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zheerdeguaiwugengxionghenle，nixuyaoxunsurumenshijicaozuogezhonggeyangaotezhanshi，chongfenfahuizui強nengliangraner，tadeshuhudaozhigoufashengyiwaibingzaimouchulikai。jimutianqishoujiAPPmianxianggongzhongzhuanyexingyeyonghuyanfa，jichengfengfudeqixiangfuwuchanpin。jingxuanyouzhimanhua，zaixianyueduyongmeilidezhubaohudiejiedenglaizhuangshinidemeijiahuoshouzhishouwan【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】利(li)好(hao)接(jie)力(li)，A股(gu)反(fan)彈(dan)進(jin)行(xing)中(zhong)——A股投(tou)資(zi)策略周(zhou)報(bao)（0924）

9月(yue)20日(ri)，多(duo)部(bu)門(men)聯(lian)合(he)印(yin)發(fa)《關(guan)於(yu)提(ti)高(gao)研(yan)究(jiu)開(kai)发費(fei)用(yong)稅(shui)前(qian)加(jia)計(ji)扣(kou)除(chu)比(bi)例(li)的(de)通(tong)知(zhi)》，提高研发费用税前加计扣除分(fen)別(bie)為(wei)费用化(hua)部分75%（原(yuan)50%）、资本(ben)化部分175%税前攤(tan)銷(xiao)（原150%），根(gen)據(ju)我(wo)們(men)的測(ce)算(suan)，新(xin)的税前扣除比例將(jiang)對(dui)TMT、軍(jun)工(gong)、電(dian)氣(qi)設(she)備(bei)等(deng)科(ke)技(ji)類(lei)和(he)先(xian)进制(zhi)造(zao)类企(qi)業(ye)凈(jing)利潤(run)產(chan)生(sheng)明(ming)顯(xian)的拉(la)動(dong)作(zuo)用。此(ci)外(wai)，A股入(ru)富(fu)在(zai)望(wang)，若(ruo)納(na)入後(hou)A股占(zhan)比與(yu)目(mu)前在MSCI指(zhi)數(shu)中權(quan)重(zhong)相(xiang)當(dang)（即(ji)0.8%），則(ze)意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)帶(dai)來(lai)增(zeng)量(liang)资金(jin)約(yue)136億(yi)美(mei)元(yuan)。

? 【策略觀(guan)點(dian)】9月20日，多部门联合印发《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》：企业未(wei)形(xing)成(cheng)無(wu)形资产计入当期(qi)損(sun)益(yi)的，在按(an)規(gui)定(ding)据實(shi)扣除的基(ji)礎(chu)上(shang)，在2018年(nian)1月1日至(zhi)2020年12月31日期間(jian)，再(zai)按照(zhao)实際(ji)发生額(e)的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述(shu)期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

? 【策略观点】根据我们的测算，本次(ci)提高税前扣除比例總(zong)计可(ke)以(yi)使(shi)得(de)全(quan)部A股上市(shi)公(gong)司(si)省(sheng)税288亿（对2017年假(jia)设测算，下(xia)同(tong)），相当于影(ying)響(xiang)全部A股的净利润比例为0.81%。從(cong)貢(gong)獻(xian)净利润占行业净利润比例的角(jiao)度(du)开来看(kan)，受(shou)益最(zui)大(da)的五(wu)個(ge)行业为通信(xin)、國(guo)防(fang)军工、电气设备、计算機(ji)、电子(zi)，分别相当于可以直(zhi)接增加行业净利润的比例为6.57%、4.27%、3.91%、3.77%、3.30%，可以看出(chu)，新的税前扣除比例将对TMT、军工、电气设备等科技类和先进制造类企业净利润产生显著的拉动作用。从对个股的影响来看，上市公司可省税金额占2017年公司净利润比例最高的前100家(jia)上市公司幾(ji)乎(hu)都(dou)为TMT以及(ji)先进制造等領(ling)域(yu)，政(zheng)策直接作用于這(zhe)些(xie)领域高研发投入的上市公司。

? 【策略观点】总體(ti)而(er)言(yan)，壹(yi)方(fang)面(mian)，2019年开始(shi)，伴(ban)隨(sui)着5G建(jian)设提速(su)，雲(yun)计算快(kuai)速发展(zhan)、国产化提速，政府(fu)支(zhi)持(chi)力度加大、明年开始科技板(ban)塊(kuai)內(nei)生增長(chang)有(you)望迎(ying)来三(san)年上行周期，並(bing)購(gou)下行接近(jin)尾(wei)聲(sheng)，政策重新开始支持兼(jian)并重組(zu)，有望开啟(qi)三年并购上行周期。另(ling)一方面，本次提高研发税前扣除比例是(shi)政府支持科技創(chuang)新的又(you)一次精(jing)準(zhun)政策支持，对于TMT、军工、电气设备等科技类和先进制造类企业利润产生直接的拉动作用，鼓(gu)勵(li)研发的政策導(dao)向(xiang)将促(cu)使企业加大研发投入，可重点布(bu)局(ju)研发投入高、行业景(jing)气向上的相关领域龍(long)頭(tou)。

? 【策略观点】A股入富在望，增量外资可期：9月27日淩(ling)晨(chen)富時(shi)羅(luo)素(su)将正(zheng)式(shi)宣(xuan)布是否(fou)将中国A股纳入其(qi)指数体系(xi)。不(bu)過(guo)从目前市場(chang)公开的消(xiao)息(xi)来看，A股較(jiao)大概(gai)率(lv)能(neng)夠(gou)成功(gong)入富，讓(rang)我们拭(shi)目以待(dai)。若成功纳入富时罗素全球(qiu)指数，将对A股产生哪(na)些影响呢(ne)？

? 【策略观点】第(di)一，外资的流(liu)入规模(mo)有望繼(ji)續(xu)擴(kuo)大。今(jin)年以来北(bei)上资金累(lei)计净流入2353亿元，已(yi)經(jing)超(chao)过2017年全年净流入的1997亿元。如(ru)果(guo)A股能够成功纳入富时罗素指数，将吸(xi)引(yin)更(geng)多境(jing)外资金流入。粗(cu)略估(gu)计，如果纳入后A股占比与目前在MSCI指数中权重相当（即0.8%），则意味着带来增量资金约136亿美元。

? 【策略观点】第二(er)，外资或(huo)将继续向優(you)質(zhi)龙头集(ji)中，外资重倉(cang)的金融(rong)、消费行业及各(ge)行业龙头有望继续受益。我们在《以臺(tai)積(ji)电为例，哪些A股籌(chou)碼(ma)可能會(hui)向外资集中》指出，外资持股首(shou)選(xuan)行业龙头，在金融地(di)产资源(yuan)品(pin)等傳(chuan)統(tong)行业偏(pian)愛(ai)大盤(pan)藍(lan)筹；消费服(fu)務(wu)类行业持仓白(bai)馬(ma)股，尤(you)其具(ju)有行业定價(jia)权的公司；TMT行业重仓穩(wen)增长龙头，也(ye)积極(ji)布局成长性(xing)较高的細(xi)分龙头。总体重业績(ji)，看分紅(hong)，集中持仓优质龙头。

? 【策略观点】第三，提振(zhen)投资者(zhe)信心(xin)，为A股市场反弹提供(gong)一定支撐(cheng)。受中美貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)以及金融監(jian)管(guan)等因(yin)素的影响，今年以来A股不斷(duan)创下新低(di)，投资者信心也持续低迷(mi)。如果A股能够成功纳入富时罗素全球指数，意味着更多外资将流入A股。这对投资者而言无疑(yi)是一重大利好，有利于投资者悲(bei)观情(qing)緒(xu)修(xiu)復(fu)，并为市场反弹提供一定的资金支持。

01

又一記(ji)精准施(shi)策——提高研发税前加计扣除比例分析(xi)点評(ping)

9月20日，財(cai)政部、税务总局和科技部三部门联合印发《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，对提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关問(wen)題(ti)通知如下：

一、企业开展研发活(huo)动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

二、企业享(xiang)受研发费用税前加计扣除政策的其他(ta)政策口(kou)徑(jing)和管理(li)要(yao)求(qiu)按照《财政部 国家税务总局 科技部关于完(wan)善(shan)研究开发费用税前加计扣除政策的通知》（财税〔2015〕119號(hao)）、《财政部 税务总局 科技部关于企业委(wei)托(tuo)境外研究开发费用税前加计扣除有关政策问题的通知》（财税〔2018〕64号）、《国家税务总局关于企业研究开发费用税前加计扣除政策有关问题的公告(gao)》（国家税务总局公告2015年第97号）等文(wen)件(jian)规定執(zhi)行。

我们在2017年10月《重估A股稀(xi)缺(que)科技龙头：三个方法(fa)論(lun)》中曾(zeng)提出，能够大规模持续投入研发，并已经形成了(le)一定技術(shu)和平(ping)台优勢(shi)的公司變(bian)得稀缺。稀缺因子从小(xiao)市值(zhi)轉(zhuan)向高研发、高无形资产、高平台价值。将传统基于PE/PEG的估值方法應(ying)用于科技股，本质上是懲(cheng)罰(fa)高研发投入的公司。我们都知道(dao)，经濟(ji)增长三要素之(zhi)一就(jiu)是技术进步(bu)，技术进步往(wang)往伴随着高研发投入，本次提高研发费用税前加计扣除比例体現(xian)出国家对技术进步的重視(shi)，未来企业对于研发投入的意願(yuan)会更加強(qiang)烈(lie)。

根据我们的测算，本次提高税前扣除比例总计可以使得全部A股上市公司省税288亿（对2017年假设测算，下同），相当于可以增加全年的净利润288亿，影响全部A股的净利润比例为0.81%。分行业看，从可以減(jian)少(shao)税收(shou)总规模来看，受益最大的五个行业为建築(zhu)裝(zhuang)飾(shi)、汽(qi)車(che)、机械(xie)设备、电气设备、家用电器(qi)，分别相当于可以直接增加行业净利润为50亿、33亿、24亿、21亿、21亿；从贡献净利润占行业净利润比例的角度开来看，受益最大的五个行业为通信、国防军工、电气设备、计算机、电子，分别相当于可以直接增加行业净利润的比例为6.57%、4.27%、3.91%、3.77%、3.30%，可以看出，新的税前扣除比例将对TMT、军工、电气设备等科技类和先进制造类企业净利润产生显著的拉动作用。

从对个股的影响来看，根据我们的测算，上市公司可省税金额占2017年公司净利润比例最高的前100家上市公司几乎都處(chu)于TMT以及先进制造等领域，政策直接作用于这些领域高研发投入的上市公司。

总体而言，一方面，我们前期反复提出，2019年开始，伴随着5G建设提速，云计算快速发展、国产化提速，政府支持力度加大、明年开始科技板块内生增长有望迎来三年上行周期，并购下行接近尾声，政策重新开始支持兼并重组，有望开启三年并购上行周期。另一方面，本次提高研发税前扣除比例是政府支持科技创新的有一次精准政策支持，对于TMT、军工、电气设备等科技类和先进制造类企业利润产生直接的拉动作用，鼓励研发的政策导向将促使企业加大研发投入，可重点布局研发投入高、行业景气向上的相关领域龙头。

附(fu)测算說(shuo)明：

1、本次提高研发费用税前加计扣除分别为费用化部分75%（原50%）、资本化部分175%税前摊销（原150%）；

2、计算方法：计入当年摊销的增加值=当年产生并在当年摊销的部分+过去(qu)产生但(dan)在当年摊销的部分）*（175%-150%）；和原规定相比可省税=25%*费用化研发支出*（75%-50%）+25%*计入当年摊销的增加值，企业所(suo)得税为25%，为了簡(jian)化计算，这裏(li)电子、通信、计算机、军工、醫(yi)藥(yao)行业企业所得税税率按照高新技术企业所得税税率15%计算；

3、假设因研发资本化確(que)認(ren)的无形资产摊销年限(xian)全部为10年；

4、假设计税基础所歸(gui)集的研发费用均(jun)屬(shu)于允(yun)許(xu)加计扣除的範(fan)圍(wei);

5、此处按照新规对2017年上市公司年报数据进行假设测算，实际上影响的是新规中提到(dao)的2018年-2020年；

6、此处“计入当年摊销”包(bao)含(han)过去因研发形成无形资产未摊销完畢(bi)的部分按照新抵(di)扣比例计算的摊销金额（按照新规应当在2018.1.1-2020.12.31之间，这里仍(reng)然(ran)对2017年进行假设测算）;

7、为简化计算，假设因当年研发产生的无形资产在当年的摊销时间为12个月。

02

A股入富在望，增量外资可期

富时罗素一直以来都密(mi)切(qie)关註(zhu)着中国A股市场的开放(fang)进程(cheng)，考(kao)慮(lv)将A股纳入其全球基准指数主(zhu)要基于中国股票(piao)市场发展的三方面原因：一是市场规模的不断扩大，二是制度的不断完善，三是对国际投资者开放程度不断扩大。

其实早(zao)在2001年，A股就已入选富时潛(qian)在变化市场的观察(cha)名(ming)單(dan)（FTSE Watch List）中。每(mei)年9月富时国家分类咨(zi)詢(xun)委員(yuan)会会对中国进行评估，決(jue)定是否将A股纳入其全球基准。今年A股成功纳入MSCI指数，并且(qie)纳入比例在9月从2.5%提高至5%，这也在一定程度上使富时罗素加快了A股的纳入进程。9月27日凌晨富时罗素将正式宣布是否将中国A股纳入其指数体系。不过从目前市场公开的消息来看，A股较大概率能够成功入富，让我们拭目以待。

那(na)麽(me)，如果A股成功纳入富时罗素全球指数，将对A股产生哪些影响呢？

第一，外资的流入规模有望继续扩大。受益于A股纳入MSCI指数，今年以来北上资金累计净流入2353亿元（截(jie)至9月20日），已经超过2017年全年净流入的1997亿元。如果A股能够成功纳入富时罗素指数，将吸引更多境外资金流入。富时罗素官(guan)網(wang)披(pi)露(lu)的数据显示(shi)，截至2017年12月31日，有超过1.7萬(wan)亿美元的管理资产以富时全球指数系列(lie)指数为基准，其中有1.4万亿美元是属于通过指数掛(gua)鉤(gou)投资产品的被(bei)动跟(gen)蹤(zong)资金。粗略估计，如果纳入后A股占比与目前在MSCI指数中权重相当（即0.8%），则意味着带来增量资金约136亿美元，相当于近925亿元人(ren)民(min)幣(bi)。

第二，外资或将继续向优质龙头集中，外资重仓的金融、消费行业及各行业龙头有望继续受益。我们在《以台积电为例，哪些A股筹码可能会向外资集中》指出，外资持股首选行业龙头，在金融地产资源品等传统行业偏爱大盘蓝筹；消费服务类行业持仓白马股，尤其具有行业定价权的公司；TMT行业重仓稳增长龙头，也积极布局成长性较高的细分龙头。总体重业绩，看分红，集中持仓优质龙头。

另外，如果A股纳入富时罗素指数，其成分股的选擇(ze)与纳入MSCI的股票大概率具有较高的一致(zhi)性。这里将入摩的前20大股票进行列示以供參(can)考。

第三，提振投资者信心，为A股市场反弹提供一定支撑。受中美贸易摩擦以及金融监管等因素的影响，今年以来A股不断创下新低，投资者信心也持续低迷。如果A股能够成功纳入富时罗素全球指数，意味着更多外资将流入A股。这对投资者而言无疑是一重大利好，有利于投资者悲观情绪修复，并为市场反弹提供一定的资金支持。

03

市场交(jiao)易特(te)征(zheng)跟踪

估值方面，全部A股估值（TTM）开始回(hui)升(sheng)，从14.3上升至14.9，剔(ti)除金融后全部A股估值从20.16回升至20.87。中小板估值从25.34提升至25.88，创业板估值从44.17提升至45.19。中小板指估值从21.65提升至22.52，创业板指估值从34.61提升至35.67。滬(hu)深(shen)300成分股估值从10.98提升至11.57，中證(zheng)500成分股估值从19.23提升至19.79。

分項(xiang)资金面方面，下周限售(shou)股解(jie)禁(jin)规模小幅(fu)下降(jiang)，以定增解禁主，首发解禁规模为54亿元，定增解禁规模为266亿元；上周全周重要股東(dong)二級(ji)市场减持25.75亿元，净减持8.38亿元；上市公司回购规模有所收縮(suo)，上周公布的已回购金额为5.74亿元。陸(lu)股通资金加速流入，全周净流入81.8亿元；兩(liang)融余(yu)额继续下降至8382.72亿元，较前一周减少109亿元，两融余额連(lian)续17周下降；新成立(li)偏股型(xing)基金21.05亿份(fen)，较前一周略有增加。

今年前几个月IPO明显放緩(huan)， 8月共(gong)有6家公司上市发行，募(mu)资48亿元；9月截至目前共有9家公司上市发行，募资约95亿元，较8月有所回升。9月截至目前有19家上市公司拿(na)到再融资批(pi)文，较8月略有下降。

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