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钟正生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家

為(wei)什(shen)麽(me)下半年貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)降(jiang)息(xi)、降準(zhun)仍(reng)有(you)空(kong)間(jian)？A股(gu)市(shi)場(chang)，高(gao)股息板(ban)塊(kuai)中長(chang)期(qi)收(shou)益(yi)更(geng)为穩(wen)健(jian)，半導(dao)體(ti)與(yu)數(shu)字(zi)经济可(ke)能(neng)會(hui)迎(ying)來(lai)拐(guai)點(dian)或(huo)者(zhe)補(bu)漲(zhang)的(de)原(yuan)因(yin)何(he)在(zai)？为什么下半年人(ren)民(min)币匯(hui)率(lv)有望震(zhen)蕩(dang)回(hui)升(sheng)？

平安证券首席经济学家钟正生帶(dai)来“產(chan)能周(zhou)期下的嬗(shan)變(bian)——2023年下半年宏观经济展望”主(zhu)題(ti)分(fen)享(xiang)，以(yi)下是(shi)嘉(jia)賓(bin)部(bu)分观点。

01

下半年降息、降准仍有空间

货币政策我(wo)覺(jiao)得(de)指(zhi)向(xiang)也(ye)非(fei)常(chang)明(ming)確(que)，我們(men)之(zhi)前(qian)在去(qu)年關(guan)於(yu)今(jin)年的年報(bao)裏(li)面(mian)說(shuo)降息不(bu)是必(bi)選(xuan)項(xiang)。今年下半年报我们寫(xie)完(wan)之後(hou)第(di)二(er)周央(yang)行(xing)就(jiu)降息了(le)，當(dang)時(shi)我们题目(mu)叫(jiao)“降息是可选项”，为什么有這(zhe)樣(yang)壹(yi)個(ge)变化(hua)？我觉得有幾(ji)方(fang)面的考(kao)慮(lv)。

一是按(an)照(zhao)易(yi)綱(gang)行长的说法(fa)，“中国的實(shi)際(ji)利(li)率一直(zhi)是低(di)于潛(qian)在增(zeng)长率”，金(jin)融(rong)對(dui)实体经济的支(zhi)持(chi)還(hai)是非常給(gei)力(li)。我们測(ce)算(suan)了一下，因为今年潜在的GDP可能有所(suo)下行，因为低通(tong)脹(zhang)水(shui)平实际利率可能有所上(shang)行，所以 要(yao)維(wei)持货币政策对实体经济的平均(jun)的支持力度(du)，今年我们测算下来，名(ming)義(yi)貸(dai)款(kuan)利率可能需(xu)要調(tiao)降30bp左(zuo)右(you)，我们觉得下半年大(da)概(gai)率还会降息一次(ci)。

第二个角(jiao)度，我们会看(kan)到(dao)企(qi)業(ye)年化付(fu)息規(gui)模(mo)的增速(su)提(ti)升、规模以上工(gong)业企业財(cai)務(wu)費(fei)用(yong)增速也在大幅(fu)提升，可能需要通過(guo)降息緩(huan)解(jie)企业付息的壓(ya)力。我们把(ba)現(xian)在一般(ban)贷款利率与企业的投(tou)入(ru)資(zi)本(ben)回报率做(zuo)比(bi)較(jiao)，簡(jian)單(dan)说 央行贷款利率的下降幅度已(yi)经非常明顯(xian)，但(dan)是企业的投入资本的回报率也在明显下行，所以需要持續(xu)的蓄(xu)力实体经济。简单来说，大概率下半年还有一次降息。

现在存(cun)款利率市场化改(gai)革(ge)在持续推(tui)進(jin)， 大行以及(ji)商(shang)业銀(yin)行都(dou)在持续调整(zheng)存款的掛(gua)牌(pai)利率，所以也为政策利率的调降打(da)下了基(ji)礎(chu)。存款利率市场化改革是今年货币政策的主要側(ce)重(zhong)点。因为直接(jie)下调存款基准利率仍有一定(ding)阻(zu)礙(ai)，存款利率”压艙(cang)石(shi)“的角色(se)未(wei)变。相(xiang)比调降存款基准利率，未来推出(chu)挂鉤(gou)短(duan)、中期政策利率的存款利率“錨(mao)”的可能性(xing)更大。

进一步(bu)降息的訴(su)求(qiu)可能还在于“金融稳定”。今年4月(yue)4日(ri)，易纲行长講(jiang)話(hua)指出，“维護(hu)币值(zhi)稳定和(he)金融稳定是人民银行的兩(liang)项中心(xin)任(ren)务”。所以我们觉得降息的“想(xiang)象(xiang)空间”可能还在于加(jia)強(qiang)财政政策与货币政策配(pei)合(he)的考量(liang)下，降息对财政可持续性的加持。第二，如(ru)果(guo)發(fa)生局(ju)部性、階(jie)段(duan)性的金融風(feng)險(xian)，降息有较强的信(xin)號(hao)显示(shi)效(xiao)應(ying)，能夠(gou)快(kuai)速稳定和引(yin)导市场的預(yu)期。

我们还是傾(qing)向于诉求下半年再(zai)降息一次。但是，從(cong)银行长期稳健经營(ying)的角度出发，政策利率的进一步调降需要同(tong)步、同幅降低银行成(cheng)本。繼(ji)续降息会继续压縮(suo)商业银行的凈(jing)息差(cha)，所以可能需要进一步继续更快、更高頻(pin)去调整存款的挂牌利率，这是價(jia)格(ge)工具(ju)。

圖(tu)片(pian)来源(yuan)：平安证券研(yan)究(jiu)所

从数量工具来看，我们也测算了要保(bao)持大致(zhi)平稳的M2增长， 年內(nei)还有进一步降准0.25-0.5个百(bai)分点的可能性，而(er)且(qie)降准在下半年MLF到期高峰(feng)期出现的可能性更大。

02

半导体与数字经济將(jiang)迎拐点或补涨

下半年股票(piao)市场有两條(tiao)定价邏(luo)輯(ji)。一条是大家对宏观政策加碼(ma)的预期，现在市场普(pu)遍(bian)预期强刺(ci)激(ji)概率不高。另(ling)一条主線(xian)是预計(ji)美(mei)聯(lian)儲(chu)年内停(ting)止(zhi)加息，但是大概率今年不会降息。这是海(hai)内外(wai)的两条定价逻辑。

板块上来看，大家会觉得现在像(xiang)ChatGPT成长板块和中特(te)估(gu)板块确定性更强。在两条定价逻辑里面ChatGPT与中特估如何權(quan)衡(heng)？我们觉得 如果国内“稳增长”政策力度超(chao)预期，中特估更具上涨的空间。如果海外美联储降息的时点提前或者下半年国内央行再次降息可能TMT板块更加受(shou)益。

今年6月16日，国常会表(biao)示“研究提出了一批(pi)政策措(cuo)施(shi)”，但是依(yi)然(ran)高度重視(shi)经济結(jie)構(gou)的優(you)化，“强刺激”会不会出现仍有不确定性。我们现在指向更多(duo)的是新(xin)一批的产业政策，我们倾向于認(ren)为下半年中国的经济基本面可能还是维持弱(ruo)復(fu)蘇(su)，但美联储年内停止加息几乎(hu)成定论。 相对追(zhui)求确定性的角度来看，在平稳盈(ying)利驅(qu)動(dong)下，股市指数上行的幅度可能不高，但是小(xiao)盤(pan)成长的风格有望阶段走(zou)强。

当前A股相比無(wu)风险利率的比价處(chu)于歷(li)史(shi)中高水平，高于2005年以来70%以来的历史區(qu)间。拆(chai)分来看，为什么A股的风险溢(yi)价处于偏(pian)高的位(wei)置(zhi)，主要是因为无风险利率处于历史低位（10年期国債(zhai)利率太(tai)低，前期一度下探(tan)到2.6%），市场估值处于中性位置。所以， 我们觉得下半年A股的风险溢价的修(xiu)复需要更多依靠(kao)估值擡(tai)升。如果是依靠估值抬升，结构性行情(qing)尤(you)为关鍵(jian)。年初(chu)以来，分析(xi)師(shi)对A股市场每(mei)股盈利预测下修近(jin)四(si)成。但是从规模以上工业企业利潤(run)数據(ju)来看，年内PPI增速可能持续处于負(fu)值区间，盈利预测存在进一步下修的可能性，所以主要还是靠估值抬升。

央国企价值重估，高股息板块中长期收益更为稳健。现在国债利率中樞(shu)在下行，滬(hu)深(shen)300指数的股息率与10年期国债的利率基本相当，所以 这时候(hou)高股息板块相对价值凸(tu)显，中证紅(hong)利的股息率的吸(xi)引力会更强。

图片来源：平安证券研究所

上图当前的股息率对应未来一年收益率还是比较确定，也比较高。所以整体来看，中特估逐(zhu)漸(jian)深入人心，国企改革也被(bei)寄(ji)予(yu)厚(hou)望，而且多屬(shu)低估值、稳定的板块。

图片来源：平安证券研究所

半导体与数字经济可能会迎来拐点或者补涨。先(xian)看半导体，从时间和当前位置来推算，比如我们看申(shen)萬(wan)半导体指数、全(quan)球(qiu)半导体銷(xiao)售(shou)額(e)还有中国计算機(ji)、通信和其(qi)他(ta)電(dian)子(zi)設(she)備(bei)制(zhi)造(zao)业产成品(pin)存货同比指標(biao)来看，全球半导体周期有望于今年三(san)季(ji)度到四季度迎来拐点。再看一下数字经济，ChatGPT打開(kai)了AI应用端(duan)想象的空间，海外市场的风险偏好(hao)行情已经走了一段时间。 费城(cheng)半导体指数和中国臺(tai)灣(wan)半导体行业指数年初以来涨幅可观，（截(jie)至(zhi)6月2日）涨幅分別(bie)为38.3%、25.7%。两者与A股半导体指数的中长期走勢(shi)高度一致。但是A股半导体指数年初以来涨幅僅(jin)有4.4%，所以我们觉得可能存在补涨的空间。

为什么成长板块可能会更加受益？美联储年内将停止加息，年末(mo)有沒(mei)有可能提前降息我们需要观察(cha)，但是加息基本到頭(tou)。国内的流(liu)动性環(huan)境(jing)会维持合理充(chong)裕(yu)，央行已经降了一次息，我觉得下半年可能大概率还有一次降准，一次降息。所以 可能海内外流动性寬(kuan)松(song)的共(gong)振(zhen)对成长股会更加有利。所以整体上来看，A股市场还是把握(wo)结构性行情为主。

03

下半年人民币汇率有望震荡回升

下半年人民币汇率有没有可能震荡甚(shen)至回升？ 我们觉得最(zui)主要的驱动因素(su)还是看美元(yuan)。疫(yi)情以来美元指数与三个指标高度相关。一个是VIX指数，标普500波(bo)动率指数。VIX指数攀(pan)升避(bi)险情緒(xu)高涨，肯(ken)定推动美元攀升。第二个相关性高的指标是美债10年期国债的利率。美联储加息，美国经济高景(jing)氣(qi)当然会推升美元指。第三个指标是美歐(ou)经济景气的差異(yi)，我们用ZEW经济现狀(zhuang)指数，美国減(jian)德(de)国相当于美国相对欧洲(zhou)经济的表现。其实美国经济表现一直比较有韌(ren)性，三个指标共振阶段性支持美元指数走强。

图片来源：平安证券研究所

再看今年下半年对应的三个指标，美国的地(di)区银行危(wei)机告(gao)一段落(luo)，目前全球的市场恐(kong)慌(huang)情绪已经回歸(gui)平靜(jing)这是第一；第二隨(sui)著(zhe)美联储停止加息，美债利率下行的空间也有望打开；第三个指标随着美国经济放(fang)缓，当然華(hua)爾(er)街(jie)现在认为美国经济可能不会硬(ying)着陸(lu)，最大可能是軟(ruan)着陆。随着美国经济放缓，美国经济一枝(zhi)獨(du)秀(xiu)的程(cheng)度也在下降。 按照我们之前的复盘，可能到美联储真(zhen)正开始(shi)降息前一个月左右，美元指数就可能会有一个明显的掉(diao)头。

今年美元指数的韧性主要来自(zi)于美国经济表现的超预期。我们剛(gang)才(cai)说人民币汇率弱势也是对美国经济韧性强于预期，中国经济复苏不及预期的一个反(fan)应。所以如果到 下半年今年年底(di)，美元指数开始掉头，中国宏观政策加码带动中国经济复苏预期向好，所以有望促(cu)使(shi)人民币汇率稳中有升。

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