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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)丨(shu)深(shen)度(du)思(si)考(kao)：矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)破(po)產(chan)，“危(wei)機(ji)”再(zai)現(xian)的(de)前(qian)兆(zhao)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

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報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

熱(re)点思考：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

疫(yi)情(qing)爆(bao)發(fa)後(hou)，美(mei)聯(lian)儲(chu)快(kuai)速(su)擴(kuo)表(biao)，硅谷银行采(cai)取(qu)較(jiao)為(wei)激(ji)進(jin)的資(zi)产端(duan)策(ce)略(lve)，約(yue)70%新(xin)增(zeng)资产均(jun)投(tou)向(xiang)以(yi)美債(zhai)为主(zhu)的AFS和(he)以MBS为主的HTM。 貨(huo)幣(bi)政(zheng)策的大(da)反(fan)轉(zhuan)使(shi)該(gai)類(lei)资产出(chu)现大幅(fu)的浮(fu)虧(kui)，其(qi)中(zhong)，AFS亏约25億(yi)，HTM亏约150亿。隨(sui)著(zhu)(zhe)融(rong)资環(huan)境(jing)的收(shou)緊(jin)，硅谷银行客(ke)戶(hu)企(qi)業(ye)紛(fen)纷提(ti)取存(cun)款(kuan)。 準(zhun)備(bei)金不(bu)足(zu)的硅谷银行被(bei)迫(po)出售(shou)美债兌(dui)现浮亏，引(yin)发市(shi)場(chang)恐(kong)慌(huang)。

系統(tong)性(xing)風(feng)險(xian)相(xiang)對(dui)可(ke)控(kong)，美联储加(jia)快紧縮(suo)的风险下(xia)降(jiang)，但(dan)转向可能(neng)性较低(di)。硅谷银行體(ti)量(liang)不大、同(tong)业业務(wu)少(shao)，溢(yi)出效(xiao)應(ying)有(you)限(xian)。 當(dang)下，美国银行业爆发系统性风险的概(gai)率(lv)较低，或(huo)有风险存在(zai)的中小(xiao)银行規(gui)模(mo)占(zhan)比(bi)低、高(gao)存款保(bao)险覆(fu)蓋(gai)下傳(chuan)染(ran)性有限。 硅谷银行破产风波(bo)倒(dao)逼(bi)美联储“政策转向”的可能性不高。通(tong)脹(zhang)粘(zhan)性下，前期(qi)過(guo)度下修(xiu)的加息(xi)預(yu)期或有反復(fu)。

下壹(yi)步(bu)，美联储需(xu)要在通货膨(peng)胀、经济增長(chang)和金融风险三(san)者之(zhi)間(jian)取得(de)平(ping)衡(heng)，或加劇(ju)短(duan)端利(li)率定(ding)價(jia)的波動(dong)，进一步擡(tai)升(sheng)期限利差(cha)倒掛(gua)幅度。提示(shi)關(guan)註(zhu)流(liu)动性紧缩的累(lei)積(ji)效应下，部(bu)分(fen)金融市场弱(ruo)質(zhi)环節(jie)风险或將(jiang)加速暴(bao)露(lu)，以及(ji)MBS资产重(zhong)估(gu)风险、非(fei)银金融机構(gou)资产錯(cuo)配(pei)风险、中小银行流动性风险、高收益(yi)债違(wei)约风险等(deng)。

本(ben)周(zhou)报告精(jing)選(xuan)

精选一：证偽(wei)“不衰(shuai)退(tui)”：美国经济，這(zhe)次(ci)不一樣(yang)？

美联储加息背(bei)景(jing)下，美国经济硬(ying)着陸(lu)的概率與(yu)軟(ruan)着陆的條(tiao)件(jian)。 美联储加息是(shi)美国经济衰退的一個(ge)重要觸(chu)发因(yin)素(su)。1958至(zhi)2021年(nian)，美联储執(zhi)導(dao)了(le)12次加息周期，其后美国经济共(gong)出现了9次“硬着陆”（即(ji)衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆(ni)风而(er)行”，即在通胀壓(ya)力(li)兑现之前就(jiu)加息，这样才(cai)能盡(jin)早(zao)遏(e)制(zhi)通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助(zhu)力经济软着陆。

这一次，美国经济或不具(ju)备软着陆的条件：第(di)一，美联储實(shi)质上(shang)放(fang)棄(qi)了“逆风而行”规則(ze)，加息周期明(ming)顯(xian)落(luo)后於(yu)通胀——在加息周期啟(qi)动時(shi)，CPI、核(he)心(xin)CPI和CPI斜(xie)率均超(chao)过5次深衰退均值(zhi)； 第二(er)，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位(wei)數(shu)，雖(sui)然(ran)经济增速明显放緩(huan)，但通胀水(shui)平仍(reng)高，不確(que)定性仍在，何(he)时启动降息周期還(hai)是未(wei)知(zhi)数； 第三，加息幅度40年之最(zui)，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程(cheng)度为40年來(lai)新高，美国经济较難(nan)逃(tao)逸(yi)衰退。客觀(guan)評(ping)估货币政策紧缩程度的一種(zhong)方(fang)式(shi)有自(zi)然（或中性）利率、代(dai)理利率（或影(ying)子(zi)利率）和期限利差倒挂程度。 綜(zong)合(he)而言(yan)，货币政策已(yi)进入(ru)紧缩區(qu)间，紧缩程度趨(qu)于上行（主要是短端）。其中，在本輪(lun)美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰(feng)值都(dou)超过了120bp。 歷(li)史(shi)上，当利差超过100bp，美国经济沒(mei)有一次能夠(gou)逃逸衰退。

精选二：美国超額(e)储蓄(xu)还能支(zhi)撐(cheng)消(xiao)費(fei)嗎(ma)？

美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗(hao)50%，中性情景半(ban)年后回(hui)歸(gui)趋勢(shi)水平。

2022年重启以来，美国经济的韌(ren)性高度依(yi)賴(lai)消费。美国疫后复蘇(su)进程的特(te)征(zheng)之一是不同部門(men)的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房(fang)地(di)产、工(gong)业生(sheng)产、固(gu)定资产投资等持(chi)續(xu)拖(tuo)累经济增长，但服(fu)务业消费至今(jin)依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中樞(shu)也(ye)明显高于过去(qu)十(shi)年。

天(tian)量超储是此(ci)次美国消费韧性的主因之一。抗(kang)疫期间，美国政府(fu)大规模財(cai)政刺(ci)激政策使居(ju)民(min)形(xing)成(cheng)了總(zong)量约2.4萬(wan)亿美元(yuan)的超额储蓄。2021年8月(yue)至2023年初(chu)，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。結(jie)构上，超储並(bing)未流向股(gu)市及地产，而是主要流向了消费領(ling)域(yu)，尤(you)其是服务类消费，此外(wai)置(zhi)換(huan)了部分的信(xin)用(yong)卡(ka)貸(dai)款支出，降低了居民的债务压力。

美国超额储蓄对消费的支撑已经接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)。尽管(guan)当前超储对消费的支撑较強(qiang)，但從(cong)超额储蓄的分布(bu)来看(kan)，高低收入群(qun)体不均衡，收入最低的25%家庭(ting)超额储蓄主要源(yuan)自财政转移(yi)收入，随着财政转移收入減(jian)少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金釋(shi)放节奏(zou)可能放缓。中性假(jia)設(she)下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄僅(jin)能支撑6-8个月。

风险提示：俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)再起(qi)波瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品(pin)价格(ge)反彈(dan)；工资增速放缓不达预期

报告正(zheng)文(wen)

硅谷银行破产，是下一个“雷(lei)曼(man)时刻(ke)”吗？通过“六(liu)問(wen)”形式，从特殊(shu)性到(dao)普(pu)遍(bian)性，从微(wei)观到宏(hong)观，逐(zhu)層(ceng)推(tui)演(yan)，分析(xi)美国金融体系的系统性风险。本文分析，供(gong)參(can)考。

一、硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

一问：硅谷银行经历了什(shen)麽(me)？ 资产端激进配置积蓄风险、負(fu)债端存款流失(shi)暴露问題(ti)

疫情“大放水”期间，硅谷银行采取了激进的投资策略；2022年美联储加息，进一步放大了资产负债端期限错配的问题。“大放水”期间，受(shou)益于寬(kuan)松(song)的流动性，硅谷银行资产负债表快速扩張(zhang)，截(jie)至2022年Q1，其吸(xi)收存款规模一度增长了221%至1981亿美元，总资产也增长了210%至2204亿美元。

负债端，硅谷银行66%的存款均为活(huo)期存款，而资产端，其将新增规模的70%用于購(gou)買(mai)可供出售金融资产(AFS)和持有至到期投资（HTM）， 仅24%用于发放贷款，导致(zhi)了期限错配问题。2022年3月以来，在美联储加息的同时，硅谷银行资产的久(jiu)期也在拉(la)长，AFS、HTM平均久期分別(bie)从2.4升至3.6、4.1升至6.2，加剧了期限错配风险。

美联储激进的加息，無(wu)风险利率上行不利于长久期资产，硅谷银行賬(zhang)面(mian)出现大量浮亏，风险開(kai)始(shi)逐步积累。去年3月以来，美联储連(lian)续8次加息、累計(ji)加息450bp，10Y美债利率也随之快速攀(pan)升，截至2022年末(mo)，10Y美债利率高达3.88%，较2021年末上行了235bp。 无风险利率的大幅抬升，导致美债、MBS价格的快速下跌(die),而美债、MBS分别占到了硅谷银行AFS和HTM的62%和75%。截至2022年末，硅谷银行AFS与HTM分别浮亏25亿美元和152亿美元，合计浮亏177亿美元，超过其所(suo)有者權(quan)益的163亿美元，风险开始逐步积蓄。

客户存款快速流失疊(die)加流动性资产的不足，硅谷银行被迫拋(pao)售美债兑现浮亏；但对仍“趴(pa)在账上”的152亿美元HTM浮亏擔(dan)憂(you)，引发了储户恐慌，擠(ji)兑之下硅谷银行破产。硅谷银行储户多(duo)为科(ke)技(ji)型(xing)企业；2022年Q1以来，客户资金不斷(duan)流出，硅谷银行总存款大幅减少250亿美元，而其现金资产在大幅减少102亿美元后仅剩(sheng)138亿美元。 眼(yan)前无非兩(liang)条“自救(jiu)”路(lu)徑(jing)：1.资产端出售AFS兑现浮亏；2.负债端忍(ren)受FHLB的高利率或SRF的“汙(wu)名(ming)化(hua)”。3月8日(ri)，硅谷银行宣(xuan)布抛售210亿美债与MBS资产、認(ren)亏18亿、并计劃(hua)进行22.5亿权益融资。硅谷银行认亏进一步加剧市场担忧，引发导致其破产的“致命(ming)”挤兑。

二问：类似(si)问题普遍存在吗？银行业浮亏普遍存在、但负债端同时存在问题的银行不多

2022年3月以来，随着MBS久期的拉长与无风险利率的抬升，银行业浮亏问题普遍存在。截至2023年3月12日，美国国债与MBS分别较2022年3月1日的7.09年和4.74年，分别下降0.78年、上升1.25年，錄(lu)得6.31年和5.99年。 随着MBS久期的快速拉长，美国银行业未实现損(sun)益的规模也在明显增加。截至2022Q4，根(gen)據(ju)FDIC统计，美国银行业AFS有2795亿美元未实现损失，HTM有3409亿美元未实现损失。总资产规模前100的银行中，施(shi)瓦(wa)布银行、硅谷银行、夏(xia)威(wei)夷(yi)银行等HTM未实现损失占总资产规模比重高到50%。

然而，当下负债端存款流失主要发生在大型银行，而资产端期限错配问题主要存在于中小银行，资产端激进、负债端存在问题的银行并不多見(jian)。从资产端来看，2020年以来，截至2023年3月1日，小型商业银行（除(chu)资产规模前25名以外的商业银行）、大型商业银行持有的美债和MBS规模分别增长了44%、30%，小型银行的资产端错配问题更(geng)为嚴(yan)重。 资产端的错配与浮亏并不必(bi)然导致风险的暴露，在负债端未出现问题时，商业银行多持有资产到期，浮亏不會(hui)兑现。而当下，存款减少主要发生在大型商业银行，截至2023年3月1日，大型商业银行存款减少了5.4%，而小型商业银行存款仅减少了0.8%。

具体到银行个体层面来看，与硅谷银行相似、资产端期限错配、负债端存款大幅流失的银行并不多见。四(si)大商业银行中，摩(mo)根大通、美国银行、花(hua)旗(qi)银行、富(fu)国银行持有的AFS与HTM占总资产比重分别为17%、28%、21%、22%，浮亏问题相对有限；而羅(luo)素3000成分股中，硅谷银行、第一金融银行、Amalgamated银行、Westamerica银行等 7家银行持有AFS、HTM占比超40%，或面臨(lin)更为严峻(jun)的资产端浮亏问题。结合负债端来看，仅硅谷银行存款较2021年末下降幅度超过10%、达12.26%，Amalgamated银行、Marin银行存款下降幅度分别为9.5%、8.4%， 若(ruo)持续出现存款外流，风险或值得关注。

三问：会引发系统性风险吗？硅谷银行溢出效应有限、流动性环境未明显收紧

硅谷银行规模小、同业少，直(zhi)接溢出效应遠(yuan)低于雷曼兄(xiong)弟(di)银行；同时其抛售的底(di)层资产无根本性问题，抛售底层资产-底层资产暴跌-其他(ta)银行风险暴露的鏈(lian)条不会成立(li)。1）硅谷银行虽为美国资产规模第16大银行，但其体量远低于雷曼兄弟银行，当下1955亿美元的总负债规模远小于雷曼兄弟银行2008年Q1的7612亿美元；同时，硅谷银行负债端以存款为主，同业存單(dan)、债券等债务规模仅193亿美元，远低于雷曼兄弟银行的1296亿美元。 2）当下硅谷银行底层资产美债、MBS相对健(jian)康(kang)，无底层资产抛售恐慌下的风险蔓(man)延(yan)之虞(yu)。

从CDS利差、金融条件、货币市场流动性、货币市场利率等角(jiao)度来看，当下美国金融市场环境仍较为穩(wen)定，暫(zan)无“流动性冲擊(ji)”向“流动性风险”演化之忧。1）市场对美国四大商业银行的担忧不高，四大商业银行信用违约互(hu)换利差仅小幅上行； 2）截至3月10日，彭(peng)博(bo)金融市场条件指(zhi)数与金融研(yan)究(jiu)辦(ban)公(gong)室(shi)金融压力指数分别为-0.16、0.21，分處(chu)历史32.5%、35.9%的分位数，仍处于相对宽松的区间； 3）截至3月10日，美国隔(ge)夜(ye)逆回购规模高达2.2万亿美元，FRA-OIS利差8.2bp（历史分位数3.7%），货币市场流动性充(chong)裕(yu)。

次贷危机后美国商业银行一級(ji)资本充足率明显提升，加之美联储更为豐(feng)富的应对工具箱(xiang)，金融系统性风险爆发的概率进一步降低。2008年以来，随着对金融机构監(jian)管的趋严、《巴(ba)塞(sai)爾(er)協(xie)議(yi)三》的推进，美国商业银行一级资本充足率明显抬升。资产2500亿美元以上、100-2500亿美元、10-100亿美元、1-10亿美元的各(ge)层级银行一级资本充足率分别较2008年6月抬升5.86个百(bai)分点、2.58个百分点、1.64个百分点、2.29个百分点。与此同时，有了应对前期危机的经驗(yan)，美联储創(chuang)设了大量结构性货币政策工具，可以将流动性直接滴(di)灌(guan)到系统性风险积累较高的市场。丰富的工具应对下，系统性风险集(ji)中爆发概率有所下降。

四问：会倒逼货币政策調(tiao)整(zheng)吗？系统性风险相对可控，政策就此转向言之尚(shang)早

硅谷银行事件爆发后，市场避(bi)险情緒(xu)明显升溫(wen)；叠加失业率回升的影響(xiang)，市场已在定价货币政策的转向。3月9日硅谷银行事件爆发后，市场避险情绪快速升温；COMEX金、COMEX银在两个交(jiao)易(yi)日內(nei)分别上漲(zhang)3.0%和2.4%，10年期和2年期美债利率分别较3月9日回落28bp、47bp。“危机”担忧情绪下，市场开始定价美联储货币政策转向的可能。截至3月10日，联邦(bang)利率期货市场对3月议息会议的加息预期较3月8日下行11bp，而2024年1月会议的加息预期更是下行了71bp，市场对加息峰值、降息时点的预期出现明显修正。

当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限；硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。考慮(lv)到： 1）硅谷银行事件溢出效应有限； 2）FDIC的及时介(jie)入已隔離(li)部分风险； 3）大型商业银行相对稳定。银行体系的风险暴露或更多存在于小银行中，然而小银行资产规模占比仅14.2%，同时，其较高的存款保险覆盖率也可以一定程度上缓解(jie)风险传染。结合1980s“储贷危机”期间美联储大幅加息的经验来看，本轮美联储货币政策就此转向的概率不大。

SVB破产事件或进一步加剧市场对联邦基(ji)金利率定价的波动性。硅谷银行破产后，市场开始討(tao)论，美联储是否(fou)会暂停(ting)，或停止(zhi)加息？ 2022年全(quan)年，美联储只(zhi)需要关注通胀目(mu)標(biao)，2023年，美联储更需要在最大就业、稳定物(wu)价和金融风险三者之间取得平衡，难度更大。截至3月12日，10Y-2Y美债期限利差已至-0.90%，位于历史高分位区间。1月PCE通胀超预期反弹，服务业通胀占比高，仍未见拐(guai)点，扩散(san)指数显示通胀下降速度或将放缓。如(ru)果(guo)通胀繼(ji)续保持粘性，期限结构倒挂程度或进一步加深。

五(wu)问：市场发生超调了吗？美股或仍有下行风险，A股短期情绪冲击已过

3月9日，硅谷银行风险爆发后，美股大幅调整；避险情绪影响下，全球(qiu)风险资产普遍调整，A股、港(gang)股次日大跌。3月9日，硅谷银行大跌60%，情绪冲击下，美股连续两个交易日大幅调整，道(dao)瓊(qiong)斯(si)工业、标普500、納(na)斯达克(ke)分别下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股风险偏(pian)好(hao)下沈(chen)影响，全球风险资产普遍调整；周五，北(bei)上资金快速流出52.96亿元，上证指数、恒(heng)生指数分别调整1.40%和3.04%。

硅谷银行事件中暴露的银行业账面“浮亏”问题、科技企业现金流“枯(ku)竭(jie)”问题，本质上都是美股盈(ying)利风险的逐步显现；美股“殺(sha)盈利”階(jie)段(duan)或提前到来。截至3月12日，标普500指数EPS回调0.42%、剔(ti)除能源业后也仅回调3.41%。向后看，勞(lao)动力供求(qiu)紧张推升人(ren)力成本、前期商品价格高位補(bu)庫(ku)推升生产成本、发行利率飆(biao)升推高融资成本，“杀盈利”的压力或将显现。 历史上，美国经济衰退期“杀盈利”往(wang)往在事件冲击后加速，例(li)如2001年EMC裁(cai)員(yuan)潮(chao)、2008年貝(bei)尔斯登(deng)事件。 此次事件暴露的风险，或成“杀盈利”导火(huo)索(suo)。

硅谷破产事件短期情绪冲击已过，经济周期“東(dong)升西(xi)降”或支撑A股走(zou)出“獨(du)立行情”。1）从基本面来看，“非经济因素”幹(gan)擾(rao)显著减弱，政治(zhi)新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，驅(qu)动中国经济的复苏，中美经济周期的再度分化，或支撑A股擺(bai)脫(tuo)美股下跌的影响； 2）从情绪冲击来看，当下A股市盈率处于28.6%的历史分位数，结合历史经验来看，低估值下的情绪冲击或相对有限； 3）从资金面来看，今年中国经济或維(wei)持5%左(zuo)右(you)的增速，权益资产估值也相对合理，对海(hai)外资金吸引力明显增强；同时，平臺(tai)监管政策的“松綁(bang)”、中期选舉(ju)后中美关系的阶段性缓和、人民币匯(hui)率的企稳也有利于外资的流入。

六问：或仍被低估的风险点？MBS资产重估、非银机构期限错配、中小银行流动性风险等

硅谷银行并非特例，在联储快速加息的背景下，需防(fang)範(fan)美国MBS市场的重估风险。MBS市场价值一方面受底层房屋(wu)资产的价格影响，另(ling)一方面，则受利率上行的冲击。本轮周期裏(li)，虽然居民部门信用狀(zhuang)況(kuang)较好，底层资产质量好于金融危机期间，但加息冲击更大。 以硅谷银行的资产为例，联储每(mei)加息25bps，其凈(jing)利息收入会下降1500万美元。美国MBS的规模和流动性仅次于国债，2021年MBS资产存量占美国固收市场的23%、日均成交量占美国固收市场日均成交总量的29.2%；同时MBS收益率与住(zhu)房抵(di)押(ya)贷款利率、国债收益率直接挂鉤(gou)，金融屬(shu)性更强。

不应忽(hu)視(shi)非银金融机构可能存在的久期错配风险；久期错配的问题不仅仅出现在银行机构中，養(yang)老(lao)金、货币市场基金、债券基金的问题同样显著。大部分DB型养老金基金采用LDI负债驱动投资策略，资产配置结构上以债券为主，尤其长久期资产对利率極(ji)为敏(min)感(gan)，往往会配置利率互换工具IRS进行利率风险对冲，当利率大幅上涨便(bian)可能触发补充保证金要求。国债利率上涨就曾(zeng)在2022年引发英(ying)国养老金危机，造(zao)成英国养老金的大规模流动性挤兑，美国是养老金大国，DB型占比达30%以上，美版(ban)养老金危机不容(rong)輕(qing)视。

在居民存款向货币市场基金转移的过程中，部分中小型银行现金占比不足、存款快速下滑(hua)的风险或将暴露，需要密(mi)切(qie)关注。当下，货币市场的隔夜逆回购利率高达4.55%，对居民存款吸引力显著增强。部分中小型银行已经开始出现存款快速下降的情况；罗素3000成分股的236家银行中，已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超过10%，其中4家已超过20%。 资产端，小型银行现金及等价物的资产占比仅为6.1%，存款下滑一旦(dan)失速，较低的现金及超额准备金，或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏； 负债端，SOFR的99%分位利率则是监控中小银行融资压力的有效指标。

硅谷银行事件中暴露的中小企业经營(ying)风险值得关注；事件爆发后，高收益债信用利差快速走高，高收益债违约潮，或已“暗(an)流湧(yong)动”。硅谷银行事件中，中小企业融资成本快速上升、股权融资大幅萎(wei)缩，经营性现金流面临枯竭；部分中小企业只能不断消耗银行存款维持日常(chang)運(yun)营，才导致了硅谷银行所面临的“客户存款持续流失”。 疫情期间，资金成本持续下行鼓(gu)勵(li)低效率部门加杠(gang)桿(gan)行为，大量“僵(jiang)屍(shi)”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滾(gun)续”成忧。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性惡(e)化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮(kua)美国高收益债“最后一根稻(dao)草(cao)”。

二、本周报告精选

精选一：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

关于美国经济前景，一个似是而非的邏(luo)輯(ji)是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符(fu)合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状態(tai)之后。

美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。

美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。 但是，不宜(yi)脱离加息周期的細(xi)节、经济状态和外生冲击，机械(xie)地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关鍵(jian)问题是：这次会不一样吗？

历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高職(zhi)位空(kong)缺(que)率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的變(bian)化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。

这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。 历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。 因为，“犧(xi)牲(sheng)率”与“去通胀”呈(cheng)非線(xian)性关系。

3次软着陆案(an)例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！

在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。 比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高： 第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且(qie)上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，說(shuo)明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。

第二，实際(ji)GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安(an)全邊(bian)际”。在3次软着陆情景中，加息前一季(ji)度的实际GDP环比（折(zhe)年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次淺(qian)衰退案例的均值为3%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映(ying)经济前景的諮(zi)商会经济领先(xian)指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；

美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。

美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照(zhao)自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。 货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。

联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私(si)人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，一综合刻畫(hua)实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点，表明 实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。

国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越(yue)大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。 历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

精选二：美国超额储蓄还能支撑消费吗？

2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。

天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。

美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。

三、 风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德(de)继续向乌克蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄罗斯稱(cheng)，视此举为直接卷(juan)入戰(zhan)爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美歐(ou)2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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