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helixingyaoqiubangzhunijiejuemafan，leijiyixiejingyanjiuhao，chenggongxiwangzuigao。nandudafen，paimingpkkankangaoshoudoushizenmeqide。shoujizhenxishenqi，dachengchengjiugengyouzhandougongchengshilianshengjishuabendaguaishishipkdenghuashiwanfa，geinidailaizhongduofeifanxiangshou。baituozhizhishudeshufu，bansuizhedidaodeyingwenfayin，kaiqiquanxindetingshuozhilv【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】從(cong)降(jiang)準(zhun)和(he)工(gong)業(ye)企(qi)业盈(ying)利(li)看(kan)A股(gu)後(hou)續(xu)走(zou)勢(shi)——A股投(tou)資(zi)策略周(zhou)報(bao)（1127）

近(jin)日(ri)央(yang)行(xing)宣(xuan)布(bu)降准，再(zai)次(ci)確(que)認(ren)了(le)當(dang)前(qian)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策基(ji)調(tiao)並(bing)未(wei)顯(xian)著(zhu)變(bian)化(hua)，對(dui)短(duan)期(qi)市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)帶(dai)來(lai)提(ti)振(zhen)。10月(yue)工业企业盈利底(di)部(bu)震(zhen)蕩(dang)，四(si)季(ji)度(du)A股业績(ji)或(huo)仍(reng)承(cheng)壓(ya)，2023年(nian)有(you)望(wang)進(jin)入(ru)弱(ruo)復(fu)蘇(su)通(tong)道(dao)。考(kao)慮(lv)到(dao)臨(lin)近年底政治(zhi)局(ju)會(hui)議(yi)和中(zhong)央經(jing)濟(ji)工作(zuo)会议，以(yi)及(ji)近期壹(yi)系(xi)列(lie)融(rong)资支(zhi)持(chi)政策的(de)配(pei)合(he)引(yin)導(dao)，穩(wen)增(zeng)長(chang)政策加(jia)碼(ma)概(gai)率(lv)进一步(bu)提高(gao)。行业配置(zhi)上(shang)推(tui)薦(jian)關(guan)註(zhu)稳地(di)產(chan)、受(shou)益(yi)於(yu)流(liu)動(dong)性(xing)和景(jing)氣(qi)度改(gai)善(shan)的醫(yi)藥(yao)医療(liao)、計(ji)算(suan)機(ji)和盈利改善明(ming)显的裝(zhuang)備(bei)制(zhi)造(zao)方(fang)向(xiang)，中长期仍建(jian)议繼(ji)续对“新(xin)時(shi)代(dai)五(wu)朵(duo)金(jin)花(hua)”进行布局。

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

【观策·論(lun)市】从降准和工业企业盈利看A股后续走势。（1）近日央行宣布將(jiang)于12月5日下(xia)调金融机構(gou)存(cun)款(kuan)准备金率0.25個(ge)百(bai)分(fen)点，歷(li)史(shi)數(shu)據(ju)显示(shi)降准对市场短期情绪具(ju)有較(jiao)明显提振作用(yong)。此(ci)次降准确认了当前货币政策基调并未显著变化，有助(zhu)于緩(huan)解(jie)短期流动性擔(dan)憂(you)。考虑到临近年底政治局会议和中央经济工作会议，以及近期一系列融资支持政策的配合引导，預(yu)计本(ben)次降准釋(shi)放(fang)的流动性助力(li)融资需(xu)求(qiu)回(hui)升(sheng)，稳增长政策加码概率进一步提高。（2）1-10月工业企业盈利继续底部震荡，收(shou)入保(bao)持增长，利潤(run)同(tong)比(bi)降幅(fu)擴(kuo)大(da)；結(jie)构上成(cheng)本費(fei)用压力进一步減(jian)輕(qing)，助力利润率增长。预计全(quan)部A股四季度整(zheng)體(ti)盈利可(ke)能(neng)仍将承压，2023年或将进入弱复苏狀(zhuang)態(tai)，制造业、消(xiao)费服(fu)務(wu)、TMT、公(gong)用事(shi)业成為(wei)主(zhu)要(yao)盈利增量(liang)。（3）当前A股已(yi)经類(lei)似(si)2012年底和2018年底見(jian)底回升，进入中期反(fan)轉(zhuan)的结构性上行周期，流动性邊(bian)際(ji)寬(kuan)松(song)，盈利築(zhu)底的背(bei)景下，推荐关注：1）年底稳增长加码的龍(long)頭(tou)地产、地产消费鏈(lian)；2）受益于流动性宽松并且(qie)景气度改善的医药医疗、计算机等(deng)；3）盈利边际向好(hao)的装备制造等方向。

【复盤(pan)·內(nei)观】本周A股市场指(zhi)数多(duo)数下跌(die)，主要原(yuan)因(yin)在(zai)于，1）近期國(guo)内疫(yi)情多地新增确診(zhen)明显增多，投资者(zhe)担忧对经济带来影(ying)響(xiang)；2）風(feng)格(ge)輪(lun)动的影响，低(di)估(gu)值(zhi)风格崛(jue)起(qi)；3）房(fang)地产政策预期明显好转；4）成长股板(ban)塊(kuai)還(hai)受到对海(hai)外(wai)需求衰(shuai)退(tui)预期的影响下跌。

【中观·景气】10月集(ji)成電(dian)路(lu)出(chu)口(kou)金額(e)同比降幅扩大，移(yi)动通信(xin)基站(zhan)产量当月同比增幅扩大。10月集成电路出口金额同比降幅扩大，进口金额同比降幅縮(suo)小(xiao)。10月份(fen)移动通信基站产量当月同比增幅扩大，程(cheng)控(kong)交(jiao)換(huan)机产量当月同比增幅缩小。1-10月光(guang)纜(lan)累(lei)计产量同比增幅扩大。10月太(tai)陽(yang)能电池(chi)产量当月同比增幅扩大，1-10月包(bao)装專(zhuan)用設(she)备累计产量同比降幅扩大。10月金屬(shu)成形(xing)机床(chuang)产量当月同比降幅扩大。

【资金·眾(zhong)寡(gua)】北(bei)上兩(liang)融凈(jing)流入，ETF净申(shen)購(gou)。北上资金本周净流入74.5億(yi)元(yuan)；融资资金前四个交易(yi)日合计净流入65.8亿元；新成立(li)偏(pian)股类公募(mu)基金69.9亿份，较前期上升31.1亿份；ETF净申购，对應(ying)净流入159.9亿元。行业偏好上，北上资金净買(mai)入規(gui)模(mo)较高的为銀(yin)行、食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)、公用事业等；融资资金净买入医药生(sheng)物(wu)、建筑装飾(shi)、电力设备等；信息(xi)技(ji)術(shu)ETF申购较多，消费ETF贖(shu)回较多。重(zhong)要股東(dong)净减持规模缩小，计劃(hua)减持规模提升。

【主題(ti)·风向】本周产业观察(cha)——医保談(tan)判(pan)在即(ji)，中药創(chuang)新药预计降價(jia)幅度溫(wen)和。2022年医保谈判在即，8 款中药创新药有望納(na)入国家(jia)医保目(mu)錄(lu)，回顧(gu)历次医保谈判，中药在谈判中的通過(guo)率要明显高于西(xi)药，并且降价相(xiang)对温和，平(ping)均(jun)降价幅度要低于西药。2017年以来通过谈判纳入医保目录的中药创新药均實(shi)現(xian)了銷(xiao)售(shou)额的大幅增长，建议关注中药创新药投资机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水(shui)平较上周下行，PE（TTM）下行0.1至(zhi)13.3，處(chu)于历史估值水平的24.8%分位(wei)数。板块估值漲(zhang)跌互(hu)现，其(qi)中，房地产板块上涨较多，社(she)会服务板块下跌较多。

【风險(xian)提示】美(mei)聯(lian)儲(chu)政策收緊(jin)超(chao)预期；国内经济不(bu)及预期。

01

观策·论市——从降准和工业企业盈利看A股后续走势

2021年11月8日，我(wo)們(men)發(fa)布2022年年度策略报告(gao)《从喧(xuan)囂(xiao)到平淡(dan)，靜(jing)候(hou)新起点》，強(qiang)调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速(su)在三(san)季度前后转正(zheng)，带来盈利预期上行，A股将迎(ying)来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇(pian)报告中提到 “风格切(qie)换”“加倉(cang)银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎(zen)麽(me)看》，8月21日，我们发布报告《为什(shen)么四季度容(rong)易发生风格切换，如(ru)何(he)预判和跟(gen)蹤(zong)》，8月28日，我们发布报告《均衡(heng)结构，以待(dai)其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益決(jue)定(ding)因素(su)探(tan)討(tao)》，如果(guo)年末(mo)社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困(kun)境(jing)反转和性价比，银房家基本面(mian)将会迎来明显改善。10月9日，我们发布《风险将息，絕(jue)地反擊(ji)》提出，经济数据边际继续改善，融资需求边际回暖(nuan)，风险因素将逐(zhu)漸(jian)减退，A股将会重新回到震荡上行趨(qu)势。10月30日，我们发布11月策略报告《晨(chen)曦(xi)微(wei)露(lu)，反击将至》提出， 进入2022年11月，当前经济面临新的下行压力，临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健(jian)货币政策開(kai)始(shi)更(geng)有力度，稳增长政策加码概率进一步。美联储开始出现鴿(ge)派(pai)信號(hao)，美債(zhai)收益率和美元指数开始有回落(luo)的态势，外部因素環(huan)境改善。A股底部信号愈(yu)发明显，新十(shi)年周期开啟(qi)，当前是(shi)较好的布局窗(chuang)口。

11月25日央行宣布将于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次降准确认了当前货币政策基调并未显著变化，有助于缓解短期流动性担忧，提振市场风险偏好。并且考虑到临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步提高，政策预期有利于稳增长行业的短期表(biao)现。考虑到近期一系列融资支持政策的配合引导，预计本次降准所(suo)释放的流动性有望助力融资逐渐企稳回升，屆(jie)时社融的改善将成为支撐(cheng)A股企稳上行的重要力量。

企业盈利方面，1-10月工业企业盈利继续底部震荡，收入保持增长，利润同比降幅扩大，其中装备制造等細(xi)分領(ling)域(yu)改善明显；结构上成本费用压力进一步减轻，助力利润率增长。预计全部A股四季度整体盈利可能仍将承压，2023年或将进入弱复苏状态，制造业、消费服务、TMT、公用事业成为主要盈利增量。 總(zong)的来看，在当前流动性边际宽松，盈利筑底的背景下，推荐关注：1）年底稳增长加码的龙头地产、地产消费链；2）受益于流动性宽松并且景气度改善的医药医疗、计算机等；3）盈利边际向好的装备制造等方向。

? 降准之(zhi)后，A股怎么看？

继11月22日国常(chang)会提出“適(shi)时适度運(yun)用降准等货币政策工具，保持流动性合理(li)充(chong)裕(yu)”后，11月25日央行宣布将于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含(han)已執(zhi)行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加權(quan)平均存款准备金率約(yue)为7.8%。

从历史来看，历次降准公告后，市场主要宽基指数上涨概率更高，显示降准对市场短期情绪具有较明显的提振作用。历次央行发布降准公告前，市场多以下跌为主，降准公告向市场傳(chuan)積(ji)極(ji)信号，降准落地有利于維(wei)護(hu)流动性合理充裕，改善市场预期。从历史統(tong)计来看，在降准公告后1个交易日，A股上涨概率更大，主要指数平均上涨概率处于56%-58%區(qu)間(jian)。

那(na)么，此次降准对A股影响如何？

第(di)一，降准确认货币政策基调并未明显变化。近期，由(you)于央行三季度货币政策执行报告关注通脹(zhang)风险，且11月MLF缩量续作，一度引发市场对货币政策转向的担忧。但(dan)隨(sui)著(zhe)国常会“预告降准”，市场对货币政策的预期改善，带动短端(duan)国债收益率出现回落。此次降准落地显示，在当前国内经济回稳基礎(chu)尚(shang)需稳固(gu)的环境下，货币政策仍保持着必(bi)要的支持力度，货币政策基调并未显著变化。

第二(er)，缓解流动性担忧，提振风险偏好。此次降准的一个重要背景是11月以来流动性收斂(lian)导致(zhi)债券(quan)市场调整，甚(shen)至引发了理財(cai)产品破(po)净和赎回等連(lian)鎖(suo)反应，“固收+产品”可能出现的拋(pao)售压力也(ye)是近一两周导致A股表现不佳(jia)的原因之一。根(gen)据央行公告，此次降准将释放中长期资金约5000亿元。因此，对市场而(er)言(yan)，此次降准及时補(bu)充了流动性，有助于缓解短期流动性紧張(zhang)的局面，进而提振市场风险偏好。

第三，降准支持信用扩张，宽信用效(xiao)果将影响A股中长期走势。

降准的另(ling)一个目標(biao)是“保持货币信貸(dai)总量合理增长，落实稳经济一攬(lan)子(zi)政策措(cuo)施(shi)，加大对实体经济的支持力度”，其中的关鍵(jian)在于引导流动性从金融体系传导至实体经济。

从10月的社融数据看，在10月社融整体不及预期的情況(kuang)下，社融结构有所改善。其中受益于基建和制造业支持政策，企业部門(men)的融资结构仍在改善，企业部门的中长期融资需求继续恢(hui)复，而疫情擾(rao)动和房地产销售恢复偏弱的情况下，居(ju)民(min)部门融资有所惡(e)化，是当前社融的重要拖(tuo)累。

最(zui)近两个月房地产融资支持政策持续加码，预计在這(zhe)些(xie)“宽信用”政策的合力之下，本次降准释放的流动性能夠(gou)更好地发揮(hui)其对于实体经济的支持作用。1）11月8日，银行间市场交易商協(xie)会表示会继续推进并扩大民營(ying)企业债券融资支持工具，支持包括(kuo)房地产企业在内的民营企业发债融资，近期“第二支箭(jian)”陸(lu)续落地中。2）央行和银保監(jian)会联合发布《关于做(zuo)好当前金融支持房地产市场平稳健康(kang)发展(zhan)工作的通知(zhi)》，明确了16項(xiang)舉(ju)措支持促(cu)进房地产市场平稳健康发展。3）近期银保监会表示，股份制银行落实“金融16條(tiao)”各(ge)项政策要求，堅(jian)决避(bi)免(mian)出现一致性抽(chou)贷、斷(duan)贷行为；六(liu)大行对暫(zan)时遇(yu)困房企存量开发贷款給(gei)予(yu)展期等安(an)排(pai)。以上这些政策的落地缓解了行业系统性风险担忧，有助于推动地产行业融资需求的边际改善。

因此，綜(zong)合而言，此次降准确认了当前货币政策基调并未显著变化，有助于缓解短期流动性担忧，提振市场风险偏好。并且考虑到临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步提高，政策预期有利于稳增长行业的短期表现。中长期角(jiao)度，宽信用效果是影响A股未来走势的关键，考虑到近期一系列融资支持政策的配合引导，预计本次降准所释放的流动性有望助力融资逐渐企稳回升，届时社融的改善将成为支撑A股企稳上行的重要力量。

? 1-10月工业企业盈利——收入保持正增长，利润同比降幅扩大

1-10月份工业企业营业收入增幅收窄(zhai)，利润同比下降。1-10月份工业企业营业收入同比增长7.6%（前值8.2%），增幅较前值有所收窄，但仍然(ran)有较快(kuai)增速；三个月滾(gun)动同比来看，增速收窄至7.5%（前值9.1%）。受疫情散(san)发、工业生产者出廠(chang)价格由涨转降等影响，利润累计同比降幅扩大至-3.0%（前值-2.3%）；三个月滚动同比增速来看，降幅收窄至-7.2%（前值-8.7%）。

? 大类板块：采(cai)礦(kuang)业利润增幅继续收窄，制造业利润降幅扩大

分部门来看，1-10月采矿业利润增幅继续收窄，制造业利润降幅扩大，电力行业利润改善明显。1-10月采矿业利润增长60.4%（前值76.0 %）。制造业整体利润增速下降13.4%（前值-13.2%）；电力、熱(re)力、燃(ran)气及水生产和供(gong)应业利润明显回升，累计同比增幅扩大至15.5%， 其中电力行业受益于用电需求增长、成本压力趋缓，利润同比增长28.1%（前值11.4%）。制造业在工业企业利润总额中的占(zhan)比进一步提升。 收入端，采矿业增幅明显收窄，制造业和电力、燃气及水的生产供应较为稳定。

三个月滚动来看，中遊(you)设备利润增速改善明显，基本消费品行业利润保持增势，可選(xuan)消费三个月滚动同比增长19.6%，必选消费三个月滚动同比增长20.4%；TMT三个月滚动同比增速转正；上游资源(yuan)品、医药制造业三个月滚动同比降幅收窄。

? 细分领域：资源品增速放缓，装备制造业改善明显

细分领域中，资源品多个行业增速放缓，部分中下游行业利润回升明显，盈利结构继续改善。

上游资源品，一方面去(qu)年同期基数较高，另一方面下游需求较为疲(pi)軟(ruan)，多个细分行业利润增速放缓，部分降幅扩大。采矿业增幅收窄，但仍然是增长的主要貢(gong)獻(xian)，石(shi)油(you)和天(tian)然气开采业利润总额同比增长1.10倍(bei)，煤(mei)炭(tan)开采和洗(xi)选业增长62.0%，继续保持较高增速；原材(cai)料行业利润降幅扩大，鋼(gang)鐵(tie)、石油加工、有色(se)、非(fei)金属等行业利润降幅均扩大。下游需求开看，10月份空(kong)调产量同比下降至-3.3%（前值20.9%），汽(qi)車(che)当月产量同比收窄至8.6%（前值25.4%），家电冰(bing)箱(xiang)当月产量同比降幅扩大至-9.7%（前值+4.6%），整体较为疲软，钢铁、工业金属等需求旺(wang)季不旺；同时去年同期基数较高，拖累上游资源品价格降幅明显， CRB金属现货价格10月份下降5.3%，工业原材料价格下降3.6%，南(nan)華(hua)工业品价格指数下降5.7%，由此导致上游工业企业利润总额增速较大幅度放缓。

制造业整体利润增速降幅仍在扩大，装备制造表现亮(liang)眼(yan)。1-10月份制造业整体利润增速下降13.4%，较前值-13.2%降幅继续扩大。

? 原材料制造业是主要拖累项，钢铁、石油加工、有色、非金属等制造业利润降幅均扩大。 装备制造业利润明显回升，1-10月份利润累计同比增长3.2%（前值0.6%），连续6个月回升，10月份当月利润增长25.9%。

? 装备制造全部8个细分行业较9月份均改善，其中电气机械(xie)行业受新能源产业带动，利润同比增长29%，增幅扩大3.7个百分点；铁路船(chuan)舶(bo)运輸(shu)设备利润同比增长13.7%，增幅扩大4.2个百分点，随着购置稅(shui)减免持续发力和新能源车滲(shen)透(tou)率提升，汽车尤(you)其新能源车保持较快增速，带动行业利润增长0.8%，也是今(jin)年以来累计增速首(shou)次转正。

? 消费制造板块表现分化，必須(xu)消费改善優(you)于可选消费。三个月滚动同比来看，可选消费三个月滚动同比增长19.6%（前值31.2%），必选消费三个月滚动同比增长20.4%（前值12.7%）。食品、皮(pi)毛(mao)制品增幅扩大，農(nong)副(fu)食品、木(mu)材加工、造紙(zhi)、印(yin)刷(shua)同比降幅收窄；酒(jiu)、饮料、煙(yan)草(cao)、家具制造、文(wen)娛(yu)等增幅收窄；紡(fang)織(zhi)业同比降幅扩大。

? 医药和TMT制造业有所改善。1-10月份 医药制造业利润总额累计同比降幅维持在-29.3%，三个月滚动同比降幅收窄至-25.7%（前值-32.8%）；TMT利润总额累计同比降幅收窄至-2.9%(前值-5.4%)，三个月滚动同比增速转正至10.8%（前值-3.5%）。

此外，电力行业利润改善明显。1-10月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长15.5%，增幅较前值扩大10.6个百分点。其中，随着煤炭保供稳价工作持续推进，电力行业成本压力趋缓，利润同比增长28.1%，较前值提升16.7个百分点，拉(la)动规上工业利润增长1.0个百分点，是拉动工业企业利润增速回升最多的行业。

? 盈利结构拆(chai)分：量价同降，成本费用下行驅(qu)动利润率略增

量价同降削(xue)弱企业营业收入。10月份工业增加值当月同比增长5.0%，相比9月份的6.3%下降1.3个百分点；PPI全部工业品价格当月同比转負(fu)至-1.3%（前值0.9%）。 量价同减的雙(shuang)重作用下，工业企业营业收入同比增长7.6%，较前值放缓0.6个百分点。

进一步利润结构拆分，成本费用降低，利润率略有提升。由于原材料价格见頂(ding)，1-10月工业企业每(mei)百元营业收入中的成本由前值的84.85下降至84.84；企业费用轻微下降，10月份工业企业每百元营业收入中费用由9月份的7.92降低至7.91。在成本、费用均下降的双重驱动下，工业企业营业收入利润率提升至6.24%（前值6.23%）。

? 结合工业企业盈利看明年上市公司(si)业绩增速

从10月工业企业盈利增速来看，工业企业利润增速仍在底部震荡。但也透露出较为樂(le)观的信息，一方面利润结构改善，中下游行业利润回升明显，尤其装备制造业、TMT制造业、电力等行业等；另一方面，上游资源品价格回落成本和费用端的压力均在放缓，驱动营业收入利润率有所提升。

从历史数据来看，工业企业盈利與(yu)上市工业利润增速走势有较高的一致性，结合工业企业盈利和分析(xi)師(shi)一致盈利预測(ce)，我们预计年底至2023年上市公司业绩：

?四季度整体盈利可能仍面临压力，2023年随着防(fang)控优化和稳增长发力，盈利或呈(cheng)弱复苏状态。考虑到10月份整体工业企业盈利降幅仍在扩大，下游需求仍然较为疲软，同时上游资源品价格下降，采矿业盈利增速处于较大幅度放缓通道，整体业绩仍承压。后续疫情防控优化以及稳增长发力将会增强盈利增长的内生动能，不排除(chu)2023年二季度企业盈利表观增速将会出现反彈(dan)，并进入盈利的弱复苏階(jie)段(duan)；

? 中性预期下，23年全A和非金融净利润增速预测值为6.7%和6.3%；乐观预期下（稳增长持续加码及防疫措施继续优化），两者预测值为12.4%和13.5%；

? 结构上来看，制造业、消费服务、TMT、公用事业盈利增速预计相对较高。当前工业企业数据显示采矿业、原材料制造业盈利增速处于较大幅度收窄趋势；而制造业成本受压制最嚴(yan)重的时期已经过去，细分多个领域业绩改善明显，有望率先(xian)走出本轮盈利底部进入复苏阶段。消费服务板块中必须消费韌(ren)性较大，可选消费在较低基数背景下，如果疫情好转，将贡献较多盈利增量。TMT和公用事业工业企业盈利增速改善明显，预计四季度对应领域上市公司业绩也有望表现相对较好。

? 总结

11月25日央行宣布将于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次降准确认了当前货币政策基调并未显著变化，有助于缓解短期流动性担忧，提振市场风险偏好。并且考虑到临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步提高，政策预期有利于稳增长行业的短期表现。考虑到近期一系列融资支持政策的配合引导，预计本次降准所释放的流动性有望助力融资需求端逐渐企稳回升，届时社融的改善将成为支撑A股企稳上行的重要力量。

企业盈利方面，1-10月工业企业盈利继续底部震荡，收入保持增长，利润同比降幅扩大，其中装备制造等细分领域改善明显；结构上成本费用压力进一步减轻，助力利润率增长。预计全部A股四季度整体盈利可能仍将承压，2023年或将进入弱复苏状态，制造业、消费服务、TMT、公用事业成为主要盈利增量。 总的来看，在当前流动性边际宽松，盈利筑底的背景下，推荐关注：1）年底稳增长加码的龙头地产、地产消费链；2）受益于流动性宽松并且景气度改善的医药医疗、计算机等；3）盈利边际向好的装备制造等方向。

中长期来看我们认为需要更加重視(shi)在而二十大报告中重点强调发展的“新时代五朵金花”——高端制造、医疗医药、新能源、自(zi)主可控、軍(jun)工装备（高医新自军）。风格上，更加重视科(ke)技自立自强，能够安全发展、邁(mai)向制造业高端化的专精(jing)特(te)新的硬(ying)科技成长标的。

02

复盘·内观——低估值风格崛起，风格蹺(qiao)跷板效应明显

本周A股主要指数多数下跌，主要指数中大盘价值、小盘价值、上證(zheng)指数涨幅居前，科技龙头、创业板指、中小100指数跌幅居前，本周日均成交8111亿元，较上周相比明显缩量。南向资金本周净流出港(gang)股14.8亿港币，北向资金本周净流入A股74.5亿人(ren)民币。风格方面，金融风格上涨，TMT、医药生物跌幅较大。

本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）近期国内疫情多地新增确诊明显增多，投资者担忧对经济带来影响；2）风格轮动的影响，低估值风格崛起，其他(ta)风格均受到一定影响；3）房地产政策预期明显好转，相关板块上涨；4）成长股板块还受到对海外需求衰退预期的影响下跌。

从行业上来看，本周申萬(wan)一級(ji)行业多数下跌，共(gong)11个一级行业涨幅上涨，8个一级行业跌幅超过3%，房地产、建筑装饰、煤炭涨幅居前，社服、计算机、传媒(mei)跌幅居前。从涨跌原因来看，本周涨幅居前的行业原因主要为，房地产、建筑装饰、银行（银行对房地产企业授(shou)信扩张、政策预期明显好转），跌幅居前的行业原因主要为，社服（疫情扩散）、计算机、传媒（风格轮动、前期超涨）。

03

中观·景气——10月集成电路出口金额同比降幅扩大，移动通信基站产量当月同比增幅扩大

10月集成电路出口金额同比降幅扩大，进口金额同比降幅缩小。10月份集成电路出口金额当月值为134.08亿美元，当月同比降幅扩大至-2.44%（前值-2.24%），三个月滚动同比下降7.31%（前值-8.27%）；1-10月份集成电路出口金额累计同比上行6.20 %，增速较前值收窄1.1个百分点，三个月滚动同比下降6.35%（前值-6.91%）。

10月集成电路进口金额当月值为345.19亿美元，当月同比下行1.05 %，较上月降幅缩小4.51个百分点（前值-5.56%）；1-10月份集成电路进口金额累计同比上行1.30 %，较前值收窄0.20个百分点。集成电路貿(mao)易逆(ni)差(cha)当月值为211.12亿美元，同比下行0.15%，降幅较上月缩小了7.22个百分点（前值-7.37%）。

10月份移动通信基站产量当月同比增幅扩大。10月移动通信基站产量当月值为67.60万信道，当月同比上升39.10%（前值27.70%）；三个月滚动同比扩大至30.83%（前值19.2%）。2022年1-10月，我国移动通信基站产量为573.50万信道，累计同比上行19.30 %，增幅较前值扩大2.50个百分点。

10月份程控交换机产量当月同比增幅缩小。10月份程控交换机产量当月值为254.50万線(xian)，同比上升80.20%（前值91.50%）；三个月滚动同比扩大至92.4%（前值73.6%）。1-10月份累计产量为1675.30万线，累计同比上行101.50 %，增幅缩窄4.20个百分点。

1-10月光缆累计产量同比增幅扩大。1-10月光缆累计产量为293.47百万芯(xin)千(qian)米(mi)，累计同比增长12.0%，增幅较上月扩大了0.5个百分点。三个月滚动同比增长1.18%。

10月太阳能电池产量当月同比增幅扩大。10月份太阳能电池产量当月值为3100.40万千瓦(wa)，当月同比增长69.90 %，增幅较9月扩大了32.6个百分点；三个月滚动同比增长42.93%（前值30.93%）

1-10月太阳能电池产量同比增幅略有扩大。1-10月太阳能电池产量累计值25383.30万千瓦，累计同比增长35.60 %，增幅较1-9月扩大了1.9个百分点。

1-10月包装专用设备累计产量同比降幅扩大。1-10月包装专用设备累计产量为80.82万臺(tai)，同比减少(shao)12.30%，降幅较1-9月扩大了0.80个百分点。

10月金属成形机床产量当月同比降幅扩大。10月金属成形机床当月产量为1.3万台，同比下行27.80 %，降幅较上月扩大8.80个百分点，三个月滚动同比下降22.27%（前值-19.7%）。1-10月金属成形机床产量15.4万台，累计同比下降15.80 %，降幅较前值扩大2.7个百分点。

04

资金·众寡——北上两融净流入，ETF净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入74.5亿元；融资资金前四个交易日合计净流入65.8亿元；新成立偏股类公募基金69.9亿份，较前期上升31.1亿份；ETF净申购，对应净流入159.9亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF申赎參(can)半(ban)，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体来看，股票(piao)型(xing)ETF总体净申购35.3亿份。其中，滬(hu)深(shen)300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分別(bie)净申购4.7亿份、净申购1.5亿份、净申购6.2亿份、净申购7.7亿份、净申购2.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购14.8亿份；消费ETF净赎回5.2亿份；医药ETF净申购9.5亿份；券商ETF净申购0.7亿份；金融地产ETF净赎回1.1亿份；军工ETF净赎回3.2亿份；原材料ETF净申购0.3亿份；新能源&智(zhi)能汽车ETF净申购8.3亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金69.9亿份。

本周（11月21日-11月25日）北向资金净流入74.5亿元，净买入额缩小248.4亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、食品饮料、公用事业等，分别净买入29.1亿元、14.5亿元、13.2亿元；集中賣(mai)出电力设备、医药生物、汽车等，净卖出规模達(da)-25.2亿元、-19.3亿元、-8.5亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为瀘(lu)州(zhou)老(lao)窖(jiao)、紫(zi)金矿业、貴(gui)州茅(mao)台等；净卖出规模较高的包括恩(en)捷(jie)股份、寧(ning)德(de)时代、宁波(bo)银行等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流入65.8亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入医药生物，净买入额达23.9亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括建筑装饰、电力设备、基础化工等；净卖出的主要是食品饮料、农林(lin)牧(mu)漁(yu)、银行等。从个股来看，融资净买入较高个股包括以嶺(ling)药业、众生药业、比亞(ya)迪(di)等，净卖出较多的主要包括贵州茅台、賽(sai)力斯(si)、天賜(ci)材料等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持4.4亿元，减持86.8亿元，净减持82.4亿元，净减持规模缩小。其中，净增持行业僅(jin)建筑材料；净减持规模较高的行业包括电力设备、医药生物、有色金属等。本周公告的计划减持规模为214.6亿元，较前期提升。

05

主题·风向——医保谈判在即，中药创新药预计降价幅度温和

本周市场下跌，Wind全A指数周度下跌1.35%，创业板指下跌3.36%，沪深300下跌0.68%。本周涨幅居前的主要为大基建央企、基础建设、黃(huang)金等相关主题。

本周和下周值得(de)关注的主题事件(jian)有：

（1）新能源——山(shan)西发布《2022年风电、光伏(fu)发电开发建设競(jing)爭(zheng)性配置工作方案(an)》

11月21日，山西省(sheng)能源局发布了《2022年风电、光伏发电开发建设竞争性配置工作方案》，明确指出，综合考虑全省全社会用电量、外送(song)电量、电網(wang)消纳能力、可再生能源消纳責(ze)任(ren)权重目标等因素，安排风电、光伏发电保障(zhang)性并网年度规模1000万千瓦，獎(jiang)勵(li)规模146万千瓦。

（2）露营经济——多部门支持露营市场“做大做强”

11月21日，文化和旅(lv)游部、国家发改委(wei)等多部门印发了《关于推动露营旅游休(xiu)閑(xian)健康有序(xu)发展的指导意(yi)见》。意见提出，做大做强露营旅游休闲上下游产业链，提升全产业链整体效益。引导露营营地规模化、连锁化经营，孵(fu)化优質(zhi)营地品牌(pai)，培(pei)育(yu)龙头企业。鼓(gu)励支持旅居车、帳(zhang)篷(peng)、服装、戶(hu)外运动、生活(huo)装备器(qi)材等国内露营行业相关装备生产企业豐(feng)富(fu)产品体系，优化产品结构。创新研(yan)发个性化、高品质露营装备，打(da)造国际一流装备品牌。培育露营产业咨(zi)詢(xun)培訓(xun)、规划设计等专业机构。鼓励露营餐(can)饮、活动組(zu)织等配套(tao)服务企业创新产品服务。支持旅行社开发露营旅游休闲产品，开展露营俱(ju)乐部业务，强化互联网平台等渠(qu)道分销和服务能力建设。

（3）新能源汽车——工信部等三部门：联合印发《关于鞏(gong)固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》

11月21日，工信部、发改委和国资委联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》通知提出，进一步扩大汽车消费，落实好2.0升及以下排量乘(cheng)用车阶段性减半征(zheng)收购置税、新能源汽车免征购置税延(yan)续等优惠(hui)政策，启动公共领域车輛(liang)全面电动化城(cheng)市試(shi)点。加快郵(you)轮游艇(ting)大众化发展，推动内河(he)船舶綠(lv)色智能升级。持续开展消费品“三品”全国行系列活动，加快创建“三品”戰(zhan)略示範(fan)城市创建，开展家电下鄉(xiang)和以舊(jiu)换新活动，组织“百企千品”培优工程，打造中国消费名(ming)品方陣(zhen)。实施原材料“三品”行动，指导地方开展绿色建材下乡活动。开展信息消费+乡村(cun)振興(xing)系列活动，规范发展线上经济，引导电商平台和线下零(ling)售商开展促销活动，推动释放消费潛(qian)力。

（4）新能源——国家能源局：截(jie)至10月底全国累计发电装机25亿千瓦 同比增长8.3%

11月22日，国家能源局发布的最新数据显示，截至10月底，全国累计发电装机容量约25.0亿千瓦，同比增长8.3%。其中，风电装机容量约3.5亿千瓦，同比增长16.6%；太阳能发电装机容量约3.6亿千瓦，同比增长29.2%。

（5）储能——歐(ou)盟(meng)委員(yuan)会据悉(xi)提议将天然气基准价格上限(xian)定为275欧元/兆(zhao)瓦时

11月22日，根据彭(peng)博(bo)报道的一份文件显示，经过幾(ji)个月的谈判，欧盟委员会已经起草了一份立法(fa)草案，建议将天然气基准价格上限水平定为275欧元/兆瓦时。这遠(yuan)高于目前约120欧元/兆瓦时的水平。如果荷(he)蘭(lan)产权转讓(rang)设施（TTF）的天然气期货价格连续两周超过这一水平，且在过去10个交易日中TTF和液(ye)化天然气价格之间的差距(ju)超过58欧元，将觸(chu)发該(gai)工具。该提案仍需要欧盟各国政府(fu)的批(pi)准。

（6）新能源——国家能源局发布公开征求擬(ni)廢(fei)止(zhi)部分规范性文件意见的通知

11月22日，国家能源局综合司发文稱(cheng)，能源局组织开展了规范性文件清(qing)理，拟废止《国家能源局关于印发亚临界(jie)煤电机组改造、延壽(shou)与退役(yi)暂行规定的通知》等51件规范性文件，现向社会公开征求意见。其中，有6个规范性文件是光伏领域的政策文件；风电相关的政策有7个。

（7）风电——上海：符(fu)合条件海上风电项目年度最高奖励5000万

11月24日，上海市发改委网站公布由上海市发改委和上海市财政局联合印发的《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶(fu)持辦(ban)法》。其中明确，深远海海上风电项目和场址(zhi)中心離(li)岸(an)距离大于等于50公裏(li)近海海上风电项目奖励标准为500元/千瓦。單(dan)个项目年度奖励金额不超过5000万元。

（8）风电——全国新能源消纳监测预警(jing)中心发布《2022年三季度全国新能源电力消纳評(ping)估分析》

11月26日，全国新能源消纳监测预警中心发布《2022年三季度全国新能源电力消纳评估分析》。三季度风电装机稳步增长，累计装机规模达到3.48亿千瓦。三季度风电新增装机534万千瓦，同比增长0.72%。三季度风电新增并网装机以陆上风电为主，陆上风电新增装机占风电新增装机的89.4%。陆上风电主要集中分布在北方地区；海上风电新增装机主要在廣(guang)东、浙(zhe)江(jiang)地区。三季度，风电利用率为98%，同比下降0.3个百分点；今年前三季度，风电累计利用率为96.5%，同比下降0.5个百分点。三季度，2个地区风电利用率低于95%，分别为蒙(meng)东（91.3%）、青(qing)海（92.1%）。四季度，全国平均风速随月份增加呈增加趋势，风速高值区主要位于东北地区、内蒙古(gu)中东部及青藏(zang)高原地区，且平均风速较常年偏高；平均水平面总輻(fu)照(zhao)量随月份增加呈减小趋势。

（9）光伏——潮(chao)州出台大力推进分布式(shi)光伏发电10条措施

近日，潮州市正式印发《关于大力推进分布式光伏发电的若(ruo)幹(gan)措施（试行）》，聚(ju)焦(jiao)推进光伏建筑一体化应用、培育光伏产业和龙头企业等方面推出10条有力措施，支持推进分布式光伏发电项目的推广应用，努(nu)力形成一批本地光伏龙头企业，进一步优化调整潮州能源结构，提升潮州低碳(tan)发展水平。

（10）光伏——浙江海宁要求分布式光伏强配MLPE

近日，浙江海宁印发分布式光伏项目建设管(guan)理办法（征求意见稿(gao)），提出光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。继东莞(guan)之后，这是国内第二个出台政策强制要求使(shi)用组件级快速关断的城市。

本周产业观察——医保谈判在即，中药创新药预计降价幅度温和

? 中药利好政策頻(pin)出，中药创新药審(shen)批提速

政策频出推动中药创新药发展。中药创新药是指未在国家药品标准、药品注冊(ce)标准及国家中医药主管部门发布的《古代经典(dian)名方目录》中收載(zai)，具有临床价值，且未在境外上市的中药新处方制劑(ji)类别。21世(shi)紀(ji)以来，中药产业迎来快速发展时期，政府从顶層(ceng)设计出发，出台多项利好政策，大力支持中医药行业。衛(wei)健委、医保局和药品监督(du)管局等多部门联合发力，中药审评体系、医保政策等相关措施不断推广落地。2020年至今，国家药监局、国家卫健委等陆续出台中药利好政策意见，进一步促进中药守(shou)正创新，健全审评审批体系，强调医保支持中医药传承创新发展的重要性，完(wan)善适合中医药特点的支付(fu)政策等，从政策、审批、支付、人才(cai)等多方位、多层次给予中药行业有力的政策扶持，鼓励中药创新药发展。

中药创新药审批制提速。2020年12月，国家药监局发布《关于促进中药传承创新发展的实施意见》，提出从三方面出发健全符合中药特点的审评审批体系，改革(ge)中药注册分类，构建“三结合”审评证据体系以及改革完善中药审评审批制度。与2007版(ban)中药注册分类方法相比，2020年新版中药注册分类方法更加强调传承与创新的理念(nian)，其中，创新中药分类单列为第一大类，审评体系的改革，进一步推动了中药创新药的发展。2020年7月以来，按(an)中药新注册分类申报的创新药数量大幅增加，在2016-2021年的191个申报项目中，中药创新药的比重逐年大幅提升，2021年中药创新药申报占比为65%，是2020年的2倍，2019年的5倍左(zuo)右(you)。在申报通过率方面，2019~2020 年 IND 批准率达到 100%，中药审评效率大幅改善。2017-2021年，国家药监局累计审批通过17个中药创新药批文，其中，2021年獲(huo)批上市12个中药新药，包含9个创新药，覆(fu)蓋(gai)呼(hu)吸(xi)系统、消化系统等多个疾(ji)病(bing)领域，中药新药获批数量首次突(tu)破两位数，是近5年获批中药新药上市和临床试驗(yan)数量最多的一年。

中药创新药研发投入加大，新药数量稳步增长。中药创新药研发難(nan)度大，从开始到上市耗(hao)时相对较长，2021年新上市的部分中药创新药从IND到上市的耗时超过了10 年。随着国家大力推动中医药产业发展，企业对于中药创新药研发也越(yue)来越重视，2021年，国内上市的71家中药企业研发费用继续增长，合计达到82亿元，占当年营收的2.7%，其中，全年研发费用增长的有46家，占比69.7%， 2021年全年研发费用超过2亿元的企业有13家，全年研发费用过亿元的有28家企业。随着中药企业加大研发投入，具有临床循(xun)证医學(xue)价值的中药创新药数量正呈“井(jing)噴(pen)式”增长。

? 纳入医保前景良(liang)好，创新中药“以价换量”

中药纳入医保前景良好，降价幅度温和。从医保目录来看，自2018年国家医保局成立以来，已连续4次开展医保药品目录准入谈判，累计将250種(zhong)药品通过谈判新增进入目录。医保目录内中药纳入数量整体稳步增加，从2017年1238个扩容到2021年的1374个，增加136个，占比在 50%左右。从医保谈判通过率来看，中药谈判通过率整体较高，2017、2019年谈判通过率分别为 63%、96%。2021年中药通过率84%，高于西药入圍(wei)后的通过率53%。从医保谈判降幅来看，2019、2020、2021 年中药平均降幅均低于西药，中药降幅相对温和，受到降价沖(chong)击的风险较小。此外，2021年12月发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，强调充分认識(shi)医保支持中医药传承创新发展的重要性，提出完善适合中医药特点的支付政策，中医医疗机构可暂不实行DRG付费。

纳入医保在即，中药创新药“以量换价”。2022年6 月13 日，医保局发布发布《2022 年国家基本医疗保险、工傷(shang)保险和生育保险药品目录调整工作方案》，本次医保目录调整，2021年以后获批上市的11款创新中药里，8 款位列初(chu)审名单之中，其中包括以岭药业2款神(shen)经精神类新药、健民集團(tuan)1款治疗慢(man)性胃(wei)炎(yan)的七(qi)蕊(rui)胃舒(shu)膠(jiao)囊(nang)、康緣(yuan)药业1款用于感(gan)冒(mao)的银翹(qiao)清热片(pian)等，在进行并通过下一步专家评审环節(jie)后，经谈判成功(gong)即可被(bei)纳入国家医保目录。2017 年以来，共有6 款中药创新药通过谈判进入医保目录，在纳入医保后，销售额均实现了大幅飆(biao)升。

整体来看，2022年医保谈判在即，8款中药创新药有望纳入国家医保目录，回顾历次医保谈判，中药在谈判中的通过率要明显高于西药，并且降价相对温和，平均降价幅度要低于西药。2017年以来通过谈判纳入医保目录的中药创新药均实现了销售额的大幅增长，建议关注中药创新药投资机会。

06

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平较上周下行。截至11月25日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.1至13.3，处于历史估值水平的24.8%分位数。创业板本周下行，PE（TTM）下行1.2至35.4，处于历史估值水平的8.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.1至10.4，处于历史估值水平的20.3%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）本周下行0.2至16.8，处于历史估值水平的9.0%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，房地产板块估值上涨较多，涨幅超过0.66，社会服务板块估值下跌较多，跌幅超过6.71。其中房地产板块上涨0.66至13.6，处于59.8%历史分位；社会服务板块估值下跌6.71至104.7，处于90.0%历史分位。截至11月25日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是农林牧渔、汽车、社会服务、商业贸易、公用事业。

- END -

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