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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>黃(huang)文(wen)濤(tao)：地(di)產(chan)還(hai)是(shi)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)？—超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)流(liu)向(xiang)何(he)方(fang)？

作(zuo)者(zhe) 黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)和(he)摘(zhai)要(yao)

核心观点：根(gen)據(ju)測(ce)算(suan)，2022年(nian)超额存(cun)款(kuan)7.8萬(wan)億(yi)元(yuan)，而(er)考(kao)慮(lv)到(dao)貸(dai)款縮(suo)量(liang)後(hou)的(de)凈(jing)储蓄增(zeng)加(jia)約(yue)15万亿。與(yu)西(xi)方發(fa)達(da)国家主(zhu)要依(yi)靠(kao)財(cai)政(zheng)補(bu)貼(tie)不(bu)同(tong)，我(wo)国超额储蓄主要來(lai)自(zi)消(xiao)費(fei)減(jian)少(shao)（4万亿），地产不振(zhen)（3万亿）和理财贖(shu)回(hui)（1万亿）。回顧(gu)歷(li)史(shi)上(shang)三(san)輪(lun)超额储蓄周(zhou)期(qi)，08年、15年后由(you)於(yu)地产刺(ci)激(ji)，超额储蓄因(yin)流向地产而回落(luo)，18年后沒(mei)有(you)刺激地产，超额储蓄出(chu)現(xian)沈(chen)澱(dian)而没有快(kuai)速(su)消耗(hao)，並(bing)帶(dai)動(dong)存款“搬(ban)家”至(zhi)理财等(deng)资管(guan)产品(pin)。

摘要：

超额存款约8万亿：2022年以(yi)来，居(ju)民(min)存款增量和增速明(ming)顯(xian)超過(guo)往(wang)年季(ji)節(jie)性(xing)，带动M2增速上行(xing)，根据测算2022年超额存款7.8万亿元。居民净储蓄率(lv)上升(sheng)的同時(shi)，也(ye)可(ke)以观测到企(qi)業(ye)储蓄意(yi)願(yuan)增加，且(qie)储蓄存款定(ding)期化(hua)、長(chang)期化趨(qu)勢(shi)亦(yi)有所(suo)显现。

東(dong)亞(ya)国家超额储蓄相(xiang)對(dui)較(jiao)少，疫(yi)后减少：疫情(qing)期間(jian)存款意愿上升，并非(fei)中国的特(te)殊(shu)现象(xiang)，多(duo)數(shu)发达国家也经历了(le)疫情期间的储蓄率大(da)幅(fu)上升，以美(mei)国数据為(wei)例(li)，其(qi)個(ge)人(ren)储蓄率在(zai)2019年底(di)为9.1%，2020年壹(yi)度(du)上行至17.5%的高(gao)点。但(dan)东亚国家和地區(qu)超额储蓄相对较少，日(ri)本没有明显的趋势變(bian)化。韓(han)国、中国臺(tai)灣(wan)有一定的超额储蓄，疫情放(fang)松(song)后出现明显下(xia)降(jiang)，对我国的參(can)考意義(yi)更(geng)強(qiang)。

我国超额储蓄上升的主要原(yuan)因中，消费、地产、理财赎回约4:3:1：消费方面(mian)，约有4万亿减少。從(cong)消费支(zhi)出缺(que)口(kou)結(jie)構(gou)上看(kan)，主要缺口来源(yuan)是居住(zhu)支出、教(jiao)育(yu)文娛(yu)支出和醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)支出，分(fen)別(bie)对應(ying)地产和服(fu)務(wu)消费。净储蓄上行的第(di)二(er)个貢(gong)獻(xian)項(xiang)目(mu)是購(gou)房(fang)需(xu)求(qiu)，不考虑产业鏈(lian)消费，僅(jin)房地产銷(xiao)售(shou)一项减少约3万亿。理财向存款轉(zhuan)移(yi)，约为净存款增加贡献1万亿元。

超额储蓄流向地产需要地产政策(ce)明显放松作为先(xian)決(jue)條(tiao)件(jian)，若(ruo)“房住不炒(chao)”延(yan)續(xu)則(ze)更可能(neng)隨(sui)風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)恢(hui)復(fu)流向资本市场：居民超额储蓄主要来源于风险厭(yan)惡(e)。历史经驗(yan)显示(shi)，净储蓄的下降，主要依靠兩(liang)点，分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收(shou)益(yi)的非銀(yin)转化。08年金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)周期，地产是主要因素(su)，歐(ou)債(zhai)危机后，除(chu)了地产放松外(wai)，也依靠金融政策放松，即(ji)存款搬家。18年净储蓄大幅增加后，地产放松不明显，甚(shen)至还有新(xin)抑(yi)制(zhi)政策，超额储蓄出现沉淀而没有快速使(shi)用(yong)，并伴(ban)随著(zhe)理财等资管行业的发展(zhan)。

預(yu)計(ji)约有两万亿超额储蓄流向资管产品：经济正(zheng)常(chang)化假(jia)設(she)下，收入(ru)比(bi)2022年约增加2万亿，还有8万亿超额储蓄，“房住不炒”維(wei)持(chi)基(ji)準(zhun)假设下，可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业，將(jiang)助(zhu)推(tui)资管行业的发展并对资本市场起(qi)到一定的推动作用。

正文

一般(ban)認(ren)为，居民部(bu)門(men)储蓄率的定义是（可支配(pei)收入-消费支出）/ 可支配收入。按(an)照(zhao)傳(chuan)統(tong)理论，影(ying)響(xiang)储蓄的有收入、消费和预防(fang)性储蓄。生(sheng)命(ming)周期—持久(jiu)收入模(mo)型(xing)理论认为，理性人會(hui)在资金约束(shu)的条件下，考虑自己(ji)的未(wei)来收入、资产的增值(zhi)情況(kuang)，以及(ji)时间偏好，从而动態(tai)調(tiao)整(zheng)每(mei)一期的消费，使得(de)效(xiao)用最(zui)大化。预防性储蓄理论从替(ti)代(dai)性的角(jiao)度研(yan)究(jiu)储蓄的形(xing)成(cheng)，人們(men)为了应对不確(que)定性，存在额外的正向储蓄。预防性储蓄理论认为，當(dang)消费者面臨(lin)的收入的不确定性越(yue)大的时候(hou)，他(ta)更多的是依据当期收入来進(jin)行消费。同时，未来的风险越大，越会进行更多的预防性储蓄。当期消费和当期收入存在正相關(guan)关系，且這(zhe)種(zhong)相关关系随不确定性的增加而增加。

總(zong)而言(yan)之(zhi)，关于储蓄的討(tao)论本質(zhi)是收入和消费的分配。但需要註(zhu)意，由于我们探(tan)讨的超额储蓄問(wen)題(ti)是银行中居民部门的储蓄，因此(ci)需要考虑银行和非银之间的“储蓄搬家”，即银行存款与理财产品、基金、股(gu)票(piao)等的替代关系。因此，影响超额储蓄的因素，也是本文讨论的关鍵(jian)是收入、消费和“储蓄搬家”效应。

一、規(gui)模测算：超额存款约8万亿

2022年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2增速上行，根据测算2022年超额存款7.8万亿元。我们按照滾(gun)动的过去(qu)一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究，发现今(jin)年人民幣(bi)存款增速中樞(shu)从正常年份(fen)的10%左(zuo)右(you)一路(lu)上升到超过70%。按照测算，截(jie)止(zhi)12月(yue)数据，居民新增存款17.84万亿，2021年数值约为10万亿，相当于新增居民存款多增加约7.8万亿。

更值得关注的现象是，伴随着居民存款的明显增加，居民贷款还大幅减少，造(zao)成2022年净存款超过14万亿（而疫情前(qian)均(jun)值约为2-3万亿元）。居民贷款部分，今年新增居民贷款较往年8万亿左右均值明显下滑(hua)，至12月全(quan)年新增居民贷款仅3.83万亿元，较往年同期缩水(shui)50%左右。究其原因，疫情造成的保守(shou)心态特别是地产产业链全面回落后购房信贷减少是主要原因。在这种情况下，存款增长近(jin)18万亿元而贷款仅增长4万亿元左右，造成净存款增加约14万亿元，即所謂(wei)“十(shi)万亿净储蓄”。

居民净储蓄率上升的同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加。从央(yang)行问卷(juan)调查(zha)“更多储蓄占(zhan)比”来看，在2019年底大约为45.7%，2020年一季度驟(zhou)然(ran)上行至53.0%。2020-2021年随着疫情控(kong)制，这一指(zhi)標(biao)从高位(wei)略(lve)有回落，2021年底至51.8%，2022年指标再(zai)度上行。

二、国際(ji)对比：东亚国家超额储蓄相对较少，疫后减少

疫情期间存款意愿上升，并非中国的特殊现象，多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升，并带动疫后消费回升。国际对比方面，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019年底为9.1%，2020年一度上行至17.5%的高点。美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2019年底为8.3%，2020年2月为9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底进一步(bu)下行至7.5%，2022年三季度末(mo)下行至3.1%。

东亚国家和地区超额储蓄相对较少，日本没有明显的趋势变化。韩国、中国台湾有一定的超额储蓄，韩国2021年末储蓄较2020年初(chu)提(ti)升14.2%，至2022年迅(xun)速回落至5%左右；中国台湾2022年6月达到超额储蓄的高峰(feng)，储蓄较2020年初上升25%，疫情放松后出现明显下降，2022年三季度下降至17%。

三、历史借(jie)鑒(jian)：內(nei)外部沖(chong)擊(ji)下风险偏好下降

2007年以来三轮居民净储蓄率周期說(shuo)明经济周期特别是地产周期下行对于净储蓄率的解(jie)釋(shi)能力(li)较高。

第一轮周期的起点在2007年12月，居民存款储蓄大幅增加，同比增速超过30%，而贷款增速明显降低(di)，背(bei)后主要的原因是经济危机。2008年全球(qiu)次(ci)贷危机的出现，讓(rang)中国经济在2008年四(si)季度受(shou)到嚴(yan)重(zhong)冲击。GDP增速在四季度较年初骤降4个百(bai)分点，仅为6.8%，也是2001年以来经济增长的最低值。中国政府(fu)在工(gong)作報(bao)告(gao)中对此次危机明确指出：这场危机来势之猛(meng)、擴(kuo)散(san)之快、影响之深(shen)，百年罕(han)見(jian)。受国际金融危机恶化以及全球经济增长放緩(huan)等因素影响，11月当月中国外貿(mao)进出口形势急(ji)转直(zhi)下，月度进出口总值自2001年10月份以来首次出现負(fu)增长，月度进、出口增速则为1998年10月以来首次同时呈(cheng)现下降走(zou)势。

第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退(tui)，但相比08年金融危机上行幅度相对较小(xiao)。欧债危机爆(bao)发后，全球经济复蘇(su)的脆(cui)弱(ruo)局(ju)面受到冲击。出口总额同比增速均大幅下滑，对全国经济造成拖(tuo)累(lei)，疊(die)加2010-2011年偏緊(jin)的貨(huo)币政策，2011年第三季度我国经济同比增长率下降到9.4%，此后單(dan)季同比增长率更是下降到9%以下。房地产在寬(kuan)信用的初期，繼(ji)续保持之前紧信用下的严格(ge)監(jian)管，延续2010年发布(bu)的“国十一条”“国十条”的调控基调，通(tong)过限(xian)购、限贷、稅(shui)收调节等措(cuo)施(shi)，抑制投机性炒房。但随着三次降准、两次降息(xi)带动金融条件放松后，地产销售和全产业链亦開(kai)始(shi)明显回暖(nuan)，接(jie)棒(bang)带动宽信用的下半(ban)场。

2018年后的存款率上行主要来自于去杠(gang)桿(gan)、贸易(yi)冲突(tu)以及经济自然下行的壓(ya)力。2018年，经济在前期去杠杆、资管新规等影响下出现下行压力。2019年，年中后中美贸易关系陰(yin)晴(qing)不定，驅(qu)动经济增长的三駕(jia)馬(ma)車(che)工业生产、消费、投资和净出口都(dou)受到了不同程(cheng)度的负面影响。三季度GDP同比增长6.0%，增速较上季下滑0.2个百分点，處(chu)于年初政府工作报告目标中6-6.5%的下限。为对冲外部经济压力，本轮货币政策调整较为謹(jin)慎(shen)，着重體(ti)现了適(shi)时微(wei)调、精(jing)准发力的特点。2019年降准1个百分点，意在向银行体系提供(gong)长效资金，结合(he)永(yong)续债为突破(po)口支持信贷端(duan)的穩(wen)定发力。

四、本轮测算：消费、地产、理财赎回各(ge)贡献4/3/1万亿左右

就(jiu)本轮储蓄上行而言，主要有三个贡献项目，分别是日常消费减少，购房需求减弱和理财存款化，三者比例约为4:2:1。

消费方面，约有4万亿减少。2012年以来，中国居民消费支出年增速中枢约为10%，符(fu)合往年居民消费和总量GDP增长之间的规律(lv)特征(zheng)，可以作为整体居民消费支出增速的替代。这樣(yang)可以计算2022年居民消费总体支出的潛(qian)在规模，这一规模便(bian)是没有疫情擾(rao)动之下，居民部门的消费支出。而2022年消费實(shi)际支出增速幾(ji)乎(hu)为0，对应的消费支出规模约为43.5万亿元，意味(wei)着约有4万亿左右的消费减少。

从消费支出缺口结构上看，主要缺口来源是居住支出、教育文娱支出和医疗保健支出，分别对应地产和服务消费。居住支出的缺口，可能主要反(fan)映(ying)了租(zu)金的下降以及流动人口的减少。教育文娱支出可能主要反映了消费场景(jing)的缺失(shi)和邊(bian)际消费傾(qing)向的下降，医疗保健支出可能也与相关场景受限有关。同时，食(shi)品煙(yan)酒(jiu)消费支出的增加，主要是疫情期间必(bi)選(xuan)消费具(ju)有剛(gang)性。

净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地产销售一项减少约3万亿。首先测算潜个人住房信贷的潜在新增规模。个人住房贷款余(yu)额增速实际上对应的是地产销售增速。在2018年下半年开始进入相对平(ping)稳的下行趋势，2020年受疫情影响下行较快，2021年后地产销售增速快速下滑后，其增速也快速走低。实际上可以把(ba)2018下半年到2019年住房贷款余额增速作为潜在趋势，以反映地产在长周期視(shi)角下的潜在下滑速度，并基于此推算2020-2022年的个人住房贷款增速和新增规模。其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模。地产销售受疫情扰动，销售同比增速继续下滑，测算得到2022年全年个人住房贷款分别约少增3.4万亿。

理财向存款转移，约为净存款增加贡献1万亿元。截至2022年三季度，居民非活(huo)期存款规模79万亿，货币市场基金规模约为10.6万亿。定期存款和货基规模比重约8：1。假设理财赎回后资金等比例流向定期存款及货基，则2022年四季度理财赎回将推高居民存款约1万亿。

五(wu)、未来使用：“房住不炒”背景下，约2万亿超额储蓄将流向资管产品

居民超额储蓄主要来源于风险厌恶。一切(qie)助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共(gong)振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表(biao)，理财净值化引(yin)致(zhi)居民进一步重构资产配置(zhi)。这些(xie)行为的背后共同指向2022年居民部门的行为邏(luo)輯(ji)——风险厌恶。居民超额储蓄的真(zhen)正形成机制在于居民风险偏好收缩。

历史经验显示，净储蓄的下降，主要依靠两点，分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化。

08年金融危机周期，地产是主要因素：人民银行设定全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元左右，伴随着多次降准降息及地产刺激政策，净存款储蓄率有明显的下降。地产周期啟(qi)动后，大额储蓄特别是定期储蓄转化为支出，并同时带动居民借贷意愿上行，造成净储蓄率下降。

欧债危机后周期，除了地产放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家：除了地产放松外，债券股票等直接融资的崛(jue)起、理财货币基金的大发展，以及信托(tuo)等非标资产的放松，也是存款降低的重要原因。而存款向非标转化的主要原因还是能夠(gou)提供稳定的高收益。

18年净储蓄大幅增加后，地产、金融政策放松都不明显，甚至还有新抑制政策，对应储蓄率没有明显下行，超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗，并伴随着理财等资产管理行业的蓬(peng)勃(bo)发展。

本轮2023年，经济正常化假设下，收入比2022年约增加2万亿，还有17.8万亿超额净储蓄，部分资金将回流理财等非银资产。按照过去三轮经验，资金从存款到理财等非银资产的转換(huan)也取(qu)决于理财产品收益率走势。比对历史上的超额储蓄经验，以2012年后存款向非银资产转移为例， 2013年的創(chuang)业板(ban)牛(niu)市、2014年的非标扩張(zhang)、2015年地产扩张，都助推了银行存款向其他非银资产的转化。背后是创业板放开、2012年金融工作会議(yi)放开金融市场，2015年棚(peng)改(gai)货币化撬(qiao)动新一轮地产周期等政策支持，使得当时经济和金融体系逐(zhu)步走出2012年过剩(sheng)产能狀(zhuang)态。而在“房住不炒”维持不变的基礎(chu)假设下，预计超额储蓄更可能缓慢(man)转移到收益更高的资管产品上，并最終(zhong)流入股市、债市。

具体测算上，可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业。2018年理财产品“元年”后，居民存款余额与理财产品余额基本線(xian)性相关，存款余额上行1万亿对应理财产品余额增加0.23万亿。除2022年由于居民存款大幅上行和理财“赎回潮(chao)”影响下，有一定偏離(li)外，基本誤(wu)差(cha)较小。按照这一假设，我们认为居民存款余额增加5万亿，按照历史规律将带动2023年理财产品流入5*0.23=1.15万亿。同时，由于2022年又(you)有约0.8-1万亿理财在11月以后的“赎回潮”行情中遭(zao)遇(yu)大额赎回。按照历史趋势的中性假设，这部分资金将会在2023年逐步回歸(gui)到理财产品市场，则可能约有2万亿超额理财资金流入。

而考虑到每年理财产品的正常流入速度，以及经济正常化背景下存款增速回归正常，理财产品还有2万亿正常流入额度。因此，考虑到超额储蓄、“赎回潮”后回归和正常流入，预计2023年理财市场资金流入量可能约为4万亿元，最终理财产品资金余额达到33-34万亿（wind口徑(jing)）。

风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)毒(du)株(zhu)对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如(ru)何，对经济運(yun)行的走向影响巨(ju)大，因此仍(reng)是经济金融运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时觸(chu)底反彈(dan)市场仍未达成共識(shi)。时至今日，本轮地产下行周期已(yi)经持续一年左右，地产投资、销售、價(jia)格和三工面積(ji)的增速都处于下滑区间。第三，当前全球下行趋势明显，陷(xian)入衰(shuai)退乃(nai)至局部爆发金融经济危机的概(gai)率不低，对我国影响待(dai)查。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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