【招商策略】中美对比视角看养老金的破局之道——投资者观察系列报告（四）

相比美国，我国养老体系三支柱发展不均衡，养老重担绝大部分要由第一支柱承担，人口老龄化程度加重导致财政压力增大。近年来，我国积极推动二三支柱的发展，推出税收递延型商业养老保险和养老目标基金，以分担第一支柱压力；同时加快各类养老金市场化投资运作，如，基本养老金、职业年金入市，以提高养老金投资收益。长期来看，银行理财、商业养老保险、基金等都可能成为养老金第三支柱的补充，并为股市带来增量资金，尤其公募基金的发展将扮演重要角色。

? 美国养老体系三支柱中，作为第一支柱的基本养老保险占比最低，第二支柱雇主养老保险占比最高，第二和第三支柱有效分担了第一支柱压力。截止2018年，美国养老保险总资产已达到30.03万亿美元的规模，其中基本养老保险占比9.6%；雇主养老保险占比54.6%；个人储蓄养老保险占比35.8%。

? 反观国内，我国养老体系三支柱发展不均衡，养老重担绝大部分要由第一支柱承担，发展第二和第三支柱刻不容缓。我国养老保险体系由基本养老保险（全国社会保障基金作为补充）、企业补充养老保险（包括企业年金和职业年金）及个人储蓄养老保险三大支柱组成。截至2018年末，第一支柱占比79.19%；第二支柱占比20.81%；第三支柱规模约7000万，占比甚微。

?从投资的角度来看，美国养老体系中占比最大的DC计划和IRA超过一半通过共同基金投资，且所投基金最主要的投资方向均为股票，成为美股市场资金的重要来源。90年代股票投资占比曾高达80%，2008年以后股票投资比例基本保持在50%~60%，并且对国外股票的配置比例有所提高。

?国内养老金投资风格总体偏稳健，固收类投资为主，权益类投资比例偏低，借助公募基金的发展或成为其提高权益投资的重要途径。社保基金资产以交易类金融资产和持有至到期投资为主，直接股票投资比例或达10%。企业年金投资中权益类产品的占比约为7%。借鉴美国经验并考虑到养老金较低的风险偏好，未来养老金提高权益投资一定程度需要依赖公募基金的发展。

?为提高养老金投资收益，近几年积极推动养老金市场化投资运作，将为股市带来增量资金。截至今年6月末，基本养老保险基金中约14%（8630亿元）已经签订合同委托投资，委托投资比例仍有待提高。职业年金委托投资在今年取得实质性进展，如果按照目前职业年金6100亿的规模和初始股票投资7%~10%的比例计算，则目前的存量规模给A股带来增量资金约430~610亿元，未来每年带来增量资金约100~140亿元。

?2018年个人税收递延型商业养老保险试点开始实施，不过进展不及预期，未来或通过进一步加大税收优惠提高居民购买养老保险产品的积极性，并有望将公募基金纳入税收递延型商业养老保险投资范围。截至今年3月，个人税收递延型养老保险仅实现保费收入7000万元。

?养老目标基金快速推进，未来可能成为各类养老金的重要投资方向，并对第三支柱形成补充。目前已经成立养老目标基金62只，合计规模165亿元，且超过一半目标基金的基金配置比例超过50%。另外，参考美国，DC和IRA是其养老目标基金的重要资金来源，未来我国养老目标基金也可能成为各类养老金的投资选择，由此加快养老目标基金的规模扩张。符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可能成为养老保险第三支柱的补充。

引言

随着世界范围内的人口老龄化趋势日益凸显，各国都在积极找寻有效的养老政策，以缓解国家财政负担，缓解人口老龄化带来的养老压力问题。在我国养老保险体系不断完善并进行市场化投资过程中，其对资本市场的影响也不容忽视。

机构投资者作为资本市场的重要参与者，比其他投资者拥有更多信息渠道和专业的分析能力、择股能力，因此机构投资者的行为和动向往往成为市场的“风向标”。随着A股市场的不断发展，投资者结构中机构投资者的占比日益壮大。根据2019年中报数据，机构投资者持股市值为283573亿元，其中保险公司持股市值13408亿元，占比4.73%；社保基金持股市值2084亿元，占比0.73%；企业年金持股市值1.15，占比甚微。

1997年，《证券投资基金管理暂行办法》的颁布标志着我国机构投资者进入发展阶段。1998年，第一只封闭式基金——开元基金成立并开始运作，真正意义上的专业机构投资者得以引入。2005年，华泰财产保险公司在市场下单买入股票，开启了保险公司对股市的投资。近几年保险资金持续发展壮大，已成为A股市场增量资金的重要来源。2013年，全国社保基金正式入市，2016年首批养老保险基金入市，A股市场机构投资者的类型日渐丰富，结构渐趋优化，保险保障类资金的参与度也越来越高，在机构投资者中起到举足轻重的作用。

本文从我国养老现状出发，将我国养老体系与美国作对比，全面分析我国养老保险体系及其各机构投资运作模式，并进一步分析了各类资金在股票方面的投资及其对股票市场的影响。

我国养老压力与日俱增

1、人口老龄化加剧

2010年以来，全球许多国家开始进入老年抚养比快速上升阶段，预计在2035年多个国家老年抚养比增速将达到最大值。老龄化进程加快会持续影响社会活力、创新动力和经济潜在增长率。

另一方面，从1990年到2010年，随着经济社会发展和医疗水平提高，全球60岁人口预期寿命均有小幅提高，其中中国60岁人口预期寿命从78岁提高到79岁。人口预期寿命的提高将会加大人口老龄化程度。

2000年以来，我国65岁及以上人口总体加速增长，占比持续扩大，老年抚养比逐年递增，人口老龄化加重。进入21世纪后，我国65岁以上人口年增速从2000年的1.64%提高至2018年的5.22%，相应的， 65岁及以上人口比重从2000年的6.96%增至2018年的11.9%。根据统计局公布的数据，2000年我国的老年抚养比为9.92%，2018年我国的老年抚养比已经增至16.77%，人口老龄化程度进一步加重。人口老龄化的加速将增大社会保障和公共服务压力，扩大养老金缺口，加重国家财政负担，是进入新时代人口发展面临的重要风险和挑战。

从我国各省市老年抚养比来看，我国老年抚养较高的地区以川渝地区和经济较发达的沿海省份为主；老年抚养较低的地区大部分是西部欠发达省份，以及少数沿海省份。近五年，重庆市、四川省和江苏省一直居我国老年抚养比前三位，西藏省、广东省和青海省居我国老年抚养比后三位。重庆市老年抚养比在2014年和2017年两次突破20%，四川省老年抚养比在2014年也曾达到20%。川渝地区是我国劳动力主要输出区，劳动年龄人口大量向东部沿海省份输送，导致川渝地区的老年抚养比居高不下。

2、基本养老保险支出压力增大

基本养老保险结余近年来大体呈下降趋势，可支付月数逐渐减少，基本养老保险支出占全国公共财政收入比重逐年上升，为国家财政带来负担。具体来看，2017年我国基本养老保险当期结余6237亿元，按照2017年末数据来算，基本养老保险基金还可支付15个月，同比下降约4个百分点。2018年我国基本养老保险基金支出规模3.28万亿，占同期公共财政收入的18%，财政负担大大加重。

中美养老保险体系比较

1、美国养老保险体系

1935年，美国《社会保障法案》颁布，意味着美国养老保险制度就此诞生。随后，为缓解政府财政负担，美国在养老保险方面不断探索和创新。1974年的《雇员退休收入保障法》、1978年的《美国国内税收法案》、1986年的《税收改革修正案》、2001年的《经济增长与减税调和法案》以及2002年的《企业改革法案》等，都在引领养老保险制度的建立与完善。最终，美国形成以“基本养老金保险”、“雇主养老保险”以及“个人储蓄养老保险”为三大支柱的养老保险体系。

从组成结构来看，美国养老体系更具可持续性，作为第一支柱的基本养老保险占比最低，作为第二支柱的雇主养老保险占比最高，其次为个人储蓄养老保险。从1974年开始，美国养老保险体系三大支柱资金规模均呈平稳上升态势。具体来看，第一支柱占比基本保持在10%左右；第二支柱规模稍有下降，但总体占比仍然保持最高；第三支柱占比逐年提升。截止2018年，美国养老保险总资产已达到30.03万亿美元的规模，其中基本养老保险规模约为2.89万亿美元，占比9.6%；雇主养老保险共计约16.38万亿美元，占比54.6%；个人储蓄养老保险规模近10.75万亿美元，占比35.8%，第二和第三支柱占比合计高达90.4%。

具体来看，经过40余年的发展，三大支柱均有大幅度增长。第一支柱基本养老保险从1974年的459亿美元增长至2018年的2.89万亿美元，增长了约62倍，虽然是占比最小的一大支柱，但其覆盖面广，是最为基础的一个分支。第二支柱雇主养老保险从1974年的3210亿美元增长至2018年的16.38万亿美元，增长了约50倍，目前为三大支柱中的最大支柱。而第三支柱个人储蓄养老保险从1974年的480亿美元增长至2018年的10.75万亿美元，增长了约223倍，增幅最大。

（1）基本养老保险

基本养老保险制度，即联邦退休金制度，是美国最早应用的一种养老保险制度，也是美国养老保险体系的基石，其资金来源是政府按照一定比例强制征收的社会保障税（即工薪税）。2018年的基本养老保险资产规模约2.89万亿美元，约占整个美国养老保险体系的9.6%，是三部分中占比最小的一部分。

（2）雇主养老保险

雇主养老保险制度，即企业年金计划，是由企业作为主导、由雇员雇主同时出资的一种补充养老保险制度，包括DB型企业年金和DC型企业年金。DB计划（Defined Benefit Plan），即确定给付型计划，雇员在退休后可领取约定金额的养老金，雇主根据未来需支付的金额来确定当下应缴纳的费用，因此风险由雇主来承担。DC计划（Defined Contribution Plan），即确定缴费型计划，雇主雇员按照一定比例共同出资，并将个人账户交由托管人管理，因此在这种模式下，风险将由雇主、雇员和受托人三方共同承担。

截至2018年末，美国雇主养老保险规模合计16.38万亿，其中DB型企业年金规模8.84万亿美元，在雇主养老保险中占比53.99%；DC类计划规模7.54万亿美元，占比46.01%。

具体来看，DB型企业年金又包括私营DB计划、私人和州地方政府DB计划以及联邦政府DB计划，三类DB计划的资产规模基本为7:9:4的比例关系。2018年数据显示，私营DB计划资产规模2.9万亿美元，私人和州地方政府DB计划规模为4.1万亿美元，联邦政府DB计划规模约为1.8万亿美元。

近三十年，DC计划资产规模快速增长，且401k计划是DC类企业年金中最主要的部分。DC计划包含401k、403b、457和TSP等。其中401k代表私营企业，2018年规模为5.20万亿美元，占比最大，高达68.98%；403b代表非营利性组织，2018年规模为0.96万亿美元；457代表州和地方政府，2018年规模为0.31万亿美元；TSP代表联邦政府，2018年规模为0.57万亿美元。

（3）个人储蓄养老保险（IRA）

个人储蓄养老保险，即个人退休金计划，全称为Individual Retirement Account (IRA)，其资金来源由转账、缴费和投资收益三部分组成。转账是指雇员跳槽或退休时从雇主养老计划里面转出的资金，是IRA计划最大的资金来源。IRA计划按照税收政策可分文Traditional IRA、Roth IRA、SEP IRA、SAR-SEP IRA以及Simple IRA。截至2018年末，IRA计划的资金总规模为8.72万亿美元，其中Traditional IRA为7.39万亿美元，Roth IRA为0.81万亿美元，SEP和SAR-SEP总计约0.40万亿美元，Simple IRA为0.12万亿美元。

对比来看，美国养老体系中的三大支柱在发起人、自愿程度、领取条件等多方面存在差异，并享受不同的优惠政策，三者相辅相成，共同构成了美国的养老金体系，第二和第三支柱的发展有效分担了基本养老保险的压力。

2、我国养老保险体系

1951年2 月26日，政务院（后变更为国务院）颁布《中华人民共和国劳动保险条例》，为我国第一部社会保障法规。经过几十年的发展，我国逐渐形成由社会保险、社会救济、社会福利、优抚安置以及社会互助几部分所构成的社会保障体系。其中，社会保险是我国社会保障体系的核心组成部分。社会保险又可分为基本养老保险、失业保险、基本医疗保险、工伤保险和生育保险。需要说明的，社会保险即 “五险一金”中的五险，也即平时所说的雇员和公司共同缴纳的“社保”，与“社保基金（全国社会保障基金）”是完全不同的两个概念。社会保险中的“基本养老保险”与“社保基金（全国社会保障基金）”共同构成我国养老保险体系中的第一支柱。

我国养老保险体系由基本养老保险（全国社会保障基金作为补充）、企业补充养老保险（包括企业年金和职业年金）以及个人储蓄养老保险三大支柱组成。

我国养老体系三支柱发展不均衡，养老重担绝大部分要由第一支柱承担。截至2018年末，第一支柱规模79441亿元，占比79.19%；第二支柱规模20870亿元（其中职业年金规模源于中国社会保险学会会长胡晓艺在养老金融50人论坛2019上海峰会的发言），占比20.81%；第三支柱规模约7000万（2019两会全国人大代表、太保集团周燕芳表示，2018年共有16家保险公司开展个人税延养老保险业务，累计实收保费约7000万），占比甚微。

（1）基本养老保险及社保基金

作为我国养老保险体系第一支柱的基本养老保险，分为城乡居民养老保险和企业职工养老保险，资金来源于企业单位缴费、个人缴费和财政支持，资金账户分为社会统筹账户和个人账户，由省级及以下分区社保机构统筹管理。基本养老保险的社会统筹部分由单位负责缴纳，其费率为个人工资的 20%，实行的是现收现付制；个人账户部分则由个人缴纳，费率为个人工资的8%，实行长期封闭的完全积累制。

另外，为满足人口老龄化高峰期的社会需求，我国于2000年设立了全国社会保障基金（简称社保基金）作为养老需求的补充，由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）负责运作管理。社保基金的资金来源包括中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准的以其他方式筹集的资金、投资收益和股权资产等。因此，可以认为基本养老保险和社保基金共同构成了我国养老金体系的第一支柱。

（2）补充养老保险（企业年金+职业年金）

我国养老保险体系的第二支柱是企业补充养老保险，包括企业年金和职业年金。企业年金是国家为了建立多层次社会养老保险体系所提出的、企业自愿参加的一种养老保险形式，对于参保企业政府将给予一定的优惠，企业年金可以全部由企业负担或者企业和职工共同承担。

职业年金的实施对象是机关事业单位，早在2008年，我国就曾在五省市开展职业年金试点工作。2014年10月1日，职业年金制度正式开始实施。2015年4月6日，《机关事业单位职业年金办法》正式发布，规定机关事业单位职工在基本养老保险的基础上，须参与职业年金制度，具有强制性。职业年金的费用由单位和职工共同缴纳，单位缴纳比例为工资总额的8%，职工缴纳比例为本人工资的4%。

（3）个人储蓄养老保险

我国养老保险体系中的第三支柱是个人储蓄养老保险，完全由个人承担，可根据个人需要选择是否参加，主要包括个人储蓄和商业保险。

3、中美养老保险体系结构比较

对比中美养老保险体系结构可以发现，都呈现三支柱结构，即包括政府强制征收的养老保险、职工和企业缴费的补充养老保险、个人自愿选择的保险，但是各层次养老保险的比重和发展程度呈现较大的差异。

一直以来，我国养老体系以第一支柱为主，第二支柱为辅，第三支柱基本尚未真正建立。第一支柱的基本养老保险虽然覆盖率高，但其保障力度有限，且国家难以长期承受这一重担；第二支柱目前的发展状态不尽人意，企业年金近几年发展遇到瓶颈，扩张缓慢。加上第三支柱的基本缺失，导致第一支柱的负担过重，在整个养老金体系中的占比达到78.5%。相比之下，美国养老体系中的第二和第三支柱发展更加成熟和完善，对第一支柱形成有效补充，具有较高的替代性，第一支柱占比仅9.4%。所以，在养老压力负担日益凸显的今天，加快国内养老体系中第二和第三支柱的发展尤为重要。

美国养老保险投资现状

鉴于IRA和DC计划组成了美国养老保险体系近60%的资金规模，因此分析 IRA和DC计划的投资情况具有一定代表性。

不管DC计划还是IRA，均有一半左右的资金通过共同基金进行投资。截止2018年底，DC计划和IRA所持有的共同基金共计约8.2万亿美元，大约占DC和IRA资金总规模的50.4%。

具体从共同基金的投向来看，股票投资比例最高。56%用来投资股票市场，其中3.5万亿美元投资在美国国内股票，占比为43%；1.1万亿美元投资在国外股票，占比为14%。另外，24%的资产投入混合型基金；剩余19%的资产投入债券和货币市场基金，其中，债券市场和货币市场基金的投资规模分别为1.2万亿美元和0.4万亿美元，分别占比15%和5%。

回顾近10年美国DC计划和IRA计划中共同基金投资结构的演变情况，可以发现，不管DC计划还是IRA，股票始终都是最主要的投资方向，90年代股票投资占比曾高达80%，2008年以后股票投资比例基本保持在50%~60%，并且对国外股票的配置比例有所提高。相比之下，国内股票的配置比例则相对下降。除此之外，债券在投资结构中的占比相对稳定，混合型产品的占比上升。值得注意的是，投资于货币市场的占比在逐步下降。并且从2013年以后，DC和IRA所投共同基金的资产配置结构基本保持在相对稳定的状态。

国内养老金运作与投资

1、基本养老保险基金及社保基金

（1）运作模式与规模

随着基本养老保险规模扩大以及我国老龄化特征日益明显，如何通过投资管理实现养老金保值增值成为全社会关注的焦点，因此国务院批准将基本养老保险基金委托给全国社会保障基金理事会进行投资运作。

2015年8 月23 日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》。《办法》规定，在预留一定支付费用之后，将各省人民政府基本养老保险部分结余基金及其投资收益统一委托给社保基金理事会管理，社保基金理事会对受托管理的养老保险基金实行单独管理、集中运营和独立核算。2016 年后，养老金入市的推进步伐明显加快。继人社部明确养老金入市内容以及 21 家基本养老保险基金投资管理机构出炉后，2017年中央经济工作会议再次明确指出“要推动养老保险制度改革，加快出台养老保险制度改革方案”，基本养老保险通过社保基金会的运作正式开启入市投资进程。

《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营2018年度报告》显示，2018年基本养老保险基金资产总额为7032.82亿元，其中直接投资资产为2456.13亿元，委托投资资产为4576.69亿元，分别占资产总额的34.92%和65.08%。另外，权益投资收益率为2.56%（投资收益额98.64亿），其中，已实现收益额和交易类资产公允价值变动额分别为145.27亿元和 -46.63亿元。

最新消息显示，截至2019年6月，社保基金理事会已经与18个省（区、市）签署委托投资合同，合同总金额达到8630亿元，其中已经有7062亿元到账并投资运作。同期基本养老保险基金结余约为62000亿元（根据2018年末基本养老保险基金结余5.8万亿和上半年基本养老保险基金收支粗略估算），也就意味着其中约14%的基本养老保险基金已经签订合同委托投资，委托投资比例仍有待提高。

除基本养老保险基金以外，社保基金会受托管理的资金还包括社保基金、个人账户中央补助资金、部分企业职工基本养老保险资金以及划转的部分国有资本，其中，社保基金是养老保险体系中第一支柱补充的一部分。根据2016年3月10日国务院公布的《全国社保基金条例》，社保基金的资金来源主要包括中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金。

社保基金采用信托管理模式，社保基金理事会既可作为投资管理人，也可作为委托托人，通过直接投资和委托投资相结合的方式进行管理。直接投资管理一般是针对银行存款、债券等收益稳定、风险较低的产品，而委托投资管理一般是针对境内外的债券、股票和证券投资基金等收益较高、风险也较高的产品，因此需要相对更加专业的机构进行投资管理。

2012年以来，社保基金委托投资部分占比整体呈上升趋势。近几年委托投资比例在55%左右平稳波动。截至2018年末，社保基金中委托投资资产总额为12438亿元，直接投资资产额为9915亿元，分别占资产总额的55.64%和44.36%。

概括来说，基本养老保险基金和社保基金均由社保基金会受托运营，并由人力资源社会保障部和财政部对基金的管理和投资运营情况进行监督，通过直接和委托投资相结合的方式运作，进行长期价值投资，以实现养老金保值增值。

（2）资产配置与投资收益

在投资范围和资产配置比例方面，基本养老保险基金和社保基金的要求略有差异。其中，就权益投资而言，《基本养老保险基金投资管理办法》规定，基本养老保险基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不得超过养老基金资产净值的30%；《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保基金在证券投资基金和股票投资的比例不得超过成本法计算下基金资产总值的40%。

根据2018年数据可知，社保基金资产构成以交易类金融资产和持有至到期投资为主，从资产规模来看，二者平分秋色，在总资产中分别占比39%和37%。相比之下，权益投资比例相对较低，2018年报数据显示，社保基金重仓持股总市值1940亿，约占社保基金资产总规模的9%，考虑到直接投资股票的实际市值不止这个规模，因此股票投资比例或达10%。

从社保基金的收入情况来看，59%的收入来自利息收入，位列二、三的分别是股利收入和长期股权投资收益，收入占比分别为20%和18%。由于股利收入具有类固收的性质，属于相对稳定的投资收益，所以从收入构成也可以看出，社保基金仍以投资固定收益产品为主，股票资产占比相对较小。

从收益率来看，社保基金总投资年均收益较为平稳，年均投资收益大约为8%~10%，符合社保基金“审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益”的投资理念。相比之下，权益投资收益波动较大，这也正是对社保基金这样风险偏好较低的资金进行权益投资比例限制的原因之一。其中，只有2008年和2018年这两年的权益投资收益为负，2018年的收益率-2.28%明显好于同期股票市场总体跌幅；其他各年均有正收益，尤其在2009年和2015年取得超过15%的收益，对社保基金总体收益有拉动作用。

（3）证券投资特点

从板块偏好来看，社保基金对于主板、中小板和创业板的偏好相对稳定。2019年中报数据显示，社保基金在主板、中小企业板和创业板的持股市值分别为1467、438和178亿元，分别占比70.42%、21.04%和8.54%。相比于2019Q1，社保基金在主板的持股市值占比回升1.76%，在中小企业板和创业板的持股市值占比分别下降1.14%和0.61%。

从行业配置来看，2019年第二季度，社保基金持股占比最高的两大类资产仍为金融地产和消费服务。具体到一级行业，银行和医药生物的持股占比最高，分别占比21.89%和13.68%，其他占比较高的行业还有电子、化工、食品饮料等。从增减幅度来看，家用电器、食品饮料占比提升幅度较大，分别较一季度提升1.54%、1.40%，其他占比提升较大的行业还有商业贸易、医药生物、通信等；电子行业持股比例降幅最大，为1.18%，其他占比下降幅度较大的行业还有农林牧渔、建筑装饰、公用事业等。

2、企业年金

（1）投资运作模式

2004 年5月1日，《企业年金试行办法》以及《企业年金基金管理试行办法》双双开始实施，我国企业年金制度初见雏形。经过十余年的不断探索与发展，2017 年 12 月 18 日，人社部和财政部共同公布《企业年金办法》，《办法》规定，企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险制度，企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费以及企业年金基金投资运营收益构成。

企业年金采用信托的模式进行投资运作。企业成立年金理事会或者选择养老金管理公司作为受托人，该受托人负责选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及中介服务机构，并制定企业年金基金投资策略和进行监督等。账户管理人主要负责建立企业年金金的企业账户和个人账户，用于记录缴费和投资收益的情况（可以是银行、信托、保险等）。托管人负责保管企业年金基金财产，以企业年金的名义开设基金财产的资金账户和证券账户，并根据受托人的指令及时办理清算交割等（通常是银行）。投资管理人负责对企业年金财产进行投资（基金、保险资管、券商等）。

（2）发展现状

企业年金发展缓慢，增长近乎停滞，规模扩张情况不容乐观。截至2019年一季度末，全国共有 8.92 万户企业建立了企业年金，参加职工 2439 万人，共建立样本组合数 4045个，企业年金基金累计结存 15596 亿元，实际运作资产金额 15383 亿元。但近几年的数据显示，参保职工人数几乎进入停滞状态，总规模增长缓慢，企业年金总体发展较为缓慢，意味着我国仍需从其他方面入手，另辟蹊径，不断完善我国养老体系，从而缓解日益严重的人口老龄化压力。

截至2019年一季度末，企业年金中养老金产品规模5305亿元，约占企业年金总规模的34%。从企业年金类型来看，企业年金以单一计划为主，样本组合数共计3532个，期末资产总额共计13607亿元；集合计划的样本组合数共计174个，期末资产总额共计1371亿元；其他计划的样本组合数共计19个，期末资产总额共计19亿元。

（3）投资结构及其收益

《企业年金基金管理办法》规定，企业年金基金限于国内投资，但可投资品种比较广泛，可以投资可转债、债券型基金和投联险等。由于企业年金在银行存款和国债投资比例的下限仅为5%，其资产配置变动更为灵活。企业年金的权益类投资比例上限是30%。

企业年金投资偏稳健保守风格，以固收类产品为主，权益类产品的占比不足一成。截至2019年一季度，企业年金养老金产品的资产规模达到5305亿元，约占企业年金总规模的34.01%，其中权益类资产规模为371.6亿元，占总共养老金产品的7.0%；固收类投资规模4311.9亿元，占比81.3%。具体地，权益类投资中股票及股票专项型产品规模为263.9亿元，占企业年金总规模的5.0%。

从企业年金的类型来看收益率。2019年一季末，单一计划、集合计划和其他计划的平均收益率分别为3.18%、2.29%和2.95%。其中三种计划的含权益类投资收益率分别为3.51%、3.08%和3.10%；固收类投资收益率分别为1.46%、1.55%和1.75%。

按照收益率区间统计，2019年一季度收益率在 1% ~ 2% 的计划最多，共有1370个；其次为收益率在3% ~ 4% 的计划数1015个，占比第三的收益率区间为2% ~ 3%，占比最少的三个收益率区间为大于4%、0 ~ 1% 和小于0，计划数分别为432、136和7个。

（4）证券投资特点

从重仓持股来看，2019年二季度末，企业年金共持有7只重仓股票，持股总市值11507万元。对比一季度时持股16只，持股市值78623万元，二季度持股市值减少61772万元。

具体地，二季度所持7只股票中，4只为主板股票，2只为创业板股票，1只为中小板股票。从行业集中度来看，企业年金所持7只重仓股集中在中游制造、资源品和公用事业。

3、职业年金

（1）运作模式与委托投资进展

2016年10月，《职业年金基金管理暂行办法》发布，规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%。随后，多省市陆续开展职业年金投资计划，并确定托管人及投资管理人。

类似企业年金，职业年金也采用信托管理制度。根据《职业年金基金管理暂行办法》，职业年金投资过程共涉及六大角色，分别为：受益人、委托人、代理人、受托人、托管人和投资管理人，职业年金基金采取集中委托投资运营方式进行管理。相比于企业年金的委托人与受托人直接签订受托管理合同，职业年金基金投资参与人中多了代理人这一环节，即代理人先将职业年金归集成账户，再交由受托人进行受托管理。

职业年金缴纳从2014年10月1日开始实施，2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长胡晓艺在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。

2019年2月，中央国家机关及所属事业单位（壹号）职业年金计划第一笔缴费，划入壹号计划受托财产账户，标志着首批职业年金入市。据第一财经报道，截止今年7月，全国33个职业年金项目已有25个完成受托人招标，包括中央国家机关、北京、上海、山东等17个省市已完成投资管理人和托管人评选。8月份以来，上海等地也开始积极推进职业年金的正式市场化投资运营。

（2）资金投向及增量规模

根据《职业年金基金管理暂行办法》，职业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括：银行存款，中央银行票据；国债，债券回购，信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据；商业银行理财产品，信托产品，基础设施债权投资计划，特定资产管理计划；证券投资基金，股票，股指期货，养老金产品等金融产品。

由于职业年金是为国家机关事业单位职工所设立，具有强制性，因此其资金流具有一定的稳定性。就投资风格而言，职业年金类似企业年金和基本养老保险基金，都以保值增值为主要投资目标，因此我们认为职业年金将更偏向于长期稳健的投资风格。

就投资规模而言，如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%~10%，则目前的存量规模给A股带来增量资金约430~610亿元。未来每年带来增量资金约100~140亿元。

4、个人税延型养商业老保险

为了鼓励更多居民参与商业养老保险，缓解养老压力，个人税递延型养老保险应运而生，通过税收优惠提高商业养老保险对居民的吸引力。

所谓个人税收递延型养老保险，就是如果个人购买符合规定的养老保险产品，可以在税前列支保费，并且养老金的投资收益也暂不缴税，等到领取保险金的时候再缴纳个人所得税，且部分予以免税。个人递延型养老保险主要通过延缓缴税减轻个人的税负压力，进而鼓励居民购买养老保险。

其实早在2007年，国务院就曾将天津滨海新区列为个人税延型养老保险试点地区，但由于政策存在部分争议，导致试点工作暂停。十年来，我国个人税延型养老保险的发展虽然坎坷，但一直在摸索前行。2017年6月，保监会副主席黄洪提到我国当前已具备税延型养老保险试点的条件，税延型养老保险的试点工作进一步被提上日程。2017年7月，国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，明确提出要于2017年底启动个人税递延型养老保险试点工作。2018年5月1日，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》发布，提出“将在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期暂定一年”，除此之外，《通知》还对政策内容、政策适用对象、资金账户和信息平台、养老保险产品及管理、税收征管问题以及其他相关协助工作作出详细规定，代表着我国个人税延型养老保险的正式落地与执行。

个人税收递延型养老保险在上海、福建、苏州工业园区的试点工作进展相对缓慢，截至今年3月，个人税收递延型养老保险仅实现保费收入7000万，并未达到各界预期，未来可能通过加大税收优惠力度进一步提高居民购买养老保险产品的积极性。

另外，近期提出的深化资本市场改革12条中，提到“推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围”，这一措施旨在扩大商业养老金投资范围以提高其投资收益，并且有助于为公募基金带来大规模增量资金。

5、养老目标基金

为满足不同投资者的养老理财需求，我国于2018年2 月11日公布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，规定养老目标基金以长期稳健增值为目的，并应采用成熟的资产配置策略。养老目标基金由基金公司所提供，按照设计目标不同，养老目标基金可分为目标日期基金和目标风险基金。目标日期基金根据设定目标日期期限不同，配置不同比例的权益类资产；目标风险基金则根据不同的风险偏好来配置不同比例权益类资产。

2018年8月6日，首批14家基金公司获准发行养老目标基金。截至2019年9月11日，已经成立养老目标基金62只，均为FOF基金，其中目标日期型养老基金37只，目标风险型25只，合计规模165亿元。从2019年基金中报公布的数据来看，大多数养老目标基金都已经较高比例配置公募基金，基金占养老目标基金净值比例最高的达到91.8%，超过一半目标基金的基金配置比例超过50%。由此来看，养老目标基金在未来也会成为公募基金市场重要的增量资金来源之一。

第三支柱刚刚起步，但是长远来看，第三支柱的关注度将会越来越高，国家也一直在积极推进第三支柱的发展。2019年6月11日，根据人社部的消息，未来将逐步完善多层次养老体系，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以作为养老保险第三支柱的产品。因此，随着未来养老目标基金规模扩张、理财子公司对接居民资产管理需求，都将对第三支柱形成补充。

此外，若将公募基金纳入商业养老保险的投资范围，参照美国养老目标基金的发展情况可以发现，养老目标基金可能成为商业养老保险一个重要的投资方向，这对养老目标基金的发展及规模扩张会起到正反馈的作用。

在过去30年间，美国养老金制度逐渐由DB型养老计划向DC型养老计划转变，而DC型计划对雇员个人的投资能力有着较高的要求，在这种情况下，美国年金市场逐渐推出了一些新的产品，养老目标基金应运而生。目前，美国对标退休养老的公募基金通过FOF模式运作，FOF按照投资方式可以分为目标日期基金、目标风险基金和其他类型，目标日期基金已发展成为养老目标基金的主要投资选择。

从美国目标养老基金的资金来源来看，第二支柱的DC计划和第三支柱的IRA都是目标基金的重要投资者。截至2018年，美国目标日期基金资产规模已达1.1万亿美元，其中IRA、DC计划和其他投资资产的规模分别为0.21、0.74和0.15万亿美元，占比分别为19.2%、66.9%和13.9%。；目标风险基金资产规模达3480亿美元，其中IRA、DC计划和其他投资资产的规模分别为890、640和1950亿美元，占比分别为25.6%、18.4%和56.0%。由此可见，DC和IRA为美国目标基金提供了大量的投资资金。

值得一提的是，近日人社部发布通知，对养老金产品的管理作出进一步规定。2019年9月5日，人社部发布《关于加强养老金产品管理有关问题的通知》，对养老金产品的申请、变更等事项作出详细规定，并且强调投资管理人可以面向企业年金基金、职业年金基金，以及其他经人力资源社会保障部认可的合格投资者定向销售养老金产品。同一养老金产品可以面向不同合格投资者销售。

总结与展望

随着世界范围内的人口老龄化趋势日益凸显，各国都在积极找寻有效的养老政策，以缓解国家财政负担，解决人口老龄化问题。在养老产品创新发展的过程中，养老资金的规模也日益扩大，对资本市场的影响也不容忽视。我国应如何借鉴发达国家成熟的养老体系、如何发展完善我国的养老体系，对于我国解决养老压力问题显得尤为重要。

美国自1935年颁布《社会保障法案》以来，养老金体系日益完善，现已形成以“基本养老金保险”、“雇主养老保险”以及“个人储蓄养老保险”为三大支柱的养老保险体系。经过40余年的发展，三大支柱均有大幅度增长。从组成结构来看，美国养老体系三支柱发展相对均衡。作为第一支柱的基本养老保险占比最低，作为第二支柱的雇主养老保险占比最高，其次为个人储蓄养老保险。三大支柱在发起人、自愿程度、领取条件等多方面存在差异，并享受不同的优惠政策，三者相辅相成，共同构成了美国的养老金体系，第二和第三支柱的发展有效分担了基本养老保险的压力。

与美国养老体系相类似，我国养老保险体系由基本养老保险（全国社会保障基金作为补充）、企业补充养老保险（包括企业年金和职业年金）以及个人储蓄养老保险三大支柱组成。但相比于美国相对完善的养老体系，我国养老体系三支柱发展不均衡。截至2018年末，第一、二支柱规模占比分别为78.52、21.48%，第三支柱由于刚刚起步，规模占比更是甚微。因此，我国养老重担绝大部分要由第一支柱承担。

从投资的角度来看，在美国养老体系中占比最大的DC计划和IRA超过一半通过共同基金投资，且所投基金最主要的投资方向都是股票，近几年各类资产的投资比例相对稳定。90年代股票投资占比曾高达80%，2008年以后股票投资比例基本保持在50%~60%，并且对国外股票的配置比例有所提高。

反观我国养老金投资情况，社保基金资产以交易类金融资产和持有至到期投资为主，在总资产中分别占比39%和37%，相比之下权益投资比例相对较低，2018年社保基金持股总市值约占社保基金资产总规模的9%，考虑到股票直接投资实际市值大于此值，因此总占比可能达到10%。企业年金投资偏稳健保守风格，以固收类产品为主，权益类产品的占比不足一成，2019年一季度，企业年金养老金产品中权益类资产占总共养老金产品的7.0%，固收类占比81.3%。职业年金和第三支柱由于刚刚起步，发展相对来说较为缓慢。借鉴美国的经验，公募基金的发展对提高养老金权益投资比例至关重要。

2018年个人税收递延型商业养老保险试点开始实施，不过进展不及预期，未来或通过进一步加大税收优惠提高居民购买养老保险产品的积极性，并有望将公募基金纳入税收递延型商业养老保险投资范围。截至今年3月，个人税收递延型养老保险仅实现保费收入7000万元。

养老目标基金快速推进，未来可能成为各类养老金的重要投资方向，并对第三支柱形成补充。目前已经成立养老目标基金62只，合计规模165亿元，且超过一半目标基金的基金配置比例超过50%。另外，参考美国，DC和IRA是其养老目标基金的重要资金来源，未来我国养老目标基金也可能成为各类养老金的投资选择，由此加快养老目标基金的规模扩张。符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可能成为养老保险第三支柱的补充。

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