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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>路(lu)演(yan)觀(guan)察(cha)|新(xin)能(neng)源(yuan)供(gong)應(ying)鏈(lian)蛻(tui)變(bian)Tier X.5居(ju)上(shang)，英(ying)恒(heng)科(ke)技(ji)(1760.HK)跑(pao)出(chu)成(cheng)長(chang)加(jia)速(su)度(du)

編(bian)者(zhe)按(an)：近(jin)期(qi)，由(you)格(ge)隆(long)匯(hui)舉(ju)辦(ban)的(de)“2023格隆汇中(zhong)期策(ce)略(lve)會(hui)《新時(shi)代(dai)·新科技·新变革(ge)》”在(zai)深(shen)圳(zhen)举行(xing)。本(ben)次(ci)会議(yi)汇聚(ju)了(le)17家(jia)機(ji)構(gou)首(shou)席(xi)，16家上市(shi)公(gong)司(si)高(gao)管(guan)，400+高凈(jing)值(zhi)投(tou)資(zi)者。在圓(yuan)桌(zhuo)会议上，華(hua)西(xi)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所长、汽(qi)車(che)行業(ye)首席分(fen)析(xi)師(shi)崔(cui)琰(yan)，與(yu)汽车電(dian)子(zi)龍(long)頭(tou)英恒科技的副總(zong)裁(cai)秦(qin)晨(chen)對(dui)行业的未(wei)來(lai)進(jin)行了深入(ru)的探(tan)討(tao)，為(wei)投资者了解(jie)行业、捕(bu)捉(zhuo)未来投资机会打(da)開(kai)了壹(yi)扇(shan)窗(chuang)口(kou)。

站(zhan)在六(liu)月(yue)的尾(wei)巴(ba)上，國(guo)內(nei)外(wai)汽车电子板(ban)塊(kuai)出現(xian)明(ming)顯(xian)的反(fan)彈(dan)行情(qing)。

上周(zhou)A股(gu)市場(chang)新能源汽车指(zhi)數(shu)和(he)智(zhi)能车指数累(lei)計(ji)分別(bie)上漲(zhang)5.4%和5.7%，分别跑贏(ying)滬(hu)深300指数2.1%和2.4%，紐(niu)交(jiao)所全(quan)球(qiu)电動(dong)智能车指数累计上涨5.9%，跑赢標(biao)普(pu)500指数3.3%。

显然(ran)，下(xia)半(ban)年(nian)汽车电子景(jing)氣(qi)度有(you)望(wang)擡(tai)升(sheng)。我(wo)們(men)又(you)該(gai)如(ru)何(he)描(miao)繪(hui)未来景气度的全景圖(tu)？

智能化(hua)+电动化+下鄉(xiang)出海(hai)三(san)輪(lun)驅(qu)动

趨(qu)勢(shi)一：新一轮智能化浪(lang)潮(chao)

眾(zhong)所周知(zhi)，汽车智能化帶(dai)来了一系(xi)列(lie)的技術(shu)創(chuang)新和变革——自(zi)动駕(jia)駛(shi)技术的發(fa)展(zhan)使(shi)得(de)汽车能夠(gou)實(shi)现部(bu)分或(huo)全面(mian)的自主(zhu)驾驶，大(da)大提(ti)升了驾驶安(an)全性(xing)和驾驶舒(shu)適(shi)性；智能座(zuo)艙(cang)系統(tong)將(jiang)人(ren)机交互(hu)體(ti)驗(yan)提升到(dao)新的水(shui)平(ping)，智能互聯(lian)功(gong)能将实现实时導(dao)航(hang)、遠(yuan)程(cheng)控(kong)制(zhi)和雲(yun)端(duan)服(fu)務(wu)等(deng)功能。

而(er)隨(sui)著(zhu)(zhe)ChatGPT快(kuai)速普及(ji)和大模(mo)型(xing)的火(huo)速落(luo)地(di)，智能汽车可(ke)能迎(ying)来进一步(bu)的技术浪潮，智能座舱、智能驾驶叠(die)代升級(ji)速度有望加快；市场对於(yu)FSD完(wan)全版(ban)在中国的試(shi)點(dian)城(cheng)市开放(fang)翹(qiao)首以(yi)盼(pan)，城市領(ling)航成为新的催(cui)化劑(ji)。英恒科技的副总裁秦晨認(ren)为，多(duo)核(he)分布(bu)式(shi)计算(suan)是(shi)长期的发展方(fang)向(xiang)，对于智能化系统而言(yan)，通(tong)常(chang)需(xu)要(yao)多核處(chu)理(li)器(qi)进行協(xie)同(tong)工(gong)作(zuo)。如若(ruo)這(zhe)些(xie)新一轮智能化升级到来，将显著提升对于智能汽车硬(ying)件(jian)端、軟(ruan)件端的需求(qiu)。可以肯(ken)定(ding)的是，智能化仍(reng)然是具(ju)備(bei)充(chong)分想(xiang)象(xiang)空(kong)間(jian)的长期趋势。

展望未来的同时，更(geng)要立(li)足(zu)當(dang)下。长期向好(hao)是肯定的，但(dan)是中短(duan)期智能化将走(zou)向何方，是市场熱(re)烈(lie)關(guan)于的议題(ti)。

英恒科技從(cong)產(chan)业深度洞(dong)察的視(shi)角(jiao)出发，对智能化的发展做(zuo)出了預(yu)測(ce)，认为未来五(wu)年自动驾驶会持(chi)續(xu)增(zeng)长，增长动力(li)集(ji)中在L2与L2+级階(jie)段(duan)。ADAS可分为L0-L5六個(ge)级别，目(mu)前(qian)智能驾驶处于L2的放量(liang)期、L3的导入期。據(ju)科爾(er)尼(ni)预测，未来三年L1-L2级自动驾驶仍为主流(liu)，但滲(shen)透(tou)率(lv)将不(bu)斷(duan)提高，预计2024年乘(cheng)用(yong)车L1-L2级自动驾驶渗透率将達(da)到75%。

英恒科技在2016年就(jiu)入局(ju)智能汽车领域(yu)，前瞻(zhan)性布局自动驾驶域控制器、智能網(wang)关、毫(hao)米(mi)波(bo)雷(lei)达等相(xiang)关应用，目前已(yi)成功突(tu)破(po)了L3级的产品(pin)。在务实精(jing)神(shen)之(zhi)下，公司将先(xian)进技术应用至(zhi)L2与L2级产品之上，並(bing)取(qu)得了良(liang)好的成績(ji)。此(ci)外，英恒科技在网联化上也(ye)有充足的产品儲(chu)备，僅(jin)仅是在2023年第(di)二(er)季(ji)度，英恒科技就计劃(hua)推(tui)出行泊(bo)及舱泊一体的域控制器，融(rong)合(he)了V2X、UWB、5G通信(xin)等功能的汽车通信控制單(dan)元(yuan)，跨(kua)平臺(tai)的多種(zhong)服务型网联产品等等具备競(jing)爭(zheng)力的新产品。

在優(you)秀(xiu)的竞争力之下，英恒科技充分受(shou)益(yi)于智能化的浪潮。根(gen)据年報(bao)，2022年英恒科技的智驾网联解決(jue)方案(an)收(shou)入达2.55億(yi)元，同比(bi)增长高达151%。这些数据能側(ce)面說(shuo)明汽车智能化浪潮依(yi)然強(qiang)勁(jin)。

值得一提的是，英恒科技的ADAS已在2022年开始(shi)交付(fu)，预计将在2023年規(gui)模化交付後(hou)进一步迎来爆(bao)发性增长的业绩。

趋势二：电动化方興(xing)未艾(ai)

电动汽车以电动驱动系统替(ti)代了傳(chuan)统的燃(ran)油(you)发动机，实现了零(ling)排(pai)放和低(di)能耗(hao)的特(te)点。

不同于传统燃油车的半导体主要集中在车身(shen)、底(di)盤(pan)安全等传统汽车电子领域，电动汽车需要高性能的电池(chi)管理系统、电机控制系统和电力电子系统等关鍵(jian)技术，以实现高效(xiao)的能量轉(zhuan)換(huan)和优化的驱动性能。此外，电动汽车還(hai)需要智能充电系统、电动车載(zai)网絡(luo)和远程監(jian)控系统等配(pei)套(tao)設(she)施(shi)。由于电动汽车渗透率仍在較(jiao)快提升，对汽车电子系统的升级需求将是长期的。

“任(ren)何市场在高基(ji)数之上都(dou)難(nan)免(mian)放緩(huan)增速，但是整(zheng)体需求增量还是很(hen)大。”英恒科技的管理層(ceng)在随后的路演中表(biao)示(shi)。

从英恒科技的身上，我们还能看(kan)到远超(chao)出市场平均(jun)水平的結(jie)构性机会。2022年，英恒科技的新能源解决方案业务收入高达20.67亿元，，同比增长达91%；2020年-2022年，该板块收入的平均年復(fu)合增长率高达110%，实现了三年翻(fan)四(si)倍(bei)的增长。

英恒科技早(zao)自2009年起(qi)就加大新能源汽车电控领域的研发投入，将传统车时代的优势，遷(qian)移(yi)到新能源汽车电子之上。公司憑(ping)借(jie)着技术積(ji)累和客(ke)戶(hu)资源直(zhi)接(jie)切(qie)入至三电系统和热管理系统，提供BMS、VCU、MCU等核心(xin)产品。根据NE时代数据等信源，2021年，公司的BMS裝(zhuang)机量居于行业前八(ba)，VCU装机量排名(ming)行业第四，MCU产品亦(yi)处在市场中占(zhan)据了领先的地位(wei)，在动力域领域处于竞争的第一梯(ti)隊(dui)。

德(de)邦(bang)证券研究所指出，在存(cun)量市场竞争时代，自主品牌(pai)在国内的新能源汽车市场獨(du)领風(feng)騷(sao)，許(xu)多合资车企(qi)逐(zhu)漸(jian)意(yi)識(shi)到这一嚴(yan)酷(ku)现狀(zhuang)，加速推进电动化布局。大众、本田(tian)、上汽通用、北(bei)京(jing)现代等车企紛(fen)纷在中国市场加快新能源车型投放速度，电动化浪潮方兴未艾。

趋势三：“下乡”与“出海”

5月，国家发改(gai)委(wei)和国家能源局推出《关于加快推进充电基礎(chu)设施建(jian)设，更好支(zhi)持新能源汽车下乡和乡村(cun)振(zhen)兴的实施意見(jian)》；6月，五部委組(zu)織(zhi)开展23年新能源汽车下乡活(huo)动，參(can)与活动车型共(gong)有69款(kuan)。我国乡村地區(qu)新能源汽车仍处于起步阶段，新能源汽车消(xiao)費(fei)潛(qian)力具备充分的釋(shi)放空间。

对比起“下乡”，“出海”的成效更快兌(dui)现。

华西证券研究所副所长、汽车行业首席分析师崔琰在圆桌会议上指出，新能源汽车出口量的显著增长，中国品牌在全球市场上的竞争力不断提升。

“中国已成为全球第二大汽车出口国，并有望很快成为第一大出口国。我们目前已經(jing)与许多客户合作，客户的车輛(liang)已经成功进入海外市场，我们相信这个市场将会越(yue)来越大。”英恒科技的副总裁秦晨表示。

秦晨进一步指出，整车出口的過(guo)程中不仅要面臨(lin)着不同国家和地区之间法(fa)规和标準(zhun)的差(cha)異(yi)，还需要滿(man)足对车辆的質(zhi)量和可靠(kao)性更高的要求。新兴的自主品牌而言面临更大的挑(tiao)戰(zhan)，但这也为英恒科技这樣(yang)具备更高安全性和更高质量标准的解决方案提供商(shang)提供了更多的机会。

技术和市场正(zheng)面临新的趋势和革新，这样的变化传导至产业链之上，并重(zhong)塑(su)整个汽车供应链。

供应链蜕变，Tier X.5居上

传统的汽车供应链中存在较为明显的层级特点，各(ge)层级之间单項(xiang)传导、相对独立。比如，一级和二级供应商向汽车制造(zao)商交付产品，汽车制造商组装产品并制造汽车，然后通过其(qi)附(fu)屬(shu)的经銷(xiao)商出售(shou)給(gei)最(zui)終(zhong)客户。

但在电动化和智能化趋势下，一切变得十(shi)分不同，整车廠(chang)、Tier1和Tier2各司其職(zhi)的運(yun)行链條(tiao)被(bei)迅(xun)速打破。

“由于越来越多的整车企业强調(tiao)自主研发和核心技术的可控性，他(ta)们开始扮(ban)演更多的系统集成商角色(se)，并与软件和半导体厂商进行合作。半导体短缺(que)又使得整车厂与半导体厂商之间产生(sheng)緊(jin)密(mi)銜(xian)接。”秦晨指出，“对于电动车和智能电动车的核心零部件，传统的一级供应商已经不再(zai)占据主导地位，取而代之的是软件供应商、硬件供应商以及系统集成商和服务商的角色。”

整车厂越过Tier 1直接委托(tuo)Ter 2供应商进行集成，意味(wei)着层级变扁(bian)平，并为国产厂商切入供应链提供了充分的条件。

英恒科技前瞻性地定義(yi)自身为汽车电子产业服务平台，意在通过搭(da)建研发技术平台和产业化平台达成助(zhu)力中国汽车产业发展的使命(ming)，擔(dan)任起新趋势中“Tier X.5”的角色。Tier X.5即(ji)以客户为中心，对接上遊(you)资源，整合下游资源，通过提供软件、硬件和服务的组合，为客户提高了资源配置(zhi)效率。

要成为一个优秀的Tier X.5平台型公司，需要依托技术积累、龙头客户綁(bang)定、资源聚集等手(shou)段实现。

从研发的角度来看，英恒科技的模式相当特殊(shu)——公司采(cai)用“輕(qing)资产重研发”的模式，以实现行业内的技术领跑。公司擁(yong)有一只(zhi)近千(qian)人的研发團(tuan)队，研发人員(yuan)占总员工数近七(qi)成。英恒科技研发投入占整体运營(ying)成本的比重逐年上升，从2020年的46%上升至2022年的60%。

公司还通过与上下游共同研发的模式来实现研发共赢，解决卡(ka)脖(bo)子環(huan)節(jie)。公司上游芯(xin)片(pian)合作夥(huo)伴(ban)包(bao)括(kuo)英飛(fei)淩(ling)、美(mei)国伊(yi)頓(dun)、EPSON、松(song)下、地平線(xian)等等。其中，国产芯片龙头地平线是目前国内唯(wei)一一家实现车规级AI芯片前装量产的企业，能够覆(fu)蓋(gai)从L2到L4全场景整车智能芯片方案。2020年，二者开始联合开发基于国产芯片的L3级别自动驾驶域控制器；2021年，英恒科技与地平线合作推出了车规级AI芯片征(zheng)程5，英恒科技成为此款芯片官(guan)方授(shou)權(quan)硬件IDH合作伙伴。

東(dong)吳(wu)证券研究所指出，英恒科技作为地平线深度合作伙伴，圍(wei)繞(rao)不同的Tier 1定制化需求，正持续开展深层次的合作级开发相关解决方案，能为更加廣(guang)泛(fan)的客户提供專(zhuan)业服务。

图：英恒科技与地平线紧密合作

数据来源：英恒科技官网，地平线官网，与非(fei)网，汽车之家，东吴证券研究所

目前，英恒科技的客户既(ji)覆盖比亞(ya)迪(di)、广汽、吉(ji)利(li)、理想、零跑、小(xiao)鵬(peng)等国内传统整车厂和造车新势力，也包括寧(ning)德时代、星(xing)宇(yu)股份(fen)等知名Tier1供应商。

跑出成长加速度

平台型企业的成长邏(luo)輯(ji)在于可以享(xiang)受单车價(jia)值量和市场份額(e)的雙(shuang)擊(ji)增长。

由于Tier X.5模式可以快速響(xiang)应客户需求，与上下游联合突破高技术壁(bi)壘(lei)。这使得英恒科技得以较快拓(tuo)展业务邊(bian)界(jie)以及落地新产品。

近年来，公司快速从传统竞争优势领域的车身、安全、动力系统的解决方案；延(yan)展至电动汽车核心相关的三电解决方案（电池管理系统BMS、电机控制单元MCU及整车控制单元VCU）和热管理系统，构築(zhu)了新能源解决方案业务的第二成长曲(qu)线；再快速突破智驾网联的解决方案业务，构筑出第三成长曲线。

从2022年年报不难看出，在传统业务穩(wen)健(jian)发展同时，第二、三曲线接棒(bang)，驱动公司收入和盈(ying)利水平快速增长。2022年，公司的营业收入同比增长52%至48.3亿元。同期，英恒科技的毛(mao)利率同比提升至21.5%；盡(jin)管美国加息(xi)周期和利率波动抵(di)消了部分利潤(run)，公司的净利润率仍同比提升超1/3至8.5%。在收入体量与盈利水平双双大幅(fu)提升之下，2022年公司歸(gui)母(mu)净利润达4.15亿元，同比实现翻倍。英恒科技繼(ji)续与投资者分享成果(guo)，2022年每(mei)股股利创下上市以来的新高，同比增长近九(jiu)成。

这不仅说明Tier X.5模式十分适合新的供应链环境(jing)，还再次证明了这一趋势——像(xiang)英恒科技一样拥有竞争力的平台型企业将在重构的价值链中占据重要地位。

最新的数据显示，新能源车销量正在回(hui)暖(nuan)。根据中汽协的消息，2023年5月，中国电动车销量71.6萬(wan)辆，同比增长60%，环比增长13%；其中，BEV销量同比增长50%，PHEV销量同比增长91%。根据Marklines的数据，5月，美国电动车销量12.1万辆，同比增长43%，环比增长6%；其中，BEV销量同比增长39%，PHEV销量同比增长62%。

景气度拐(guai)点似(si)乎(hu)到来，有望刺(ci)激(ji)板块进入估(gu)值修(xiu)复区间。或许是时候(hou)重新審(shen)视英恒科技的投资价值了。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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