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ruanjiandegezhongcaozuoyehenjiandan。zhiyaozhuce，nijiukeyizaipingtaishangguankanshipinbingzhuanqianlimianzhuanyeshicikeyiyuedushiyongwudinglutaijubanjuhuihuodaoshiwaitingyuanganshouyangguang，yukuaididuguojintian！anquanyiyongdezaixianxuexigongju。suishikaifangzaixianjiaoxue，geleijiaoxuekechengyiyingjuquan；qingsongwubangzhudeyouximoshi，yijiananzhuangjikewan。羅(luo)誌(zhi)恒(heng)：當(dang)前(qian)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)與(yu)1990年(nian)代(dai)的(de)日(ri)本(ben)有(you)何(he)不(bu)同(tong)？

罗志恒：当前中国经济与1990年代的日本有何不同？

【導(dao)讀(du)】據(ju)央(yang)視(shi)新(xin)聞(wen)報(bao)道(dao)，中共(gong)中央政(zheng)治(zhi)局(ju)常(chang)委(wei)、国務(wu)院(yuan)總(zong)理(li)李(li)強(qiang)7月(yue)6日下(xia)午(wu)主(zhu)持(chi)召(zhao)開(kai)经济形(xing)勢(shi)專(zhuan)家(jia)座(zuo)談(tan)會(hui)，聽(ting)取(qu)专家學(xue)者(zhe)對(dui)当前经济形势和(he)做(zuo)好(hao)经济工(gong)作(zuo)的意(yi)見(jian)建(jian)議(yi)。

座谈会上(shang)，劉(liu)尚(shang)希(xi)、罗志恒、田(tian)軒(xuan)、黃(huang)先(xian)海(hai)、袁(yuan)海霞(xia)、秦(qin)海林(lin)、陸(lu)銘(ming)、趙(zhao)偉(wei)等(deng)专家学者先後(hou)發(fa)言(yan)。大(da)家就(jiu)解(jie)決(jue)好经济運(yun)行(xing)中的問(wen)題(ti)提(ti)出(chu)了(le)意见建议。

当下，中国的各(ge)種(zhong)经济问题交(jiao)織(zhi)，低(di)迷(mi)的房(fang)地(di)產(chan)業(ye)無(wu)疑(yi)是(shi)其(qi)中最(zui)被(bei)關(guan)註(zhu)的壹(yi)個(ge)。房地产一方(fang)面(mian)聯(lian)系(xi)著(zhe)眾(zhong)多(duo)微(wei)觀(guan)经济主體(ti)和个人(ren)，另(ling)一方面关联着地方政府(fu)的財(cai)政收(shou)入(ru)和償(chang)債(zhai)能(neng)力(li)。在(zai)房地产业不可(ke)避(bi)免(mian)地調(tiao)整(zheng)的同時(shi)，如(ru)何做到(dao)排(pai)雷(lei)而(er)不爆(bao)雷，使(shi)得(de)房地产行业“軟(ruan)着陆”，仍(reng)是需(xu)要(yao)深(shen)入探(tan)討(tao)和認(ren)真(zhen)研(yan)究(jiu)的问题。对此(ci)，《中国新闻周(zhou)刊(kan)》近(jin)日邀(yao)請(qing)粵(yue)开證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济学家罗志恒作了分(fen)析(xi)解读。

穩(wen)住(zhu)房地产，化(hua)解财政和城(cheng)投(tou)風(feng)險(xian)

文(wen)/罗志恒

今(jin)年中国的宏(hong)观经济形势復(fu)雜(za)，在內(nei)外(wai)部(bu)環(huan)境(jing)不確(que)定(ding)性(xing)明(ming)顯(xian)提高(gao)以(yi)及(ji)去(qu)年基(ji)數(shu)效(xiao)應(ying)的共同作用(yong)下，今年中国经济的同比(bi)增(zeng)速(su)將(jiang)出現(xian)波(bo)動(dong)增加(jia)了研判(pan)经济形势和提出对策(ce)的難(nan)度(du)。

一季(ji)度，中国宏观经济超(chao)預(yu)期(qi)，但(dan)是進(jin)入二(er)季度以來(lai)主要经济指(zhi)標(biao)持續(xu)下行，並(bing)逐(zhu)步(bu)影(ying)響(xiang)到了社(she)会情(qing)緒(xu)，實(shi)体经济、金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)的疲(pi)软表(biao)现与社会情绪的焦(jiao)慮(lv)迷茫(mang)不斷(duan)交织、互(hu)相(xiang)影响。同时，一系列(lie)风险并存(cun)，如城投风险暴(bao)露(lu)、财政收支(zhi)矛(mao)盾(dun)加劇(ju)、金融风险日益(yi)提高。諸(zhu)多专家学者提出了各种观點(dian)和应对之(zhi)道，我(wo)认為(wei)要從(cong)系統(tong)的思(si)維(wei)去看(kan)待(dai)当前的形势，不能腳(jiao)痛(tong)醫(yi)脚、頭(tou)痛医头，甚(shen)至(zhi)病(bing)急(ji)亂(luan)投医。

总体上看，当前财政和城投风险的癥(zheng)結(jie)在於(yu)房地产，解决宏观经济、财政、城投问题的关鍵(jian)在于房地产，這(zhe)既(ji)源(yuan)于房地产对国民(min)经济、政府收入、就业的重(zhong)大貢(gong)獻(xian)，又(you)源于房地产市场的好壞(huai)、房地产價(jia)格(ge)的高低直(zhi)接(jie)影响金融风险。

罗志恒

当前的中国经济不能簡(jian)單(dan)類(lei)比1990年代的日本

当前主要经济指标持续下行：生(sheng)产、消(xiao)費(fei)、房地产投資(zi)、基建投资、制(zhi)造(zao)业投资、出口(kou)等紛(fen)纷下行，CPI和PPI持续下行，6月制造业PMI連(lian)续第(di)三(san)个月處(chu)于收縮(suo)區(qu)間(jian)。这反(fan)映(ying)出中国经济面臨(lin)宏观上的总需求(qiu)不足(zu)、微观上的市场主体信(xin)心(xin)不振(zhen)兩(liang)个问题。

信心与预期不足引(yin)发社会对“低欲(yu)望(wang)社会”和日本“失(shi)去三十(shi)年”的讨論(lun)，以日本1990年代的情況(kuang)类比中国的分析亦(yi)比比皆(jie)是，也(ye)有观点认为辜(gu)朝(chao)明提出的“资产負(fu)债表衰(shuai)退(tui)”对当前的中国经济有極(ji)强的解釋(shi)力。我认为，当前经济下行壓(ya)力較(jiao)大，但是并沒(mei)有出现资产负债表衰退；中国经济与1990年代日本有相似(si)之处，但不能简单类別(bie)，中国经济的今天(tian)也絕(jue)不是1990年代的日本。

其一，当前中国经济下行压力不是资产端(duan)大幅(fu)下挫(cuo)、泡(pao)沫(mo)破(po)裂(lie)引发的资产负债表衰退，而是外部逆(ni)全(quan)球(qiu)化和脫(tuo)鉤(gou)断鏈(lian)沖(chong)擊(ji)、内部前期部分行业政策不稳定等引发的信心不足。雖(sui)然(ran)目(mu)前部分城市的房地产价格有所(suo)下行，但并未(wei)出现大面積(ji)、大幅度的下跌(die)，因(yin)为嚴(yan)格意義(yi)上居(ju)民和企(qi)业资产负债表并没有出现衰退，而只(zhi)是擴(kuo)張(zhang)幅度放(fang)緩(huan)。同时，当前市场主体信心低迷有其他(ta)原(yuan)因，消费者预期偏(pian)低主要是因为：疫(yi)情三年改(gai)變(bian)了消费者对风险和不确定性的认知(zhi)，同时部分群(qun)体失业率(lv)上升(sheng)、部分行业（如金融、互联網(wang)）实施(shi)薪(xin)酬(chou)優(you)化等一定程(cheng)度上影响了对未来收入的预期；企业预期偏低主要是外部地緣(yuan)政治风险加大以及经济下行期的主动收缩。

其二，当前的经济结構(gou)和外部环境类似1990年代日本，但不同于日本，不宜(yi)简单类比。2022年中国房地产和金融业增加值(zhi)之和为14％，略(lve)低于日本上世(shi)紀(ji)80年代末(mo)90年代初(chu)；当前中国面临中美(mei)貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)等，日本当年面临日美半(ban)导体贸易戰(zhan)等。但是，我們(men)要看到：中国的市场規(gui)模(mo)更(geng)大，经济縱(zong)深空(kong)间大；日本面临長(chang)期存在的過(guo)剩(sheng)产能和不良(liang)债權(quan)问题，而中国早(zao)在2016年就已(yi)实施供(gong)給(gei)側(ce)结构性改革(ge)，包(bao)括(kuo)去产能、去杠(gang)桿(gan)等舉(ju)措(cuo)；日本在1990年代初的城鎮(zhen)化率为77％的较高水(shui)平(ping)，而中国2022年城镇化率僅(jin)为65％，戶(hu)籍(ji)城镇化率更低，城镇化還(hai)将繼(ji)续拉(la)动中国经济增长；中国的利(li)率、财政政策空间均(jun)较大。

房地产不稳对经济、财政、城投和金融风险

产生了关联性影响

当下，我们必(bi)須(xu)要回(hui)答(da)的问题是在纷繁(fan)复杂的经济指标之中，到底(di)哪(na)个因素(su)才(cai)是最主要以及非(fei)常核(he)心的因素，我认为是房地产。

房地产是中国国民经济的重要支柱(zhu)，2022年房地产业增加值接近7.4萬(wan)億(yi)元(yuan)，占(zhan)GDP的比重達(da)到6.1％。同时，房地产业还间接帶(dai)动了建材(cai)、家具(ju)、黑(hei)色(se)金屬(shu)、有色金属、水泥(ni)等制造业以及金融、商(shang)务服(fu)务等服务业。房地产不仅与投资、消费、就业等息(xi)息相关，还与财政、城投深度綁(bang)定。消费是经济活(huo)动的慢(man)变量(liang)，是居民的理性選(xuan)擇(ze)；出口在全球经济下行背(bei)景(jing)下大概(gai)率要继续下行，而出口又将影响到制造业投资。因此，从需求端看主要是房地产投资和基建投资还有较大的主动作为空间。

事(shi)实上，房地产投资直接与房地产市场低迷和房地产企业的经營(ying)狀(zhuang)態(tai)有关。今年1月～5月中国房地产投资同比增速为-7.2％，房地产銷(xiao)售(shou)面积同比为-0.9％，但同时待售面积同比为15.7％，为2016年2月以来新高；房地产企业的盈(ying)利能力、现金流(liu)偏弱(ruo)，于是房地产企业拿(na)地的意願(yuan)不高，直接影响了地方政府的土(tu)地出讓(rang)收入。今年1月～5月全国土地出让收入累(lei)計(ji)同比增速为-20％，这还是建立(li)在去年同期同比下降(jiang)28.7％的基礎(chu)上。

这种局面进一步影响地方政府的可支配(pei)财力，导致(zhi)财政发力受(shou)限(xian)，拖(tuo)累基建投资，今年1月～5月基建投资（不含(han)水電(dian)）同比投资增速为7.5％，增速总体呈(cheng)下滑(hua)态势。同时，城投公(gong)司(si)在設(she)立之初往(wang)往通(tong)土地作价注资，之后从事基建和土地开发，带动地方招(zhao)商、就业以及土地市场的繁榮(rong)，地方政府实现土地溢(yi)价后反哺(bu)城投公司，城投、土地、地方政府三者深度绑定。

地方政府可支配财力扩张有限，导致隱(yin)性债务集(ji)中的城投债务在面临风险时，地方政府的救(jiu)助(zhu)能力下降，城投资金缺(que)口进一步加大、信用事件(jian)頻(pin)发，昆(kun)明、濰(wei)坊(fang)等地城投信用評(ping)級(ji)接连遭(zao)负面展(zhan)望。昆明在疫情前的土地出让收入为1000亿元数量级，去年下降到100亿元数量级。这就是为何财政、城投风险以前年度也有，但今年明显加大。

城投债对应着金融機(ji)构的资产，于是城投风险连接财政与金融，症结在于房地产，要以系统性思维看待和解决。

“土地财政”不仅仅指政府性基金预算(suan)中的土地出让收入，还包括房地产贡献的相关稅(shui)收。据估(gu)算，2022年房地产行业贡献的相关税收超2.5亿元，加上土地出让收入后，土地财政贡献财税收入占全国财政收入（一般(ban)公共预算收入加政府性基金收入）超三成(cheng)，达到32.9％，较2021年下降5个百(bai)分点。地方政府層(ceng)面对土地财政的依(yi)賴(lai)度更高，2022年达到48.7％。

東(dong)北(bei)、西(xi)南(nan)地区首当其冲，土地出让收入大幅萎(wei)缩，政府性基金收入持续两位(wei)数负增长。分省(sheng)份(fen)看，2022年，吉(ji)林（-65.7％）、天津(jin)（-65.1％）、黑龍(long)江(jiang)（-64.4％）、青(qing)海（-60.5％）、甘(gan)肅(su)（-51.3％）、雲(yun)南（-50.8％）的国有土地出让收入同比降幅超50％，除(chu)上海、海南，其余(yu)29个省份的政府性基金收入同比负增长。分城市看，2022年土地出让收入同比跌幅超50％的地市州(zhou)有36个，接近八(ba)成的地市州政府性基金收入同比负增长。省会城市中，哈(ha)爾(er)濱(bin)市（-81.0％）、沈(shen)陽(yang)市（-77.3％）、长春(chun)市（-77.2％）、昆明市（-70.4％）、西寧(ning)市（-68.2％）土地出让收入同比降幅最大。

相应的，地方政府性基金收入補(bu)充(chong)地方一般公共预算的作用下降。过去，地方政府通过政府性基金预算安(an)排“调出资金”，用于平衡(heng)一般公共预算收支缺口，但地产下行周期中地方政府的騰(teng)挪(nuo)空间正(zheng)在不断收窄(zhai)。2022年廣(guang)西、云南房地产市场信心低迷，严重冲击土地财政；全年政府性基金调出资金分别为121.46亿元、101.04亿元，同比降幅超60％；调出资金占政府性基金收入的比重分别为10.9％、16.3％，较上一年度分别下降10.2个、8.7个百分点。地方政府可用财力下滑过快(kuai)，会加速债务风险暴露，一旦(dan)引发輿(yu)情会加大处置(zhi)难度。

如何稳住房地产？

当前，如何在“房住不炒(chao)”总基调下稳定房地产市场，是最关键的问题之一，建议：

一是，支持房地产企业合(he)理融资需求，增强房企信心。当前房企资金困(kun)难、债务違(wei)約(yue)频繁，引发了土地市场遇(yu)冷(leng)、爛(lan)尾(wei)項(xiang)目攀(pan)升等连环反应，当务之急在于稳定房地产企业信心。一方面，稳定房地产开发貸(dai)款(kuan)以及建築(zhu)企业信贷投放，滿(man)足房地产项目合理融资需求，给建筑企业提供必要的贷款支持，增强房企和建筑业信心。特(te)别是在信贷投放时，应該(gai)对国企和民企做到一视同仁(ren)。另一方面，积极拓(tuo)展房地产企业融资渠(qu)道，支持优質(zhi)房企发行债券融资，鼓(gu)勵(li)信托(tuo)等资管(guan)产品(pin)支持房地产企业合理融资需求。

二是，下调存量房贷利率，減(jian)輕(qing)居民还贷压力，提升消费能力。当前社会上对于下调存量房贷利率的呼(hu)聲(sheng)较高：一方面，这有助于减轻居民还贷压力，節(jie)省下来的资金能夠(gou)用于消费，从而提振内需；另一方面，部分居民的房贷利率处于高位，引发提前还贷的现象(xiang)，资金或(huo)来源于存款，或来源于违规的消费贷和经营贷，都(dou)将加剧居民的资金链緊(jin)张程度，降低其风险承(cheng)受能力，违规轉(zhuan)贷还可能誘(you)发金融和房地产市场风险。

但下调存量房贷利率也存在一些(xie)问题：其一，銀(yin)行是自(zi)主经营的商业机构，央行主要通过貨(huo)幣(bi)政策来影响贷款利率，下调存量房贷的加点部分，明显超出了監(jian)管部門(men)的正常職(zhi)权範(fan)圍(wei)；其二，住房贷款是银行的优质资源，且(qie)存量规模较大，若(ruo)下调其利率，将对银行利潤(run)造成较大冲击，增大银行业风险，同时，許(xu)多银行都是上市公司，也将影响股(gu)民利益；其三，利率是资金的价格，購(gou)房和房贷都是市场行为，遵(zun)循(xun)契(qi)约精(jing)神(shen)，若经济低迷时期可以要求下调加点部分，经济强勁(jin)时期银行要求重新加回卻(que)面临较大困难。

三是，优化房地产调控(kong)政策，支持居民剛(gang)性和改善(shan)性购房需求。当前房地产市场低迷仍是拖累经济增长且蘊(yun)藏(zang)较高风险的領(ling)域(yu)，政府出臺(tai)了多项稳地产政策，試(shi)圖(tu)提振居民购房需求，但与此同时，部分合理的刚性和改善性需求却仍受到严格限制。因城市间遷(qian)徙(xi)产生的刚需或家庭(ting)的改善性住房需求，由(you)于首套(tao)房和二套房的首付(fu)比例(li)差(cha)别大、贷款利率高等原因，仍被抑(yi)制。

根(gen)据“房住不炒”的精神，政策既要抑制投机性需求，也要支持合理的刚性和改善性需求。若能进一步优化房地产调控政策，既能提振房地产市场，也能增进民生福(fu)祉(zhi)。

（作者系粤开证券首席经济学家、研究院院长）

发于2023.7.10总第1099期《中国新闻周刊》杂志

作者：罗志恒返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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