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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>劉(liu)煜(yu)輝(hui)：不(bu)要(yao)低(di)估(gu)永(yong)續(xu)經(jing)營(ying)的(de)價(jia)值(zhi)，建(jian)議(yi)政(zheng)策(ce)尤(you)其(qi)要給(gei)年(nian)輕(qing)家(jia)庭(ting)降(jiang)負(fu)

刘煜辉系(xi)中(zhong)國(guo)社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)教(jiao)授(shou) 、中国首(shou)席(xi)经濟(ji)学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

1、沒(mei)有(you)经济復(fu)蘇(su)的劇(ju)本(ben)，就(jiu)很(hen)難(nan)把(ba)資(zi)金(jin)配(pei)到(dao)跟(gen)產(chan)業(ye)经济周(zhou)期(qi)相(xiang)關(guan)的新(xin)能(neng)源(yuan)上(shang)面(mian)，也(ye)很难配到大(da)消(xiao)費(fei)上面。

2、真(zhen)正(zheng)的構(gou)成(cheng)经济內(nei)生(sheng)動(dong)力(li)的是(shi)老(lao)百(bai)姓(xing)對(dui)耐(nai)用(yong)消费品(pin)的投(tou)资和(he)消费，簡(jian)單(dan)講(jiang)就是買(mai)房(fang)买車(che)。

3、接(jie)下(xia)來(lai)壹(yi)個(ge)階(jie)段(duan)的宏(hong)觀(guan)政策取(qu)向(xiang)，一定(ding)要特(te)別(bie)針(zhen)对居(ju)民(min)部(bu)門(men)或(huo)者(zhe)家庭部门资产负債(zhai)表(biao)的修(xiu)复，朝(chao)這(zhe)个方(fang)向去(qu)著(zhu)(zhe)力。

4、比(bi)方說(shuo)，是不是可(ke)以(yi)啟(qi)动特别国债，对於(yu)年轻夫(fu)婦(fu)生養(yang)的孩(hai)子(zi)，從(cong)嬰(ying)兒(er)時(shi)期到18歲(sui)，所(suo)有的生活(huo)和教育(yu)负擔(dan)，由(you)国家承(cheng)担。

5、如(ru)果(guo)政策往(wang)这个方向去构思(si)，中国股(gu)票(piao)市(shi)場(chang)投资人(ren)的资金也是很聰(cong)明(ming)的，它(ta)就会逐(zhu)漸(jian)构建一个经济复苏或资产负债表修复的強(qiang)健(jian)的底(di)層(ceng)邏(luo)輯(ji)。

6、对于中国的股票资产来讲，资产的溢(yi)价結(jie)构表現(xian)還(hai)是比較(jiao)明顯(xian)的，無(wu)论是數(shu)字(zi)经济也好(hao)，还是中特估也好，如果把它定性(xing)，都(dou)可以把統(tong)稱(cheng)為(wei)叫(jiao)“財(cai)政溢价”。

7、央(yang)国企(qi)放(fang)到财務(wu)的角(jiao)度(du)来讲，確(que)實(shi)是有价值的，就是所謂(wei)的永续经营的价值，某(mou)種(zhong)程(cheng)度上應(ying)該(gai)通(tong)過(guo)资本化(hua)的方式(shi)把这个价值估出(chu)来。

以上，是中国社科院经济研(yan)究(jiu)所教授刘煜辉，昨(zuo)天(tian)（5月(yue)17日(ri)）在(zai)新浪(lang)财经主(zhu)辦(ban)的線(xian)上直(zhi)播(bo)中，分(fen)享(xiang)的最(zui)新观點(dian)。

刘煜辉解(jie)讀(du)了(le)當(dang)下中国经济面臨(lin)的問(wen)題(ti)，認(ren)为居民部门在儲(chu)蓄(xu)和消费比例(li)的選(xuan)擇(ze)上發(fa)生了質(zhi)的變(bian)化，背(bei)後(hou)是乘(cheng)数效(xiao)应的问题。他(ta)认为，接下来的宏观政策需(xu)要着力于家庭资产负债表的修复。

以下是部分交(jiao)流(liu)内容(rong)。

当前(qian)的股票市场还是个存(cun)量(liang)市场

最近(jin)兩(liang)三(san)个月，股票市场内卷(juan)得(de)很厲(li)害(hai)，两个比较强的主线的方向。

一个是数字经济，AI这个方向，还有一个是中特估，把其他的股票卷得很厉害，所以很多(duo)个人投资者今(jin)年都虧(kui)了很多錢(qian)，有个笑(xiao)話(hua)说是买在3000点套(tao)在3400。

这个现象(xiang)背后反(fan)映(ying)的是，股票市场是个存量市场，没有活水(shui)，没有新增(zeng)的资金進(jin)来，市场反应和宏观所呈(cheng)现出来的周期狀(zhuang)態(tai)是完(wan)全(quan)吻(wen)合(he)的。

这个状态使(shi)得股票市场投资人很难构建一个强健的经济复苏底层逻辑，没有经济复苏的剧本，就很难把资金配到跟产业经济周期相关的新能源上面，也很难配到大消费上面。

居民部门在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化

经济层面的问题发生在哪(na)，我(wo)們(men)需要对中国经济进行(xing)一个診(zhen)斷(duan)。

这一回(hui)基(ji)礎(chu)经济循(xun)環(huan)逻辑起(qi)点发生了重(zhong)大的变化，这个逻辑起点是居民部门最基础的经济決(jue)策，獲(huo)得收(shou)入(ru)以后，是储蓄还是消费？在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化。

如果是三年前，像(xiang)今天这麽(me)大劑(ji)量的貨(huo)幣(bi)强度投放下去，老百姓早(zao)就坐(zuo)不住(zhu)了，担心(xin)自(zi)己(ji)的鈔(chao)票发毛(mao)，想(xiang)着要投这个投那(na)个。

但(dan)是今天印(yin)了这么多钞票下去，老百姓存钱的速(su)度比印钞票的速度还快(kuai)而(er)且(qie)还貸(dai)款(kuan)的动力非(fei)常(chang)强。

1~3月份(fen)一线城(cheng)市、準(zhun)一线城市一度出现了二(er)手(shou)房的小(xiao)陽(yang)春(chun)，但是到4月份，二手房都賣(mai)不动了，掛(gua)牌(pai)量大幅(fu)增長(chang)，交易(yi)量大幅下降。

这一点从地(di)方政府(fu)的卖地收入可以清(qing)楚(chu)感(gan)知(zhi)到。1到4月份地方政府卖地收入掉(diao)了24%，这是在去年掉了40%的基础上，再(zai)掉了24%。

一个部门的支(zhi)出是另(ling)外(wai)一个部门的收入的形(xing)成，这才(cai)形成经济循环。

说的更(geng)通俗(su)一点，老百姓的消费支出就是企业的銷(xiao)售(shou)收入，企业的资本開(kai)支，就是老百姓的要素(su)收入。

在这个循环当中，如果一个部门不支出了，意(yi)味(wei)着其他部门就会喪(sang)失(shi)收入，整(zheng)个经济循环就会中断，这是中国今天的问题。

真正构成经济内生动力的耐用消费品的投资和消费

放到更宏观一点讲，在很多人都很清楚的叫国民收入的投资乘数模(mo)型(xing)，我们今天的问题是乘数发生问题，乘数的概(gai)念(nian)就是一阶邊(bian)際(ji)消费傾(qing)向的導(dao)数。

居民的边际消费倾向，在投资和消费选择这个问题上发生了重大的变化。

边际消费倾向不是讲吃(chi)吃喝(he)喝这些(xie)一般(ban)的衣(yi)食(shi)住行，放到经济学的概念来讲，这些经济活动的乘数效应是很低的，因(yin)为它的经济鏈(lian)條(tiao)很短(duan)，屬(shu)于一次(ci)性消费。

真正的构成经济内生动力的是老百姓对耐用消费品的投资和消费。简单讲就是买房买车，因为房地产和车的经济链条非常长，大概能覆(fu)蓋(gai)70%以上的制(zhi)造(zao)业。

正是因为老百姓对耐用消费品的投资和消费发生了变化，所以乘数效应出不来。

政策的强項(xiang)是搞(gao)投资，特别是启动央国企，甚(shen)至(zhi)政府直接投资去刺(ci)激(ji)经济，这种刺激经济的手段，在经济系统乘数效应相对比较穩(wen)定的状态下是有效的。

但今天的问题是乘数效应变得不稳定，乘数效应可能正處(chu)在快速从量变到质变的变化状态中，在快速的往下掉，所以老一套的经济政策效果就出不来。

歸(gui)根(gen)结底是老百姓的资产负债表经过来三年疫(yi)情(qing)的沖(chong)擊(ji)以后，受(shou)到了很大的損(sun)傷(shang)。

據(ju)權(quan)威(wei)统計(ji)，中国家庭部门總(zong)负债占(zhan)家庭可支配收入的比例高(gao)達(da)137.9%，而同(tong)期美(mei)国家庭部门总负债占家庭可支配收入的比例只(zhi)有90%，我们高出40-50个BP。

这就是为什(shen)么房子买不动了，车子也买不动了，因为负债率(lv)已(yi)经达到了一个非常高的临界(jie)状态，支付(fu)能力在快速下降。

政策方向要圍(wei)繞(rao)修复家庭资产负债表，尤其是年轻家庭

所以，我们未(wei)来的政策要改(gai)变状态，打(da)破(po)常規(gui)的框(kuang)架(jia)。

接下来一个阶段的宏观政策取向，一定要特别针对居民部门或者家庭部门资产负债表的修复，朝这个方向去着力。

总的原(yuan)則(ze)一定是驅(qu)动政府、驱动财富(fu)或者收入向家庭部门轉(zhuan)移(yi)，强建家庭部门的资产负债表，讓(rang)家庭部门的收入預(yu)期从悲(bei)观状态逐渐转向修复、转向樂(le)观，逐渐恢(hui)复经济循环的逻辑起点，也就是老百姓对储蓄和消费的选择。

我们现在的宏观政策一定要遵(zun)循一个原则，一定要对年轻的人群(qun)或者年轻的家庭，进行福(fu)利(li)輸(shu)送(song)或者福利转移，政策一定要达到这个效果。

只要达到这个效果，宏观政策的性价才是最佳(jia)的。

因为对于我们这一代(dai)人都是低欲(yu)望(wang)人群，我们的边际消费倾向、承受能力都比较弱(ruo)。

真正要形成买房、买车、排(pai)浪式消费的经济内生的动力，还是要靠(kao)年轻人群和年轻的家庭。

比方说，是不是可以启动特别国债，对于年轻夫妇生养的孩子，从婴儿时期到18岁，所有的生活和教育负担，由国家承担。

相当于年轻家庭生一个孩子，就是白(bai)得一个资产，当家庭资产负债表有显著的质的改观以后，中国消费的内生动力才能逐渐的恢复，经济循环重启。

所以，政策要往这个方向去想办法(fa)。

如果政策往这个方向去构思，中国股票市场投资人的资金也是很聪明的，它就会逐渐构建一个经济复苏或资产负债表修复的强健的底层逻辑。

这个底层逻辑一旦(dan)构建了以后，市场很可能从现在比较尷(gan)尬(ga)的存量状态，变成增量状态，有活水来了。

因为资金往这个方向构建，现在的新能源产业链的工(gong)业通縮(suo)就能夠(gou)逐渐緩(huan)解，出现复苏、出现反彈(dan)。

大消费隨(sui)着收入预期的改善(shan)，消费活动也会重新启动，对应的股票预期在变好，股票的估值、股价擡(tai)升(sheng)，有了賺(zhuan)钱效应。

这樣(yang)场外龐(pang)大的居民储蓄才会“搬(ban)家”，来申(shen)購(gou)基金。大家能够順(shun)起来。

所以，要看(kan)到市场的变化，是要看接下来政策思路(lu)的变化，根据变化（进行調(tiao)整）。

问答(da)环節(jie)

談(tan)中特估时，不要低估“永续经营”的价值

问 :妳(ni)在微(wei)博(bo)上经常提(ti)到中特估，能给我们介(jie)紹(shao)一下中特估支撐(cheng)的选股概念，以及(ji)未来一段时間(jian)会有变化嗎(ma)？

刘煜辉:我比较认可的一个逻辑是，央国企放到财务的角度来讲，确实是有价值的，就是所谓的永续经营的价值，某种程度上应该通过资本化的方式把这个价值估出来。

永续经营的价值就是大而不倒(dao)的价值。

简单讲，一些重要的央国企，背后有一个强大的政府兜(dou)底，包(bao)括(kuo)我们的系统、重要的銀(yin)行、保(bao)險(xian)、能源企业、三大運(yun)营商(shang)等(deng)等。

对于中国的A股市场来讲，总是隱(yin)含(han)着一个重要的因子，叫做(zuo)政策指(zhi)明的方向。

简单讲，只要跟着方向走(zou)，时点把握(wo)得好，应该有很大的溢价，这在我们过去30多年的股票市场中，是一个顛(dian)撲(pu)不破的真理。

这在中国特色(se)资本市场中是有价值的，它应该被(bei)资本化，被显现出来。

但是这样的呈现，一定是建立(li)在整體(ti)市场都好的情況(kuang)下。

如果市场是一个存量博弈(yi)的市场，或者整体不景(jing)氣(qi)，资金都在流出，没有新的活水进来的萎(wei)缩市场。

4、5月份，我们经歷(li)了这个状态，（指数）冲上去以后，一般就是过山(shan)车的状态，从哪裏(li)来就回到哪里去，跌(die)也跌得很厉害，站(zhan)不住。

站不住背后的原因，是因为受困(kun)于一个存量的市场，没有活水进来，整体没有得到提升。

所以政府很明确的目(mu)標(biao)在资本市场中也獨(du)木(mu)难支，很难实现。

所以更多的就是个主题，从哪里来回哪里去，呈现出一个尖(jian)峰(feng)状，上面好多个人投资者、散(san)戶(hu)投资者被套了很多。

東(dong)北(bei)區(qu)域(yu)经济发展(zhan)得益(yi)于多方合力

问:关于区域经济今年以来的数据，东北经济的崛(jue)起，比如一季(ji)度，吉(ji)林(lin)经济是一个强勢(shi)回升的状态，除(chu)了吉林之(zhi)外，像黑(hei)龍(long)江(jiang)和遼(liao)寧(ning)的表现也比较好，对此(ci)，你怎(zen)么看？

刘煜辉:首先(xian)，它的基数比较低。

第(di)二，政策的发力各(ge)方面，从去年到今年也已经有很多次的关于这方面的论述(shu)了，推(tui)动政策的落(luo)地，包括一些项目落地，还有很多政策的紅(hong)利。

另外还有一个特殊(shu)点，从去年到今年有一个很重要的变化，就是中俄(e)之间的貿(mao)易出现一个井(jing)噴(pen)的态势。

我们对俄羅(luo)斯(si)的出口(kou)，包括从俄罗斯的进口，很大程度上都是东北来承担，对东北经济的提振(zhen)，也是一个很大的驱动力。

包括最近的海(hai)參(can)崴(wai)港(gang)，俄罗斯也同意中国东北的一个直接入海口，某种意義(yi)上，显著降低了中国贸易的成本，特别是东北地区的贸易成本，因为近水樓(lou)臺(tai)先得月。

总体来说是多方面合力的原因。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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