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wanquanmianfei，wuxukejin，quanpingjishu。【sheyingxuexi】shishijidehuamian，gengjiazhenshideguangyingtexiaogeiwanjiayuzhongbutongdeshijiaotiyanyouxizhongyouzhongleifanduodebingzhong，gebingzhongzhijianxianghukezhiyouxiangfuxiangcheng；duoleitouziwanjia,rangwanjiayongyougengduojinbi,yuanbao!趙(zhao)建(jian)：重(zhong)估(gu)“中(zhong)特(te)估”

赵建系(xi)西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)創(chuang)始(shi)院長(chang)，中國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)

資(zi)產(chan)估值(zhi)是(shi)壹(yi)個(ge)世(shi)界(jie)性(xing)難(nan)題(ti)，也(ye)是金(jin)融(rong)学理(li)论的(de)“聖(sheng)杯(bei)”。誰(shui)要(yao)搞(gao)懂(dong)了(le)估值體(ti)系的密(mi)碼(ma)，不(bu)僅(jin)會(hui)在(zai)经济学思(si)想(xiang)史(shi)上(shang)建立(li)豐(feng)碑(bei)，還(hai)会在現(xian)實(shi)中賺(zhuan)得(de)盆(pen)滿(man)缽(bo)满很(hen)快(kuai)就(jiu)实现財(cai)務(wu)自(zi)由(you)。前(qian)者(zhe)如(ru)諾(nuo)貝(bei)爾(er)獎(jiang)大(da)師(shi)馬(ma)科(ke)維(wei)茨(ci)、莫(mo)頓(dun)等(deng)创立的CAPM，後(hou)者如傳(chuan)奇(qi)投(tou)资人(ren)、股(gu)神(shen)巴(ba)菲(fei)特、芒(mang)格(ge)创立的價(jia)值投资。這(zhe)些(xie)都(dou)成為(wei)了理论和(he)实踐(jian)界的圭(gui)臬(nie)。

然(ran)而(er)並(bing)不是所(suo)有(you)的西方(fang)主(zhu)流(liu)估值体系都適(shi)用(yong)於(yu)中国，中国的资本(ben)市(shi)場(chang)雖(sui)然是三(san)十(shi)多(duo)年(nian)前模(mo)仿(fang)西方發(fa)達(da)金融国家建立的，但(dan)是決(jue)定(ding)中国股市運(yun)行(xing)規(gui)律(lv)的除(chu)了基(ji)本的资本市场原(yuan)理之(zhi)外(wai)，还有很多中国特色(se)的東(dong)西。理解(jie)中国的资本市场，必(bi)須(xu)置(zhi)于中国特殊(shu)的经济发展(zhan)階(jie)段(duan)、产業(ye)周(zhou)期(qi)及(ji)金融治(zhi)理結(jie)構(gou)等諸(zhu)多特定因(yin)素(su)之內(nei)。

比(bi)如中国特殊的審(shen)批(pi)制(zhi)，特定的打(da)新(xin)制度(du)，特別(bie)的退(tui)出(chu)機(ji)制和懲(cheng)罰(fa)机制，特别的非(fei)流通(tong)和流通股制度，特有的對(dui)貧(pin)困(kun)地(di)區(qu)公(gong)司(si)網(wang)開(kai)一面(mian)的扶(fu)贫制度等等。如果(guo)說(shuo)中国股市當(dang)初(chu)的設(she)立在为国有企(qi)业解困方面做(zuo)出了重要的貢(gong)獻(xian)，那(na)麽(me)这也意(yi)味(wei)著(zhe)中国股市承(cheng)載(zai)了巨(ju)大的社(she)会責(ze)任(ren)。而这又(you)是当前国際(ji)投资者才(cai)覺(jiao)醒(xing)并不斷(duan)強(qiang)調(tiao)的。ESG投资就是其(qi)中的一个典(dian)型(xing)表(biao)现。

中国特色的估值体系提(ti)出以(yi)來(lai)，的確(que)引(yin)发了诸多投资者包(bao)括(kuo)海(hai)外投资者的价值觉醒，掀(xian)起(qi)了一股中字(zi)頭(tou)、藍(lan)籌(chou)股、国有股的估值修(xiu)復(fu)浪(lang)潮(chao)，很多国有上市企业的股价以史無(wu)前例(li)的速(su)度上漲(zhang)，屢(lv)屡创造(zao)歷(li)史新高(gao)。然而遺(yi)憾(han)的是，这樣(yang)的趨(qu)勢(shi)并沒(mei)有持(chi)續(xu)太(tai)长時(shi)間(jian)，很快中特估板(ban)塊(kuai)就迎(ying)来了拋(pao)售(shou)和下(xia)跌(die)。從(cong)“擁(yong)擠(ji)上車(che)”到(dao)“看(kan)谁跑(pao)得快”，中特估似(si)乎(hu)有着與(yu)新能(neng)源(yuan)、AI等一切(qie)熱(re)門(men)追(zhui)捧(peng)板块相(xiang)似的命(ming)运。一切也似乎都没有逃(tao)脫(tuo)资产估值的客(ke)觀(guan)规律。

正(zheng)如官(guan)媒(mei)所提到的，如果將(jiang)中国特色的估值体系仅仅看作(zuo)是估值的提升(sheng)，那未(wei)免(mian)就太膚(fu)淺(qian)和庸(yong)俗(su)化(hua)了。在我(wo)看来，要真(zhen)正的在尊(zun)重中特估的前提下理解中特估，需(xu)要抓(zhua)住(zhu)四(si)个基本點(dian)：

1，中国经济的高質(zhi)量(liang)发展前景(jing)。当前来看，就是疫(yi)后元(yuan)年经济复蘇(su)的可(ke)持续性，对就业的吸(xi)納(na)能力(li)，居(ju)民(min)可支(zhi)配(pei)收(shou)入(ru)的提高等等。因为只(zhi)有经济真正复苏了，上市公司才有盈(ying)利(li)，股民才有自由现金流投资股市，否(fou)則(ze)没有信(xin)心(xin)，哪(na)有估值修复。

2，金融体系的改(gai)革(ge)与轉(zhuan)型，重点是註(zhu)冊(ce)制的落(luo)地節(jie)奏(zou)。我多次(ci)撰(zhuan)文(wen)强调，注册制的本质是法(fa)治化，關(guan)鍵(jian)是退市制度。不能把(ba)注册制当作“容(rong)易(yi)上市”，更(geng)應(ying)該(gai)看作是金融治理现代(dai)化框(kuang)架(jia)下更加(jia)规範(fan)的要求(qiu)。

3，国有企业改革，是否提高了资产运營(ying)效(xiao)率(lv)。如果大量的资产被(bei)禁(jin)錮(gu)在国有企业的低(di)效率陷(xian)阱(jing)裏(li)，而不能发揮(hui)出国有企业獨(du)有的社会主義(yi)市场体制的资源動(dong)员能力，那么资本市场对其折(zhe)价估值，我認(ren)为不仅不是壞(huai)事(shi)，还是一種(zhong)倒(dao)逼(bi)其提高经营效率、減(jian)少(shao)国有资产流失(shi)的一种奖惩机制，是一种很好(hao)的優(you)勝(sheng)劣(lie)汰(tai)机制。

4，对现代金融的理解，尤(you)其是高層(ceng)对金融业的定位(wei)。金融当然要服(fu)务实体经济，这对于中国经济增(zeng)长的初期阶段至(zhi)关重要。当中国经济進(jin)入后工(gong)业时代、城(cheng)市化末(mo)期，就应该尊重金融业独立的运动规律。必须把金融业置于一个独立的、重要的、现代经济核(he)心級(ji)别的地位，才能真正理解并建立起强大的资本市场。

過(guo)去(qu)高层常(chang)说“金融是现代经济的核心”，现在更加强调“金融服务实体经济”，这个其实并不矛(mao)盾(dun)——只有将金融业看作是一个独立的行业，一个置于现代经济核心地位的行业，金融才能更好的服务实体经济。就像(xiang)一个人，必须尊重其独立的人格和成长规律，他(ta)才能更好的为其他人做贡献。如果因为一些風(feng)險(xian)和問(wen)题就不断的矮(ai)化他，嚴(yan)格的控(kong)制他，那么他的作用不仅发挥不出来，反(fan)而会拖(tuo)累(lei)其他人（比如资产价格大跌帶(dai)来的资产負(fu)債(zhai)表衰(shuai)退）。

现代金融一定是一个独立的产业而不是某(mou)个产业的附(fu)庸。一个大国如果没有一个强大的资本市场，就既(ji)不能順(shun)利实现制造业和实业的转型，也不能对沖(chong)掉(diao)新舊(jiu)动能转換(huan)中的债务风险。尤其是我們(men)已(yi)经看到了，在当今(jin)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)越(yue)来越重要的情(qing)況(kuang)下，资本市场已经成为货币政策传導(dao)和发挥作用的重要机制。有没有一个强大的资本市场，在国家競(jing)爭(zheng)力的差(cha)異(yi)上已经表现的越来越明(ming)顯(xian)。

因此(ci)，对中特估的理解必须置于全(quan)球(qiu)百(bai)年未有之大變(bian)局(ju)和前所未有的中国式(shi)现代化背(bei)景下，必须置于股票(piao)市场在中国当前阶段的新使(shi)命之下。从金融服务实体经济的角(jiao)度，说的通俗一点：如果以国有商(shang)业銀(yin)行为主的信用体系，是为中规中矩(ju)“好孩(hai)子(zi)”融资的，那么中国的股票市场就是为敢(gan)于创新和冒(mao)险的“坏孩子”融资的，是为中国式的马斯(si)克(ke)、紮(zha)克伯(bo)格融资的。这是中国特定阶段賦(fu)予(yu)股票市场新的时代使命，是中国特色估值体系的价值内核之一。中特估再(zai)“特”，也不可能为经营效率低下、没有创新动能和想象(xiang)力的企业服务，因为这样就会“劣币驅(qu)逐(zhu)良(liang)币”，变相的国有资产流失。因为这些是原本屬(shu)于好企业的金融资源。

所以，如果用传統(tong)的農(nong)工思维理解股票市场，那就很难认識(shi)到中特估的本质。股票市场是为创新、可能性、想象力和冒险買(mai)單(dan)的市场。股票市场最(zui)害(hai)怕(pa)的是一眼(yan)望(wang)到头的无聊(liao)和沈(chen)悶(men)，即(ji)使有再高的股息(xi)率和分(fen)紅(hong)，也很难打动投资者的热情。因为市场已经給(gei)这个一眼望到头进行定价了。股票市场不是追求穩(wen)定股息率的地方，人们如果为了稳定的股息率为什(shen)么不去投固(gu)收产品(pin)呢(ne)？何(he)必要跑到股票市场来承受(shou)这么大的波(bo)动，冒这么大的风险？

这就是股票市场的本质，它(ta)是以高风险、高波动的风险收益(yi)特征(zheng)为冒险、試(shi)錯(cuo)和创新提供(gong)融资服务的。股票市场最不喜(xi)歡(huan)的是沉闷、僵(jiang)化、教(jiao)條(tiao)、无效，低效率没有创新和想象力空(kong)间的公司肯(ken)定会被抛棄(qi)在主流估值体系之外。中国特色估值体系更应该强调这一点，因为提高经营效率和创新能力也是国有企业改革的方向(xiang)。中国式现代化更加需要这样的上市公司来实现高质量发展。

因此，中特估的根(gen)本目(mu)的，就是奖勵(li)立誌(zhi)为中国式现代化銳(rui)意创新、提升效率，更好的回(hui)報(bao)投资者的企业。至于那些经营不善(shan)、僵化教条的上市国有企业，不仅不该提升估值，而且(qie)应该加快退市的步(bu)伐(fa)。这是对中特估的真正理解和尊重。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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