增长。截(jie)至去年三季(ji)度末(mo)，全市场国有上市公司利润占(zhan)比70%，但总市值不足(zu)5 0%。其中，优质国企是估值下移的“重災(zai)區(qu)”，如：中证上海(hai)国企指(zhi)数的市净率从2016年8月份的接近2倍(bei)，跌(die)到如今(jin)的0.88倍。

这其中一个重要原(yuan)因或在于，2016-2020年主导A股市场的资金主要是以養(yang)老(lao)金等为代表的长线外资，这类资金普遍認(ren)为我国国有上市企业缺乏(fa)业績(ji)爆发，且管理机制相对僵(jiang)化，不应給(gei)予(yu)较高的估值。自2020年以来，隨(sui)着西(xi)方国家对国內(nei)资金投资中国市场作出一定限制，同时中国也加强对境外资金流入国内的監(jian)管，国外长期资金在A股市场的話(hua)語(yu)权逐渐降低，过去这种投资策略将被(bei)逐步替(ti)代。

造成国企估值较低的另一个原因在于，中国过去的估值体系难以体现国企的真实价值。过去我国的估值体系主要基于利润价值这一取向对企业进行定价，但我国国企在发展过程中承(cheng)擔(dan)了较多社会職(zhi)能，这些(xie)职能往往賺(zhuan)錢(qian)效用较差，在这种估值体系下，国企的价值难以被真实地反映(ying)。

为了解(jie)決(jue)我国估值体系定价效率低的问题，去年11月 证监会提出了要“探(tan)索(suo)建立(li)具有中国特色的估值体系”。未(wei)来在中国特色估值体系的建设下，市场将逐渐摒(bing)棄(qi)單(dan)一的利润价值取向，并结合更多因素(su)綜(zong)合定价，如将ESG等納(na)入到估值体系中，有利于低估核心资产估值的提升。

除了上述(shu)市场环境与制度方面的因素外，上市国企对于投资者關(guan)系维护以及资本运作开展的不足也导致了企业的市值保持在较低水平。我們(men)不能用簡(jian)单的“二極(ji)管思(si)维”理解市值增长，市值不等同于做大利润，做大利润只是市值管理过程中“价值创造”的部分，而要实现市值的增长，往往还要打(da)通“价值创造”的过程。

我国国有上市公司在经营过程中，往往还是局限于传统的市场开拓(tuo)以及实体经营銷(xiao)售(shou)，对于投资者关系管理以及资本运作并未给予足夠(gou)的重视。在新一轮国企改革縱(zong)深推进的背景下，上市公司逐渐从“管资产”向“管资本”推进，上市公司对于“做大做强”的诉求也更加强烈。2020年后央企上市公司被調(tiao)研(yan)次(ci)数大幅(fu)增加，去年以来央企上市公司实施股权激(ji)勵(li)次数明显提高，以及国企开始積(ji)极引入各类战略投资者，推进公司混(hun)合所(suo)有制改革等，都(dou)向市场釋(shi)放了积极信號(hao)。未来，会有更多投资者選(xuan)擇(ze)主动擁(yong)抱(bao)国有上市公司，上市公司市值有望实现稳定增长。

“合肥(fei)模式”：

非国有上市公司股权财政实现路径

对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是各地政府通过设立政府引导基金，以基金投资者身(shen)份直(zhi)接支持促(cu)成产业項(xiang)目(mu)落地，并吸(xi)引更多社会资本共同投资。在投资方向上，主要投向一些战略新興(xing)产业，项目成功后，通过减持或股权交(jiao)易等方式让更多民企接入，并堅(jian)持提高一级市场投资回报，以实现对地方产业以及企业的扶(fu)持。

经过二十多年的发展，政府引导基金在引导社会资本投入实体产业、助(zhu)力招(zhao)商(shang)引资模式转型(xing)升级、为招商引资项目信用背書(shu)等方面发挥重要作用的同时，也开辟(pi)了地方财政收入的新稅(shui)源。據(ju)《銀(yin)行家》雜(za)誌(zhi)介(jie)紹(shao)，由于政府引导基金退(tui)出周期较长，年化復(fu)合收益率往往能达到15%-20%左(zuo)右(you)，盈利水平高于一般金融(rong)市场投资和实体投资。同时，政府引导基金也能引导地方企业做大做强，幫(bang)助本地企业登(deng)陸(lu)资本市场，提高资产证券化水平，实现企业规模的扩张，有利于地方经济发展以及财政税收水平的提高。

近年来，各地政府积极探索政府引导基金，湧(yong)现出許(xu)多带有地方特色的运营模式，这其中最成功的就是“合肥模式”。这一模式之所以受到廣(guang)泛(fan)关注，是因为合肥国资在创投圈(quan)创造了不少(shao)高回报案例。2007年，合肥拿(na)出当时占1/3的财力砸(za)向面板产业，投资京(jing)東(dong)方，结果赚了100多亿元；2011年，又(you)拿出100多亿元砸向半(ban)导体产业，投资长鑫(xin)/兆(zhao)易创新，上市浮(fu)盈超过1000亿元；投资京东方6代线、8.5代线，通过二级市场减持，实现资本退出，收益近200亿元。

此外，合肥繼(ji)续投资安(an)世半导体、聞(wen)泰科(ke)技(ji)，收益及浮盈近1000亿元；2019年，再拿100亿投资蔚(wei)来汽(qi)車(che)，已获得千(qian)亿元的賬(zhang)面回报。这种投资效率，即便在成熟的私(si)募(mu)投资市场也鮮(xian)有所见。更为重要的是，在产业鏈(lian)带动方面，通过发挥国有资本的引領(ling)作用，合肥政府逐步構(gou)建起(qi)了以“芯(xin)屏(ping)汽合”、“集(ji)終(zhong)生智(zhi)”为代表的几十条特色产业链，直接带动合肥市GDP連(lian)续3年超万亿，2008-2022年15年间，全市一般公共预算收入翻(fan)了5.6倍，实现城(cheng)市能级的巨大躍(yue)升。

过去几年政府引导基金的“火(huo)热”也给创投市场带来了一絲(si)暖(nuan)意。据不完(wan)全统计，2022年全国有超40只财政出资规模百亿元以上的政府引导基金设立，涉(she)及至少19个省(sheng)（自治区、直轄(xia)市），政府引导基金已经成为中国创投领域(yu)最重要的出资群(qun)体。虽然政府引导基金蓬(peng)勃(bo)发展的背后也在募资、籌(chou)资和绩效評(ping)价等方面存在一定缺陷，例如政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、保險(xian)等金融机构，在资管新规后银行、非银机构投资受限，出现了社会资本缺位的情况等。

但可以预见的是，在地方政府财政压力倒(dao)逼(bi)之下，要盘活本地新兴优质企业股权，充(chong)分发挥股权财政的重要支撑作用，政府引导基金或将进一步实现社会资本来源从传统到新型的转变，并適(shi)当放寬(kuan)返(fan)投比例、注冊(ce)地等諸(zhu)多限制，逐步放权给市场，充分发挥基金管理人的主观能动性。

如何把握低估值国企投资主线？

如果说我国土地财政要向股权财政转变是国企重估的主观诉求，提高社会资本、民间资本及产业资本对优质国有资产的投资回报率又给国企重估提供(gong)了客(ke)观条件(jian)，目前市场的低估值国企行情就不会是曇(tan)花(hua)一现。尤其是随着民企“创一代”的逐渐退休(xiu)，很多民企会面临所有权和经营权分離(li)的问题，如何解决管理层有效激励将面临较大的考驗(yan)，这将给民企的永(yong)续经营能力带来较大冲击。国企这一具備(bei)相对较高安全性和未来成长空间的標(biao)的的配(pei)置(zhi)价值愈(yu)发凸显。从投资的角度看，除了基于分红水平、“一利五率”、估值水平等指标篩(shai)选优质标的外，我们还能够从哪(na)些角度挖(wa)掘(jue)投资主线？

对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催(cui)化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配置价值。对于上市央企，我们提出两种选股逻辑：

1）资金和估值修(xiu)复逻辑：在长期外资对A股市场主导权下降、疫情期间超额儲(chu)蓄(xu)或向股市释放，以及土地财政消减倒逼国企“做大做强”背景下，国企有望迎(ying)来估值修复。但今年以来，以中字头为代表的央企估值已经有所反映，以中位数口径计算，当前A股央企上市公司估值水平已经达到26.29，与非国企上市公司估值水平28.52较为接近。

从行业分布看，家電(dian)、建材(cai)、建築(zhu)等地产链，煤(mei)炭(tan)，鋼(gang)鐵(tie)，醫(yi)藥(yao)，交通运輸(shu)等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折(zhe)价，未来或有更大的估值修复空间；而房地产，消費(fei)者服(fu)务、商贸零(ling)售、汽车等消费板块，以及近期数字经济、ChatGPT主导的计算机板块，上市央企估值相比非国有企业已有明显的修复。

2）产业链逻辑：央企估值提升的产业逻辑为：未来央企将成为各个供应链的链长。这不仅是国家维护供应链安全所需，也是重塑(su)供应链利润格局，提高央企产业链上下遊(you)话语权，实现利润高增长的必(bi)然。具体来看，我们认为有三种比较典(dian)型的代表模式：

a.第一种模式类似(si)于軍(jun)工行业的军品(pin)定价机制改革。军工央企龍(long)头通过打破(po)产业链上下游企业的竞争壁(bi)壘(lei)，提高链长企业的利润率，并通过龙头兴链带动产业发展，未来电子(zi)、计算机、通訊(xun)等高端(duan)制造领域可能会复制此模式；

b.第二种模式參(can)考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率的提升。过去房地产龙头主要是以碧(bi)桂(gui)園(yuan)、融创等为代表的民企，这是因为过去民企憑(ping)借较高的杠(gang)桿(gan)率撬(qiao)动了公司的发展。随着国内对于房地产业监管的加强，前面杠杆率水平保持较低的央企房地产龙头优势逐渐显现，这一模式或在医药以及部分公用事业领域有所体现；

c.第三种模式为电信运营商模式。具体而言，我国互(hu)聯(lian)網(wang)龙头基本为民营企业，国家为发展并实现对互联网行业的监管，选择鼓(gu)励互联网上游的电信运营商龙头，通过与互联网企业交叉(cha)持股、战略合作等方式提升在产业链中的地位和运营效率。这一模式可以重点关注同樣(yang)是民企龙头占多的新能源行业，未来其产业链上下游的电力等央企龙头发展或得到更多支持。

对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。对于上市地方国企:

1）“强者恒(heng)强”逻辑：北(bei)上广深等发达城市因为具有资金流、人才(cai)流、貨(huo)物(wu)流、信息流等方面的优势，地方国企往往能够运用豐(feng)富(fu)的并購(gou)重组、资产注入、股权转让、股权激励等手段来提升估值水平，因此经济发达地区的地方国企往往具有更高的估值修复可能。

2）“财政压力倒逼”逻辑：对于土地财政依赖度比较大的地方而言，由于土地财政的缩减，地方财政压力往往更大，这会倒逼地方加速壯(zhuang)大股权财政规模，而地方龙头国企作为当地财政的主要貢(gong)獻(xian)来源，对于“做大做强”的诉求也将更大。同时，在土地财政缩减的压力下，地方政府做大地方产业诉求提升，政府引导基金往往会结合地方产业规划进行相应的投资，有望带动当地相关产业链上下游企业的发展，一些国改动作领先(xian)的省市地区，其地方优质国企龙头仍然值得重点关注。

風(feng)险提示(shi)：国企改革推进不及预期；国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。返回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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