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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>陳(chen)靂(li)：常(chang)態(tai)化(hua)回(hui)歸(gui)後(hou)的(de)大(da)宗(zong)商(shang)品(pin)及(ji)綠(lv)色(se)金(jin)融(rong)投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)

陈雳為(wei)川(chuan)財(cai)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年(nian)2月(yue)2日(ri)，中国首席经济学家论坛發(fa)起(qi)的“復(fu)蘇(su)2023”線(xian)上(shang)系(xi)列(lie)訪(fang)談(tan)直(zhi)播(bo)活(huo)動(dong)，邀(yao)請(qing)川财证券首席经济学家陈雳就(jiu)常态化回归后的大宗商品及绿色金融投资策略進(jin)行(xing)了(le)分(fen)析(xi)研判(pan)。

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)：

——去(qu)年全(quan)球(qiu)经济投资變(bian)化很(hen)大，漲(zhang)得(de)最(zui)好(hao)的是(shi)大宗商品裏(li)的煤(mei)炭(tan)板(ban)塊(kuai)，其(qi)他(ta)很多(duo)行業(ye)雖(sui)然(ran)有(you)階(jie)段(duan)性(xing)的投资機(ji)會(hui)，但(dan)整(zheng)體(ti)賺(zhuan)錢(qian)效(xiao)應(ying)還(hai)是在(zai)擇(ze)時(shi)上面(mian)臨(lin)考(kao)驗(yan)。

——從(cong)當(dang)前(qian)壹(yi)些(xie)新(xin)的消(xiao)息(xi)和(he)政(zheng)策看(kan)，歐(ou)佩(pei)克(ke)克的產(chan)量(liang)和配(pei)額(e)还是處(chu)於(yu)偏(pian)緊(jin)狀(zhuang)态，同(tong)时，欧盟(meng)對(dui)俄(e)油(you)出(chu)口(kou)價(jia)格(ge)的谈判和制(zhi)裁(cai)，以(yi)及对俄羅(luo)斯(si)原(yuan)油的限(xian)价，对整個(ge)大宗商品尤(you)其是原油价格会有較(jiao)大影(ying)響(xiang)。

——常态化之(zhi)后，很多分析方(fang)法(fa)、方式(shi)及重(zhong)要(yao)結(jie)论的影响因(yin)子(zi)都(dou)发生(sheng)了变化，總(zong)体就是因为在過(guo)去幾(ji)年的特(te)殊(shu)情(qing)況(kuang)期(qi)間(jian)，一些新生事物(wu)、新增(zeng)长的市(shi)場(chang)在当前经济发展(zhan)中的占(zhan)比(bi)和權(quan)重越(yue)來(lai)越高(gao)。所以在投资環(huan)節(jie)無(wu)论看宏(hong)观，还是看策略配置(zhi)，都要多看一些創(chuang)新的東(dong)西(xi)。有时候(hou)，很可(ke)能(neng)某(mou)些不(bu)起眼(yan)的新变化，就会給(gei)投资帶(dai)来格外(wai)大的影响。

回顧(gu)2022年：市场涨跌(die)互(hu)現(xian)

近(jin)几年，很多突(tu)发性因素(su)对宏观经济及投资領(ling)域(yu)产生非(fei)常大的深(shen)遠(yuan)影响，包(bao)括(kuo)新冠(guan)疫(yi)情、俄烏(wu)沖(chong)突、美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息等(deng)。即(ji)便(bian)到(dao)现在，一些因素仍(reng)在影响我(wo)們(men)的判斷(duan)。與(yu)此(ci)同时，很多因素也(ye)在回归常态化。

疫情方面，去年12月以来，隨(sui)著(zhu)(zhe)防(fang)疫政策調(tiao)整，中国经济加快(kuai)回归正(zheng)軌(gui)，从春(chun)节假(jia)期出行數(shu)據(ju)、消費(fei)数据及民(min)眾(zhong)感(gan)受(shou)就能越来越体现常态化，意(yi)味(wei)着之前三(san)年里的一些要素在今(jin)年会发生变化。

俄乌冲突方面，其对原油、黃(huang)金价格的阶段性影响比较直接(jie)。而(er)今年以来，市场層(ceng)面对這(zhe)部(bu)分的預(yu)期也在不断变化，除(chu)了对原油价格、供(gong)给及消费的一些改(gai)观和認(ren)知(zhi)，有色金屬(shu)同樣(yang)随着消费恢(hui)复起来，对全球价格的影响改变也会比较多。

去年全球经济投资变化很大，涨得最好的是大宗商品里的煤炭板块，其他很多行业虽然有阶段性的投资机会，但整体赚钱效应还是在择时上面临考验。今年随着消费回归，以及開(kai)工(gong)人(ren)流(liu)、物流的常态化回归，对经济的影响会有所不同。

怎(zen)样看待(dai)常态化回归后的大宗商品？分析这个問(wen)題(ti)前，我们先(xian)回顾去年大宗商品的整体表(biao)现。

原油方面，去年一季(ji)度(du)随着俄乌冲突拉(la)开序(xu)幕(mu)，原油价格快速(su)攀(pan)升(sheng)，高点超(chao)过130美元(yuan)/桶(tong)，到每(mei)桶130到140美元區(qu)间（圖(tu)1）。之后，随着美联储不断加大加息力(li)度，全球流动性处于非常紧的状态，海(hai)外需(xu)求(qiu)也相(xiang)对较疲(pi)弱(ruo)。在通(tong)脹(zhang)疊(die)加需求疲弱的环节，欧美能源(yuan)价格達(da)到非常高的位(wei)置，去年年終(zhong)又(you)升至(zhi)130美元/桶左(zuo)右(you)，随后出现回落(luo)，区间幅(fu)度在每桶140美元—80美元，振(zhen)幅約(yue)60美元/桶，体现出通胀壓(ya)力在整个经济变化过程(cheng)中的一个傳(chuan)導(dao)，以及现貨(huo)与货幣(bi)政策之间的一个对冲。

图1

煤炭方面，尤以中国市场的煤炭价格極(ji)有借(jie)鑒(jian)意義(yi)。去年一季度中国煤炭市场价格持(chi)續(xu)上涨，与海外原油价格较为高度一致(zhi)，二(er)季度出现回落，这既(ji)有季节性原因，也有高点性的原因（图2）。三季度再(zai)现涨勢(shi)，四(si)季度开始(shi)高位回落。其中，三季度的上涨除了自(zi)身(shen)需求有強(qiang)勁(jin)预期带动，煤炭行业的供需情况也維(wei)持在一个相对平(ping)衡(heng)状态，尤其阶段性的供应紧張(zhang)使(shi)很多采(cai)購(gou)因素支(zhi)撐(cheng)去年全年的煤炭价格和利(li)潤(run)高位，使之成(cheng)为明(ming)星(xing)品種(zhong)。

图2

黄金方面，去年可以概(gai)括为“先抑(yi)后揚(yang)”，一季度市场避(bi)險(xian)需求格外强烈(lie)，倫(lun)敦(dun)金现货冲到2000美元/盎(ang)司(si)高位，随后出现兩(liang)个季度以上的慢(man)行回落，核心原因仍与美国货币政策调整高度相關(guan)，随着美联储不断强加息，抗(kang)通胀，金价达到高位之后在市场表现层面出现反(fan)向(xiang)变化，尤其四季度是整个市场的拐(guai)点，不僅(jin)美联储加息预期逐(zhu)漸(jian)下(xia)降(jiang)，美元指(zhi)数、美債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)也出现持续下降。这种情况下，金价强有力回升，再叠加黄金现货购買(mai)力顯(xian)著提(ti)升（中国的春节因素、一些海外央(yang)行购买黄金），四季度初(chu)期金价达到1600美元/盎司左右，延(yan)续到今年1—2月仍然向上，說(shuo)明市场避险訴(su)求依(yi)舊(jiu)存(cun)在（图3）。

图3

从中国经济层面看，我们選(xuan)择跟(gen)蹤(zong)绿色金融。如(ru)去年四季度债市巨(ju)幅波(bo)动，但与绿色金融相关的领域非常紅(hong)火(huo)。去年全年绿色债券发行数量达到610只(zhi)，至今维持在非常高的水(shui)平，发行規(gui)模(mo)再创新高，达到80044.03億(yi)元，募(mu)集(ji)资金用(yong)于清(qing)潔(jie)能源、基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)、绿色升級(ji)和节能环保(bao)产业。同时，我们統(tong)計(ji)发现2014—2022年的9年间，绿色基金有6年獲(huo)得正收益，其余(yu)3年为負(fu)收益；但相对于滬(hu)深300的整体市场走(zou)势而言(yan)，仅在2015、2020、2021年呈(cheng)现明显的正超额收益，其余年份(fen)的表现並(bing)不突出。2022年，整个市场资金回報(bao)率压力较大，以绿色金融为代(dai)表的ESG主(zhu)题基金跑(pao)贏(ying)了沪深300指数，純(chun)“ESG主题基金”投资回报率-18.6%，而同期沪深300指数下跌21.63%。

碳(tan)排(pai)放(fang)是中国资本(ben)市场的另(ling)一大亮(liang)点，有八(ba)个省(sheng)市做(zuo)了碳市场的升级，从这八个地(di)方性碳市场的綜(zong)合(he)情况看，近四年都出现两位数增长，尤其深圳(zhen)的碳交(jiao)易(yi)市场价格上涨百(bai)分之两百。北(bei)京(jing)、廣(guang)东的碳交易市场价格涨幅也超过50%，背(bei)后核心原因还是在于中国的能源需求缺(que)口依然较大，且(qie)随着我们提出高質(zhi)量发展、新能源的大力建(jian)设，以及传统领域排放的升级改造(zao)和融入(ru)相应的资本市场，使碳排放的交易趨(qu)于活躍(yue)。

研判2023年：关註(zhu)影响要素

就去年整体市场情况看，供求平衡在很大程度上对大宗商品价格带来格外直接的影响。进入2023年，从当前一些新的消息和政策看，欧佩克克的产量和配额还是处于偏紧状态，同时，欧盟对俄油出口价格的谈判和制裁，以及对俄罗斯原油的限价，对整个大宗商品尤其是原油价格会有较大影响。

原油方面，俄罗斯原油产出约在100萬(wan)—200万桶/天(tian)，伊(yi)朗(lang)预计维持在250桶/天左右，而欧派(pai)克的产量可能会出现变数。若(ruo)按(an)照(zhao)当前情况看全球原油产量增长，北美若进一步(bu)修(xiu)复至1250万桶/天，会成为一定(ding)的新的原油产出替(ti)代，那(na)麽(me)整个需求层面是格外旺(wang)盛(sheng)的，回归到一个相应常态。我们判断，今年原油需求在去年基础上仍有比较明显的增长，尤其在亞(ya)太(tai)，比如中国市场，随着疫情政策调整之后，人流、物流、航(hang)空(kong)等很多因素叠加，市场增量会格外突出。欧洲(zhou)市场虽然需求很大，但供给方的变化对原油价格或(huo)將(jiang)有更(geng)直接影响。

当然，黑(hei)天鵝(e)也是存在的。近两年原油市场从基本面定价轉(zhuan)向以不確(que)定性为主导的突发因素影响定价模式，所以市场对俄乌局(ju)势仍会保持非常高的关注。同时，对北美的供给替代也将高度关注，这些都是影响价格的关鍵(jian)。市场需求的增长，要看中国这个亚太市场和以印(yin)度为代表的一些新興(xing)国家的支撑。

煤炭方面，近几年随着供给側(ce)改革(ge)成效落地，煤炭行业的集中度、利润出现非常大的改观。碳中和雙(shuang)碳经济的要求提出来后，新礦(kuang)投产趋于穩(wen)定，从整个供应角(jiao)度尤其中国煤炭市场看，今年应該(gai)有一个小(xiao)幅增长。同时，房(fang)地产政策与传统大宗商品有一定关联度，除了基建的影响，也有传遞(di)性的影响。自去年11月以来，地产政策开始陸(lu)续转向，地产对经济的支柱(zhu)作(zuo)用会繼(ji)续显现，加上后期新老(lao)基建的带动，需求应该有更多增量带动，这也是对煤炭行业的一个支撑。

黄金方面，目(mu)前配置价值(zhi)仍非常高，从大範(fan)圍(wei)看，各(ge)国央行近一年陆续大规模配置黄金。且其避险价值比较突出。此外，黄金需求端(duan)的个体认知在提增，加之通胀、相应的经济转換(huan)因素对金价支撑力较强，黄金中长期可相应看多。

有色金属方面，开年以来小金属最吸(xi)引(yin)市场，尤其两个品种非常有代表性，一是鉬(mu)，近一两个月价格显著大幅回升，供给端和需求端成交非常活跃，整个市场受到极大的带动。二是銻(ti)，也属于具(ju)備(bei)戰(zhan)略性的稀(xi)有基础产品。近几年，尤其是新能源光(guang)伏(fu)的强有力需求，使这類(lei)原材(cai)料(liao)小金属出现较大的带动。

总体看，具备新材料、新能源这两个要素的有色金属产品可以迎(ying)来较好的发展期。

绿色金融方面，去年无论信(xin)托(tuo)还是公(gong)募基金，相应的其他一些债券产品都有较显著增长，支撑这种增长的邏(luo)輯(ji)在于绿色金融的很多领域跟新能源、高质量发展、绿色环保要素高度掛(gua)鉤(gou)。我们測(ce)算(suan)，如果(guo)从十(shi)年投资周(zhou)期看，预计绿色金融增量的增速基本维持在10%左右，远好于其他行业。

在绿色债券层面，以地方政府(fu)债券为核心，且每年增幅格外明显。整个市场上，包括地方政府债、金融债、中期票(piao)据、公司债、企(qi)业债、资产支持证券这六(liu)大类中，地方政府债券以36%的占比居(ju)首，而近几年地方政府融资里增速最大的就是绿色债券相关产品。从整个交易制度和擴(kuo)容(rong)情况看，这部分增量也格外突出（图4）。

图4

在绿色基金层面，近几年资金回报率非常高，个別(bie)年份甚(shen)至超过40%。所以今年绿色基金应该会处于相应较好的增长高位，核心原因还是受底(di)层资产，包括ESG投资、新能源投资以及产业裝(zhuang)备升级因素支撑。

至于碳排放，參(can)照欧洲市场经验，尤其从中国双碳目標(biao)實(shi)现路(lu)徑(jing)和时点看，整个价格大概率应会上行，同时要关注重点行业节能減(jian)排要求变化，以及是否(fou)融入碳市场的交易环境(jing)和更大体量的领域。如果一些重点行业进来，对整个市场的成交活跃度及价格支撑会更明显，当然这也跟整个经济的恢复高度相关。

常态化后投资：多看创新变化

从今年行业投资选择，尤其是新能源行业来看，虽然去年市场有一些分歧(qi)的聲(sheng)音(yin)，但不改整个新能源行业的投资大年，今年这种趋势依旧沒(mei)变。

未(wei)来一两年甚至更长时期，新能源行业的变化主要在供给，不论行业投资还是个股(gu)投资，要更多考慮(lv)供给端个体的变化。随着新能源整体上遊(you)端的大幅扩建，储能是最典(dian)型(xing)的核心点。近半(ban)年，除了上游端之外，非常多的項(xiang)目傾(qing)向于下游端储能环节，包括抽(chou)水蓄(xu)能、光化学储能、传统鋰(li)電(dian)储能等市场是格外大的。从整个市场看，接下来氫(qing)能会成为市场始终多关注的焦(jiao)点。

氢能是真(zhen)正能在零(ling)排放角度环保的重要能源，目前我国氢产能每年在四千(qian)万噸(dun)以上，2020年就已(yi)位居世(shi)界(jie)第(di)一，预计到2060年双碳目标的那一年，中国氢能的需求达到1.3亿吨时，市场还有几倍(bei)的扩容空间，所以对于氢能的研发及相关市场融资有望(wang)成为一个重要的新能源增量领域，而这部分跟绿色金融相关的一些融资、投资活动，可作为熱(re)点选择（图5）。目前在整个氢能的上中下游里，一些下游企业正在大力拓(tuo)展，可能我们要多关注中游的一些新的技(ji)術(shu)攻(gong)关。

图5

就核电投资而言，大家关心项目的批(pi)复进度以及核电技术的应用。从最新情况看，去年以来，核电项目批复显著提速，而且一些新的技术领域在大规模推(tui)出更环保、更安(an)全的产品。目前在市场层面，核电机組(zu)很多，对核电的支撑应该比较强，所以核电作为能源的重要補(bu)充(chong)，一直都是投资热点（图6），但可能会受到一些盈(ying)兌(dui)现情况的影响，所以在看核电领域的投资时，尤其对核电公司的估(gu)值和盈利判断，可能对投资決(jue)策有一些择时要求。

图6

此外，就当前时点来看，还有一些非常值得关注的变化。

首先是供需的变化。有些行业主要看供给变化，有些則(ze)看虛(xu)的变化，还有就是政策加碼(ma)的方向。目前中国经济与海外经济、全球政策有一些不同，比如谈通胀对商品价格的支撑以及货币政策怎样发力，美国更多是通过不断加息，收紧銀(yin)根(gen)，但中国市场有其特殊性，所以在努(nu)力精(jing)準(zhun)滴(di)灌(guan)后，努力降低(di)融资成本。这使我们做相应投资判断时，不能以固(gu)定的范式“刻(ke)舟(zhou)求劍(jian)”，而要看到差(cha)異(yi)性。

其次(ci)是近一年海外关于双碳的描(miao)述(shu)和目标有一些差异点，主要在于海外能源价格升到极高位置，一些国家为自身能源安全和能源工藝(yi)，不得不犧(xi)牲(sheng)一些排放上的利益。尤其欧洲国家格外明显。而中国始终强调做一个负責(ze)任(ren)的大国，同时也要结合以煤为主的实際(ji)情况去发展经济，所以我们不能把(ba)整个大宗商品和绿色发展看得过于固定，而要更多与时俱(ju)进。

除了以上两个因素，个人认为新老基建、高端制造、数字(zi)经济是拉动和稳定经济的三个新的重要引擎(qing)。

新基建范疇(chou)包括特高压、轨道(dao)交通的一些高端领域，以及新能源建设领域等，这个市场在旺盛需求的支撑下会比较强劲，在“三駕(jia)馬(ma)車(che)”里的貢(gong)獻(xian)力度和占比会显著提升。

高端制造范畴，跟大宗商品的对应性最强，因为高端制造里有一些稀有性品种，如有色金属里属于新材料的稀土(tu)等领域，对整个高端制造形(xing)成一个支撑，这也使其今年的价格格外有看点，包括同样的利润看点，以及上市公司投资机会的看点都会显现。所以，高端制造跟大宗商品的新的对应要格外重視(shi)。

数字经济范畴，包括数字货币、平臺(tai)经济，都在常态化回归后有一个非常大的支撑和热度的吸引，因而数字经济可能是除了大宗商品及绿色金融相关领域之外，又一个爆(bao)款(kuan)领域。

不过，投资中的風(feng)险始终需重视，主要有三个方面。

一是地緣(yuan)政治(zhi)。俄乌冲突直接作为导火索(suo)推高了原油价格，从整个市场情况看，供应有可能出现阶段性的黑天鹅，所以要高度关注突发性、阶段性、短(duan)时对市场的影响。

二是疫的变化，是否还会有新情况出现，目前很難(nan)下结论，但也要作为投资分析时的重要选项納(na)入。

三是机会层面，除了新老基建、高端制造、数字经济，不排除会有大家意想(xiang)不到的东西出现。比如最近两个关注点，一个是美国有消息稱(cheng)，将对中国重要的芯(xin)片(pian)生产企业做全面封(feng)堵(du)，这种提上台面的消息对中国芯片产业的影响还是比较大的，会倒(dao)逼(bi)我们从自主可控(kong)的角度多做一些事。二是ChatGPT项目。这也是开年后引爆资本市场的重要事件(jian)，将使我们就未来科(ke)技行业的很多生产环节产生不同思(si)考。对于这类随机性的因素，需要继续重点观察(cha)。

常态化之后，很多分析方法、方式及重要结论的影响因子都发生了变化，总体就是因为在过去几年的特殊情况期间，一些新生事物、新增长的市场在当前经济发展中的占比和权重越来越高。所以在投资环节无论看宏观，还是看策略配置，都要多看一些创新的东西。有时候，很可能某些不起眼的新变化，就会给投资带来格外大的影响。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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