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9kuai9baoyou：jingxuanshangpin，dijiachaozhi，lingxianzhuanzhu9kuai9！yingtengjiaoyukaoshibaodianzhuanzhuyuyixuekaoshipeixunjiaoxuefuwu，yixuepeixunzhongxinsuoyouyikaoziyuan，rangkaoshigengjiandan！tediansan：shubaiwujiang，suinizuhe，rennipeiyang。tixingduo，nanduda，nixuyaoduoxiang，zhaodaozhengquededaan。lixianditu，yijiandaohang，fangbiankuaijie，jieshengliuliang；【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】A股(gu)業(ye)績(ji)平(ping)穩(wen)增(zeng)長(chang)，ROE緩(huan)慢(man)回(hui)落(luo)——2019年(nian)三(san)季(ji)報(bao)业绩深(shen)度(du)分(fen)析(xi)之(zhi)壹(yi)（1031）

2019年前(qian)三季度整(zheng)體(ti)A股營(ying)收(shou)延(yan)續(xu)下(xia)行(xing)趨(qu)勢(shi)，业绩保(bao)持(chi)稳健(jian)增长。非(fei)金(jin)融(rong)ROE繼(ji)续回落，杜(du)邦(bang)三項(xiang)指(zhi)標(biao)出(chu)現(xian)不(bu)同(tong)程(cheng)度下行；庫(ku)存(cun)重(zhong)新(xin)進(jin)入(ru)下行通(tong)道(dao)，預(yu)計(ji)Q4去(qu)化(hua)继续；經(jing)营现金流(liu)和(he)投(tou)資(zi)现金流好(hao)轉(zhuan)。非金融上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)盈(ying)利(li)貢(gong)獻(xian)量(liang)逐(zhu)漸(jian)由(you)上遊(you)资源(yuan)品(pin)（周(zhou)期(qi)類(lei)）逐渐切(qie)換(huan)至(zhi)中(zhong)下游行业，如(ru)中游制(zhi)造(zao)业、消(xiao)費(fei)服(fu)務(wu)等(deng)。

?以(yi)全(quan)部(bu)上市公司一致(zhi)可(ke)比(bi)口(kou)徑(jing)統(tong)计，2019年三季报累(lei)计凈(jing)利潤(run)增速(su)為(wei)7.2%，2019H1/2019Q1/2018年净利润累计同比增速分別(bie)为7.2%/10.1%/-0.1%，盈利增长韌(ren)性(xing)較(jiao)強(qiang)。剔(ti)除(chu)金融以後(hou)上市公司2019年三季报累计净利润增速为-0.5%，2019H1/2019Q1/2018年净利润累计同比增速分别为-0.5%/3.1%/-1.9%。

? 非金融公司利润拆(chai)解(jie)：受(shou)制於(yu)宏(hong)觀(guan)经濟(ji)增长的趋缓，上市公司收入增长在(zai)前三個(ge)季度保持下行的趋势，由于增值(zhi)稅(shui)改(gai)措(cuo)施(shi)的落地(di)，上市公司整体毛(mao)利率(lv)下行幅(fu)度相(xiang)對(dui)有(you)限(xian)；费用(yong)类科(ke)目(mu)（管(guan)理(li)费用、研(yan)發(fa)费用、銷(xiao)售(shou)费用、財(cai)务费用等）增速放(fang)缓，但(dan)是(shi)占(zhan)收入比例(li)相对较高(gao)，对上市公司盈利改善(shan)帶(dai)來(lai)较大(da)的阻(zu)礙(ai)；所(suo)得(de)税負(fu)擔(dan)降(jiang)低(di)在一定(ding)程度上对沖(chong)了(le)利润下降的幅度，因(yin)此(ci)前三季度净利润增速较为稳健且(qie)第(di)三季度业绩增长環(huan)比出现改善。

?非金融ROE继续回落，杜邦三项拆解指标均(jun)出现下行。2019年Q3非金融ROE（TTM）为7.9%，2018年/2019Q1/2019H1分别为8.3%/8.2%/8.0%，目前ROE水(shui)平與(yu)歷(li)史(shi)底(di)部相比依(yi)然(ran)存在一定的差(cha)距(ju)。ROE（TTM）继续下行受到(dao)了總(zong)资產(chan)周转率（↓0.4pct）、销售净利率（↓0.1pct）和资产杠(gang)桿(gan)率（↓1.5pct）的多(duo)项拖(tuo)累；总资产周转率和杠杆率下降幅度相对较大是導(dao)致ROE下行的主(zhu)要(yao)原(yuan)因。僅(jin)有少(shao)數(shu)行业ROE相比去年同期出现好转，分别是非銀(yin)金融、食(shi)品飲(yin)料(liao)、通信(xin)、農(nong)林(lin)牧(mu)漁(yu)、建(jian)築(zhu)材(cai)料和軍(jun)工(gong)

?三季报顯(xian)示(shi)非金融上市公司库存增长重新进入下行通道，Q3非金融公司存貨(huo)累计同比增速为10.9%，略高于非金融公司收入增速；從(cong)资本(ben)開(kai)支(zhi)和在建工程等科目来看(kan)，企(qi)业进行新一輪(lun)产能(neng)擴(kuo)張(zhang)的意(yi)願(yuan)極(ji)为有限。与去年同期相比，仅中游制造业（如建筑裝(zhuang)飾(shi)）存货同比增速扩大， 而(er)资源品、消费、地产等行业均出现了明(ming)显的去库存；预计Q4上市公司的库存去化將(jiang)继续。Q3非金融企业應(ying)收賬(zhang)款(kuan)周转率缓慢擡(tai)升(sheng)，表(biao)明企业運(yun)营效(xiao)率进一步(bu)改善。

?主板(ban)盈利增长略显疲(pi)態(tai)，中小(xiao)創(chuang)业绩继续回暖(nuan)。2019Q3滬(hu)深300/中證(zheng)500/中证1000板塊(kuai)的累计净利润增速分别为11.0%/-6.6%/-4.3%，盈利强弱(ruo)与市值大小呈(cheng)现同向(xiang)變(bian)動(dong)的關(guan)系(xi)。主板和中小板、创业板的盈利增速差继续收窄(zhai)；主板盈利增长进一步放缓，中小创业绩連(lian)续兩(liang)个季度回暖。主板2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为8.0%/9.1%，创业板（剔除樂(le)視(shi)網(wang)和堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能）2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为0.5%/-10.5%。

?大类行业利润趋势：非金融上市公司的盈利贡献量逐渐由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务等行业。

?景(jing)氣(qi)度向上、业绩趋势向好的二(er)級(ji)行业集(ji)中在采(cai)掘(jue)服务、電(dian)源設(she)備(bei)、專(zhuan)用设备、基(ji)礎(chu)建设、禽(qin)畜(chu)養(yang)殖(zhi)、生(sheng)物(wu)制品、电子(zi)制造、计算(suan)機(ji)设备、证券(quan)等領(ling)域(yu)。

?部分新興(xing)产业的盈利在三季报延续改善趋势，特(te)别是物聯(lian)网、光(guang)伏(fu)、雲(yun)计算、工业互(hu)联网、安(an)防(fang)監(jian)控(kong)、芯(xin)片(pian)國(guo)产化等均取(qu)得了遠(yuan)高于整体A股的盈利增速。

風(feng)險(xian)提(ti)示：年报业绩超(chao)预期下滑(hua)，宏观经济波(bo)动，政(zheng)策扶(fu)持力(li)度不及(ji)预期

目錄(lu)

01

整体情(qing)況(kuang)

1、整体概(gai)覽(lan)：营收延续下行，业绩保持稳健

2019年前三季度整体A股盈利保持稳健增长。截(jie)至10月(yue)31日(ri)，全部A股上市公司2019年三季报披(pi)露(lu)比例達(da)到99.9%。以全部上市公司一致可比口径统计，2019年三季报累计净利润增速为7.2%，2019H1/2019Q1/2018年净利润增速分别为7.2%/10.1%/-0.1%，盈利增长韧性较强。

根(gen)據(ju)2019年三季报，金融行业（银行与非银金融）的利润体量占整体A股的利润总量的比例大約(yue)为49.95%，同時(shi)金融行业2019年三季报累计净利润增速为16.3%；由于金融行业利润体量過(guo)大且一定程度上支撐(cheng)整体A股的盈利，因此非金融A股的业绩变动更(geng)有參(can)考(kao)意義(yi)。剔除金融以后上市公司2019年三季报累计净利润增速为-0.5%，2019H1/2019Q1/2018年净利润增速分别为-0.5%/3.1%/-1.9%。剔除金融石(shi)油(you)石化后上市公司2019年三季报累计净利润增速为1.5%，2019H1/2019Q1/2018年净利润增速分别为0.7%/4.5%/-4.6%。

整体A股和非金融A股收入增速均延续下行趋势。全部A股2019年三季报累计收入增速回落至9.5%，2019H1/2019Q1/2018年收入增速分别为10.4%/11.9%/12.4%；非金融A股2019年三季报累计收入增速回落至8.6%，2019H1/2019Q1/2018年收入增速分别为9.6%/10.6%/13.7%。

2、 利润拆解：营收壓(ya)力偏(pian)大，税收负担減(jian)輕(qing)

由于金融公司利润体量较大且在今(jin)年上半(ban)年出现了较大幅度变动，对于整体A股的盈利变化分析存在一定的幹(gan)擾(rao)，因此本文(wen)将非金融A股上市公司的利润表指标运用整体法(fa)计算得到以下損(sun)益(yi)表，並(bing)观察(cha)到一些(xie)核(he)心(xin)特征(zheng)：

※上市公司营业收入继续探(tan)底。非金融上市公司Q3單(dan)季度营收增速相比Q2下降1.8个百(bai)分點(dian)至6.9%，前三季度营收累计增速为8.6%，延续了2017年中报以来收入持续下行的趋势。在宏观经济增长放缓背(bei)景下，GDP和工业增加(jia)值同比增速均處(chu)于下臺(tai)階(jie)的过程中，上市公司的营收增速表现同樣(yang)较为疲弱。

※ 财务费用负担持续减轻，但是三项费用占收入比例依然处于高位(wei)。利率水平缓慢下降在一定程度上减轻了上市公司的财务负担，同时近(jin)期企业产能扩张和融资意愿相对有限，非金融上市公司财务费用增长保持下降的趋势，前三季度占营收的比重也(ye)出现小幅下降。2019Q3销售费用、管理费用累计同比增速也出现回落，占收入比例尚(shang)未(wei)出现明显下降。

（註(zhu)明：根据财政部对于一般(ban)企业财报的部分會(hui)计準(zhun)則(ze)进行調(tiao)整，即(ji)研发费用从此前的管理费用中剝(bo)離(li)出来单獨(du)作(zuo)为一项费用，因此下表中所示的管理费用是合(he)并了研发费用之后得到的，从而得到一致可比口径）

※ 企业所得税規(gui)模(mo)保持继续回落趋势。上市公司减税降费取得明显成(cheng)效，非金融上市公司2019Q3所得税单季度同比增速回落至-3.3%，Q2/Q1单季度盈利增速为-3.2%/6.7%，税负的快(kuai)速减轻得益于减税降费政策的落地。

※ 资产减值损失(shi)变动相对可控。减值损失变动历年财报显示资产减值损失的異(yi)动一般发生于年报，与此同时，2019年1-9月股權(quan)質(zhi)押(ya)风险和違(wei)约事(shi)件(jian)等相比2018年明显缓和，因此2019年三季报中资产减值损失带来的负面(mian)影(ying)響(xiang)相对有限。

总体来看，受制于宏观经济增长的趋缓，上市公司收入增长在前三个季度保持下行的趋势，由于增值税改措施的落地，上市公司整体毛利率下行幅度相对有限；费用类科目（管理费用、研发费用、销售费用、财务费用等）增速放缓，但是占收入比例相对较高，对上市公司盈利改善带来较大的阻碍；所得税负担降低在一定程度上对冲了利润下降的幅度，因此前三季度净利润增速较为稳健并且第三季度业绩增长环比出现改善。

3、盈利分化与趋势判(pan)斷(duan)

非金融上市公司的盈利贡献量逐渐由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务等行业。

由于上游资源品类的價(jia)格(ge)主要受到工业品PPI的驅(qu)动，目前PPI同比下降至负增长區(qu)間(jian)，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负值，前三个季度净利润累计同比增速回落至-15.2%。受益于上游资源品价格压力的下降，中游制造业在资本开支放缓以后盈利能力逐渐提升，剔除汽(qi)車(che)后中游制造业净利润累计同比增速为13.4%；隨(sui)著(zhu)(zhe)下游通脹(zhang)水平的逐渐提升，醫(yi)療(liao)保健和消费服务行业盈利相对稳健；信息(xi)技(ji)術(shu)业经历了2018年的商譽(yu)减值出清(qing)以后盈利逐渐好转，前三个季度净利润累计同比增速回升至-1.4%，行业龍(long)頭(tou)公司业绩持续釋(shi)放；金融地产业绩前三个季度依然保持较高增长，其(qi)中地产行业业绩出现弱化。公用事业业绩反(fan)彈(dan)则体现出逆(ni)周期行业存在一定的业绩韧性。

02

企业经营分析

1、ROE：缓慢回落，周转率和杠杆率下降是主因

非金融公司ROE（TTM）延续了2018年三季度以来下行的趋势。2019年三季报非金融上市公司的ROE（TTM）为7.9%，2018年/2019Q1/2019H1分别为8.3%/8.2%/8.0%，目前的ROE水平与历史底部相比依然存在一定的差距。非金融公司销售净利率2019Q3（TTM）相比中报下降了0.1个百分点至4.8%，资产周转率相比中报下降了0.4个百分点至64.0%，资产负債(zhai)率相比中报下降1.5个百分点至257.3%。

三季度非金融上市公司ROE（TTM）继续下行受到了总资产周转率、销售净利率和资产杠杆率的多项拖累；总资产周转率和杠杆率下降幅度相对较大，是导致ROE下行的主要原因。从ROE各(ge)项因子的长期变动来看，销售净利润往(wang)往是決(jue)定ROE变动的关鍵(jian)因素(su)。从短(duan)期波动来看，总资产周转率和销售净利率均会对ROE的变动带来影响，而本次(ci)三季报ROE继续下行主要是受到了周转率和杠杆率的拖累。

1.1、销售净利率微(wei)降，三项费用拖累依然存在

非金融上市公司2019前三个季度销售净利率（TTM）为4.8%，2019Q2/Q1（TTM）分别为4.9%/5.0%下降也在一定程度上加速了ROE的下降。与中报相比，非金融公司前三季度毛利率（TTM）下降了0.3个百分点至19.4%。费用类科目中，管理费用、财务费用和销售费用占收入比例较高对于公司盈利带来较大的阻碍。

非金融板块的毛利率下降幅度相对有限。自(zi)从4月增值税新政落地以来，企业税负负担得到明显减轻，根据财政部公布(bu)的国家(jia)财政收入情况，1-9月国內(nei)增值税累计同比收入已(yi)经下降至4.2%。由于增值税变动難(nan)以直(zhi)接(jie)体现在利润表上，但是增值税变动確(que)實(shi)可以影响企业的盈利，而影响程度则是取决于行业公司在产业鏈(lian)中的議(yi)价能力；無(wu)論(lun)是主营收入端(duan)或(huo)者(zhe)主营成本端的变化，增值税率调整的影响最(zui)終(zhong)均会体现在公司毛利润的变化上。非金融公司2019Q3毛利率（TTM）微降至19.4%，依然处于相对高位。

与去年同期相比，休(xiu)閑(xian)服务、公用事业、紡(fang)織(zhi)服装、房(fang)地产、通信、非银、计算机行业的毛利率（TTM）出现明显改善，而鋼(gang)鐵(tie)、化工、有色(se)、采掘、建材、汽车等行业毛利率惡(e)化。环比来看，三季度毛利率改善明显的行业集中在农林牧渔、休闲服务、机械(xie)设备和非银行业，食品饮料行业的毛利率出现回落。

2019年前三季度三项费用占收入比与中报相比基本持平，大约稳定在10.8%，整体来看依然处于历史高位。非金融板块2019Q3财务费用累计增速相比2019H1下降了2.8个百分点至11.82%，說(shuo)明上市公司财务费用负担出现一定的缓和。管理费用（包(bao)含(han)研发费用）、销售费用前三季度累计同比增速回落9.9%、9.2%，但是占收入比例分别达到5.06%、4.22%，整体来看，三项费用占收入比例高企依然对整体盈利带来一定的负面影响。

1.2、资产周转率下降，是拖累ROE的主要原因

上市公司收入端增长乏(fa)力导致资产周转率进一步下行。非金融上市公司2019年前三个季度总资产周转率相比H1下降0.4个百分点至64.0%，延续了去年下半年以来的下降趋势，总资产周转率的下降是三季报ROE恶化的主要原因之一。从細(xi)分项目来看，非金融公司的总资产增速也处于回落中（Q3累计增速为9.7%），但由于近期收入端增速（Q3累计增速为8.6%）下降幅度相对更大，总资产周转率呈现下降的趋势。

固(gu)定资产增长趋于平稳，在建工程增长进一步放缓，企业进行产能扩张意愿极为有限。非金融上市公司的在建工程增速已经由2018年末(mo)的14.3%下降至2019年三季报的9.9%，固定资产的增速也趋于平缓，三季报增速约为5.8%。整体来看上市公司进行资本扩张的意愿不强。宏观高頻(pin)数据显示，工业增加值、PPI同比等指标也处于下行通道中，尤(you)其是9月工业品PPI已经跌(die)至-1.2%，未来企业的收入增速可能会进一步下行，从而对于总资产周转率的改善形(xing)成拖累。

非金融企业2019年三季度资产杠杆率出现小幅下降，扭(niu)转了连续五(wu)个季度上升的局(ju)面。2019年前三个季度非金融上市公司资产杠杆为257%，2019H1/2019Q1分别为259%/255%。2018年以来信用环境(jing)的改善带动公司的融资环境出现一定程度的好转，上市公司资产杠杆率依然維(wei)持在相对高位，但是由于企业借(jie)貸(dai)意愿偏謹(jin)慎(shen)，资产负债率将会呈现缓慢下行的态势。

1.3、少数行业ROE改善，农林牧渔、非银金融改善明显

从一级行业来看，仅有少数行业ROE相比去年同期出现好转，分别是非银金融、食品饮料、通信、农林牧渔、商业貿(mao)易(yi)、建筑材料和军工；而傳(chuan)媒(mei)、钢铁、轻工、有色金屬(shu)等行业的净资产收益率出现明显下行。

环比来看，三季度ROE改善明显的行业集中在农林牧渔、商业贸易、非银金融、家电、机械设备、公用事业、食品饮料等。

2、库存周期：去化压力仍(reng)在，运营效率缓慢抬升

三季报显示非金融上市公司库存增长重新进入下行通道。2019年三季报非金融上市公司存货累计同比增速为10.9%，略高于非金融公司的收入增速；2019Q3非金融上市公司库存占总资产的比例大约稳定在20%左(zuo)右(you)。但是从资本开支和在建工程等科目来看，企业进行新一轮产能扩张的意愿极为有限；前九(jiu)个月工业企业产能品库存累计同比增速已经下降至0值附(fu)近，说明企业去库存的压力依然存在。

企业去库存阶段(duan)往往会对收入和盈利带来较大的负面影响，幾(ji)乎(hu)每(mei)一次库存的快速下降都(dou)会伴(ban)随着收入增速的快速下滑，如2010Q2，2011Q3，2014Q3、2017Q4都发生过类似(si)的情形。在短经济周期中，廠(chang)商库存是对需(xu)求(qiu)和价格变化较为敏(min)感(gan)的指标，并且存在“过多生产-存货積(ji)累-减少生产-存货不足(zu)”這(zhe)样的循(xun)环；厂商对于库存的调整即反映(ying)了对于未来需求的预期。而目前整体上市公司依然处于去库存的阶段。

库存去化的确会給(gei)收入端带来较大的压力，但是库存减少可以幫(bang)助(zhu)产品的供(gong)需回歸(gui)至相对合理的区间，一旦(dan)产品价格上升或者需求发生确定性改善时，库存将会发生更快的回落，企业的盈利预期将会发生好转，此时企业才(cai)有动力去補(bu)充(chong)库存，这也是新一轮收入和盈利企稳回升的开端，可重点关注企业的库存变化情况。

与去年同期相比，仅有中游制造业（如建筑装饰）存货同比增速扩大， 而其他(ta)行业，如资源品、消费、地产等行业均出现了明显的去库存。对于大部分行业而言(yan)，库存周期达到底部时意味(wei)着库存出清较为完(wan)善，此时若(ruo)需求能夠(gou)持续改善那(na)麽(me)行业则可以走(zou)出底部实现景气反转。

三季度非金融企业应收账款周转率继续缓慢抬升，表明企业运营销率进一步改善。非金融上市公司2019年三季报存货周转率稳中有降，应收账款周转率回升。

部分资源品行业如有色金属、钢铁、采掘等、机械设备、建筑装饰、电气设备等行业存货周转率环比上期出现好转，而交(jiao)运、家电、通信、化工等行业存货周转率进一步弱化。

参考工业企业运行效益的最新数据，9月产成品库存增速进一步下降至1.0%，较为接近0值水平，参考基欽(qin)周期以及历次底部，预计工业企业库存增长将向0值左右靠(kao)近。预计四(si)季度上市公司的库存去化将继续，即保持目前的主动去库存的狀(zhuang)态，在宏观经济下行的背景下，上市公司补库存意愿极弱同时资本扩张的意愿也极为有限。

3、现金流：经营和投资现金流好转，償(chang)债压力较大

3.1、去库存导致现金流占用量减少，经营现金流持续好转

非金融上市公司经营现金流延续改善。2019年前三个季度非金融上市公司经营现金流占收入比提升至5.7%，相比2018Q3的5.3%提升了0.4个百分点，经营现金流在2017年恶化至低谷(gu)之后持续好转。上市公司销售商品、提供勞(lao)务收到的现金增长基本与营收增长变化保持一致，即2017年二季度以来一直保持缓慢下行的趋势，但是经营现金流并沒(mei)随之恶化，主要原因在于企业在2017年年中开啟(qi)了新一轮的去库存，即补充库存所占用的经营现金流的压力明显减轻。

环比来看，由于一季度需要購(gou)買(mai)原材料等进行备货，因此一季度一般是企业经营现金流相对緊(jin)张的时刻(ke)，进入二季度后，随着备货压力的减轻以及销售商品劳务等现金的流入，整体经营现金流会相比一季度发生明显好转；2019年前三季度非金融上市公司销售商品、提供劳务收到的现金累计同比相比中报回落1个百分点至8.1%，而经营现金流占收入比卻(que)出现了明显好转，相比中报提升了1.7pct。

从大类行业来看，除了资源品和金融地产以外(wai)，其他行业的经营现金流均出现改善。中游制造业经营现金流小幅改善，由于过去几年上游资源品价格一直在处于高位，中游制造业的采购成本相对较高，补充原材料占用了较多的经营现金流，因此2017年、2018年中游制造业经营现金流不容(rong)乐观；但是进入2018年以后，随着购进成本压力的减轻，经营现金流出现小幅改善。而消费服务和医疗保健类经营现金流好转的动力主要来自于营业收入的增加，2019年三季度这两个大类行业经营现金流占收入比分别回升至7.5%和6.3%。

3.2、籌(chou)资环境有待(dai)改善，偿债压力依然存在

2019年三季度非金融企业筹资现金流出现恶化，偿债压力依然不容忽(hu)视。非金融上市公司2019三季度筹资现金流转为净流出，非金融石油石化公司2019Q3偿還(hai)债务所支付(fu)的现金累计同比增速回落至12.8%，已经连续6个季度维持在10%及以上的增速，与历史水平相比依然处于中高位。

中游制造业和消费服务业偿还债务的压力相对较大，2019Q3偿还债务所支付的现金累计同比增速达到22.3%和17.1%；2018年制造业进行了持续的资本扩张，因此目前所承(cheng)担的债务压力较大。金融地产行业偿还债务所支付的现金同比增速持续降低，偿债压力减轻可能是由于金融行业供给側(ce)改革(ge)以及房地产企业开发熱(re)度的降低。

3.3、投资现金流占收入比縮(suo)窄，资本开支持续放缓

上市公司投资现金流占比收窄，资本开支对投资现金流的占用压力继续减轻。非金融上市公司2019Q3投资现金流占收入比上升至-7.0%，而2017Q3/2018Q3分别为-8.3%/-7.9%。非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速快速下降至4.5%，因此投资现金流略有好转。

03

指数与板块

1、风格分化：藍(lan)筹占優(you)，中小盤(pan)略显遜(xun)色

从核心指数的盈利情况来看，2019Q3沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为11.0%/-6.6%/-4.3%，2019H1板块累计净利润增速分别为11.1%/-2.1%/-2.7%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。

2015年左右，中证500和中证1000板块的盈利增速达到50%及以上的增长，远远高于沪深300和上证50板块的业绩增长。自2016年末开始(shi)，代(dai)表中小盘的中证100指数与偏向蓝筹的沪深300指数的盈利增速差逐渐收窄，蓝筹风格逐渐占优；直至2018年末，沪深300板块的盈利增长突(tu)破(po)中证500和中证1000板块的增速，并且一直持续至今，利润向行业龙头集中的效应十(shi)分明显。

2、中小创业绩延续回暖，主板增长放缓

主板和中小板、创业板的盈利增速差继续收窄。主板盈利增长进一步放缓，中小创业绩连续两个季度回暖。主板2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为8.0%/9.1%，中小板2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为3.9%/-3.2%，创业板（剔除乐视网和坚瑞沃能）2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为0.5%/-10.5%。

从收入增速来看，主板2019Q3/2019H1收入累计同比增速为9.8%/10.8%，中小板2019Q3/2019H1收入累计同比增速为6.9%/7.4%，创业板（剔除乐视网和坚瑞沃能）2019Q3/2019H1收入累计同比增速为9.7%/8.3%。

由于创业板中大多数上市公司的市值和盈利等体量较小，部分发生较大額(e)非经常(chang)性损益、盈利变动巨(ju)大的公司往往会给整个板块盈利增长带来干扰。创业板（剔除坚瑞沃能和乐视网、溫(wen)氏(shi)股份(fen)）2019Q3/Q2单季度净利润增速为13.7%和-12.6%，创业板（剔除坚瑞沃能、乐视网）2019Q3/Q2单季度净利润增速为22.0%和-5.5%。中小板2019Q3/Q2单季度净利润增速为16.9%和-0.6%，中小板（剔除蘇(su)寧(ning)易购和宁波银行）2019Q3/Q2单季度净利润增速为4.7%和3.3%。

创业板利润向头部个股集中，且市值大小与盈利增速呈现正(zheng)向变动。本文将创业板成份股按(an)照(zhao)市值排(pai)序(xu)挑(tiao)選(xuan)了前5%、10%和20%的个股运用整体法进行盈利增速測(ce)算，发现其市值越(yue)靠前的板块的盈利增速越高，市值前5%的创业板公司前三季度累计归母(mu)净利润增速为31.7%，而市值前10%和20%的板块盈利增速分别下降至18.3%和-10.2%，但是各个板块相比中报业绩均出现了改善。

创业板Q3业绩增速回归至正增长一方(fang)面得益于个股公司盈利水平取得了不同程度的提升，但更多的归因于部分龙头公司实现了较高的盈利水平。与板块内一般公司相比，创业板龙头公司在利润体量和盈利增速方面占优絕(jue)对优势；温氏股份、邁(mai)瑞医疗、宁德(de)时代、乐普(pu)医疗、智(zhi)飛(fei)生物的三季报盈利数额处于创业板公司的前五位，盈利体量占整个创业板公司盈利总额的比例达到10%以上，这五家公司前三个季度的累计归母净利润增速远高于创业板整体的增长。

总体来看，2019年三季报创业板盈利的头部效应较为显著，同时个股盈利增速的中位数也出现明显提升。在宏观经济增长不断放缓的背景下，上市公司行业龙头擁(yong)有较强的抗(kang)风险能力和稳健的盈利能力。

04

景气度演(yan)繹(yi)：关注觸(chu)底反弹行业

1、行业对比

1.1、上游资源品：价格进一步趋弱，盈利维持负增长

上游资源品2019Q3/2019H1累计净利润增速分别为-15.2%/-11.7%，ROE（TTM）也回落至7.7%，整体盈利能力出现非常明显的下降。资源品盈利走势与工业品价格趋势基本保持一致，9月PPI同比已经回落至-1.2%，预计未来资源品盈利有进一步下行的空(kong)间。

从细分行业来看，采掘、钢铁和化工行业三季报业绩增长出现进一步下滑，建材行业盈利保持在20%以上，但是未来盈利增速趋弱。

1.2、中游制造：产能扩张放缓，业绩增长稳健

中游制造业（剔除汽车）2019Q3/2019H1累计净利润增速分别为13.4%/15.7%，ROE（TTM）微降至7.2%。2019年制造业投资的速度明显放缓，产能扩张占用现金流的压力大大减轻，企业的业绩增长和盈利能力均出现了快速反弹。交通运輸(shu)、国防军工和机械设备、建筑装饰等行业三季报累计盈利增速均保持在10%及以上。

1.3、消费服务：业绩延续改善，食品饮料增长趋缓

消费服务业2019Q3/2019H1累计净利润增速分别为14.2%/7.2%，ROE（TTM）也回落至9.8%。食品饮料、农林牧渔、家用电器(qi)等盈利增速分别达到19.8%、57.3%、14.4%，轻工制造板块对整个消费板块的拖累作用减轻，服装纺织板块盈利跌幅达到-20%。

1.4、信息技术：内部分化，关注细分领域

信息技术业2019Q3/2019H1累计净利润增速分别为-1.4%/-4.0%，ROE（TTM）也小幅回升至2.8%。电子行业业绩跌幅已经明显收窄，计算机和通信行业盈利增长有所放缓。

1.5、一级行业：核心财务指标縱(zong)览

2、景气向上：采掘服务、电源设备、基础建设、禽畜养殖、生物制品、电子制造等

目前整体A股处于盈利周期的底部阶段并且是关键的盈利分水嶺(ling)，预计将会出现一部分能够率先(xian)走出底部区间并且实现新一轮的上行的行业，这種(zhong)带动部分行业好转的驱动力可以来自新舊(jiu)经济动能的切换，也有可能是政府(fu)为了对冲经济下行而采取的产业政策刺(ci)激(ji)。

結(jie)合最新的财报以及近期行业景气度的变化，本文篩(shai)选出以下行业景气度向上、业绩趋势向好的二级行业，主要集中在采掘服务、电源设备、专用设备、基础建设、禽畜养殖、生物制品、电子制造、计算机设备、证券等领域。

05

科技领域：盈利能力初(chu)露头角(jiao)

我(wo)們(men)在《行业轮动奧(ao)义：四大周期与八(ba)大属性——A股投资启示录（十一）》指出，目前传统的经济周期正处于下行期，而科技周期已经有跡(ji)象(xiang)表明周期已经出现拐(guai)头向上的迹象，比如台积电的营收开始出现明显反弹，海(hai)外半导体设备出货额已经出现復(fu)苏，5G及相关应用、物联网、汽车智能化、人(ren)工智能是下一次科技周期的主要推(tui)动力。

参考萬(wan)得概念(nian)指数，选擇(ze)部分代表新兴科技趋势的指数进行盈利测算，绝大部分新兴产业的盈利在2019三季报中延续改善趋势，特别是物联网、光伏、云计算、工业互联网、安防监控、泛(fan)在电力物联网、网絡(luo)安全、智能家居(ju)、芯片国产化、自主可控、人工智能、5G等板块均取得了远高于整体A股的盈利增速。大部分行业的研发支出占营收保持在5%以上，特别是智能交通、网络安全、芯片国产化、自主可控、人工智能板块的研发支出占收入比达到8%及以上。物联网、新能源汽车、智能交通、工业互联网、安防监控等板块盈利能力较强，ROE水平处于高位。

以上新兴行业在前期研发投入加大和产业政策的支持下已经开始释放业绩，疊(die)加已经出现复苏迹象的科技周期，未来这些代表科技趋势的新型(xing)板块有望(wang)取得更加快速的发展(zhan)，盈利能力相比目前出现进一步的加强。

06

高增长个股筛选

本文綜(zong)合考慮(lv)上市公司中报业绩增速、盈利质量、估(gu)值情况等，从中筛选出业绩增长较为稳健并且具(ju)有持续性的公司。具体筛选标准如下：1.2019年三季报业绩累计增速达到30%及以上，其中盈利指标选择扣(kou)非归母净利润以排除非经常性损益的干扰。2.2018Q3/2018Q4/2019Q1累计扣非归母净利润增速达到30%以及上。3.过去十二个月的净资产收益率ROE（TTM）达到8%及以上。4.PE（TTM）保持在40倍(bei)以内。5.2019年市盈率预测值保持在40倍以内。6.总市值达到100億(yi)元(yuan)及以上。

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