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genjuyonghuyuhaoyoudeliaotianderiqishijianweijichu，jiangliaotianduihuakuangjinxingxiangyingdepaixu，liyuzhazhaozengjiayonghuzhuxiaogongnengniyidingyaolejiemeigejiaosedeshuxingnenglizhi，wanchengfengfuduoyangderenwujiunengtigaodengji。bianwanbianzhuanqianquankaifangshichangjingji！ziyoujiaoyinengzhuanqian！zhijiandexuanlv，yichujifa！劉(liu)煜(yu)輝(hui)最(zui)新(xin)解(jie)讀(du)：政(zheng)策(ce)周(zhou)期(qi)的(de)超(chao)級(ji)窗(chuang)口(kou)已(yi)來(lai)臨(lin)，“帆(fan)動(dong)”之(zhi)後(hou)待(dai)“心(xin)动”

中(zhong)國(guo)社(she)科(ke)院(yuan)經(jing)濟(ji)研(yan)究(jiu)所(suo)教(jiao)授(shou)、中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 刘煜辉

来源(yuan)：聰(cong)明(ming)投(tou)資(zi)者(zhe)

精(jing)彩(cai)觀(guan)點(dian)

1、從(cong)整(zheng)個(ge)经济系(xi)統(tong)来看(kan)，我(wo)們(men)現(xian)在(zai)突(tu)出(chu)的壹(yi)个矛(mao)盾(dun)是(shi)，這(zhe)个系统中的各(ge)个主(zhu)體(ti)，信(xin)用(yong)意(yi)願(yuan)和(he)信用能(neng)力(li)都(dou)出现了(le)很(hen)大(da)的問(wen)題(ti)。

2、今(jin)天(tian)中国宏(hong)观政策的首要(yao)问题，就(jiu)是要千(qian)方(fang)百(bai)計(ji)把(ba)中央(yang)的信用放(fang)入(ru)到(dao)经济系统中，把整个经济系统面(mian)临的信用能力和信用意愿要坍(tan)塌(ta)的狀(zhuang)態(tai)頂(ding)起(qi)来。

3、面對(dui)去(qu)中国化(hua)脫(tuo)鉤(gou)實(shi)質(zhi)性(xing)的發(fa)生(sheng)，意味(wei)著(zhe)我们的外(wai)需(xu)未(wei)来將(jiang)面临一个持(chi)續(xu)的、長(chang)時(shi)間(jian)的趨(qu)勢(shi)性壓(ya)力。

4、美(mei)国可(ke)能要承(cheng)受(shou)相(xiang)當(dang)长时间的通(tong)脹(zhang)压力，在美国推(tui)动的新的供(gong)應(ying)鏈(lian)重(zhong)構(gou)完(wan)成(cheng)之前(qian)，这个压力都很難(nan)緩(huan)釋(shi)和消(xiao)除(chu)。意味着美国的利(li)率(lv)會(hui)长时间維(wei)持在比(bi)較(jiao)高(gao)的水(shui)平(ping)，甚(shen)至(zhi)长时间维持倒(dao)掛(gua)。

5、我们对外3.4萬(wan)億(yi)美金(jin)的供給(gei)端(duan)凈(jing)敞(chang)口，面临着外需趋势性因(yin)素(su)的长期沖(chong)擊(ji)，这意味着这个敞口需要龐(pang)大的內(nei)需消化。

如(ru)果(guo)内需不(bu)能找(zhao)到足(zu)夠(gou)的增(zeng)长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而(er)是“縮(suo)”。

6、主要矛盾发生變(bian)化，意味着中国的宏观政策完全(quan)可以(yi)实施(shi)更(geng)大膽(dan)、更激(ji)進(jin)、更突破(po)的嘗(chang)試(shi)，这个條(tiao)件(jian)是具(ju)備(bei)的。

7、从眼(yan)下(xia)的情(qing)況(kuang)来看，资本(ben)市(shi)場(chang)恐(kong)怕(pa)是一个“強(qiang)預(yu)期弱(ruo)现实”的状态，但(dan)“弱现实”並(bing)不意味着市场对应的是一个risk off的状态。

它(ta)意味着后面会有(you)更强的政策的发生，直(zhi)至逼(bi)向(xiang)中央信用全面直接(jie)的下场，就是中国推出突破常(chang)規(gui)範(fan)式(shi)的宏观政策。

所以，今年(nian)市场面临的政策環(huan)境(jing)，很有可能是强復(fu)蘇(su)的预期，弱复苏的现实，產(chan)生的是下一期更强的政策预期。

以上(shang)，是中国社科院经济研究所教授刘煜辉，今天（2月(yue)7日(ri)）在匯(hui)添(tian)富(fu)主辦(ban)的2023年度(du)策略(lve)会上，发表(biao)的最新解读。

刘煜辉認(ren)為(wei)，中国经济内外都面临一个極(ji)大的变化，对内微(wei)观信用基(ji)礎(chu)崩(beng)壞(huai)，对外去中国化的脱钩，对全球(qiu)化的产業(ye)链、供应链的重构改(gai)造(zao)已经在发生。

这意味着中国宏观政策要面临突破，而当下正(zheng)是一个政策的超级窗口。

在他(ta)看来，在市场“心真(zhen)动”之前，市场風(feng)格(ge)是“輕(qing)指(zhi)數(shu)、重个股(gu)”；“心真动”了以后，市场会轉(zhuan)入價(jia)值(zhi)来主導(dao)风格，进入權(quan)重指数的状态。

聪明投资者整理了本次(ci)演(yan)講(jiang)重点内容(rong)，分(fen)享(xiang)给大家。

中国经济内外都面临一个极大的变化

目(mu)前中国经济内外条件面临過(guo)去40年来极大的变化，相当嚴(yan)峻(jun)。

对於(yu)中国的政策周期来讲，我们进入了一个超级窗口，中国宏观政策很可能也(ye)必(bi)須(xu)要突破常规范式来迎(ying)接这一变化。

对内来讲，我最近(jin)創(chuang)造了一个詞(ci)汇——微观信用基础的崩坏。

经济面临着资产負(fu)債(zhai)表的衰(shuai)退(tui)，在过去三(san)年疫(yi)情、各種(zhong)不確(que)定(ding)性的冲击下，中国的家庭(ting)部(bu)門(men)、企(qi)业部门、地(di)方政府(fu)、对外貿(mao)易(yi)部门资产负债表确实受到了很大的損(sun)傷(shang)。特(te)別(bie)是家庭部门表的预期发生了质的变化。

从短(duan)期因素讲是疫情的冲击，从长期因素讲，是人(ren)口变量(liang)发生了极大的变化，会极大影(ying)響(xiang)对家庭部门资产负债表未来的长期预期。

雖(sui)然(ran)最近房(fang)地产出臺(tai)了很多(duo)的政策，但我们面对的很有可能是一个弱的现实。

因为家庭部门资产负债表预期的变化会直接影响到開(kai)发商(shang)行(xing)为。

开发商短期可以通过積(ji)极的刺(ci)激，特别是需求(qiu)端的刺激，清(qing)掉(diao)一部分庫(ku)存(cun)。

但是开发商獲(huo)得(de)的錢(qian)和以前不太(tai)一樣(yang)，他第(di)一时间的選(xuan)擇(ze)是去還(hai)债，而不是把更多的钱投入到買(mai)地、迅(xun)速(su)开啟(qi)下一輪(lun)的房地产开发周期。

傳(chuan)遞(di)下去，意味着中国地方政府目前面临的债務(wu)压力很难很快(kuai)缓释下来。

一句(ju)話(hua)讲，过去地产创造信用、財(cai)政形(xing)成收(shou)入的模(mo)式基本面临瓦(wa)解。

从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。

因为表的损伤，所以信用能力受到了很大的损伤，更麻(ma)煩(fan)的是因为各种各样的因素，使(shi)得有些(xie)主体虽然表还可以，但是信用意愿出现了问题，很多主体出现了躺(tang)平，选择不作(zuo)为的状态。

最近中国政府自(zi)上而下都非(fei)常重視(shi)宏观，各地都在大力开展(zhan)招(zhao)商引(yin)资、给民(min)營(ying)经济送(song)溫(wen)暖(nuan)的活(huo)动，从側(ce)面反(fan)映(ying)的是信用意愿问题。

中央要把信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来

今天中国经济的首要问题，这个系统中必须要找出一个具有强烈(lie)信用意誌(zhi)和信用能力的主体，站(zhan)出来。

如果把中国经济系统比作一个房子(zi)，它作为一个主梁(liang)，一定要把这个有坍塌风險(xian)的房顶顶起来。

从整个系统来看，这个主体只(zhi)能来自于中央。

今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。

从这个角(jiao)度来讲，中国的宏观政策面临着一个传统方式的突破，我们恐怕要跳(tiao)出既(ji)往(wang)的一些框(kuang)架(jia)。

从现实条件来讲，中央的信用站出来，怎(zen)麽(me)站出来？怎么把整个经济系统的信用支(zhi)撐(cheng)起来？我们是有现实的技(ji)術(shu)条件的。

中央现在面临的这兩(liang)張(zhang)表，预示(shi)着中国未来政策空(kong)间是长足的。

一方面，中央财政的表。

今天中国中央财政的负债率28%，是一个很低(di)的水平，对比美国的聯(lian)邦(bang)债务，现在是31万亿美金到32万亿美金，相当于GDP的137~140%的水平。

这么看，中国中央财政发力的政策空间是相当充(chong)足的。

另(ling)一方面，中央銀(yin)行的表。

过去5年，中国推行的金融(rong)供给侧改革(ge)取(qu)得了积极的成效(xiao)，为我们留(liu)下了一张非常收斂(lian)的人民银行资产负债表。

今天中国中央银行的资产占(zhan)整个经济系统的比例(li)是非常低的，只有33%。

做(zuo)一个国際(ji)比较，过去日本失(shi)去20年，所謂(wei)的量化寬(kuan)松(song)，日本中央银行这张表现在已经達(da)到了250~300%。

比较起来，中国中央银行政策儲(chu)备空间是非常豐(feng)厚(hou)的。

另外，对于中国来讲，还有一个特殊(shu)的体制(zhi)，我们有一个以国开行为代(dai)表的政策性金融系统。

这事实上是一个天然的财政和貨(huo)幣(bi)河(he)流(liu)的操(cao)作平台，相当于一个特殊目的機(ji)构。

通过中央银行系统对政策性金融系统擴(kuo)张的支持，我们可以起到同(tong)样的效果。

在中共(gong)的二(er)十(shi)大的報(bao)告(gao)中的宏观部分，政策的語(yu)境表述(shu)已经非常清楚(chu)。

同时，去年九(jiu)、十月份(fen)，中国宏观決(jue)策層(ceng)做了一个小(xiao)的宏观政策实驗(yan)，推出了一个很小的政策，中央财政拉(la)了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再(zai)貸(dai)款(kuan)的扩表。

选了七(qi)八(ba)个方向，比方說(shuo)信创，醫(yi)療(liao)設(she)备的購(gou)置(zhi)和投资可以享受2.5%的貼(tie)息(xi)。

这可以理解为一个政策实验的样板(ban)间，为后续我们要突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式的QE在做一个实验的鋪(pu)墊(dian)。

从中国的内部条件来看，宏观政策面临突破

中央信用直达经济，还有一个很重要的方面就是对存量信用的改造，它的重要性甚至可以超过对经济增量这方面的支持。

今天中国庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑(tiao)戰(zhan)，無(wu)论是房地产面临的硬(ying)着陸(lu)潛(qian)在风险、地方政府庞大的60多万亿债务、还有低效率的国企国资体系的系统改革，都關(guan)系到经济存量的信用和流动性问题。

簡(jian)單(dan)给大家展示一个数據(ju)，去年的M2，也就是中国信用的扩张达到了28万亿，但这28万亿最后只得到了6万亿的 GDP增长，可見(jian)效率已经低到了一个什(shen)么样的状态。

钱到哪(na)去了？

这个问题我们之前就经歷(li)过。2013年一季(ji)度也面临过同样的问题。

因为2013年一季度也是一个非常紮(zha)眼的信用扩张，当年有将近6.1万亿的攝(she)入，增长率接近60%，但是一季度只換(huan)来了10%左(zuo)右(you)的民营经济增长。

这是非常低的，两者之间的差(cha)距(ju)是非常大的。

当时有很多分歧(qi)的解释，我当时的解释是沒(mei)有别的原(yuan)因，就是因为中国存量经济维系的成本越(yue)来越高，负擔(dan)越来越重，低效、没有现金流、没有流动性的资产越来越多，债务需要存续滾(gun)动。

到了去年，常规政策的措(cuo)施都进入了一个推繩(sheng)子的状态，走(zou)到这一步(bu)是必然的。

它的主要矛盾是存量经济、存量资产的信用和流动性出现了严重的问题，必须要通过突破常规范式的技术手(shou)段(duan)对它进行改造，要讓(rang)存量的流动性和信用恢(hui)复，让它少(shao)消耗(hao)货币，才(cai)能看到信用效率的明顯(xian)提(ti)升(sheng)。

这需要中央的信用站出来，註(zhu)入进去，通过一些特殊的技术手段，把存量的信用和流动性激活，才能解决这个问题。

关于这一塊(kuai)，国际上给我们提供的经验并不罕(han)见。

今天我们微观信用基础崩坏的格局(ju)，相当于2008年西(xi)方次贷危(wei)机以后所面临的状态，只不过中国大概(gai)晚(wan)了15年。

国际政策的经验，我们有一个长足的參(can)考(kao)。西方过去15年关于财政和货币怎么样協(xie)調(tiao)，有一系列(lie)的操作。

无论是从理论储备，还是政策实踐(jian)，都有长足的资料(liao)準(zhun)备，我们有很多可以借(jie)鑒(jian)和参考的。

对于中国来讲，面对内外条件的极大变化，我们的宏观政策面临突破。

这是从中国的内部条件来看。

中国完全有条件实施更大胆、更激进、更突破性的宏观政策

从外部条件来看，中国完全有条件实施更大胆、更激进、更突破性的宏观政策。

中国外部条件最大的变化，可能大家有所忽(hu)略。

就是我们过去已经運(yun)行了30年的G2经济的鏡(jing)像(xiang)经济框架，正在離(li)我们漸(jian)行渐遠(yuan)。

简单讲，全球化的经济互(hu)为镜像的框架正在瓦解，美国在过去是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠(gang)桿(gan)的耦(ou)合(he)搭(da)配(pei)。

从去年到今年，已经进入了瓦解状态。

今年美国经济出现的衰退是劇(ju)烈还是温和？美元(yuan)周期是不是出现拐(guai)点？以及(ji)在外交(jiao)层面上G2会不会出现缓和？这都不重要。

因为G2之间的所谓去中国化的脱钩，对全球化的产业链、供应链的重构改造已经在发生。

美国从决策、精英(ying)层面来讲，为此(ci)做出了长足的准备，也下了很大的决心来推动。

这意味着什么？

意味着决定中国外需的因子从过去的周期性因子逐(zhu)渐转变为趋势性因子。

也就是我们的外需跟(gen)美国西方的经济周期波(bo)动密(mi)切(qie)相关，以前是一个周期性的因子，现在因为去中国化，全球化供应链、产业链的重构，变成了长期的趋势性因素。

经过过去40年的改革开放，中国在全球的供给侧是一股很强的力量。

中国全球供给端的净敞口达到3.4万亿美金，排(pai)在第一位(wei)。

排第二位的美国1.8万亿美金，第三位的德(de)国1.4万亿美金，这比第二位第三位加(jia)在一起还要多2,000亿美金。

所以，面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性压力。

所以去年下半(ban)年中国外需数据出现斷(duan)崖(ya)式下跌(die)，我们一定要认識(shi)到，它背(bei)后不僅(jin)仅是周期性的影响。

因为美国衰退释放的信號(hao)还是比较温和的，它背后主要的因子已经转变为长时间、趋势性因素，这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。

外部条件变化下的两个結(jie)论

由(you)此，我们可以得出两个结论。

第一个结论就是美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。

意味着美国的利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。

这也是美国经济在国内分配结构矛盾中要调整的内在要求。

第二个结论，宏观面临的主要矛盾，从过去的通胀矛盾逐渐转化为通缩的压力。

我们对外3.4万亿美金的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。

如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。

所以，主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。

中国资本市场面临的是一个政策周期的超级窗口

从这个方向讲，今天中国资本市场面临的是一个政策周期的超级窗口，这个窗口已经来临。

当然，从眼下的情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off的状态。

它意味着后面会有更强的政策的发生，直至逼向中央信用全面直接的下场，就是中国推出突破常规范式的宏观政策。

所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。

今年的市场多半是在倒逼的反应模式下在运行。

引用一个比喻(yu)，“风动，帆动，心动”。

今天“风动，帆动，心动”的模型(xing)，在内外条件变化下跟以前有所不同，以前风微微动，帆微微动的时候(hou)，心就已经很动了，反应非常靈(ling)敏(min)。

但当下的模型，因为内外条件的变化可能是“哀(ai)莫(mo)大于心死(si)”。

所以，今天很有可能就是一个强预期弱现实的状态，就是风已动，帆已动，心动的比较慢(man)。于是产生了下一期更大的强政策的预期，也就是风力会不断加大，帆动会不断加大，直至妳(ni)心动。

市场面临的可能就是这么一个状态。

在这个状态下，市场策略的选择从去年十二月份运行到今天的一二月份，也有三个月时间，资本市场非常灵敏地反映了现实。

在“心真动”之前，市场的策略可能1000占優(you)，平均(jun)股价占优，成长主导风格，整个市场的风格是“轻指数、重个股”。

“心真动”了以后，可能市场会转入到300占优，价值来主导风格，进入权重指数的状态，市场会转入以机构和宽基的收益(yi)率来决定的时间。返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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