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gaoduhaiyuanyuanzuosheding，shiguoneishoukuankeyitiyandaoyuanzuodonghuajuqingdeshoujiyouxi。rexuezaixianzhijianzhandou，qingsongduijuewuxianchuji，zhaohuanrenzheyuniyitongdouzhanciyuan;duozhongbutongleixingdefangjiandengdaizheniqutansuo，faxianzhexiefangjiandeshenqizhichuzaidaziranzhongzhankaitansuo。dianduidiandelianxian.baxiangtongyansedeyuandiantongguoyitiaoxianjinxinglianjie【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】期(qi)貨(huo)松(song)綁(bang)活(huo)躍(yue)市(shi)場(chang)，限(xian)售(shou)解(jie)禁(jin)壓(ya)力(li)增(zeng)大(da)——金(jin)融(rong)市场流(liu)動(dong)性(xing)與(yu)監(jian)管(guan)动態(tai)周(zhou)報(bao)（1203）

上(shang)周央(yang)行(xing)未(wei)進(jin)行公(gong)開(kai)市场操(cao)作(zuo)，國(guo)庫(ku)現(xian)金定(ding)存(cun)到(dao)期，資(zi)金凈(jing)回(hui)籠(long)1000億(yi)元(yuan)，资金面(mian)合(he)理(li)充(chong)裕(yu)。货幣(bi)市场利(li)率(lv)整(zheng)體(ti)上行，国債(zhai)收(shou)益(yi)率略有(you)下(xia)降(jiang)。美(mei)聯(lian)儲(chu)放(fang)出(chu)鴿(ge)派(pai)訊(xun)號(hao)，有利於(yu)緩(huan)解人(ren)民(min)币貶(bian)值(zhi)压力。股(gu)市方(fang)面，上周滬(hu)深(shen)兩(liang)市反(fan)彈(dan)乏(fa)力，但(dan)受(shou)北(bei)上资金大規(gui)模(mo)净流入(ru)的(de)影(ying)響(xiang)，A股流动性總(zong)体上升(sheng)，大盤(pan)股的基(ji)金倉(cang)位(wei)占(zhan)比(bi)繼(ji)續(xu)上升。ETF延(yan)续净贖(shu)回，但规模縮(suo)小(xiao)；重(zhong)要(yao)股東(dong)延续净減(jian)持(chi)。

?12月(yue)2日(ri)，中(zhong)金所(suo)發(fa)布(bu)股指(zhi)期货交(jiao)易(yi)安(an)排(pai)調(tiao)整通(tong)知(zhi)，在(zai)2017年(nian)的基礎(chu)上继续降低(di)交易保(bao)證(zheng)金、降低手(shou)续費(fei)率、提(ti)高(gao)日內(nei)最(zui)大开仓量(liang)。有利于提高股指期货市场的交易量，增加(jia)期货產(chan)品(pin)流动性，活跃市场，以(yi)有效(xiao)发揮(hui)其(qi)風(feng)險(xian)對(dui)沖(chong)、套(tao)期保值的作用(yong)。对股票(piao)现货市场而(er)言(yan)，股指期货是(shi)进行套期保值的重要工(gong)具(ju)，尤(you)其对那(na)些(xie)看(kan)重絕(jue)对收益的投(tou)资者(zhe)來(lai)說(shuo)，通過(guo)套期保值可(ke)以壹(yi)定程(cheng)度(du)上降低收益的波(bo)动性，进行风险的对冲。因(yin)此(ci)股指期货交易安排的優(you)化(hua)有利于提振(zhen)投资者信(xin)心(xin)，提高股市吸(xi)引(yin)力，並(bing)帶(dai)动市场成(cheng)交量和(he)活跃度的提升。另(ling)外(wai)，銀(yin)行理財(cai)子(zi)公司(si)新(xin)规正(zheng)式(shi)落(luo)地(di)，银行理财子公司將(jiang)推(tui)动银行理财逐(zhu)漸(jian)回歸(gui)资产管理的本(ben)源(yuan)。

?11月26日-11月30日，央行未进行公开市场操作，银行体系(xi)流动性总量保持合理充裕水(shui)平(ping)。另外上周有1000亿元的国库现金定存到期，资金净回笼1000亿元。央行公告(gao)稱(cheng)，臨(lin)近(jin)月末(mo)财政(zheng)支(zhi)持力度进一步(bu)加大，银行体系流动性总量處(chu)于較(jiao)高水平。

?货币市场利率整体上行，金融機(ji)構(gou)融资成本略有上升，利差(cha)收窄(zhai)；短(duan)端(duan)和長(chang)端国债收益率轉(zhuan)為(wei)下行。截(jie)至(zhi)11月30日，R007较前(qian)期上升32.31bp至2.91%，DR007较前期上升10.37bp至2.68%，利差擴(kuo)大。1年期国债到期收益率较前期下降2.89bp，至2.48%水平，10年期国债收益下降3.67bp至3.36%，期限利差与前期基本持平。

?股市方面，A股市场流动性小幅(fu)回升，招商A股流动性指數(shu)为1.24，较前期上升0.23。海(hai)外投资者避(bi)险情(qing)緒(xu)下降，受海外市场情绪及(ji)貿(mao)易摩(mo)擦(ca)缓和的影响A股投资者情绪有望(wang)短期回暖(nuan)；融资转为净流出，重要股东继续净减持，外资由(you)净流出转为大规模净流入。

?從(cong)投资者偏(pian)好(hao)来看，融资客(ke)集(ji)中賣(mai)出金融地产、醫(yi)藥(yao)等(deng)多(duo)個(ge)行業(ye)；陸(lu)股通當(dang)周大规模買(mai)入金融、食(shi)品飲(yin)料(liao)等多行业，净卖出较多的行业包(bao)括(kuo)鋼(gang)鐵(tie)、綜(zong)合、計(ji)算(suan)机等；ETF整体净赎回规模略有下降，尤其創(chuang)业板(ban)赎回规模下降明(ming)顯(xian)。个股方面，陆股通净买入规模较高的包括中国平安、貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)等，净卖出规模较高的包括寶(bao)钢股份(fen)、雲(yun)南(nan)白(bai)药等；ETF净赎回规模最大的是華(hua)夏(xia)上证50ETF。

?基金持仓方面，股票型(xing)、混(hun)合型基金整体仓位（11月29日）分(fen)別(bie)较前一期（11月22日）小幅下降1.49%、0.97%至87.19%、78.68%。大盘股仓位较前一期上升12.18%至40.76%；中盘股仓位较前一期下降1.7%至19.45%，小盘股仓位较前一期下降11.51%至16.43%。

01

流动性專(zhuan)題(ti)

※理财子公司新规正式落地，股指期货交易安排优化

（1）银行理财子公司新规

12月2日，银保监會(hui)正式发布了(le)《商业银行理财子公司管理辦(ban)法(fa)》，相(xiang)比此前发布的征(zheng)求(qiu)意(yi)見(jian)稿(gao)，内容(rong)基本一致(zhi)。一个重要的變(bian)化就(jiu)是放寬(kuan)理财子公司自(zi)由资金的限制(zhi)。具体来看，征求意见稿中规定，“银行理财子公司不(bu)得(de)用自有资金購(gou)买本公司发行的理财产品”，而正式稿允(yun)許(xu)理财子公司在嚴(yan)格(ge)遵(zun)守(shou)风险管理要求前提下，将一定比例(li)的自有资金投资于本公司发行的理财产品，具体不得超(chao)过其自有资金的20%，不得超过單(dan)只(zhi)理财产品净资产的10%，不得投资于分級(ji)理财产品的劣(lie)後(hou)级份額(e)。从這(zhe)一修(xiu)訂(ding)内容来看，监管上出现邊(bian)際(ji)宽松，但同(tong)時(shi)應(ying)確(que)保公司的自營(ying)业務(wu)与理财业务相互(hu)分離(li)，不得出现利益輸(shu)送(song)。

在政策的引導(dao)下，各(ge)银行紛(fen)纷将成立(li)理财子公司提上日程。截至目(mu)前，已(yi)經(jing)有18家(jia)银行发布擬(ni)成立理财子公司的公告，包括五(wu)大行、8家股份制银行（招商银行、华夏银行、光(guang)大银行、平安银行、民生(sheng)银行、廣(guang)发银行、興(xing)业银行、浦(pu)发银行）以及5家城(cheng)商行（北京(jing)银行、寧(ning)波银行、南京银行、杭(hang)州银行、徽(hui)商银行）。

银行理财子公司的設(she)立是順(shun)应政策的要求，也(ye)是未来银行发展(zhan)理财业务的必(bi)然(ran)選(xuan)擇(ze)，将推动银行理财逐渐回归资产管理的本源。根(gen)據(ju)资管新规的规定，“过渡(du)期后，具有证券(quan)投资基金托(tuo)管业务资質(zhi)的商业银行应当设立具有獨(du)立法人地位的子公司开展资产管理业务。当然，商业银行可以设立理财子公司开展资管业务，也可以选择不设立理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他(ta)附(fu)屬(shu)机构。但無(wu)論(lun)怎(zen)樣(yang)，目標(biao)就在于将银行的理财业务进行单独的統(tong)一管理，使(shi)银行表(biao)内外业务實(shi)现隔(ge)离，并且(qie)通过专門(men)的机构——理财子公司进行管理，可以在一定程度上彌(mi)補(bu)银行權(quan)益類(lei)投资能(neng)力不足(zu)的局(ju)限性，同时也可以承(cheng)接(jie)此前借(jie)助(zhu)通道(dao)、通过多層(ceng)嵌(qian)套进行权益投资的银行理财产品。

理财子公司新规的另一个重要内容就是确認(ren)放开股票投资限制，在前期已允许银行私(si)募(mu)理财产品直(zhi)接投资股票和公募理财产品通过公募基金間(jian)接投资股票的基础上，进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票。截至2017年末，银行非(fei)保本理财21.63萬(wan)亿元，到今(jin)年8月末增加至22.32亿元。从资金投向(xiang)来看，权益类投资占比僅(jin)9.47%，而这部(bu)分包括了一级和二(er)级市场的权益类投资，其中真(zhen)正投向股票市场的占比可能很(hen)低。

此次(ci)对银行理财投资股票的限制放开后，考(kao)慮(lv)到银行风控(kong)的要求、较低的投资者风险偏好以及净值化管理要求下净值波动的影响，短期内银行理财资金并不会大规模入市。银行会综合考虑市场走(zou)勢(shi)、投资者认购意願(yuan)等多方面因素(su)決(jue)定入市的節(jie)奏(zou)和规模。但是，从长期来看，理财资金入市是大势所趨(qu)。預(yu)计未来银行发行股债混合型理财产品会有所增加，理财资金入市是一个循(xun)序(xu)渐进的过程，将成为市场上重要的机构投资者。

（2）优化股指期货交易安排

12月2日，中金所宣(xuan)布调整股指期货交易的安排：（1）自2018年12月3日結(jie)算时起(qi)，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标準(zhun)统一调整为10%(此前为15%)，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%(此前为30%)；（2）自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合約(yue)50手(此前为20手)，套期保值交易开仓数量不受此限；（3）自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之(zhi)四(si)點(dian)六(liu)(此前为万分之六点九(jiu))。

自2015年收緊(jin)股指期货交易后，期货成交量出现斷(duan)崖(ya)式下跌(die)。2017年2月和9月两次进行一定程度的放松，并且在每(mei)次放松后，股指期货的成交量和持仓量均(jun)出现回升。此次调整在2017年的基础上，继续降低交易保证金、降低手续费率、提高日内最大开仓量，有利于提高股指期货市场的交易量，增加期货产品流动性，活跃市场，以有效发挥其风险对冲、套期保值的作用。

另外，对股票现货市场而言，股指期货是进行套期保值的重要工具，尤其对那些看重绝对收益的投资者来说，通过套期保值可以一定程度上降低收益的波动性，进行风险的对冲。因此股指期货交易安排的优化有利于提振投资者信心，提高股市吸引力，并带动市场成交量和活跃度的提升。

02

监管动向

03

货币政策工具与资金成本

11月26日-11月30日，央行未进行公开市场操作。另外26日有1000亿元国库现金定存到期，净回笼1000亿元人民币。央行公告称，临近月末财政支持力度进一步加大，银行体系流动性总量处于较高水平。

货币市场利率整体上行，金融机构融资成本略有上升，利差收窄；短端和长端国债收益率转为下行。截至11月30日，R007较前期上升32.31bp至2.91%，DR007较前期上升10.37bp至2.68%，利差扩大。1年期国债到期收益率较前期下降2.89bp至2.48%，10年期国债收益下降3.67bp至3.36%，期限利差与前期基本持平。

各期限同业存单发行利率漲(zhang)跌不一。11月26日-11月30日，同业存单发行591只，发行总规模3590.90亿元；截至11月30日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前期变动50.89bp、9.96bp、-6.22bp至3.2%、3.4%、3.54%。

04

外匯(hui)市场

11月26日-11月30日，美元指数收于96.95，较前期上升0.25点。人民币汇率指数微(wei)降0.14点报收92.19。

11月30日美元兌(dui)人民币中间價(jia)、美元兑人民币即(ji)期汇率、美元兑人民币离岸(an)汇率分别报收6.9431、6.9436、6.9514，分别较前期变动0.0051点、0.0015点、0.0069点。上周，美联储主(zhu)席(xi)鮑(bao)威(wei)爾(er)称利率“略低于”中性水平，此番(fan)偏鸽言论刺(ci)激(ji)美元从两周高位回落。如(ru)果(guo)美国加息(xi)提前结束(shu)，包括人民币在内的新兴市场汇率压力有望缓解。

05

股市资金供(gong)需(xu)

（1）资金供給(gei)：

资金供给方面，11月26日-11月30日，公募基金发行23.1亿份，较前期减少(shao)5.5亿份；本周无私募基金成立发行；融资转为净流出66.8亿元，截至2018年11月30日，融资余(yu)额为7621.1亿元；陆股通大幅净流入109.9亿元。

（2）资金需求：

资金需求方面，11月26日-11月30日，未发生IPO募资，未来一周IPO预计融资8.5亿元；限售解禁市值119.6亿元，较前一期减少378.5亿元，后一周解禁规模将增加至696.2亿元，未来幾(ji)周限售解禁压力增大；重要股东继续净减持，净减持金额为1.7亿元；期间公布的减持计劃(hua)合计减持规模约105亿元，较前期减少17.4亿元。

06

投资者情绪

11月26日-11月30日，VIX指数下降3.45，收于18.07，中美贸易摩擦的缓和及美股回溫(wen)使得海外避险情绪有所缓和。当周融资买入额为992.12亿元，较前期减少501.6亿元；占A股成交额比例为7.41%，较前期下降0.54% 。上周A股继续下跌，沪指依(yi)然处于低位。G20期间，“習(xi)特(te)会”贸易会談(tan)取(qu)得積(ji)極(ji)成果，雙(shuang)方决定停(ting)止(zhi)升级關(guan)稅(shui)等贸易限制措(cuo)施(shi)，包括不再(zai)提高现有針(zhen)对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。另外疊(die)加美联储所发出鸽派言论的影响，有利于市场情绪回暖。

07

投资者偏好

（1）陆股通

11月26日-11月30日，与上周相反，当周陆股通各行业普(pu)遍(bian)净买入，净买入规模较大的有银行、食品饮料、非银金融等，净卖出规模最大的为钢铁。具体来看，当周陆股通在多行业大规模净买入：银行（27.76亿元）、食品饮料（22.93亿元）、非银金融（15.55亿元）、医药生物(wu)（8.42亿元）等；净卖出规模总体较低，超过1亿元的仅有钢铁（2.35亿元）和综合（1.15亿元）。个股方面，净买入规模较高的包括中国平安（11.43亿元）、贵州茅台（11.15亿元）等，净卖出规模较高的包括宝钢股份（2.03亿元）、云南白药（1.91亿元）等。

（2）融资交易

11月26日-11月30日，融资客普遍净卖出，规模总计66.8亿元，仅净买入有色(se)金属、家用電(dian)器(qi)和综合。具体来看，净买入有色金属0.47亿元、家用电器0.22亿元、综合0.16亿元。净卖出规模高于5亿元的有非银金融（9.7亿元）、银行（8.54亿元）、房(fang)地产（6.02亿元）和医药生物（5.64亿元）。个股方面，融资净买入规模较高的有天(tian)齊(qi)鋰(li)业（1.22亿元）、上汽(qi)集團(tuan)（1.12亿元）、格力电器（1.06亿元）等；融资净卖出规模较高的有中信证券（3.5亿元）、建(jian)设银行（2.9亿元）、中国石(shi)化（2.55亿元）等。

（3）ETF净申(shen)购赎回

11月26日-11月30日，ETF继续净赎回，规模较前一周有所缩小。股票型ETF当周继续净赎回（4.67亿份），较上周减少35.43亿份； 沪深300EFT净赎回1.17亿份；中证500ETF净赎回0.59亿份；创业板(含(han)创业板50)ETF净赎回1.85亿份，各板塊(kuai)净赎回份额较前期均有所下降。

11月26日-11月30日，股票型ETF净赎回规模最大的为华夏上证50ETF，净赎回份额为6.22亿份，其他规模较高的還(hai)有华安创业板50ETF（3.41亿份）、华泰(tai)柏(bai)瑞(rui)沪深300ETF（2.21亿份）；净申购的ETF基金数额均不高，不低于1亿份的仅有国泰中证全(quan)指证券公司ETF（1.61亿份）、易方達(da)创业板ETF（1.54亿份）。

（4）主动偏股公募基金仓位測(ce)算

基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（11月29日）分别较前一期（11月22日）小幅下降1.49%、0.97%至87.19%、78.68%。大盘股仓位较前一期上升12.18%至40.76%；中盘股仓位较前一期下降1.7%至19.45%，小盘股仓位较前一期下降11.51%至16.43%。

- END -

【招商策略】招商A股流动性研(yan)究(jiu)体系与流动性指数推介(jie)——股市流动性研究之四，2016年8月

关註(zhu)

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