寒冬进补，海参首选！

lejieyouxizhuxian，xunzhaochengshizhongdegushirenwu，lingquzijisuoxuderenwu。zhuanyejizaoyinfenbeiyigaojingduzaoyinjiance，chaoxieshifengbiaopansheji；dongtaihuahua：suixintiaoxuan，wucaibinfendegezhongxingzhuang，rangbaobaoshunjianhuashenxiaohuajia！butongzhongleidexunishuzizichandeshouyiqingkuangkeyizhinengtongji，yimuleran。youhuarenlianluruliucheng，youhuawubangdingshoujihaoshifasongyanzhengmawenti。國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)：“低(di)庫(ku)存(cun)”下(xia)的(de)投(tou)資(zi)機(ji)遇(yu)？

來(lai)源(yuan)：国金证券

摘(zhai)要(yao)

6月(yue)以(yi)来，部(bu)分(fen)大(da)宗(zong)商(shang)品(pin)壹(yi)改(gai)年(nian)初(chu)以来頹(tui)勢(shi)、相(xiang)繼(ji)企(qi)穩(wen)反(fan)彈(dan)。近(jin)期(qi)相對(dui)強(qiang)势品種(zhong)有(you)哪(na)些(xie)，釋(shi)放(fang)的市(shi)場(chang)信(xin)號(hao)？有哪些投资邏(luo)輯(ji)值(zhi)得(de)继續(xu)關(guan)註(zhu)？本(ben)文(wen)分析(xi)，可(ke)供(gong)參(can)考(kao)。

熱(re)點(dian)思(si)考：“低库存”下的投资机遇？

一問(wen)：年初以来商品價(jia)格(ge)的走(zou)势？整(zheng)體(ti)表(biao)現(xian)疲(pi)弱(ruo)，6月以来部分品類(lei)止(zhi)跌(die)回(hui)暖(nuan)

年初以来，大宗商品表现疲弱，除(chu)黃(huang)金外(wai)悉(xi)數(shu)下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截(jie)至(zhi)5月31日(ri)，大宗商品表现普(pu)遍(bian)較(jiao)弱，僅(jin)COMEX金上(shang)漲(zhang)8.5%，其(qi)他(ta)品类悉数下跌。但(dan)6月以来，国內(nei)部分商品已(yi)在(zai)企稳反弹，南(nan)華(hua)綜(zong)合(he)指(zhi)数涨幅(fu)高(gao)達(da)7.7%。黑(hei)色(se)系(xi)、農(nong)產(chan)品、能(neng)化(hua)品以及(ji)有色金屬(shu)均(jun)止跌回暖，涨幅分別(bie)达10.5%、7.5%、5.6%和(he)3.4%。

細(xi)分市场来看(kan)，工(gong)業(ye)品价格回暖中(zhong)存在一定(ding)分化。6月以来，黑色系中鐵(tie)礦(kuang)石(shi)、焦(jiao)炭(tan)、焦煤(mei)等(deng)表现突(tu)出(chu)，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；錳(meng)矽(gui)和硅铁相对疲軟(ruan)。能化品中，原(yuan)油(you)、玻(bo)璃(li)和純(chun)堿(jian)領(ling)涨，涨幅分别為(wei)8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝(li)青(qing)等相对滯(zhi)涨。有色金属中，錫(xi)、鋅(xin)、銅(tong)率(lv)先(xian)止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；鋁(lv)、鉛(qian)則(ze)相对弱势。

二(er)问：近期相对强势的商品特(te)征(zheng)？除匯(hui)率與(yu)供給(gei)擾(rao)動(dong)外，多(duo)数库存處(chu)於(yu)低位(wei)

近期人(ren)民(min)幣(bi)汇率的快(kuai)速(su)貶(bian)值，是(shi)原油、铁矿石等高度(du)依(yi)賴(lai)進(jin)口(kou)商品大涨的解(jie)释之(zhi)一；供给端(duan)扰动也(ye)支(zhi)撐(cheng)了(le)玻璃、锡等品类价格。以原油为例(li)，6月内外油价明(ming)顯(xian)分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而(er)布(bu)油则震(zhen)蕩(dang)走平(ping)。供给扰动方(fang)面(mian)，我(wo)国玻璃生(sheng)产增(zeng)速快速下滑(hua)至5月的-9.4%；锡、铜等也受(shou)到(dao)进口国減(jian)产的明显沖(chong)擊(ji)。

除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最(zui)为鮮(xian)明的共(gong)性(xing)特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺(luo)紋(wen)鋼(gang)库存也处于歷(li)史(shi)同(tong)期较低的分位水(shui)平。能化产品中，涨幅居(ju)前(qian)的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全(quan)球(qiu)交(jiao)易(yi)所(suo)合計(ji)库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

三(san)问：库存周(zhou)期下，值得关注的逻辑？低位库存，或(huo)意(yi)味(wei)著(zhe)更(geng)高的勝(sheng)率

以铜为例，低库存一方面意味着需(xu)求(qiu)回暖時(shi)更高的商品价格弹性，另(ling)一方面也意味着更低的下行(xing)空(kong)間(jian)、能为价格提(ti)供底(di)部支撑。2002年至今(jin)，铜价走高多發(fa)生在低库存时期；7次(ci)在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向(xiang)下觸(chu)及30%历史分位数时，隨(sui)後(hou)半(ban)年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤(che)幅度相对有限(xian)。

當(dang)下对經(jing)濟(ji)需求较为敏(min)感(gan)的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主(zhu)要港(gang)口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数據(ju)以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的預(yu)期升(sheng)溫(wen)下，低库存商品的胜率優(you)势或將(jiang)逐(zhu)步(bu)凸(tu)显。

周度回顧(gu)：美(mei)国经济仍(reng)显仍显、歐(ou)美央(yang)行頻(pin)频放鷹(ying)，人民币汇率急(ji)跌（2023/06/24-2023/07/01）

股(gu)票(piao)市场：全球主要股指普遍上涨，美股领涨。发达国家(jia)股指中，法(fa)国CAC40、標(biao)普500、納(na)斯(si)达克(ke)指数、道(dao)瓊(qiong)斯工业指数和德(de)国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

債(zhai)券市场：发达国家10年期国债收(shou)益(yi)率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利(li)、法国、英(ying)国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

外汇市场：美元(yuan)指数走强，人民币兌(dui)美元贬值。加(jia)元、日元和英鎊(bang)兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪(nuo)威(wei)克朗(lang)兑美元分别上涨0.18%和0.81%。在岸(an)、離(li)岸人民币兑美元分别贬值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，貴(gui)金属和有色下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。钢廠(chang)利潤(run)修(xiu)復(fu)、铁水产量(liang)继续升高，疊(die)加高温天(tian)氣(qi)，焦煤价格有支撑；美国多重(zhong)经济数据超(chao)预期、美元走强，贵金属延(yan)续回落(luo)。

風(feng)險(xian)提示(shi)

俄(e)烏(wu)冲突再(zai)起(qi)波(bo)瀾(lan)；大宗商品价格反弹；工资增速放緩(huan)不(bu)达预期

報(bao)告(gao)正(zheng)文

一、热点思考：“低库存”下的投资机遇？

一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖

年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来，南华综合指数止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌；其中，纯碱、NYMEX天然(ran)气和LME鎳(nie)领跌，跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。6月以来，海(hai)外商品維(wei)持(chi)震荡的同时，国内大宗商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。拆(chai)解来看，黑色系、农产品、能化产品以及有色金属在本輪(lun)中均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4% 。

细分市场来看，黑色系商品中铁矿石、焦炭、焦煤、螺纹钢表现较为突出。年初以来，焦煤、焦炭的下跌幅度遠(yuan)超其他品种，在6月反弹的行情(qing)中表现也更为强勁(jin)；具(ju)体而言(yan)，铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤领涨，分别上涨15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不銹(xiu)钢、锰硅和硅铁的6月相对滞涨，分别小(xiao)幅變(bian)动了2.8%、1.8%和0.8%。

能化产品中，原油、玻璃、纯碱领涨。年初至今，多数能化产品价格從(cong)4月中旬(xun)開(kai)始(shi)承(cheng)壓(ya)；6月上中旬，除乙(yi)二醇(chun)、苯(ben)乙烯(xi)外，能化产品集(ji)体反弹，随后维持窄(zhai)幅震荡格局(ju)。其中，原油、玻璃和纯碱涨幅居前，分别上涨了8.3%、7.7%和4.4% 。

有色金属中，锡、锌、铜市场表现最优。4月中旬至5月底，有色金属价格均大幅下行至年初以来的相对低位；进入(ru)6月后，有色金属板(ban)塊(kuai)集体呈(cheng)现出触底回升的態(tai)势。 其中，锡、锌和铜率先在5月25日止跌、随后开啟(qi)反弹，這(zhe)三种商品在本轮行情中涨幅领先，6月以来分别上涨了6.4%、5.1%和4.0%；铝和铅的价格表现则相对弱势、涨幅皆(jie)低于2%。

二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位

近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一。6月以来，在岸、离岸人民币分别大幅贬值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被(bei)动推(tui)升了部分进口依赖较高的商品价格。1）6月国内原油和布倫(lun)特原油的价格走势明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而布伦特原油则震荡走平，内外原油价格明显分化。2）作(zuo)为占(zhan)全球69%铁矿石进口規(gui)模(mo)的第(di)一进口国，我国的铁矿石价格同樣(yang)易受人民币急贬的影(ying)響(xiang)，6月人民币计价的国内铁矿石较美元计价的进口品涨幅更大 。

供给端扰动也是部分大宗商品价格反弹的驅(qu)动；6月以来，玻璃、锡等商品的供给冲击，对其价格形(xing)成(cheng)明显支撑。去(qu)年10月以来，玻璃生产增速从-3.4%下滑至-9.4%、持续为負(fu)；年内产量也持续偏(pian)低，对玻璃价格形成明显支撑。锡价和铜价则受到了主要进口国减产的影响：1）緬(mian)甸(dian)是我国锡矿最主要的进口来源国，2022年占比(bi)高达77%；近期缅甸佤(wa)邦(bang)政(zheng)府(fu)下发禁(jin)矿令(ling)，供给端扰动明显加劇(ju)。2）我国铜矿供给对智(zhi)利、秘(mi)魯(lu)依赖较高，其中智利由(you)于铜业压縮(suo)支出与铜矿品味下降(jiang)，供给水平远低于疫(yi)情前，1-4月产量较2020年同期下跌11.1%；秘鲁方面的抗(kang)議(yi)活(huo)动也危(wei)及30%左(zuo)右(you)的铜矿产量 。

除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口库存分别位于21.6%、27.2%的历史分位数，螺纹钢的国内库存也处于历史同期较低的分位水平，三类商品均在6月领涨，涨幅分别达到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处在41.5%的历史分位数，6月涨幅高达4.4%。第三，有色金属中，锌、铜的6月涨幅居前，分别上涨了5.0%、4.0%，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率

以铜为例，低库存往(wang)往意味着更高的商品价格弹性；回溯(su)历史，库存低位时，一旦(dan)国内复蘇(su)势能增强或海外开始轉(zhuan)向貨(huo)币寬(kuan)松(song)，铜价便(bian)會(hui)呈现出较高的弹性。按(an)照(zhao)库存历史分位劃(hua)分出低库存和高库存的不同时段(duan)，我們(men)发现：1）2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期。2）低库存时期，铜价涨幅更具弹性，7次铜低位库存时期的平均年化涨幅高达84%，而高库存时期的平均年化涨幅仅16%。如(ru)2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策(ce)刺(ci)激(ji)经济企稳回升期间，铜价涨幅分别高达205.4%、128.6% 。

同时，低库存還(hai)意味着更小的下行空间、能为价格提供一定的底部支撑。2002年以来，铜的三大交易所库存分别在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下触及30%历史分位，在随后的6個(ge)月中，铜价的最大跌幅分别为7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相对有限。

当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位；经济回暖的预期升温下，库存低位的大宗商品或擁(yong)有较大的上行动能。焦煤方面，国内230家獨(du)立(li)焦化厂合计库存713.2萬(wan)噸(dun)、六(liu)大港口库存合计215.5万吨，分别处于2013年以来28.3%、21.6%的历史分位数。焦炭方面，我国出口较多，截至6月30日，港口库存合计219万吨，处于2011年以来27.2%的分位数。铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。如果(guo)基(ji)本面企稳回暖、基建(jian)加速落地(di)，企业或将陸(lu)续进入補(bu)库階(jie)段，低库存商品的胜率优势将逐步凸显。

经過(guo)研(yan)究(jiu)，我们发现：

1）年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；铝、铅则相对弱势。

2）近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

3）以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。

4）当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。

二、大类资产高频跟(gen)蹤(zong)（2023/06/24-2023/07/01）

（一）權(quan)益市场追(zhui)踪：全球资本市场多数上涨

发达国家股指全線(xian)上涨，新(xin)興(xing)市场股指涨跌分化。法国CAC40、标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数和德国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。伊(yi)斯坦(tan)布爾(er)证交所全国30指数和南非(fei)富(fu)时综指分别上涨2.60%和2.18%，韓(han)国综合指数、泰(tai)国SET指数和巴(ba)西(xi)IBOVESPA指数下跌，分别下跌0.10%、0.26%和0.75% 。

从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业全线上涨。其中房(fang)地产、能源、材(cai)料(liao)、工业和金融(rong)领涨，分别上涨5.00%、4.77%、3.96%、3.87%和2.93%。从欧元區(qu)行业板块来看，本周欧元区行业悉数上涨。其中非必(bi)需消(xiao)費(fei)、科(ke)技(ji)、金融、材料和工业领涨，分别上涨3.87%、3.46%、3.28%、2.87%和2.42%。

香(xiang)港市场全线上涨，恒(heng)生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨0.82%、0.47%和0.14%。 行业方面，恒生行业多数上涨，其中工业、電(dian)訊(xun)业、醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)业、地产建築(zhu)业和必需性消费领涨，分别上涨3.82%、2.39%、2.19%、1.93%和1.07%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨

发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp 。

新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土(tu)耳(er)其10Y国债收益率上行53.00bp至16.34%，巴西10Y国债收益率下行32.00bp至10.66%；越(yue)南和南非10Y国债收益率分别下行4.60bp和16.50bp，印(yin)度上行3.60bp。

（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值

美元指数走强，本周上涨0.48%至102.3788。加元、日元和英镑兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪威克朗兑美元分别上涨0.18%和0.81%。主要新兴市场兑美元汇率多数下跌，菲(fei)律(lv)賓(bin)比索(suo)和印度盧(lu)比兑美元分别升值0.70%和0.03%，土耳其裏(li)拉(la)、雷(lei)亞(ya)尔和韩元兑美元分别贬值1.71%、0.57%和0.06%。

人民币兑美元贬值1.02%，兑欧元和英镑分别贬值1.43%和1.12%。美元兑在岸人民币汇率较上周環(huan)比上行730bp至7.2523，美元兑离岸人民币汇率上行510bp至7.2677 。

（四(si)）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化

原油上涨，贵金属和有色价格均下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。其中，焦煤、玻璃和WTI原油领涨，分别上涨8.29%、3.75%和2.14%；生豬(zhu)、LME镍和LME铜领跌，分别下跌7.40%、3.69%和3.15%。钢厂利润修复、铁水产量继续升高，叠加高温天气，焦煤和铁矿石价格獲(huo)得支撑；美国多重经济数据超预期、美元走强，贵金属延续回落 。

原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨2.14%至70.64美元/桶(tong)，布伦特原油价格上涨1.42%至74.90元/桶。动力(li)煤价格持平在921元/吨，焦煤价格上涨8.29%至1600元/吨；铁矿石和沥青价格分别上涨1.12%至877元/吨和0.48%至3800元/吨，螺纹钢下跌0.93%至3709元/吨 。

铜铝价格下跌，贵金属价格均下跌。LME铜下跌3.15%至8208美元/吨，LME铝下跌1.52%至2141美元/吨。通(tong)脹(zhang)预期从前值的2.21%上升至2.22%。COMEX黄金下跌0.57%至1909.90美元/盎(ang)司(si)，COMEX銀(yin)下跌1.89%至22.76美元/盎司。10Y美债實(shi)際(ji)收益率从前值的1.53%升至3.59%。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克蘭(lan)提供軍(jun)事(shi)裝(zhuang)備(bei)，俄羅(luo)斯稱(cheng)，視(shi)此(ci)舉(ju)为直(zhi)接(jie)卷(juan)入戰(zhan)爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外總(zong)需求的韌(ren)性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目(mu)标相適(shi)應(ying)的工资增速为勞(lao)动生产率增速+2%，在全球性劳动短(duan)缺(que)的情況(kuang)下，美欧2023年仍面臨(lin)超額(e)工资通胀压力。

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