贵州卫视在线直播

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【圓(yuan)桌(zhuo)論(lun)壇(tan)】中(zhong)國(guo)式(shi)現(xian)代(dai)化(hua)與(yu)特(te)色(se)估(gu)值(zhi)體(ti)系(xi)

主(zhu)持(chi)：紅(hong)衫(shan)資(zi)本(ben)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)張(zhang)岸(an)元(yuan)

嘉(jia)賓(bin)：花(hua)旗(qi)集(ji)團(tuan)大(da)中華(hua)區(qu)首席经济学家余(yu)向(xiang)榮(rong)、华興(xing)资本首席经济学家李(li)宗(zong)光(guang)、川(chuan)財(cai)證(zheng)券(quan)首席经济学家陳(chen)靂(li)、廣(guang)州(zhou)凱(kai)得(de)投(tou)资控(kong)股(gu)有(you)限(xian)公(gong)司(si)總(zong)经理(li)蘇(su)鋒(feng)

本文(wen)為(wei)嘉宾們(men)在(zai)中国首席经济学家论坛暨(ji)第(di)二(er)屆(jie)大灣(wan)区经济峰(feng)會(hui)上(shang)的(de)圆桌實(shi)錄(lu)

张岸元：大家好(hao)，今(jin)天(tian)是(shi)最(zui)後(hou)壹(yi)個(ge)環(huan)節(jie)，也(ye)是難(nan)以(yi)特別(bie)有明(ming)確(que)說(shuo)法(fa)的話(hua)題(ti)，但(dan)是我(wo)们嘗(chang)試(shi)著(zhu)(zhe)在4位(wei)首席的參(can)与下(xia)，试圖(tu)能(neng)夠(gou)給(gei)大家帶(dai)來(lai)一些(xie)新(xin)的見(jian)解(jie)。

關(guan)於(yu)中国式现代化這(zhe)个说法，不(bu)管(guan)是理论界(jie)還(hai)是金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)，都(dou)是高(gao)度(du)关註(zhu)的。关于中国式现代化，官(guan)方(fang)的说法，正(zheng)式的文件(jian)表(biao)述(shu)，它(ta)是有一些基(ji)本的定(ding)義(yi)的，首先(xian)它是黨(dang)領(ling)導(dao)下的社(she)会主义现代化，这條(tiao)是最根(gen)本的。与此(ci)同(tong)時(shi)，他(ta)又(you)提(ti)出(chu)了(le)我国方面(mian)的重(zhong)要(yao)特征(zheng)：是人(ren)口(kou)規(gui)模(mo)巨(ju)大的现代化，是全(quan)体人民(min)共(gong)同富(fu)裕(yu)的现代化，是物(wu)質(zhi)文明和(he)精(jing)神(shen)文明相(xiang)協(xie)調(tiao)的现代化，是人与自(zi)然(ran)和諧(xie)共存(cun)的现代化，是走(zou)和平(ping)發(fa)展(zhan)道(dao)路(lu)的现代化。这五(wu)个方面的概(gai)括(kuo)，應(ying)該(gai)是在政(zheng)治(zhi)学、经济学，包(bao)括社会学领域(yu)，它都有它不一樣(yang)的深(shen)刻(ke)含(han)义。

舉(ju)一个例(li)子(zi)，比(bi)如(ru)关于人口规模巨大的现代化。如果(guo)單(dan)純(chun)從(cong)字(zi)面上理解，应该表述的是这件事(shi)情(qing)非(fei)常(chang)难，全世(shi)界幾(ji)分(fen)之(zhi)一的人口邁(mai)入(ru)到(dao)中等(deng)发展国家門(men)檻(kan)，这件事情是人類(lei)歷(li)史(shi)上、人类经济史上了不起(qi)的成(cheng)就(jiu)，字面上这样理解比較(jiao)直(zhi)觀(guan)一些。換(huan)个維(wei)度，可(ke)能就有不一样的含义。比如说人口规模巨大，是不是意(yi)味(wei)着它有更(geng)大的规模经济的效(xiao)应，尤(you)其(qi)是在當(dang)前(qian)这種(zhong)逆(ni)全球(qiu)化的环境(jing)下，这种规模经济效应是非常重要的。

在国際(ji)貿(mao)易(yi)理论当中，关于所(suo)謂(wei)大国模型(xing)和小(xiao)国模型的假(jia)設(she)，它是不是会影(ying)響(xiang)国际市场的價(jia)格(ge)。现有的国际体系能不能接(jie)受(shou)这麽(me)大人口的经济体，一次(ci)性(xing)進(jin)入到现代化的门槛等等。

最后一条，所谓和平发展道路，这一条也是綜(zong)合(he)對(dui)過(guo)去(qu)人类经济史，包括近(jin)几十(shi)年(nian)、上百(bai)年，乃(nai)至(zhi)更長(chang)时間(jian)段(duan)，全球範(fan)圍(wei)之內(nei)，这种经济權(quan)力(li)轉(zhuan)移(yi)，包括政治权力转移发生(sheng)的腥(xing)風(feng)血(xue)雨(yu)等等。这个問(wen)题本身(shen)是非常难以討(tao)论的，不管如何(he)，我们还是试图在现有的、规范的表述之外(wai)，看(kan)它能够在经济、金融市场方面还有其他哪(na)些方面的含义。

这个问题我想(xiang)先问一下华兴资本的李宗光首席。

李宗光：非常荣幸(xing)能够参与这个论坛。中国式现代化，为什(shen)么要提这个？从政治上講(jiang)，我们要走一条和西(xi)方不同的路，四(si)个自信(xin)：制(zhi)度自信，制度上的自信首先是制度上的優(you)越(yue)性，这个优越性体现在我们的现代化与西方不一样。

五个特征：人口规模巨大，这么大的人口，肯(ken)定难度很(hen)大。美(mei)国歐(ou)洲(zhou)加(jia)起来也才(cai)8个億(yi)，把(ba)日(ri)本、韓(han)国、中国臺(tai)湾四小龍(long)、加拿(na)大这些加起来也就十几个亿。如果我们实现了现代化，相当于我们成就是所有国家成就的总和，体量(liang)也好，难度也好，我们能做(zuo)到，别的国家未(wei)必(bi)做得到。这一塊(kuai)来讲，它的意义是非凡(fan)的。包括从全人类的貢(gong)獻(xian)来讲，中国式现代化，相当于全球的貧(pin)困(kun)人口和现代化人口的比例，相当于对全球的贡献。

共同富裕，西方解決(jue)的並(bing)不是特别好，尤其是美国，美国強(qiang)调效率(lv)，贫困问题解决的不是特别好。如果我们在实现现代化的同时又实现了共同富裕，比如我们强调中国方案(an)，跟(gen)美国競(jing)爭(zheng)的时候(hou)也体现了我们的优勢(shi)。所以说，共同富裕也是很重要的。

“兩(liang)个文明”，资本主义国家腐(fu)朽(xiu)的生活(huo)方式，拜(bai)金的生活方式，我们在中国实现现代化的同时，我们中国人的精神是昂(ang)揚(yang)向上的，我们是積(ji)極(ji)的。比如说全世界的人民去選(xuan)擇(ze)两个方式的时候，会不会选择中国，美国吸(xi)毒(du)、青(qing)少(shao)年的各(ge)种问题。我们国家井(jing)然有序(xu)，人民精神昂扬向上，从政治上都是有意义的。

人与自然，細(xi)节走的是先破(po)壞(huai)后发展，发展之后再(zai)治理的模式。

和平发展，剛(gang)才妳(ni)也讲了。我们对于西方现代化的理解，他通(tong)过治理别的国家，实际上也是这么回(hui)事兒(er)，通过财富的积累(lei)实现了现代化。我们现在这个条件，第一，不可能；第二，从道德(de)上我们也不会这么幹(gan)。通过贸易，通过和平，我们实现了现代化。这对西方过去几百年的方式，当然他先进的地(di)方我们要吸取(qu)，他们不足(zu)的地方，我们要比他做得更好，实际上是两种只(zhi)讀(du)方式的竞争，要站(zhan)在这个角(jiao)度去考(kao)慮(lv)。为什么要提中国式？你如果完(wan)全走西方的道路，就算(suan)是实现了也沒(mei)什么可说的。现在要从这个角度去理解。

张岸元：李首席主要从这五个方面去做的延(yan)伸(shen)和拓(tuo)展。余首席，我想聽(ting)听你的观點(dian)。

余向荣：謝(xie)谢张老(lao)師(shi)。当然官方总結(jie)的很好了，很全面。那(na)我从对经济学的理解，我覺(jiao)得中国式现代化最重要的一点。从发展模式上，最重要的一点，走国家资本主义。当然我们走市场经济的道路，另(ling)一方面，市场经济并不等于放(fang)任(ren)自流(liu)。我们强调市场经济重要角色的时候，我们也强调我们有一个有为的政府(fu)，政府的角色还是起到非常关鍵(jian)的作(zuo)用(yong)。

我理解有为政府可以从两个角度来看：

第一，我们是自上而(er)下的政策(ce)体系，有五年规劃(hua)，有2035年願(yuan)景(jing)目(mu)標(biao)，制定各种產(chan)業(ye)政策的规划。这跟西方自下而上，完全依(yi)靠(kao)市场自身的发展模式是不同的。我觉得部(bu)分是可以解决在中国经济发展过程(cheng)中的一些问题的。比如市场经济，大家关注更多(duo)的是短(duan)期(qi)的商(shang)业利(li)益(yi)，短期的商业利息(xi)和国家长期的戰(zhan)略(lve)利益就不一定是一致(zhi)的。最典(dian)型的例子是芯(xin)片(pian)。在我们发展初(chu)期階(jie)段，大家都觉得買(mai)是最经济的。你发展到一定阶段，现在我们就面臨(lin)“卡(ka)脖(bo)子”的问题。

第二，我们看新经济。从资本的角度来讲，如果能够利用壟(long)斷(duan)的优势獲(huo)得超(chao)額(e)利潤(run)，当然你这个回報(bao)是最高的。从国家长遠(yuan)的发展来讲，比如平台经济監(jian)管框(kuang)架(jia)的建(jian)立(li)，可能也是非常重要的。我们要解决战略问题的突(tu)破，西方国家可能就没有所谓举国体制的模式，这个就是中国的特色。

我想说有为政府是一个方面。另一方面，在经济構(gou)成的部分中，除(chu)了有活躍(yue)的民營(ying)经济之外，其实我们还有非常强大的国有经济。我们走改(gai)革(ge)開(kai)放的时候就没有走私(si)有化的道路，现在来讲，我们还是要强调做大做强国有经济的，国有经济在国計(ji)民生领域，涉(she)及(ji)到国家安(an)全的重要领域，还扮(ban)演(yan)着非常重大的角色。未来，可能还会繼(ji)續(xu)扮演这样一个重大的角色。

从自上而下的政策体系，同时，从我们经济构成的角度来讲，既(ji)有活跃的民营企(qi)业，又有强大的国企。这是所谓中国式现代化，在经济模式上跟西方模式最大的不同吧(ba)。这是我的理解。

张岸元：你主要解釋(shi)的还是党领导下的社会主义，主要是从这个角度，对吧？，其他几条没有什么延伸。

余向荣：党的领导+市场经济，可以说是这样一个模式的结合。

张岸元：多问一句(ju)，您(nin)認(ren)为中国式现代化与雙(shuang)循(xun)环之间有没有内在的聯(lian)系？

余向荣：双循环或(huo)者(zhe)新的发展格局(ju)，是中国发展模式必然的要求(qiu)。其实你一开始(shi)就讲到中国的发展，它是一个大国的崛(jue)起，大国的崛起和小国，在贸易裏(li)，大国模型和小国模型是不一样的。在这个情況(kuang)下，现在出现大国博(bo)弈(yi)的情况，外循环对我们依然非常重要，从安全角度考虑，無(wu)论是从需(xu)求的安全，还是从产业鏈(lian)安全的考虑，我们都希(xi)望(wang)有一个内功(gong)達(da)到比较深厚(hou)的程度，才能保(bao)证你这个发展是可持续的，能够行(xing)穩(wen)致远的。从这个角度来讲，我觉得当然是一脈(mai)相承(cheng)的。谢谢岸元兄(xiong)。

张岸元：刚刚你提了一些观点，我总体上是比较认可的。我想说这里面畢(bi)竟(jing)有一些基本的理念(nian)，包括治理模式，他的起源(yuan)到底(di)是哪里，其实是值得我们更多观察(cha)的。你刚刚说到垄断的问题，其实关于反(fan)垄断的治理，最早(zao)也是从西方过来的，所有的理论，包括他的实踐(jian)，都是来自于西方，甚(shen)至包括綠(lv)色、低(di)碳(tan)，包括应对氣(qi)候變(bian)化等等，这些说法也都来自于西方，这种相互(hu)借(jie)鑒(jian)是更加重要的。

苏锋：认同大家的观点，我对中国式现代化有个人的几点理解：中国式现代化还是在长期实践和探(tan)索(suo)的路上，在改革开放以来，在十八(ba)大以来，在理论和实践上的突破，前面推(tui)进和拓展我们中国式的现代化。

另一个理解，我们是全面性，在全领域和全社会进步(bu)方面的现代化。刚才我们也提到，在经济体系，把产业体系的重构，打(da)造(zao)新的格局。我们也是在产业方面的投资布(bu)局。中国式现代化，前面推进我们的科(ke)技(ji)进步，掀(xian)起科技創(chuang)新的浪(lang)潮(chao)。在全世界里面，科技强国的地位，解决我们科技自立自强。

大家刚才提到了共同富裕，中国跟西方的现代化，最終(zhong)还是为人民生活水(shui)平的不断提高（而努(nu)力），我认为中国和西方还是有点不太(tai)一样，体现大家的方式方法有点不一样。在分配(pei)体制上，我们中国更多的是在分配体系上去体现更加合理化。西方对初次分配有差(cha)距(ju)，但是他通过稅(shui)收(shou)和慈(ci)善(shan)縮(suo)小差距。这是对中国式现代化的理解吧。

张岸元：陈首席。

陈雳：谢谢张总的介(jie)紹(shao)和主持。前面三(san)位專(zhuan)家讲的都还蠻(man)系統(tong)的，要提到中国式现代化的话，其实有两个非常核(he)心(xin)，而且(qie)被(bei)点到的詞(ci)：一是共同富裕；二是绿色的可持续发展。我刚才特别注意到张首席问双循环，包括未来重要领域的突破，其实都是比较相关的。现在海(hai)外的形(xing)势是比较復(fu)雜(za)多变，这时候给我们中国现代化的进程提出了比较大的难度。

我们开玩(wan)笑(xiao)做基金投资，一个基金经理管5个亿的资金，讓(rang)他去获得10%的收入。另一个基金经理管1000亿的资金，让他获得10%的收入难度是不一样的。具(ju)体到国内，我们这么大的人口基數(shu)，包括農(nong)业人口，还有工(gong)业人口的比例构成，其实在中国现代化体系建设的角度，给我们出的难题和任務(wu)也更重一些。

总结来看，从这几年的路徑(jing)来看，包括我们现在提倡(chang)的对中国物质重新判(pan)断的角度，说白(bai)了，就是要结合中国的国情，同时要结合我们的体制，让整(zheng)个经济发展的更有特色，更稳定一些。

张岸元：好。关于中国式现代化的讨论到此结束(shu)，下面转向资本市场领域。在很短的时间内，不知(zhi)不觉当中，中国资本市场取得了巨大的跨(kua)越，有一些很重要的事实可能我们很多人都未必关注到。比如去年A股市场大幅(fu)超过美股，A股成为全球第一大IPO市场。今年1月(yue)份(fen)、2月份，A股上市的加速(su)和融资的金额也是顯(xian)著超过美股。我们那会儿在体制内做研(yan)究(jiu)的时候，基本上是不可想象(xiang)的。交(jiao)易活跃度，上交所去年成交量17萬(wan)亿美元，僅(jin)次于納(na)斯(si)达克(ke)和港(gang)交所。规模上确实发生了质的变化和飛(fei)跃。

在这样一个背(bei)景之下，关于中国特色估值体系的概念，从去年年底开始，理论界有一些人讨论，现在大家说的越来越多。从我们观察上来看，应该说不同国家的资本市场，与国内资本市场的不同板(ban)块，他的估值邏(luo)輯(ji)、估值的倍(bei)数都有相当大的差異(yi)，在某(mou)些市场里，我们国内有很多了，你及时不盈(ying)利也能上市。

在这样一个复杂的背景之下，又提出中国特色的估值体系的新概念，那么它究竟有哪些新的含义呢(ne)？它所指(zhi)究竟是什么？是我们国内某些板块特别高的估值？还是说我们某些特殊(shu)类型的板块估值没有得到投资者的充(chong)分认可？我想先问一下余首席。

余向荣：谢谢岸元兄。各地的资本市场，它的特色可能都不太一样。我们有的时候可以从产业结构的角度，像(xiang)台湾、韩国市场，很大时候就是科技板块的估值。很多新型市场，以出口为导向的，它可能就是商品(pin)估值的估值。

中国的资本市场，我不知道这个算不算特色，如果从投资者结构的角度来讲，我觉得至少可以说有三个特点，不一定是特色。

第一，特别是我们的交易，还是散(san)戶(hu)驅(qu)動(dong)为主。在这样一个市场里，容(rong)易受情緒(xu)激(ji)动，追(zhui)漲(zhang)殺(sha)跌(die)，波(bo)动比较大，这个似(si)乎(hu)是我们的第一个特点。

这些年讲機(ji)构化转型，应该说取得了一定的进展。如果我们看基金市场，其实还是散户主导，理财凈(jing)值化贖(shu)回之后，投资变得也很快(kuai)，特别典型的是去年年底赎回的分成，实际上还是情绪主导的。

第二，我们资本市场还是缺(que)乏(fa)长線(xian)的资金，養(yang)老險(xian)的路线还刚刚起步。我们机构化取得一些进展，但我们看基金经理的考核期还是很短的，这就导致我们市场上有一个非常特色的東(dong)西，就是找(zhao)主题，主题式的投资特征，这个可能是第二个特点。

第三，海外市场对我们A股市场，中国的股票(piao)市场、权益市场还是低配的，尤其是相对于中国GDP的份额。这就导致我们的估值不一定是跟国际估值水平是对标的。我们看到A股、H股存在估值的差，这就是另一个特点。

如果我们未来的资本市场改革，会改变我们的投资者结构，可能也会带来估值特征的变化。岸元兄，我就从这个角度提供(gong)一个視(shi)角，谢谢！

张岸元：我接着往(wang)下问一下，頭(tou)两点主要说市场的波动性，说市场比较高的波动性，可能它和所谓的估值还離(li)的有点远。你刚刚提的最后一点，你举的例子是A股和H股的价差问题。如果按(an)照(zhao)你的这个逻辑继续往下推的话，究竟是H股更符(fu)合它的价值本源呢，还是中国国内已(yi)经有了中国特色的估值体系呢？

余向荣：A股更加符合，港股更加符合国际估值标準(zhun)。

李宗光：中国确实有中国的特色。我们是制造业，中国是世界制造业工廠(chang)，制造业在中国股市里的比重是非常高的，尤其是硬(ying)科技。我们最近刚实行注冊(ce)制，在注册制之前是審(shen)批(pi)或者其他的。那个时候偏(pian)軟(ruan)的互联網(wang)都去国外了，大家也都看到了。这么些年的结果，硬科技也好，制造业也好，比重是非常大的。我们是国有企业，对吧？国企、央(yang)企占(zhan)比很大。

刚才余主席也讲，有些国家出口导向，有些国家是偏程度，我们国家也是一个大国，所以我们是多層(ceng)次的市场体系，有主板、中小板、创业板、科创板、北(bei)交所，这是整个生態(tai)。

我们的估值体系，我的理解是这样，一方面代表中国出去竞争的这些制造业，这些国企央企，它应该获得一定的认可，甚至从某种程度上，我们是争奪(duo)全球的定价权，从这个角度来考虑。过去两年，我们在国外上市的这些公司，比如在紐(niu)約(yue)上市的股票，和美国同类的股票相比，它是打折(zhe)扣(kou)的。当然你说可能美国同类的公司，比如新能源汽(qi)車(che)，特斯拉(la)的竞争力会强，这是一个因(yin)素(su)。从各一个角度来讲，你不掌(zhang)握(wo)定价权。我们中国能掌握定价权的领域，有特色的地方，我们应该要得到应有的估值。

产业政策，刚才讲的有为政府体现的产业政策，像扶(fu)持的领域，比如科创板、硬科技创新、进口替(ti)代，卡脖子的这些产业，它应该有一定的估值溢(yi)价，这是为我们国家的崛起也好，产业升(sheng)級(ji)也好，应该是要服(fu)务的。体现政府意誌(zhi)的行业应该能得到更好的估值，这是我的一点理解。

张岸元：我刚刚听了您的说法，我的感(gan)受是，您大概认为建立起中国特色估值体系之后，并不意味着整个估值的擡(tai)升或者是下降(jiang)，因为你举了两个相反的例子，一方面是说可能某些东西在国内估值得不到认可，然后去到海外上市。另一方面是反过来的，即(ji)使(shi)是中国的资产在海外的话，还要打一个折。从这两个维度来看，所指的方向还是不一样的。陈首席。

陈雳：我是做证券研究，尤其做公司和行业研究的时候，我们目前采(cai)用的是怎(zen)样的体系，核心还是三大块，包括现金流量等基于财务的匡(kuang)算。我们在做投资的时候，讲預(yu)期差，这个公司未来有什么成长性，或者大家能够预判到的东西，再做进一步的估值讨论。

那么问题来了，我们去看一些成长性企业的时候，尤其是初创型科技型企业的时候，这套(tao)方式会出现两个问题：第一，如果他不盈利怎么辦(ban)，尤其是初创期。第二，如果说业績(ji)兌(dui)现了怎么办。还有一种可能性，这个科技企业，因为他技術(shu)不达标，最后被淘(tao)汰(tai)。这时候就涉及到短期还是中长期的问题。所以我们在讨论估值体系的时候，核心还是要建立一个相对中长期的视角。因为我们也是在发展和追趕(gan)補(bu)短板的角度，这是第一个点。

刚才李首席也提到一个很重要的点，我非常认同。在中国目前的体系之下，我们是公有制为主体，国企跟央企是占到了非常重的比重和权重。很多企业他又不可避(bi)免(mian)的会受到经济周(zhou)期波动性的干擾(rao)。比如说供需失(shi)衡(heng)的时候，利润兑现不了的时候，能说这个企业、这个行业、这个国企就没有价值了嗎(ma)？其实不然。如果你看的长一点的话，很多公司、很多行业，其实它有它的价值的。

我隨(sui)便(bian)举一个例子，最典型的就是煤(mei)炭(tan)。去年各个行业比较，涨的最多的就是煤炭，但是煤炭这个行业是多少年被人稱(cheng)作夕(xi)陽(yang)行业。如果你要真(zhen)正考虑到煤炭经过供给側(ce)改革之后，国企占到了主导地位。你要看中长期，倒(dao)推五年，你要投煤炭行业，其实是完全没有问题的。

在中国特色估值体系讨论的时候，一定要结合我们当前的国情。现在有哪些行业是集中力量要办大事的行业，这个是可以加分的。哪些行业的ESG很火(huo)，社会回报責(ze)任感比较强，对就业贡献比较大，同时对国计民生的贡献比较大，这些因素雖(sui)然没法用财务匡算，也是要加进来的，因为很多也是龙头型的企业。还有一类是区域型的，有望成为产业集群(qun)的龙头型企业，这一块虽然小，如果我们看得远一点的话，也是有价值的。

张岸元：我觉得您刚才提的这一点，关于国有企业，包括中央国资和地方国资所處(chu)的上市公司，这一点特别值得我们关注。大家都知道中国的资本市场，从他这么多年的发展历程来看，总是在一些特别关键的时间节点上要服务国家战略的，比如当年的股权分置(zhi)改革等等。

这几年新冠(guan)疫(yi)情，相当一部分国有资产资产負(fu)債(zhai)表受到了沖(chong)擊(ji)，这显然和他们活动的领域有关系。之前上交所的领导出来说这件事，现在市场的PE大概15倍左(zuo)右(you)，央企大概不到10倍，可能地方国企会稍(shao)微(wei)好一点。如果从PP这个维度来看，可能大家都不到1倍，都是破鏡(jing)的。我们地方的商业銀(yin)行PB只有0.5倍。按照资本市场再融资的规則(ze)来看，PB小于1是失去了再融资的功能的。我想这是一个很重要的视角，这个视角和我们目前提到的中国特色估值体系，重新建立中国特色估值体系，二者之间有没有比较强的关联，还是由(you)您来回答(da)。

陈雳：张总提的这个问题非常尖(jian)銳(rui)，而且非常符合当前的一些特殊情况。

首先说PB这个问题，在今年以来，中字头以及国企的涨幅是相对突出的。截(jie)至3月16號(hao)，国字头PB的中位线已经到了1.8-2.3的PB区间，市场对相应的特色估值体系是有一些反饋(kui)的。未来路径有两条：在全面注册制的大趨(qu)势之下，必然会出现并購(gou)重組(zu)和有风险资产的退(tui)时，同时并购重组可以让一些企业重新有一些整合之后实现更好的效应，这个过程会产生一些鎮(zhen)痛(tong)，避免不了。

那么好的方向是什么呢？我们确实也看得到，包括国有资产负债表的改善方面，还是有相应的憧(chong)憬(jing)的，这一块也有一定的信心，可以在未来的某个时点，其实也不远，可以看到我们的国企通过市场的优勝(sheng)劣(lie)汰，因为国企也需要竞争，不然这个国企就会形成僵(jiang)化。同时，资本市场，从投资和融资的角度也会有一些路径给出来，哪怕(pa)是退市，退市之后也可以做资产的再重组，这也是相对有效的路径。

除此之外，还有相应的直接融资产品。从银行角度，不仅仅是证券市场，从银行间的支(zhi)持，以及还有资产证券化支持的角度，也可以作为一个備(bei)选的选择。苏总怎么理解PE和PB，它和中国特色估值体系之间的关系？

苏锋：中国特色的估值体系，从资本市场来看，中国资本市场的目标跟西方是不一样的，我们可能是多元的，不是单一的。西方资本市场的目标可能还是以业绩增(zeng)长为导向，刚才陈总说的，对他企业的竞争力，包括未来现金流的折算来做估值，在中国还有其他疊(die)加的因素。因为中国企业，重要的是对政策的影响，就是我们怎么利用政策的变化获取超额利润的能力，可能也会去进行估值。这是我认为不同的地方吧。

李宗光：PB小于1的话，很多再融资，包括出售(shou)，就面临一定的困难，这是我们中国的现实，特别是那些商业银行，商业银行有强烈(lie)的再融资的需求。

所以说，如果你PB持续低于1，没办法国有资产流动起来，实际上国有资产就是死(si)的东西。现在来讲，我们要盤(pan)活国有资产，现在大家讨论很熱(re)烈的养老金不够，之前我们还讨论过把一些国有资产划撥(bo)给社保。如果PB小于1，你这个也没法賣(mai)。

另一个角度，PB小于1，说明我们的资产没有得到应有的估值。实际上大家对国有资产，以前估值比较低，擔(dan)心它的增长很慢(man)，都是成熟(shu)行业，刚才讲了煤炭、鋼(gang)鐵(tie)，都是成熟型的行业。如果增长你要按照DCF去估值，它就是估值不高。但是国有企业它有它的优点，比如它能够穿(chuan)越周期。2008年金融危(wei)机，2020年的疫情冲击，很多民营企业都死掉(diao)了，国有企业虧(kui)得起，在逆境当中亏两年、三年没问题。

为什么刚才陈首席讲煤炭，煤炭2010年以前民营企业是很多的，在2010年之后，煤炭进入大的熊(xiong)市，很多民营的礦(kuang)商都已经破产了，甚至是卖掉了，卖给国有企业。那国有企业为什么敢(gan)接，他也是亏錢(qian)的，他的经营效率理论上將(jiang)不能比民营企业更高，但是他能熬(ao)。你买国有企业的股票，他的尾(wei)部的风险比民营企业会低一些，他有一些确定性。

比如2008年金融危机，美国的GP摩(mo)根这些大的行你都不敢买，雷(lei)曼(man)这些不用说了，美菱(ling)证券那也是很大的投行，全世界有名(ming)，最终跌了90%。你说中信证券，也是可以买的，工商银行你也可以敢买的，不会破产。因为有向下风险的限制，实际上他应该有一定的估值的溢价，应该得到这样的待(dai)遇(yu)。

因为股市毕竟是对未来预期的定价，过去一段时间，国企、央企表现不好，我们也不能够完全怪(guai)资本市场，实际上股市是国民经济的晴(qing)雨表。过去几年，我们经济增速处于中樞(shu)向下探底的过程，探底的过程中，尤其成熟行业会面临产能过剩(sheng)的问题。那么产能过剩，价格下降，他的盈利并不好。如果是想解决国有资产重估的问题，更关键的还是要把宏(hong)观经济搞(gao)好，当务之急(ji)是要重啟(qi)经济增长。因为过去三年疫情冲击，经济增长非常緩(huan)慢，如果你没有经济增长的良(liang)性回歸(gui)，只是在资本市场上去做文章(zhang)，我觉得有效果，但是不要预期太高。

你刚才讲为什么银行，无论地方银行还是国有大行，PB普(pu)遍(bian)小于1，为什么呢？实际上他对他未来的增长，包括你经济不好，里面会不会有坏賬(zhang)，他是有担憂(you)的。这个担忧也并不都是不合理的。

所以说解决这个问题不能光是让大家去把估值硬往上拔(ba)，短期内是可以的。如果你国有资产的盈利前景没有实质性的改善，他的效果也要打一定的折扣。

张岸元：刚刚李首席讲了一个特别好的点，关于国有背景的企业，长期来看，穿越周期的能力没有被准确定价，我觉得这一点说的特别好。余主席，在香(xiang)港市场有很多内地的大银行，其实分红是很高的，分红是非常可观的。正如刚刚李首席所言(yan)，可能有些人担心这里面没有得到有效暴(bao)露(lu)等等，长期以来估值确实壓(ya)的很低，比如小于1，甚至0.5左右。

那有意思(si)的是，最近在美国的股票市场上也发生了翻(fan)天覆(fu)地的变化。你看很多时候他那些银行跌到最后，PB也只有0.7几。我想问你，你是怎么看这个事情的，看国内国有的板块，他的穿越周期的能力，怎么反馈到定价上？

余向荣：你刚才提的这个问题很好，把它放在国际视野(ye)下来探讨。中国国企或者央企的定价是否(fou)合理，这个可能是一个哲(zhe)学问题，如果你相信市场是有效的，它可能反映(ying)了这个国企或有国有板块相对基本面的表现。如果你相信市场可能是无效的，你可以买进去看看会不会埋(mai)在里面，这是一个很现实的问题。从中长期来讲，可能市场还是反映了一定问题的。

你既然讲到香港市场，先从更高的维度来讲。我们不一定要对标美国，如果对标其他新兴市场，比如印(yin)度，是存在国家折让。这里面有几个方面来源：一是地緣(yuan)政治的尾部风险，大家看到去年俄(e)烏(wu)冲突之后，海外投资者很自然的联想到台海的局势。刚才讲到现金流缺陷(xian)模型，如果这样尾部风险发生的话，中国面临制裁(cai)，你可能就归零(ling)了，那你貼(tie)现现金流怎么都贴现不回来，这是一种情况，而且这个你无法给他一个概率，无论中国和美国，都要保持战略的模糊(hu)。

地缘政治，我可以说是常规风险。那中美大国的博弈在持续的进行，美国对中国相关板块的打压是有增无減(jian)的，现在也許(xu)没有被纳入制裁的名单，明天被纳入了，那他就面临很明显的估值折让。特别是国企，涉及到安全等等领域，反而可能风险会更高，这个可能是另一个理由。

你如果跟印度或者其他高成长的国家比，中国可能在人均(jun)GDP达到1万多以上，这对增长的溢价来讲也会有越来越多的担心。

过去几年，我们也可以看到我们政策的出台，从教(jiao)育(yu)行业到互联网平台，到房(fang)地产，应该说政策监管的收緊(jin)力度比想象的快。今年经济向好是没问题的，大家很自然会问，你这是权宜(yi)之计，还是经济好了之后，相关的管制措(cuo)施(shi)又会进一步加碼(ma)。所以政策的可预測(ce)性，可能是另一个影响海外投资者对中国资产估值的不利因素，有的是可以解决的，有的是不可以解决的。比如增长率放缓，地缘政治的风险，你可以盡(jin)量的管控，但是很难根本解决。当然增长是可以尽量实现，保持政策的連(lian)貫(guan)性。

张岸元：你和刚刚李首席都提到了一点，中国特色估值体系誰(shui)来估值，究竟是市场来估值呢？还是超越市场的另外一个层面来估值。如果市场来估值，究竟是海外市场来定价，还是国内市场来定价，可能有这个层面的含义。

我想说，从目前的形势和局势来看，单纯由市场，或者说由哪一部分市场来定价的局面一定是不符合中国特色估值体系的内在要求，而且我们也比较相信，随着国内金融监管体系的建立，未来会有一个新的局面。

最后一个问题，也是一个比较复杂和敏(min)感的话题。我们大家都知道，从全年来看，不管是从过去的基数，还是从理论上模型的推论来看，这个市场基本上有一个共識(shi)，相比较而言，A股的表现应该是好于美股，簡(jian)单的资产定价，分子出一个分母(mu)，分子是收益，分母是利率。今年国内的经济增速肯定是大大超过美国，5%-6%，美国那邊(bian)1%。分母比如是无风险利率，美国那边加息怎么也得加一到两次吧，他的利率还在往上走，我们国内的利率大概率还是要往下行的。相比较而言，肯定是表现要比美股强。

从絕(jue)对来看，从A股的绝对收益来看，我不知道在座(zuo)的4位有什么观点？我们注意到，从去年11月初开始到最近，A股，或者所有跟中国相关的资产，包括纳斯达克指数和恒(heng)生指数，相信每(mei)个投资者都能关心剩下来的几个月怎么走，苏总先回答。

苏锋：我个人的理解，中国貨(huo)幣(bi)政策是反向的，我们是寬(kuan)松(song)，美国的利率是往下走，加息，现在是4.75，也可能5-5.5。目前两个货币政策的走向，包括美国的加息，肯定对他的经济，这个成本，肯定会有负面，应该是有衰(shuai)退。

另外，两个之间的差异，我们现在是在平稳的，包括我们用结构性的货币政策供给，对绿色能源和科技方面的产业在进行货币政策方面的投放。包括我们现在的货币政策，今年2月份，货币投放是我们经济的3倍，这是货币政策的宽松，包括结构性的货币政策供给。我相信对我们国际市场有正面的冲击，我相信今年A股市场是有好的，借总理的一句话，今年可期，谢谢！

陈雳：我们如果看最近这三年的市场走势，其实还是蛮有特征的。2021年基本全市长普涨，2022年是结构性的，结构性有两种：一是各个行业之间出现了非常大的差异，同时本行业里面的公司也出现了非常大的差异，最典型的就是新能源。在今年，如果我们去做一个展望的话，今年随着全面注册制和中国特色估值体系的提出，其实我们在年初的一季(ji)度已经看到非常多的端(duan)倪(ni)，是什么呢？国有企业、中字头的企业，明显是跑(pao)贏(ying)了市场，这个涨幅是非常不錯(cuo)的，跟我们国内目前的基本情况也是一致的。二是当前有很多领域都在进一步的做调整，也明确了我们未来要发展的方向，因为这个方向性也更突出，最典型的科技、数字经济，这些都被提到非常重的角度。所以，这也是我们的一个投资机会。我们也看到我们在科技领域有一些短板，比如芯片，我们怎么去赶超，这就蘊(yun)含了机会。

制度性的开放，去年以来，我关注这个制度是封(feng)閉(bi)起来还是开放，我们资本市场的互通程度在不断加大，给外资的比例也在不断放宽，包括我们国内的资金，其实还是有一定的底蕴的。比如说利润比较高的国企央企，除了社会责任之外，接下来怎么更好的投资到实体里面，让实体一起更好协调发展，这也会带动我们投资的关注点。这是以上三个比较基礎(chu)的信心。

再加一个点，中国特殊的国情，这个国情最大的体现是我们有几个非常重要的产业区域集群的，以及有一些领域是有非常大的进的。虽然我们最近在热潮ChatGPT，美国的科技创新怎么好怎么好，当时我提示(shi)了一点，我说别忘(wang)了，我们国内也有做的非常优秀(xiu)的企业，比如说新能源，你就说新能源车吧，现在全球第一是哪个企业？中国的企业。为什么我们著名的华为被围追堵(du)截，就是因为做得好嘛(ma)，要不然怎么会被围追堵截呢，这也是我们的信心。相信有越来越多的企业脫(tuo)穎(ying)而出，这也是我们投资最关注的投资方向。

张岸元：余首席，从国际投资者的维度来看，他们怎么看待今年国内的股票市场？

余向荣：整体来讲，我们客(ke)户对中国市场还是建设性看法的，不得不说，容易的钱已经被賺(zhuan)走了。去年10月底、11月初以来，中国资产面临快速的重估，最主要的催(cui)化劑(ji)是开放，经济的重启。那这个开放的政策兑现完了之后，再接下来就要看数據(ju)的驗(yan)证了，你这个开放之后，你经济的表现如何等等。一旦(dan)到数据验证的阶段，有的超预期了，有的可能不及预期，有可能会更加困难，更多波折。

你刚才提到很重要的一点是流动性，或者说利率。整体上讲，我们现在还在经济复苏的过程中，现在的货币政策还是处于比较友(you)好的阶段。今年定的目标不太高，5%左右的目标，后续经济逐(zhu)步达到或者超过这个目标了，如果我们吸取其他国家的教訓(xun)，特别是美国，这个利率的情况有可能今天搞得越低，明天就要抬的越高，当你抬高的时候，你意想不到的不良后果就会显现出来。中国现在还没有通脹(zhang)的压力，之前下去的刺(ci)激政策逐步傳(chuan)导下来，中枢也可能面临抬升。

其实货币政策最宽松的接待也过去了，如果后面央行逐步转向观望模式，有的时候我们市场对流动性是非常敏感的，有时候季节性回籠(long)流动性，很多投资者都很紧张。如果央行逐步转向观望或者转向中性政策。从这个角度来讲，流动性可能会是后续不确定性，或者是波动的来源之一。

当然，今年跟去年最大的不同，你对盈利的增长更有信心了，今年的实际GDP增长5.7，（54：44）。这样一个背景下是充滿(man)机会的，是有选股的条件的，可能最容易做、最确定的阶段过去了。

张岸元：李主席最后总结一下。

李宗光：去年11月份以来，我们把它叫(jiao)做困境反转行情，困境反转是对过去疫情三年造成股市下跌的各种因素的反转，包括疫情本身的冲击，包括房地产，房地产确实是过去两年、三年面临很难的时刻，包括产业政策的反转，也包括美联儲(chu)加息，美联储加息10月份也开始放缓。所有这些利好的政策叠加在一起，推动了我们11月份以来的反彈(dan)。像刚才余首席讲预期走得比较快，现在的阶段就处于验证阶段，就是你行不行，你的经济复苏力度怎么样，如果行继续涨，如果不行微调，市场走得永(yong)远比机会面要快。政策宽松的力度怎么样？稳健(jian)的货币政策有多大的宽松力度？积极的政策有多积极？这个市场也是放大去关注。

房地产，去年下半(ban)年三支箭(jian)让市场高度预期。政策面，流动性方面的支持已经到位了。基本面的支持到没到位，基本面有没有改善，市场也在观望。包括我们看到美联储外部的因素，突然又开始加息提升了，CPI又开始反弹了。这些因素未来如何演进，决定了我们困境反转的行情能够持续多久(jiu)。

整体来讲，如果说疫情之后的经济修(xiu)复，我们看到前面1-2月份出的数据，整体还是处于复苏的狀(zhuang)态。如果这种复苏的势头能够持续，能够超预期，那我相信股市向上的趋势应该就没有变。当然，我们也要担心外部的冲击，包括最近美国的金融体系出现一些问题，包括美联储的加息，其实对我们最近的股市有一个小级别的调整应该也是有很大的影响的，看他们将来是怎么去演进。如果说矽(gui)谷(gu)银行这个事能够被及时的控制住(zhu)，再加上我们内生性本身是向上的，那我觉得向上的趋势短期不会结束。

反之来讲，如果说再来一波，股市是所有信息的总和。如果说海外的风险急劇(ju)变化成为一个主要矛(mao)盾(dun)，影响整个市场的偏好，那也有可能反弹也会结束。

整体来讲，内生性的因素是不错的。举个例子，由于外部的冲击导致中国股市短期内出现调整，那可能美国股市跌的更多，他们是正中，我们连边缘都算不上，中国的金融体系相对安全的，最多对我们来说是情绪上的波动，波动之后可能继续向上。对于美国来讲，如果他这一次没有有效的去遏(e)制的话，至少是一个中级别的调整，我是这样一个观点。

张岸元：最后我想说即将到来的二季度，我们将会再次看到整个宏观数据，由于基数元素所带来的失真，今年二季度正常会超过8%吧，既可以理解成恢(hui)复了预期，又可以理解成产生政策新的担忧。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

责任編(bian)辑：