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在(zai)“前(qian)所(suo)未(wei)有(you)的(de)现金流挑(tiao)戰(zhan)”面(mian)前，旭辉做(zuo)了(le)“遗憾”的選(xuan)擇(ze)。

作(zuo)者(zhe) | 蒲(pu)肅(su)

來(lai)源(yuan) | 债市(shi)觀(guan)察(cha)

在旭辉集(ji)團(tuan)董(dong)事(shi)長(chang)林(lin)中(zhong)發(fa)出(chu)“內(nei)部(bu)信(xin)”後(hou)壹(yi)個(ge)月(yue)，旭辉控(kong)股(gu)（0884.HK）在10月27日(ri)將(jiang)股票(piao)停(ting)牌(pai)，和(he)境(jing)外(wai)债權(quan)人(ren)商(shang)討(tao)關(guan)於(yu)债務(wu)重(zhong)組(zu)的問(wen)題(ti)。

五(wu)天(tian)后的11月1日，謎(mi)底(di)揭(jie)開(kai)，旭辉沒(mei)有和境外债务項(xiang)下(xia)的所有债权人達(da)成(cheng)重组協(xie)議(yi)。在宣告(gao)有超過(guo)4亿美元的境外债到(dao)期未付(fu)的同(tong)時(shi)，旭辉作出了“遗憾”的选择：終(zhong)止(zhi)境外债务的相(xiang)关讨論(lun)，暫(zan)停支(zhi)付境外债本(ben)息(xi)。

如(ru)今(jin)，再(zai)看(kan)林中“内部信”中提(ti)到的“旭辉的现金流将承(cheng)受(shou)前所未有的挑战”這(zhe)句(ju)話(hua)，也(ye)更(geng)清(qing)晰(xi)的感(gan)受到这家(jia)“示(shi)範(fan)性(xing)”房(fang)企(qi)所面對(dui)的壓(ya)力(li)。

作為(wei)“三(san)道(dao)紅(hong)線(xian)”全(quan)綠(lv)的民(min)營(ying)房企“三好(hao)生(sheng)”，旭辉美元债的“遗憾”暴(bao)雷(lei)，再次(ci)印(yin)證(zheng)一个事實(shi)：當(dang)前市場(chang)環(huan)境下，缺(que)乏(fa)外部融(rong)資(zi)支持(chi)和资金流動(dong)性支撐(cheng)，大(da)部分(fen)民营房企都(dou)無(wu)法(fa)做到“既(ji)要(yao)保(bao)交(jiao)付，又(you)要保兌(dui)付”，只(zhi)能(neng)二(er)者选其(qi)一。

宣布(bu)暂停支付境外债本息

11月1日早(zao)，旭辉控股宣布，“遗憾”地(di)终止了與(yu)所有境外个別(bie)债权人或(huo)债权人团體(ti)的相关讨论，意(yi)味(wei)著(zhe)旭辉境外债重组告負(fu)。

旭辉同时表(biao)示，为確(que)保公(gong)平(ping)对待(dai)所有境外债权人，已(yi)暂停支付境外融资安(an)排(pai)项下所有應(ying)付的本金和利(li)息，但(dan)预計(ji)将繼(ji)續(xu)支付若(ruo)幹(gan)有抵(di)押(ya)的项目(mu)貸(dai)款(kuan)。

上(shang)述(shu)消(xiao)息公布后，旭辉股價(jia)开盤(pan)下跌(die)超过20%，截(jie)至(zhi)下午(wu)收(shou)盘时，股价为0.39港(gang)元，跌幅(fu)25%，市值(zhi)约36.85亿港元。

即(ji)使(shi)债务重组没有取(qu)得(de)成功(gong)，旭辉控股還(hai)是(shi)坦(tan)誠(cheng)披(pi)露(lu)了最(zui)新(xin)的流动资金情(qing)況(kuang)。總(zong)結(jie)来說(shuo)，旭辉從(cong)年(nian)初(chu)至今一直(zhi)堅(jian)持按(an)时兑付债务，但还债资金基(ji)本来自(zi)内部现金资源，外部融资十(shi)分有限(xian)，尤(you)其是境外融资。

披露數(shu)據(ju)顯(xian)示，自2022年1月1日起(qi)，旭辉控股已向(xiang)境外债权人支付本金和利息约15亿美元。同期，旭辉僅(jin)籌(chou)集约5亿美元的新增(zeng)境外融资，所得款项凈(jing)額(e)主(zhu)要用(yong)于现有负债之(zhi)再融资。

旭辉表示，公司(si)一直倚(yi)賴(lai)其内部现金资源，並(bing)从境内匯(hui)出大量(liang)现金以(yi)履(lv)行(xing)該(gai)等(deng)償(chang)付義(yi)务。但由(you)于行業(ye)融资及(ji)經(jing)营环境日益(yi)恶化，该等汇款日趨(qu)困(kun)難(nan)。

同时，为保障(zhang)继续按期还款，旭辉还嘗(chang)試(shi)了包(bao)括(kuo)资產(chan)處(chu)置(zhi)等筹资现金流的不(bu)同方(fang)案(an)，但这些(xie)方案在不利的市场條(tiao)件(jian)下，既耗(hao)时，也难以实现。

“遗憾的是，公司雖(sui)竭(jie)盡(jin)全力，依(yi)然(ran)无法按时偿付近(jin)期大量集中到期的境外债务。”旭辉方面相关负責(ze)人表示。

截至11月1日，旭辉控股境外债务总额（包括銀(yin)行贷款、優(you)先(xian)票据和可(ke)換(huan)股债券(quan)）约68.5亿美元，到期未付的本金和利息总额约4.14亿美元。

評(ping)級(ji)下調(tiao)加(jia)劇(ju)兑付压力 现金流恶化超预期

在“保交付”和“保兑付”兩(liang)个选择面前，旭辉控股只能选择前者。旭辉方面表示，当前的大目標(biao)是“保预售(shou)房交付、保企业正(zheng)常(chang)经营”，也只有公司持续经营下去(qu)，才(cai)有希(xi)望(wang)完(wan)成境外债务的兑付，才能对所有境外债权人公平对待。

旭辉在上述言(yan)辭(ci)之中極(ji)尽诚懇(ken)之意，但在债权人眼(yan)中，保交付本就(jiu)是房企应尽之责，为本職(zhi)而(er)“犧(xi)牲(sheng)”境外债权人利益显然不能讓(rang)人诚服(fu)。

而旭辉控股实際(ji)上也并非(fei)没有努(nu)力，今年9月之前，旭辉控股一直在坚持按时兑付境外债，但隨(sui)着随着國(guo)际评级機(ji)構(gou)对旭辉的多(duo)次下调和预警(jing)，旭辉的境外融资陷(xian)入(ru)逐(zhu)步(bu)枯(ku)竭的困境，这也導(dao)致(zhi)旭辉在兼(jian)顧(gu)日常经营与境外债务偿付上逐漸(jian)力不从心(xin)。

对比(bi)来看，2021年旭辉控境外融资为13.7亿美元和44.68亿港元，而今年至今旭辉的美元债融资規(gui)模(mo)仅5亿美元。

同时，旭辉控股部分融资因(yin)评级下调觸(chu)发提前兑付条款，境外兑付压力在短(duan)期内剧增。2022年10月份(fen)，旭辉境内外均(jun)没有新增重大融资，而且(qie)向境外汇款也遇(yu)到延(yan)誤(wu)。

旭辉直言，“九(jiu)月以来，市场進(jin)一步恶化，銷(xiao)售疲(pi)弱(ruo)，行业融资愈(yu)趋困难，本集团现金流恶化程(cheng)度(du)超出预期。”

梳(shu)理(li)发现，旭辉在今年9月后被(bei)頻(pin)繁(fan)下调各(ge)项评级。其中，惠(hui)譽(yu)在9月21日和10月12日分别下调旭辉长期发行人违约评级、高(gao)级无抵押评级和未偿付票据评级，最终评级为“CC”，意味着违约可能性較(jiao)大；

穆(mu)迪(di)則(ze)在10月8日和10月17日，两度下调旭辉控股的公司家族(zu)评级和高级无抵押评级，最终评级分别为“Ca”和“C”；

10月14日，汇豐(feng)研(yan)究(jiu)報(bao)告稱(cheng)，旭辉未能如期支付2025年到期的可轉(zhuan)换债券票息，构成违约，将其股票评级由“持有”下调至“減(jian)持”。

中指(zhi)研究院(yuan)企业事业部研究负责人劉(liu)水(shui)分析(xi)称，“目前海(hai)外债发行基本凍(dong)结，房企海外债‘以新偿舊(jiu)’不可行，需(xu)要动用国内资金偿还。当前形(xing)勢(shi)下民营房企贷款、发债较为困难，销售回(hui)款艱(jian)难，总体看房企偿还海外债压力巨(ju)大。”

据中指研究院統(tong)计数据显示，今年以来，1-10月的房企海外债发行规模仅为176.1亿元（人民幣(bi)），降(jiang)幅超过90%。此(ci)外，未来一年，海外债到期将达到3200亿元（人民币），偿付压力巨大。

境内债不容(rong)有失(shi)

从財(cai)务層(ceng)面来看，旭辉控股并不像(xiang)其他(ta)暴雷房企一般(ban)，资金匱(kui)乏、债臺(tai)高築(zhu)。

自2020年开始(shi)，旭辉控股便(bian)进行一系(xi)列(lie)降负债措(cuo)施(shi)，并在2021年实现“三道红线”全部转绿。进入2022年之后，旭辉控股还两度被監(jian)管(guan)层列入擔(dan)保发债的“示范性房企”。截至今年6月30日，旭辉控股手(shou)頭(tou)还有现金约312.45亿元。

但旭辉控股仍(reng)然面臨(lin)两大无解(jie)难题，第(di)一是樓(lou)市低(di)迷(mi)帶(dai)来的销售疲軟(ruan)，这不是單(dan)靠(kao)一家房企能解決(jue)的问题；第二，是资金监管升(sheng)级带来的资金受限问题。

9月底，旭辉傳(chuan)出天津(jin)某(mou)项目非标债务违约和信托(tuo)借(jie)款糾(jiu)紛(fen)的消息，进而出现股债雙(shuang)殺(sha)的局(ju)面。

面对市场質(zhi)疑(yi)，旭辉集团董事长林中在内部信中表示，“‘斷(duan)供(gong)潮(chao)’让多地政(zheng)府(fu)事实上进一步收緊(jin)了监管资金的提取，导致房企的流动性进一步承压，这也客(ke)观上造(zao)成我(wo)們(men)虽賬(zhang)面仍有逾(yu)300亿现金，但絕(jue)大部分无法滿(man)足(zu)企业的合(he)理按需使用。”

在旭辉董事长发布内部信之后的10月25日，旭辉通(tong)过興(xing)业信托发行的“兴业信托·筑地D015（旭辉杭(hang)州(zhou)新塘(tang)）”集合信托计劃(hua)被宣告逾期未支付。兴业国际信托有限公司发布公告称，筑地D015集合资金信托计划已于10月20日到期，截至10月25日信托资金尚(shang)未兑付。

据了解，上述信托计划最终投(tou)资于浙(zhe)江(jiang)省(sheng)杭州市蕭(xiao)山(shan)區(qu)南(nan)秀(xiu)路(lu)与新如路交汇处的“濱(bin)旭府”项目，旭辉集团股份有限公司是对賭(du)回購(gou)方之一。

对旭辉来说，目前比较有利的是，作为两次进入监管层担保发债的“示范性房企”，境内融资通道仍然敞(chang)开，虽然不能立(li)刻(ke)解决资金流动性问题，但至少(shao)可以維(wei)持企业持续運(yun)营。

而境外融资，不仅对旭辉，对很(hen)多国内房企已经事实上关閉(bi)，这其中不乏国际评级机构的“努力”。

据媒(mei)体报道称，国际评级机构对国内一些无违约或无明(ming)显暴雷的房企“无差(cha)别下调评级”，加剧了房企的财务風(feng)險(xian)。

这也导致很多房企主动申(shen)請(qing)放(fang)棄(qi)评级，据媒体报道，国内已有约70家房企向三大评级机构提出申请撤(che)销评级。

未来，国内信用债成为房企主要融资渠(qu)道已经是不爭(zheng)事实，这也是旭辉一類(lei)房企能否(fou)穿(chuan)越(yue)周(zhou)期的重要条件。

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