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fuyousecaidehuamian，geirenyanqianyiliangdeganjiao；zhiyouliyongshouzhongdewuqinenggouxiaomiediaozhexiejiangshichenggongdehuoxiaqu。duozhongshuimianfangshidengnilaichangshi，zaishuibuzhedeshihou，nikeyichangshihuangefangshi。gezhongxuanzedounengquchangshi，xindelichengdouhuirangrenchenjinqizhong，ganshouqizhongdelequ；youxineidewanfaneirongshigenjuribenmajiangdexingshilaichengxiande，geinidailaigengduogongpingdejingji；【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】基(ji)建(jian)改(gai)善(shan)預(yu)期(qi)增(zeng)強(qiang)背(bei)景(jing)下(xia)，可(ke)關(guan)註(zhu)哪(na)些(xie)領(ling)域(yu)？——行(xing)業(ye)比(bi)較(jiao)深(shen)度(du)系(xi)列(lie)（0304）

逆(ni)周(zhou)期調(tiao)節(jie)依(yi)然(ran)是(shi)未(wei)來(lai)壹(yi)段(duan)時(shi)間(jian)內(nei)较為(wei)重(zhong)要(yao)的(de)政(zheng)策主(zhu)调，基建投(tou)資(zi)作(zuo)为經(jing)濟(ji)增長(chang)“穩(wen)定(ding)器(qi)”的作用(yong)進(jin)一步(bu)凸(tu)顯(xian)。年(nian)初(chu)以(yi)来專(zhuan)項(xiang)債(zhai)發(fa)行节奏(zou)前(qian)置(zhi)、流(liu)向(xiang)基建领域比例(li)擴(kuo)大(da)、基建项目(mu)審(shen)批(pi)速(su)度加(jia)快(kuai)，预計(ji)基建投资將(jiang)出(chu)現(xian)明(ming)显改善；可关注訂(ding)單(dan)充(chong)足(zu)且(qie)具(ju)備(bei)低(di)估(gu)值(zhi)優(you)勢(shi)的建築(zhu)板(ban)塊(kuai)、需(xu)求(qiu)韌(ren)性(xing)较强的建材(cai)和(he)工(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)等(deng)。

?在(zai)信(xin)貸(dai)调控(kong)微(wei)松(song)、专项债可用於(yu)项目资本(ben)金(jin)以及(ji)限(xian)制(zhi)专项债投放(fang)领域等措(cuo)施(shi)的作用下，去(qu)年年中(zhong)以来基建领域的投资正(zheng)在觸(chu)底(di)回(hui)升(sheng)，對(dui)于整(zheng)體(ti)固(gu)定资產(chan)投资和经济增长起(qi)到(dao)了(le)一定的托(tuo)底作用。2019年末(mo)的中央(yang)经济工作會(hui)議(yi)指(zhi)出了2020年“稳增长”必(bi)要性，同(tong)时在今(jin)年2月(yue)的中央政治(zhi)局(ju)会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十(shi)三(san)五(wu)規(gui)劃(hua)的最(zui)後(hou)一年，在年初疫(yi)情(qing)的嚴(yan)重幹(gan)擾(rao)下，我(wo)國(guo)会面(mian)臨(lin)较为严峻(jun)的经济增长壓(ya)力(li)，逆周期调节依然是较为重要的政策主调，在相(xiang)應(ying)財(cai)政政策和貨(huo)幣(bi)政策的配(pei)合(he)下，预计未来基建领域投资将会出现明显改善。

?年初以来专项债发行节奏前置，流向基建比例扩大。2020年1-2月专项债发行规模(mo)遠(yuan)超(chao)去年同期，地(di)方(fang)债券(quan)尤(you)其(qi)是专项债发行明显加快主要是出于稳增长必要性的考(kao)慮(lv)，並(bing)且能(neng)夠(gou)在一定程度上(shang)稳定市(shi)場(chang)预期。近(jin)期新(xin)增专项债投放领域明確(que)向基建傾(qing)斜(xie)； 從(cong)新增专项债的用途(tu)来看(kan)，收(shou)費(fei)公(gong)路(lu)、軌(gui)道(dao)交(jiao)通(tong)、水(shui)资源(yuan)配置、鄉(xiang)村(cun)振(zhen)興(xing)等基礎(chu)建設(she)领域的专项债规模明显占(zhan)优。预计2020年流入(ru)基建投资的专项债比例将会得(de)到大幅(fu)度提(ti)升，专项债发行力度持(chi)續(xu)加大将对于基建投资形(xing)成(cheng)重要支(zhi)撐(cheng)。

?基建项目审批速度加快，近1-2周投资額(e)邊(bian)際(ji)改善。2019年基建审批總(zong)投资達(da)到20.95萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比增速高(gao)达63.8%。进入2020年以后，由(you)于春(chun)节假(jia)期和疫情影(ying)響(xiang)，基建审批投资也(ye)一度受(shou)到较大干扰。隨(sui)著(zhe)復(fu)工复产的有(you)序(xu)推(tui)进以及专项债发行落(luo)地，最近1-2周基建审批投资出现明显好(hao)轉(zhuan)，尤其是目前3月僅(jin)仅過(guo)去了3天(tian)，基建审批额已(yi)经达到3720亿元（占2月审批额的比例为49%），审批项目數(shu)量(liang)达到4677個(ge)（占2月审批数量的比例为47%）。近期多(duo)个省(sheng)份(fen)陸(lu)续推出了2020年重大项目投资计划清(qing)单。 據(ju)不(bu)完(wan)全(quan)統(tong)计，各(ge)省份的重大项目投资清单投资已经突(tu)破(po)18万亿元，福(fu)建、雲(yun)南(nan)、河(he)南、重慶(qing)、河北(bei)、江(jiang)西(xi)等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看，轨道建设（公路、高鐵(tie)）、輸(shu)變(bian)電(dian)工程、生(sheng)態(tai)環(huan)保(bao)等基础建设为重要投资方向。

? 建筑裝(zhuang)飾(shi)板块具有较强的逆周期屬(shu)性，在经济下行压力过大时，建筑板块往(wang)往会受益(yi)于稳增长调节措施，如(ru)基建投资力度加大、借(jie)贷成本降(jiang)低等。1.订单情況(kuang)可視(shi)作企(qi)业營(ying)收改善的前瞻(zhan)性指標(biao)，2019年全年建筑业龍(long)頭(tou)公司(si)新簽(qian)订单合计累(lei)计同比增速回升至(zhi)22.6%，龙头建筑央企订单额保持良(liang)好的增长态势。 2.建筑板块（如基础建设、房(fang)屋(wu)建设、专业工程等）具有较高的资产負(fu)债率(lv)，在利(li)率下调的背景下，具有较大财務(wu)费用压力的建筑板块也将从中受益，目前的低利率水平(ping)能够在一定程度上減(jian)輕(qing)企业的融(rong)资需求压力。3.基建龙头建筑央企具备低估值优势，远低于整体A股(gu)的估值水平。由于基础建设和专业工程板块中集(ji)中了大型(xing)央企建筑企业或(huo)與(yu)设计相关的公司，预计這(zhe)兩(liang)个板块将会受益于大型基建项目的落地；疊(die)加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈(ying)利增厚(hou)和估值提升的机会。

?在基建持续加碼(ma)的背景下，建材和工程机械板块具备较强的需求韧性。由于下遊(you)尚(shang)未完全复工，水泥(ni)、玻(bo)璃(li)等建材價(jia)格(ge)呈(cheng)现小(xiao)幅下降的趨(qu)势；随着复工企业数量的增多和下游需求的恢(hui)复，预计未来幾(ji)周内建材价格将会出现边际改善。工程机械行业（尤其是挖(wa)掘(jue)机）正處(chu)于自(zi)身(shen)更(geng)新換(huan)代(dai)周期中，疫情干扰将会使(shi)得更新周期出现一定的延(yan)长；各省份将会陆续展(zhan)開(kai)基础设施建设投资，随着基建审批项目加速落地，工程机械需求将会迎(ying)来反(fan)彈(dan)。

風(feng)險(xian)提示(shi)：全球(qiu)经济波(bo)動(dong)，业績(ji)超预期下滑(hua)

目錄(lu)

01

基建投资改善确定性增强

为了应对较为萎(wei)靡(mi)的制造(zao)业投资以及難(nan)以进一步刺(ci)激(ji)的地产，2019年以来基建领域投资力度不斷(duan)加码。在信贷调控微松、专项债可用于项目资本金以及专项债投放领域等措施的作用下，去年年中以来基建领域的投资正在触底回升，对于整体固定资产投资和经济增长起到了一定的托底作用。2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调，在相应财政政策和货币政策的配合下，未来基建领域投资将会出现明显改善。

1、 专项债发行节奏前置，流向基建比例扩大

2月21日(ri)中共(gong)中央政治局召(zhao)开会议，对经济和社(she)会发展做(zuo)出新的定调，并指出積(ji)極(ji)的财政政策更加积极有为，发揮(hui)好政策性金融作用，稳健(jian)的货币政策要更加靈(ling)活(huo)適(shi)度。由于疫情对于经济的沖(chong)擊(ji)，疫情过后的经济发展任(ren)务将会更重。预计疫情得到控制之(zhi)后，逆周期调节依然较为重要的政策主调，且逆周期调节力度将会得到加强。

2月24日，财政部(bu)积极响应黨(dang)中央的部署(shu)，采(cai)取(qu)各项措施努(nu)力对对冲疫情对经济平稳運(yun)行帶(dai)来的负面影响，并表(biao)示将加大宏(hong)觀(guan)政策逆周期调节力度，扩大地方专项债券发行规模、指導(dao)地方做好项目儲(chu)备和前期準(zhun)备工作，盡(jin)快形成有效(xiao)投资。

2020年1-2月专项债发行规模远超去年同期，发行节奏明显前置。2019年末财政部提前下达了2020年部分(fen)新增专项债限额1万亿元，占2019年全年新增转向债务限额的47%；2月初财政部再(zai)次(ci)提前下达新增地方政府(fu)债务限额8480亿元，其中专项债额度2900亿元。从2020年前两个月的发行节奏来看，新增债券发行规模达到12229.64亿元，专项债规模为9498.21亿元，相比2019年1-2月发行规模出现明显提升；1-2月已发行专项规模占2020年已下达的专项债额度的比例为73.6%。地方债券尤其是专项债发行明显加快主要是出于稳增长必要性的考虑，并且能够在一定程度上稳定市场预期。

近期新增专项债投放领域明确向基建倾斜。2019年9月召开的国务院(yuan)常(chang)务会议明确了新增专项债额度将会重點(dian)用于以下五个领域，交通基础设施、能源、生态环保、民(min)生服(fu)务、市政基础建设，并且要求专项债资金不得用于土(tu)地储备和房地产相关领域等。从2020年1-2月的新增专项债的用途来看，收费公路、轨道交通、水资源配置、乡村振兴等基础建设领域的专项债规模明显占优。 预计2020年流入基建投资的专项债比例将会得到大幅度提升，专项债发行力度持续加大将对于基建投资形成重要支撑。

2、 基建项目审批加快，投资额边际改善

去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大，近1-2周出现审批投资额边际改善，尤其是3月审批速度明显加快。根(gen)据全国投资项目在線(xian)审批監(jian)督(du)平臺(tai)公布(bu)的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均(jun)出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后，當(dang)月基建投资审批规模創(chuang)下歷(li)史(shi)单月最高值；2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而(er)2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，最近1-2周基建审批投资出现明显好转，尤其是目前3月仅仅过去了3天，基建审批额已经达到3720亿元（占2月审批额的比例为49%），审批项目数量达到4677个（占2月审批数量的比例为47%），基建审批投资额出现明显边际改善。

从基建审批的行业分布来看，水利、环境(jing)和公共设施管(guan)理(li)，交通运输和倉(cang)储业的审批投资占比相对较大，2020年以来的水利环境行业的审批金额占比已经达到56%；电力、熱(re)力、燃(ran)氣(qi)和水生产供(gong)应行业投资占比有限。

以上基建项目审批投资额在2019年全年达到20万亿以上，这与大家(jia)平时经常談(tan)論(lun)的基建投资完成额相比是一个什(shen)麽(me)水平的数值？经过本文(wen)粗(cu)略估算(suan)，2018年和2019年基建投资固定资产投资额17.6万亿元和18.2万亿元，可知(zhi)2019年基建投资完成额与基建项目审批金额较为接(jie)近。 借助(zhu)于基建项目审批进度和金额，我們(men)可以对于未来一段时间的基建投资情况进行前瞻性判(pan)断。

从过去几年基建投资細(xi)分行业来看，2010年-2017年水利、环境和公共设施管理业的固定资产增速明显占优，2018年以来水利、交运行业的投资均保持低位(wei)徘(pai)徊(huai)。从基建项目审批情况来看，预计未来水利、环境和公用管理业的投资将会出现改善。

从基建审批的省份分布来看，2019年全年云南、廣(guang)東(dong)、四(si)川(chuan)三省的基建审批投资额处于前列，尤其是云南审批额接近25000亿元。从2020年前两个月的情况来看，广东、云南、浙(zhe)江三省的基建审批额已经超过1000亿元。

与之对应的是， 近期貴(gui)州(zhou)、广东、重庆、河北、山(shan)东等省份陆续推出了2020年重大项目投资计划清单。截(jie)至3月3日，据不完全统计，各省份的重大项目投资清单投资已经突破18万亿元，其中福建、云南、河南、重庆、河北、江西等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看， 轨道建设（高速公路、高铁）、输变电工程、生态环保等基础建设为重要投资方向，同时民生保障(zhang)、产业转型与升級(ji)（如新能源、先(xian)进制造业等）同樣(yang)也是重要投放领域。

02

基建复蘇(su)背景下可关注的领域

在逆周期调节力度加大以及财政政策的支持下，基建投资领域将会迎来复苏，预计2020年基建投资将会出现明显改善。在这样的背景下，本文建议关注以下领域。

1、 建筑：受益于订单稳定、财务压力减轻和低估值

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建類(lei)建筑央企新签订单保持较快增长，利率中樞(shu)下移(yi)将会緩(huan)解(jie)财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第(di)一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文選(xuan)取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，測(ce)算新签订单情况。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化(hua)學(xue)/中国中铁/中国铁建/中国中冶(ye)全年新签合同额累计同比增速分別(bie)为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。

第二(er)，建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息(xi)周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此(ci)同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年前三季(ji)度取得了较好的业绩，結(jie)合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2019年年報(bao)将会取得不錯(cuo)的盈利。目前仅有中国化学披(pi)露(lu)了2019年报业绩预告(gao)，全年歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤(run)增速达到60%，单季度盈利實(shi)现翻(fan)倍(bei)增长。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎(hu)均在14倍以下；建筑板块估值大約(yue)为8.5倍（处于过去十年的3.5%分位数），远低于整体A股的估值水平。

綜(zong)合来看，建筑装饰板块三季报收入端(duan)表现平稳，大约保持16%左(zuo)右(you)的增长水平；利润端略有改善，由中报的10.2%企稳回升至三季报的11.8%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强， 由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

2、 建材和工程机械：逆周期调节下需求韧性较强

由于下游尚未完全复工，水泥、玻璃等建材价格呈现小幅下降的趋势；随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复，预计未来几周内建材价格将会出现边际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。

由于絕(jue)大多数企业延遲(chi)复工，2020年前两个月挖掘机生产端和需求端均出现明显下滑。进入二季度以后，各类企业将逐(zhu)步回到正常生产轨道中，对于工程的需求将会得到釋(shi)放。

一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长； 另(ling)一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路橋(qiao)轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械需求将会迎来反弹。

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