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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>藥(yao)明(ming)康(kang)德(de)正(zheng)面(mian)對(dui)壹(yi)群(qun)怎(zen)樣(yang)的(de)对手(shou)？

圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen) | 醫(yi)曜(yao)

端(duan)午(wu)節(jie)前(qian)的兩(liang)個(ge)交(jiao)易(yi)日(ri)，药明系(xi)的两家(jia)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)药明生(sheng)物(wu)與(yu)药明康德發(fa)生連(lian)續(xu)閃(shan)崩(beng)，分(fen)別(bie)單(dan)日暴(bao)跌(die)17.02%和(he)8.19%，導(dao)致(zhi)股(gu)價(jia)暴跌的誘(you)因(yin)則(ze)在(zai)於(yu)新(xin)簽(qian)項(xiang)目(mu)遠(yuan)未(wei)達(da)到(dao)預(yu)期(qi)。

根(gen)據(ju)药明生物投(tou)資(zi)者(zhe)開(kai)放(fang)日傳(chuan)出(chu)的信(xin)息(xi)，截(jie)至(zhi)5月(yue)底(di)，药明生物在今(jin)年(nian)只(zhi)新签了(le)25个项目，而(er)去(qu)年同(tong)期则是(shi)新签47个项目。如(ru)果(guo)按(an)照(zhao)這(zhe)样的拓(tuo)客(ke)進(jin)度(du)推(tui)算(suan)，那(na)麽(me)药明生物不(bu)僅(jin)難(nan)以(yi)达到去年全(quan)年120个新增(zeng)项目的成(cheng)績(ji)，甚(shen)至可(ke)能(neng)無(wu)法(fa)企(qi)及(ji)2020年的103个新签项目。

新签项目不及预期，歸(gui)根到底還(hai)是因為(wei)行(xing)業(ye)競(jing)爭(zheng)的顯(xian)著(zhu)加(jia)劇(ju)。在今年6月，韓(han)国三(san)星(xing)生物以較(jiao)低(di)的价格(ge)成功(gong)拿(na)下(xia)輝(hui)瑞(rui)的生物類(lei)似(si)药長(chang)期生產(chan)代(dai)工(gong)合(he)同，總(zong)金(jin)額(e)高(gao)达4.11億(yi)美(mei)元(yuan)，这也(ye)刷(shua)新了該(gai)公司的訂(ding)单紀(ji)錄(lu)。面对三星的低价竞争，药明系卻(que)明確(que)表(biao)示(shi)“不打(da)价格戰(zhan)”，这引(yin)发了市場(chang)对公司前景(jing)的擔(dan)憂(you)。

这是一个充(chong)滿(man)竞争的世(shi)界(jie)，而CXO又(you)尤(you)其(qi)是一个充分竞争的賽(sai)道(dao)。药明系作(zuo)为中国CXO赛道的絕(jue)对王(wang)者，搞(gao)清(qing)楚(chu)它(ta)的處(chu)境(jing)其實(shi)也就(jiu)搞清楚了这个行业。药明系當(dang)下究(jiu)竟(jing)面对著(zhe)怎样的竞争？这正是本(ben)文所(suo)探(tan)究的重(zhong)點(dian)。

01 從(cong)平(ping)臺(tai)構(gou)建(jian)价值(zhi)

想(xiang)要(yao)确定(ding)目前的价值中樞(shu)处于怎样的位(wei)置(zhi)，投资者就必(bi)須(xu)搞清楚它发展(zhan)的核(he)心(xin)動(dong)能。

復(fu)盤(pan)歷(li)史(shi)營(ying)收(shou)軌(gui)跡(ji)，其营收始(shi)終(zhong)能夠(gou)保(bao)持(chi)穩(wen)定增长趨(qu)勢(shi)。尤其从2019年开始，的营收增速(su)突(tu)然(ran)由(you)25%左(zuo)右(you)提(ti)升(sheng)至30%以上，呈(cheng)現(xian)出明显的增长加速势頭(tou)。也正是在那一段(duan)時(shi)間(jian)中，憑(ping)借(jie)超(chao)高的业绩增速，成为市场矚(zhu)目的焦(jiao)点，甚至一度出现百(bai)倍(bei)PE的瘋(feng)狂(kuang)情(qing)況(kuang)。

图：药明康德历史营收及增速，来源：錦(jin)緞(duan)研(yan)究院(yuan)

以营收數(shu)据为切(qie)口(kou)，投资者很(hen)容(rong)易就可以將(jiang)研究的重点鎖(suo)定在2019-2022这四(si)年中，这段紅(hong)利(li)期也成为确定药明系价值的關(guan)鍵(jian)。

进一步(bu)聚(ju)焦这四年的数据，雖(sui)然中国區(qu)业務(wu)增长显著，但(dan)与美国市场相(xiang)比(bi)，依(yi)然存(cun)在明显的落(luo)差(cha)。这四年中，中国区业务年化(hua)复合增长率(lv)为32.5%，略(lve)高于歐(ou)洲(zhou)区的30.8%，但明显低于美国区的49%。这些(xie)数据足(zu)以證(zheng)明，美国市场营收的快(kuai)速增长是营收增速突然提升的核心关键。

图：药明康德分地(di)区营收增速，来源：锦缎研究院

无獨(du)有(you)偶(ou)，药明系的另(ling)外(wai)一家公司药明生物的营收趋势也大(da)致反(fan)映(ying)出趋同势头。药明生物中国区业务年化复合增长率为39.6%，而美国区和欧洲区业务的年化复合增长率却分别高达60.4%和96.4%，成为驅(qu)动公司业绩增长的主(zhu)要推力(li)。

图：药明生物分地区营收增速，来源：锦缎研究院

眾(zhong)所周(zhou)知(zhi)，2019至2022年是全球(qiu)疫(yi)情肆(si)虐(nue)的四年。不同于欧美企业的早(zao)早躺(tang)平，中国企业在那一特(te)殊(shu)时期中展现了超凡(fan)的韌(ren)性(xing)。疫情本就激(ji)发了大量(liang)的医药研发需(xu)求(qiu)，而欧美CXO行业却早已(yi)失(shi)去增长，陷(xian)于存量博(bo)弈(yi)階(jie)段，自(zi)然承(cheng)接(jie)能力極(ji)为有限(xian)，因此(ci)大量欧美研发需求订单就外溢(yi)至药明系及其他(ta)中国CXO企业。

基(ji)于此，我(wo)們(men)基本可以确定，欧美市场医药研发红利外溢才(cai)是药明系业绩異(yi)軍(jun)突起(qi)的核心关键。

02 药明系的对手们

药明系崛(jue)起是建立(li)在欧美CXO公司不作为的情况下，疊(die)加疫情催(cui)生的研发红利，由此才造(zao)就了一波(bo)中国CXO公司的增长狂潮(chao)。反觀(guan)我们主要的欧美对手，时至今日其实依然困(kun)于产业內(nei)卷(juan)之(zhi)中。

很多(duo)投资者提到内卷，第(di)一时间想到的一定是中国PD-1产业，但实際(ji)上在很早之前，欧美CXO产业就已經(jing)遭(zao)遇(yu)了产业内卷。所謂(wei)内卷，其实就是隨(sui)着产业红利的消(xiao)失，行业内竞争显著加剧，各(ge)玩(wan)家为了增长和生存被(bei)迫(po)进行的竞争动作。

以欧美CXO产业为例(li)，在過(guo)去很长一段时间中，这个赛道的年化复合增长率实则仅为个位数，这与中国CXO产业大两位数的增长率相形(xing)見(jian)絀(chu)。当产业增速放緩(huan)甚至停(ting)滯(zhi)，造成的結(jie)果一个是价格战，另一个就是产业洗(xi)牌(pai)。因为只有这两種(zhong)动作才能讓(rang)公司繼(ji)续保持资本喜(xi)歡(huan)的增长趋势。

对比2019年与2022年全球营收規(gui)模(mo)前十(shi)位的CXO公司，虽然仅相隔(ge)三年时间，但排(pai)名(ming)却发生了翻(fan)天(tian)覆(fu)地的變(bian)化，其中有两家公司甚至直(zhi)接以被收購(gou)的形式(shi)消失。

图：2019、2022年全球CXO格局(ju)，来源：锦缎研究院

在2019年的时候(hou)，PRA和PPD分别是全球第五(wu)和第六(liu)位的CXO公司，然而在2022年的名单中它们却因为被收购而消失，取(qu)而代之的是收购了PRA的赛默(mo)飛(fei)和增长势头強(qiang)勁(jin)的三星生物。原(yuan)本排名第七(qi)位的ICON也在收购了PPD後(hou)上升至第四位，Syneos和查(zha)理(li)斯(si)河(he)的营收增长也是建立在持续收购之上。

反观沒(mei)有进行大规模並(bing)购的两家龍(long)头公司艾(ai)昆(kun)緯(wei)和徠(lai)博客，盡(jin)管(guan)它们的营收规模依然在全球名列(lie)前茅(mao)，但主要市场的年化复合增长率却仅为个位数，疲(pi)態(tai)尽显。这也从側(ce)面說(shuo)明，当一个赛道变得(de)内卷的时候，规模優(you)势只能起到防(fang)禦(yu)作用(yong)，却并不能催生新的增长需求。

图：艾昆纬和徕博科(ke)主要市场增速，来源：锦缎研究院

实际上，欧美CXO赛道并购之風(feng)并非(fei)今年才剛(gang)刚刮(gua)起，在很早之前这个赛道就不斷(duan)出现在“大魚(yu)吃(chi)小(xiao)鱼”的情况。即(ji)使(shi)是徕博客，也是在2015年以斥(chi)资61亿美元收购科文斯后，才逐(zhu)漸(jian)成为CXO产业龙头的。

在欧美国家，CXO已经成为一个十分传統(tong)的行业，这个赛道幾(ji)乎(hu)没有秘(mi)密(mi)。各玩家早已擁(yong)有较为稳定的客戶(hu)资源，想要在不降(jiang)价的情况下争奪(duo)市场难度极大，因此各家公司才會(hui)将整(zheng)合并购設(she)定为核心发展思(si)路(lu)。

价格战与整合并购，是内卷行业尋(xun)找(zhao)增长的两种主要手段。不同于欧美列强的“買(mai)买买”，像(xiang)三星生物这样的新興(xing)公司采(cai)取的则是拼(pin)价格的方(fang)式搶(qiang)夺市场。

三星生物之所以突然发力，主要是因为他们刚刚在2022年4月从渤(bo)健(jian)手中收购了三星Bioepis的股份(fen)。三星Bioepis是三星生物与渤健公司共(gong)同成立的合资公司，渤健拥有该公司49.9%的股權(quan)。这家公司主要聚焦于生物类似药，已经覆蓋(gai)依那西(xi)普(pu)、英(ying)夫(fu)利西单抗(kang)、阿(e)达木(mu)单抗、曲(qu)妥(tuo)珠(zhu)单抗、貝(bei)伐(fa)珠单抗、雷(lei)珠单抗等(deng)6大品(pin)类。

伴(ban)随着成功回(hui)收三星Bioepis，三星生物进一步加大在CGT（細(xi)胞(bao)和基因療(liao)法）領(ling)域(yu)发力，并在韩国仁(ren)川(chuan)大规模建设产能，这使得它们有充足的能力去以低价格抢占(zhan)市场。

同样是在过往(wang)三年，三星生物在美国市场和欧洲市场分别取得了92.1%和43.7%的驚(jing)人(ren)复合增长率。尤其是在美国市场，三星生物已经在2022年斬(zhan)獲(huo)6.53亿美元的营收，再(zai)加上刚拿下的辉瑞大单，公司美国市场的营收有望(wang)在未来几年突破(po)10亿美元大关。

图：三星生物欧美市场营收，来源：锦缎研究院

三星生物兼(jian)具(ju)产能与价格优势。与老(lao)派(pai)的欧美CXO公司相比，来自韩国的三星生物无疑(yi)已经成为药明系，甚至中国CXO行业的主要竞争对手。

03 坦(tan)然面对的周期回落

中国CXO行业还有機(ji)会嗎(ma)？当然有，与海(hai)外竞争对手相比，拥有中国这个龐(pang)大的市场无疑是中国CXO公司的竞争底牌。可尽管如此，大家也必须在押(ya)註(zhu)中国CXO公司之前做(zuo)好(hao)充足的心理準(zhun)備(bei)，因为周期回落将无可避(bi)免(mian)，作为投资人必须坦然面对。

正如前述(shu)分析(xi)的那样，药明系和中国CXO公司现阶段的高估(gu)值是建立在欧美医药研发红利外溢之上，只有这种红利持续保持，公司才能在如今的业绩基礎(chu)上保持预期中的增长。換(huan)句(ju)話(hua)说，中国CXO公司目前的业绩是離(li)不开外溢的欧美医药研发红利，如果这部(bu)分红利消退(tui)，那么仅凭国内市场需求是很难維(wei)系高速增长的。

中国CXO外溢的欧美医药研发红利会消失吗？其实早已经开始了。

医药产业是一个高度依賴(lai)研发費(fei)用的资本密集(ji)型(xing)产业，想要研发出优質(zhi)药物，药企必须舍(she)得投入(ru)资本。这就导致新药研发注定与药企融(rong)资难度高度相关。

虽然美国在6月暫(zan)停加息，但现阶段依然处于加息周期之中。加息意(yi)味(wei)着融资成本不断攀(pan)升，嚴(yan)重打擊(ji)了资本对于創(chuang)新产业的投资力度，因此在加息周期中，药企融资难度和研发意願(yuan)是呈反比的。再加上疫情催生的研发需求已经开始減(jian)弱(ruo)，更(geng)是让欧美药企的研发投入明显下降，欧美医药研发红利已经开始消退。

在整个欧美医药产业研发投入大盘见頂(ding)的情况下，像三星生物这样的“破局者”又开始强势切入战场，尽管短(duan)期内还并不会对中国CXO造成严重影(ying)響(xiang)，但在背(bei)后实则已经破壞(huai)了中国CXO公司之前的发展邏(luo)輯(ji)，因为所剩(sheng)不多的产业红利只会流(liu)到更“低”的地方。

没有人能够阻(zu)擋(dang)产业周期的回落，这一点药明康德其实心裏(li)很清楚，因此它们才如此明确“不打价格战”。再加上国内众多CXO公司管理層(ceng)的减持动作，实则周期回落可能早已成为产业共識(shi)，或(huo)許(xu)只剩下投资者在樂(le)观看(kan)多了。

对于中国CXO产业而言(yan)，周期回落并不是需要担心的，因为这件(jian)事(shi)没有人可以阻挡。真(zhen)正让人担心的是当产业回归“内卷”常(chang)态后，下一次(ci)产业红利何(he)时到来？中国CXO公司的破局方向(xiang)又在哪(na)里？是并购还是价格战？这实则才是产业投资者應(ying)该思考(kao)的核心問(wen)題(ti)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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