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本(ben)文(wen)於(yu)12月(yue)21日(ri)首(shou)刊(kan)于財(cai)新(xin)網(wang)

邢自强系(xi)摩(mo)根(gen)士(shi)丹(dan)利(li)中国首席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

疫后重启的(de)關(guan)鍵(jian)是(shi)恢(hui)復(fu)居(ju)民(min)樂(le)觀(guan)預(yu)期(qi)、提(ti)振(zhen)企(qi)業(ye)信(xin)心(xin)。在(zai)经歷(li)陣(zhen)痛(tong)之(zhi)后，中国经济來(lai)年(nian)有(you)望(wang)迎(ying)来复蘇(su)。我(wo)們(men)预計(ji)2023年增(zeng)長(chang)5.4%，中长期也(ye)能(neng)依(yi)然(ran)保(bao)持(chi)在4%出(chu)頭(tou)。

今(jin)年以(yi)来，疫情(qing)對(dui)经济產(chan)生(sheng)了(le)不(bu)亞(ya)于2020年的沖(chong)擊(ji)。雖(sui)然沒(mei)有出現(xian)疫情之初(chu)全(quan)国停(ting)擺(bai)的窘(jiong)況(kuang)，但(dan)在各(ge)地(di)疫情和(he)封(feng)控(kong)影(ying)響(xiang)下(xia)，经济活(huo)動(dong)反(fan)复重启重停，市(shi)場(chang)主(zhu)體(ti)面(mian)臨(lin)較(jiao)大(da)的不確(que)定(ding)性(xing)。同(tong)時(shi)，疫情引(yin)發(fa)的增长疲(pi)軟(ruan)和房(fang)地产下行(xing)相(xiang)互(hu)强化(hua)，对经济产生非(fei)線(xian)性冲击的風(feng)險(xian)壹(yi)直(zhi)縈(ying)繞(rao)。疊(die)加(jia)出口(kou)加速(su)下行，经济的下行壓(ya)力(li)可(ke)謂(wei)前(qian)所(suo)未(wei)有。

有鑒(jian)于此(ci)，中国的防(fang)疫政(zheng)策(ce)與(yu)时俱(ju)進(jin)。最(zui)近(jin)一個(ge)半(ban)月的重启进程(cheng)明(ming)顯(xian)快(kuai)于市场预期，多(duo)數(shu)的常(chang)態(tai)化防控措(cuo)施(shi)已(yi)经退(tui)出历史(shi)舞(wu)臺(tai)。參(can)照(zhao)周(zhou)邊(bian)经济体的经驗(yan)，開(kai)放(fang)之后，奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)疫情对于经济的影响有望“快进快出”，但短(duan)期的阵痛難(nan)以避(bi)免(mian)。预计放开后全国第(di)一波(bo)疫情在春(chun)節(jie)前后見(jian)頂(ding)，而(er)在此期間(jian)，消(xiao)費(fei)料(liao)將(jiang)受(shou)冲击，不少(shao)人(ren)可能仍(reng)會(hui)選(xuan)擇(ze)盡(jin)量(liang)居家，对消费的影响可能持續(xu)2至(zhi)3个月。对供(gong)應(ying)鏈(lian)也或(huo)有擾(rao)动，主要(yao)因(yin)為(wei)感(gan)染(ran)后暫(zan)时的勞(lao)动力病(bing)假(jia)，但影响相对可控。這(zhe)是由(you)于新毒(du)株(zhu)致(zhi)病性相对较低(di)，無(wu)須(xu)在工(gong)廠(chang)和物(wu)流(liu)層(ceng)面大幅(fu)收(shou)緊(jin)防疫措施。

因此，经济在明年春天(tian)之前可能維(wei)持相对低迷(mi)。四(si)季(ji)度(du)環(huan)比(bi)小(xiao)幅收縮(suo)，明年一季度弱(ruo)复苏。出行等(deng)活动料在三(san)月开始(shi)快速恢复，大致回(hui)到(dao)2022年初奥密克戎来襲(xi)之前的水(shui)平(ping)。隨(sui)后，复苏有望加快，二(er)季度到下半年GDP的环比折(zhe)年率(lv)维持在8%的较高(gao)水平。

经济复苏主要由消费帶(dai)动，取(qu)決(jue)于三个因素(su)：消费者(zhe)有地方(fang)花(hua)、敢(gan)花、有錢(qian)花。首先(xian)，经济全面重启之后，线下接(jie)觸(chu)類(lei)服(fu)務(wu)业、出行旅(lv)遊(you)娛(yu)乐等行业的正(zheng)常運(yun)營(ying)恢复，消费场景(jing)重现，因此有地方花。其(qi)次(ci)，这些(xie)行业的聘(pin)用(yong)一旦(dan)恢复，不少边際(ji)消费傾(qing)向(xiang)较高的中低收入(ru)群(qun)体恢复就(jiu)业，收入预期企穩(wen)，就敢花钱。而部(bu)分(fen)高收入群体，其收入過(guo)去(qu)兩(liang)年受疫情影响较少，但在过去两年半因消费场景受限(xian)，累(lei)積(ji)了可观的超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)，因此有钱花。这些储蓄部分釋(shi)放，也能促(cu)进消费复苏。

消费的擔(dan)憂(you)之一，是居民部門(men)資(zi)产負(fu)債(zhai)表(biao)惡(e)化，因此即(ji)使(shi)经济重启，居民部门将致力于修(xiu)复资产负债表，消费难以快速反彈(dan)。而筆(bi)者認(ren)为，虽然资产负债表衰(shuai)退为我们理解(jie)日本“失(shi)去的十(shi)年”提供了絕(jue)佳(jia)視(shi)角(jiao)，但是否(fou)適(shi)用于當(dang)前中国的居民部门仍可商(shang)榷(que)。從(cong)日本的经验看(kan)，其生产部门在80年代(dai)末(mo)廣(guang)泛(fan)参与土(tu)地和房地产投(tou)機(ji)。泡(pao)沫(mo)破(po)滅(mie)后，企业大規(gui)模(mo)“技(ji)術(shu)性破产”，但现金(jin)流仍保持相对稳定，后续收入大多被(bei)用作(zuo)還(hai)债缩表，而非擴(kuo)产投资，长期压缩總(zong)需(xu)求(qiu)。相比而言(yan)，中国家庭(ting)部门的资产负债表受損(sun)，結(jie)構(gou)性的特(te)征(zheng)更(geng)濃(nong)，主要由疫情敏(min)感部门承(cheng)受。而因为房價(jia)下跌(die)、期房停工引发“资不抵(di)债”的波及(ji)範(fan)圍(wei)较小。因此，消费恶化更多的是收入銳(rui)減(jian)造(zao)成(cheng)的流动性窘迫(po)所致。同时，疫情也導(dao)致未来的不确定性高，消费倾向下降(jiang)。然而，随著(zhe)收入恢复、居民的未来预期企稳，笔者预计私(si)人消费有條(tiao)件(jian)在今年僅(jin)增长0.7%的低基(ji)数上(shang)恢复至8%，成为2023年经济复苏的主要动力。

懸(xuan)在中国经济上空(kong)的第二朵(duo)烏(wu)雲(yun)——房地产，也有望在明年逐(zhu)步(bu)企稳，对经济的下行风险趨(qu)于緩(huan)和。本輪(lun)房地产的劇(ju)烈(lie)去杠(gang)桿(gan)始于供給(gei)側(ce)整(zheng)頓(dun)，但疫情对需求端(duan)的冲击进一步加剧去杠杆。市场曾(zeng)普(pu)遍(bian)担忧流动性风险会逐步轉(zhuan)化为償(chang)债危(wei)机，優(you)質(zhi)民企甚(shen)至国企也不能獨(du)善(shan)其身(shen)，对经济和金融(rong)体系产生系統(tong)性风险。解鈴(ling)还需系铃人，这场始于供给侧的地产下行和信心危机，还需明确对开发商的救(jiu)助(zhu)，方能否極(ji)泰(tai)来。二十大之后，对开发商的救助更为系统和有力，融资”三支(zhi)箭(jian)”蓄勢(shi)待(dai)发。中央(yang)经济工作会議(yi)也明确表态，这轮去杠杆“多米(mi)諾(nuo)”将止(zhi)于优质开发商，允(yun)許(xu)地方政府(fu)对于地产需求端的额外(wai)約(yue)束(shu)政策进行放松(song)，因此，其对经济产生非线性冲击的尾(wei)部风险已经大幅收斂(lian)。

誠(cheng)然，随着人口老(lao)齡(ling)化、城(cheng)市化逐步放缓，房地产銷(xiao)售(shou)即使溫(wen)和回暖(nuan)，也难以回到过去幾(ji)年的趋势水平，2019-2020年曾经創(chuang)紀(ji)錄(lu)的1400萬(wan)套(tao)的年销售量或已是峰(feng)值(zhi)，拐(guai)點(dian)将至，以后中长线或稳定在年销售量1000万套左(zuo)右(you)的新常态。

最后，正如中央经济工作会议着重强調(tiao)的，只(zhi)有私人部门信心及时恢复，中国经济才(cai)能真(zhen)正重启。冰(bing)凍(dong)三尺(chi)非一日之寒(han)，疫情，叠加对房地产和平台经济行业的監(jian)管(guan)整顿，恢复民间和企业信心道(dao)阻(zu)且(qie)长。短期而言，在明年上半年复苏仍不稳固(gu)的情况下，财政政策仍将积极进取，通(tong)过扩大官(guan)方赤(chi)字(zi)和準(zhun)赤字，繼(ji)续加大綠(lv)色(se)基建(jian)、交(jiao)通主幹(gan)网，以及新能源(yuan)的充(chong)電(dian)体系等領(ling)域(yu)的投资。貨(huo)幣(bi)政策也将维持寬(kuan)松。直到下半年私人部门的活力进一步恢复之后，公(gong)共(gong)投资可能略(lve)有放慢(man)，但不急(ji)转彎(wan)。此外，在宏(hong)观政策之外，对于諸(zhu)多行业的监管重置(zhi)已进入了一个比较稳定的階(jie)段(duan)，讓(rang)民营企业对未来的发展(zhan)空间有定心丸(wan)。虽有一批(pi)企业的信心可能较难恢复，但也有一批新生代企业依然干勁(jin)十足(zu)，关键是让后者的发展空间得(de)到保護(hu)和支持，不担心做(zuo)大之后的不可预计的风险。而在地緣(yuan)政治(zhi)领域，通过加快恢复国际交往(wang)，歡(huan)迎外资来華(hua)實(shi)地考(kao)察(cha)调研(yan)，也有助于缓和地缘政治和硬(ying)脫(tuo)鉤(gou)的风险。

总而言之，经济工作会议释放了“聚(ju)精(jing)会神(shen)搞(gao)建設(she)，一心一意(yi)謀(mou)发展”的强音(yin)，正逐步扭(niu)转前期国际投资者和中国企业界(jie)的悲(bei)观预期。随着防疫、经济和监管政策合(he)力稳增长，2023有望重启经济、提振信心。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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