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年入(ru)50亿，现金流卻(que)持(chi)續(xu)“失(shi)血”？

作(zuo)者(zhe) | 於(yu)婞(婞)

編(bian)輯(ji)丨(shu)李(li)白(bai)玉(yu)

來(lai)源(yuan) | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

很(hen)多(duo)北(bei)方(fang)家(jia)庭(ting)對(dui)太(tai)陽(yang)能(neng)板(ban)都(dou)不(bu)陌(mo)生(sheng)，在(zai)北方農(nong)村(cun)，不少(shao)家庭用(yong)的(de)熱(re)水(shui)器(qi)都是(shi)利(li)用光(guang)能来加(jia)热。光能是现目(mu)前(qian)最(zui)理(li)想(xiang)的清(qing)潔(jie)能源之(zhi)壹(yi)，因(yin)此(ci)也(ye)備(bei)受(shou)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)關(guan)註(zhu)。

在A股市场，光伏(fu)組(zu)件(jian)領(ling)域(yu)就(jiu)有(you)天(tian)合(he)光能(688599.SH)、晶(jing)澳(ao)科(ke)技(ji)(002459.SZ)、隆(long)基(ji)綠(lv)能(601012.SH)、晶科能源(688223.SH)等(deng)眾(zhong)多上(shang)市公司，且(qie)上述(shu)市值(zhi)均(jun)在千(qian)亿以上。

近(jin)日(ri)，光伏產(chan)業(ye)上遊(you)材(cai)料(liao)供(gong)應(ying)商(shang)永臻股份也在滬(hu)市主(zhu)板遞(di)交(jiao)了(le)《招(zhao)股書(shu)》，作為(wei)一家绿色(se)能源結(jie)構(gou)材料制(zhi)造(zao)商，永臻股份憑(ping)借(jie)光伏邊(bian)框(kuang)等产品(pin)年入50亿元(yuan)，並(bing)與(yu)众多上市公司達(da)成(cheng)了合作。

本次(ci)IPO，永臻股份擬(ni)募(mu)资17.25亿元，其(qi)中(zhong)14.25亿元將(jiang)用于鋁(lv)合金光伏边框支(zhi)架(jia)与儲(chu)能電(dian)池(chi)托(tuo)盤(pan)項(xiang)目一期(qi)光伏边框工(gong)程(cheng)，還(hai)有3亿元用于補(bu)充(chong)流動(dong)资金。

前五(wu)大(da)客(ke)戶(hu)占(zhan)比(bi)9成，经營(ying)现金流三年-24亿

2020-2022年（下(xia)稱(cheng)“報(bao)告(gao)期”），永臻股份营业收(shou)入分(fen)別(bie)为14.33亿元、29.52亿元、51.81亿元，同(tong)期净利潤(run)分别为3003.35萬(wan)元、9134.98万元及(ji)2.46亿元。营业收入復(fu)合增(zeng)長(chang)率(lv)为90.14%，保(bao)持著(zhe)良(liang)好(hao)的增长勢(shi)頭(tou)。

這(zhe)一方面(mian)得(de)益(yi)于國(guo)家“碳(tan)中和(he)、碳达峰(feng)”戰(zhan)略(lve)目標(biao)的支持，另(ling)一方面，永臻科技在《招股书》中表(biao)示(shi)，与公司秉(bing)持的“大客户”经营策(ce)略等有关。

不過(guo)在“大客户”经营策略下，公司的现金流情(qing)況(kuang)并不樂(le)觀(guan)。过去(qu)三年，其经营活(huo)动现金流量(liang)净額(e)分别为-2.87亿元、-9.17亿元及-12.2亿元，三年累(lei)計(ji)超(chao)过-24.24亿元，与各(ge)期净利润差(cha)異(yi)較(jiao)大。

具(ju)體(ti)来看(kan)，永臻股份的客户質(zhi)量很高(gao)，不乏(fa)知(zhi)名(ming)上市公司。且报告期內(nei)前五大客户基本保持穩(wen)定(ding)，天合光能、晶澳科技、隆基绿能、晶科能源始(shi)終(zhong)位(wei)于公司前五大客户。

永臻股份对前五大客户的依(yi)賴(lai)程度(du)也很深(shen)，报告期内，公司主营业務(wu)前五大客户合计銷(xiao)售(shou)收入分别为13.63亿元、26.12亿元、40.92亿元，占當(dang)期主营业务收入的比例(li)分别为99.99%、99.73%、90.48%，主要(yao)客户集(ji)中度较高。

香(xiang)頌(song)资本董(dong)事(shi)沈(shen)萌(meng)認(ren)为，经营性(xing)现金流为負(fu)說(shuo)明(ming)业务的回款(kuan)機(ji)制可(ke)能存(cun)在较大問(wen)題(ti)，導(dao)致(zhi)企(qi)业自(zi)身(shen)资金鏈(lian)容(rong)易(yi)陷(xian)入困(kun)境(jing)，导致经营不正(zheng)常(chang)。即(ji)使(shi)是注冊(ce)制下，可能影(ying)響(xiang)日常经营稳定性的问题仍(reng)然(ran)是監(jian)管(guan)的重(zhong)點(dian)。

永臻股份表示，这主要与公司收到(dao)客户的銀(yin)行(xing)/商业承(cheng)兌(dui)匯(hui)票(piao)、对供应商開(kai)具的银行承兑汇票以及客户销售回款的信(xin)用賬(zhang)期有关。由(you)于下游光伏组件廠(chang)商集中度较高，大客户議(yi)價(jia)能力(li)较強(qiang)，故(gu)回款较慢(man)，一般(ban)账期较长。

IPG中国首(shou)席(xi)经濟(ji)學(xue)家柏(bai)文(wen)喜(xi)认为，报告期内公司经营性活动现金流連(lian)续为负，对公司的發(fa)展(zhan)而(er)言(yan)不利于公司流动性的維(wei)持，也會(hui)加大公司融(rong)资壓(ya)力，造成公司運(yun)营的稳定性風(feng)險(xian)，这也是以IPO實(shi)现融资补充和優(you)化(hua)现金流，来改(gai)善(shan)企业基本面的重要原(yuan)因之一。

来源：永臻股份《招股书》

议价能力弱(ruo)影响的不只(zhi)是现金流，《招股书》顯(xian)示，公司95%以上业务收入均来自光伏边框产品，光伏边框是光伏组件的重要輔(fu)材，主要用于固(gu)定、密(mi)封(feng)太阳能电池组件，增强组件机械(xie)强度，提(ti)高组件整(zheng)体的使用壽(shou)命(ming)，便(bian)于光伏组件运輸(shu)及安(an)裝(zhuang)。

2020-2022年永臻股份光伏边框产品销量分别为6.89万噸(dun)、11.2万吨和18.64万吨，销售金额分别是13.12亿元、26.19亿元、44.55亿元，每(mei)年的均价分别为1.9万元/吨、2.34万元/吨、2.39万元/吨。

雖(sui)然产品均价略有上漲(zhang)，但(dan)由于铝价上涨较快(kuai)，公司的定价模(mo)式(shi)決(jue)定了平(ping)均單(dan)价快速(su)上涨，在加工費(fei)沒(mei)有上涨的情况下，毛(mao)利率被(bei)平均单价上涨而攤(tan)薄(bo)。

这也导致永臻股份的毛利率连续下滑(hua)，报告期内其主营业务毛利率分别为14.16%、11.88%、11.28%。

70後(hou)夫妻领航(hang)家族(zu)沖(chong)刺(ci)A股，供应商也是自家人(ren)

除(chu)了在下游客户面前没什(shen)麽(me)話(hua)語(yu)權(quan)，永臻股份上游产业链为大宗(zong)原材料供应商，结算(suan)條(tiao)款较为苛(ke)刻(ke)，通(tong)常采(cai)用现貨(huo)现款或(huo)者先(xian)款后货的采購(gou)形(xing)式，形成营运资金占用。

但值得注意(yi)的的是，公司的上游供应商中，有不少都是“自己(ji)人”。

永臻股份是由汪(wang)獻(xian)利、邵(shao)東(dong)芳(fang)夫妻聯(lian)手(shou)創(chuang)辦(ban)。二(er)人同为1979年生人，26歲(sui)就开始创业，2005年一起(qi)在妻子邵东芳家鄉(xiang)遼(liao)寧(ning)创办了華(hua)通模具，夫妻分别出资30万元、20万元，主营模具生产、机械加工、铝材加工等。2009年，夫婦(fu)二人又(you)在辽宁成立(li)营口(kou)永利，主要從(cong)事光伏边框型(xing)材业务。

2016年8月(yue)，邵东芳转战江(jiang)蘇(su)常州(zhou)，成立永臻有限(xian)（永臻股份前身），并在2019年将95%股权转讓(rang)給(gei)丈(zhang)夫汪献利。

至(zhi)此，永臻有限在汪献利的帶(dai)领下，开啟(qi)了一系(xi)列(lie)的IPO前的準(zhun)备工作，包(bao)括(kuo)設(she)立員(yuan)工持股平臺(tai)、引(yin)入机构投(tou)资，收购整合华通模具、营口永利等，并在2021年将公司更(geng)名为如(ru)今(jin)的永臻股份。

截(jie)至IPO前，汪献利、邵东芳夫妇合计直(zhi)接(jie)持有永臻股份52.33%的股份及53.45%的表决权，为公司控(kong)股股东、实際(ji)控制人。

来源：永臻股份《招股书》

汪献利是出生自蕪(wu)湖(hu)的安徽(hui)商人，作为中国古(gu)代(dai)三大商幫(bang)之一，徽商和晉(jin)商、潮(chao)商爭(zheng)雄(xiong)一時(shi)。与許(xu)多商帮一樣(yang)，徽商也是以血緣(yuan)和地(di)缘为紐(niu)带结成的團(tuan)体，有着很强的親(qin)缘和地缘认同意識(shi)，这点在汪献利身上也有所(suo)体现。

早(zao)在创业之初(chu)，汪献利就拉(la)攏(long)了自己的姐(jie)夫但来寶(bao)在营口永利任(ren)職(zhi)，2015年，汪献利夫妇还曾(zeng)把(ba)华通模具全(quan)部(bu)股权交给但来宝代持。

如今在永臻股份中，也有不少实控人亲屬(shu)持股或任重要职位。《招股书》显示，公司董事、副(fu)總(zong)经理、核(he)心(xin)技術(shu)人员汪飛(fei)为汪献利堂(tang)弟(di)，持股0.13%；汪献利姐姐汪先美(mei)为营口永利员工，并持股0.06%，邵东芳弟媳(xi)尚(shang)金鳳(feng)为营口永利员工，并持股0.03%。

沈萌还表示，公司治(zhi)理好壞(huai)与关系亲疏(shu)没有等价关系，只是通常如果(guo)亲朋(peng)好友(you)在企业中任职人數(shu)过多、人情大于規(gui)則(ze)，容易造成管理制度虛(xu)设，从而削(xue)弱治理结构的作用。

柏文喜还指(zhi)出，多名亲属在公司任职，且供应商许多自己人，对公司的治理而言容易形成制度失效(xiao)、“以言代法(fa)”、任人唯(wei)亲等治理失效，以及关联交易与内幕(mu)交易问题。

值得注意的是，供应商中，常州奧(ao)翔(xiang)塑(su)膠(jiao)有限公司为实控人邵东芳弟弟邵炳(bing)金曾经持股50%，擔(dan)任執(zhi)行董事的企业(邵炳金于2019年10月退(tui)出該(gai)企业)；报告期内前五大供应商中永順(shun)铝业的股东自然人劉(liu)烈(lie)勝(sheng)、刘震(zhen)通过永信投资合计間(jian)接持有永臻股份1.43%的股份。

供应商中富(fu)含(han)自己人，不只带来了大量的关联交易，也导致公司曾出现过财务内控不规範(fan)的行为，如2020年永臻股份就曾兩(liang)次通过供应商转贷。具体来看，一次是子公司永臻滁(chu)州申(shen)請(qing)4216.9万元贷款后转给供应商，供应商又由当日或次日全额转回给永臻滁州 ；还有一次是子公司营口永利在银行贷款4000万元并转给供应商，其中400万元为实际支付(fu)给供应商的费用，另外(wai)3600万元由供应商于收到银行款项的当日转回给营口永利。

沈萌认为，这種(zhong)操(cao)作肯(ken)定是不合常规，而不合常规的操作通常是为了规避(bi)法律(lv)法规的限制。類(lei)似(si)操作大多是为了解(jie)决臨(lin)时流动性问题。从操作上虽然不会造成IPO影响，但也说明其在业务经营上存在瑕(xia)疵(ci)，特(te)别是与供应商之间的资金往(wang)来存在规范性问题。

客户低(di)价入股，明星(xing)资本青(qing)睞(lai)

永臻股份的关联方不只是家族亲属，IPO前，前五大客户中有三家都曾对永臻科技增资入股。

《招股书》显示，2021年，永臻股份在开展外部融资时，公司客户天合光能、晶澳科技、阿(e)特斯(si)參(can)与投资入股，截至报告期末(mo)，分别持有公司2.15%、0.86%、0.86%股份。

上述三家公司在2022年分别位列永臻股份第(di)一、二、四(si)大客户，2022年的销售占比共(gong)71.17%。值得注意的是，永臻股份对客户股权转让的价格(ge)为13.08元/注册资本，而在客户入股的一個(ge)月前，公司剛(gang)刚進(jin)行了第四次增资，增资价格为15.69元/注册资本。

对于客户的低价入股，永臻股份的解釋(shi)是2021年初基本談(tan)妥(tuo)公司整体估(gu)值为16亿元，由于客户入股主体選(xuan)擇(ze)、内部决策流程较长、投资主办人员離(li)职等原因，直至2021年8月才(cai)完(wan)成股权转让手续。

盘古智(zhi)庫(ku)高級(ji)研(yan)究(jiu)员江瀚(han)认为，客户低价入股在某(mou)些(xie)供应链企业中比较常見(jian)的一个现象(xiang)，这种现象潛(qian)在一定的不確(que)定性，也存在一定的风险，在IPO審(shen)核的过程中也可能也是很大的一个问题。

柏文喜表示，客户低价入股，好處(chu)是可以鞏(gong)固客户关系并结成利益联盟(meng)，弊(bi)端(duan)是可能造成关联交易与利益输送(song)。

除了客户外，永臻股份在增资的过程中还吸(xi)引了不少明星资本。如2021年12月，公司进行第五次增资，引入高瓴(ling)睿(rui)恒(heng)、君(jun)联嘉(jia)茂(mao)、君联相(xiang)道(dao)、正信一號(hao)、金石(shi)基金、中泰(tai)创投，合计认繳(jiao)5561万股，认缴金额为10亿元，增资价格为17.98元/股。

其中，高瓴资本旗(qi)下深圳(zhen)高瓴睿恒持股15.63%，为永臻股份第二大股东；而君联资本旗下君联嘉茂及君联相道分别持股6.25%，位列公司第三、四大股东，合计12.5%。

不过客户和资本进入时，大都与永臻股份簽(qian)署(shu)了对賭(du)協(xie)议或退出与回购协议。

如今永臻股份的IPO的大船(chuan)已(yi)经出发，在客户和资本的加持下，徽商汪献利能否(fou)带领家族成功(gong)到达资本市场的彼(bi)岸(an)？歡(huan)迎(ying)評(ping)論(lun)區(qu)留(liu)言討(tao)论。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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