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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>黃(huang)文(wen)濤(tao)：從(cong)瑞(rui)信(xin)事(shi)件(jian)看(kan)歐(ou)美(mei)金(jin)融(rong)穩(wen)定(ding)前(qian)景(jing)

黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事，中信建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

1. 瑞信危(wei)機(ji)的(de)原(yuan)因(yin)有(you)投資(zi)、風(feng)控(kong)和(he)監(jian)管(guan)多(duo)重(zhong)因素(su)，但(dan)與(yu)矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)不(bu)同(tong)，瑞信規(gui)模(mo)大(da)，高(gao)質(zhi)量(liang)流(liu)動(dong)性(xing)资產(chan)充(chong)裕(yu)，其(qi)风險(xian)敞(chang)口(kou)並(bing)非(fei)利(li)率(lv)敏(min)感(gan)，其主(zhu)要(yao)問(wen)題(ti)在(zai)於(yu)內(nei)控问题帶(dai)來(lai)的资产的大规模虧(kui)損(sun)及(ji)资金外(wai)流。

2. 经济前景轉(zhuan)弱(ruo)、利率上(shang)升(sheng)及不確(que)定性上升，導(dao)致(zhi)美国融资條(tiao)件持(chi)續(xu)收(shou)緊(jin)。需(xu)警(jing)惕(ti)加(jia)息(xi)带来的短(duan)期(qi)流动性风险。

3. 隨(sui)著(zhu)(zhe)通(tong)脹(zhang)加息、增(zeng)長(chang)前景转弱和资产重估(gu)，欧元(yuan)區(qu)金融稳定情(qing)況(kuang)有所(suo)惡(e)化(hua)。信貸(dai)质量风险集(ji)中在房(fang)地(di)产和消(xiao)費(fei)品(pin)等(deng)對(dui)利率敏感的行業(ye)，但總(zong)體(ti)仍(reng)在监管可(ke)控区間(jian)。

核(he)心(xin)要點(dian)

从瑞信事件看欧美金融稳定前景

瑞信事件情况

瑞信危机的原因有投资、风控和监管多重因素，但与硅谷银行不同，瑞信规模大，高质量流动性资产充裕，其风险敞口并非利率敏感，其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流。

美国金融体系相(xiang)对稳定，需關(guan)註(zhu)短期融资市(shi)場(chang)的流动性

经济前景转弱、利率上升及不确定性上升，导致美国融资条件持续收紧。存(cun)款(kuan)外流趨(qu)勢(shi)顯(xian)現(xian)，需求(qiu)向(xiang)好(hao)推(tui)动贷款繼(ji)续增加。家庭(ting)及企(qi)业部(bu)門(men)債(zhai)務(wu)率从高位(wei)不斷(duan)下(xia)降(jiang)。资本(ben)充足(zu)率和资产质量有所恶化，但总体仍處(chu)在合(he)理区间。贷款拖(tuo)欠(qian)率总体稳定，企业贷款標(biao)準(zhun)趋紧。抵(di)押(ya)贷款利率上升，房價(jia)見(jian)頂(ding)下跌(die)。中小(xiao)银行经營(ying)能(neng)力(li)承(cheng)壓(ya)，需持续关注短期融资市场存在結(jie)構(gou)性问题。

欧洲(zhou)金融稳定情况有所恶化，但风险傳(chuan)染(ran)指(zhi)标暫(zan)時(shi)稳健(jian)

随着通胀加息、增长前景转弱和资产重估，欧元区金融稳定情况有所恶化。信贷增速(su)放(fang)緩(huan)，占(zhan)GDP比(bi)率从高点大幅(fu)下降。房地产市场出(chu)现拐(guai)点，价格(ge)開(kai)始(shi)下跌。资本充足率有所下滑(hua)，但仍在监管適(shi)度(du)区间。信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业。盈(ying)利情况出现显著恶化。风险传染相关指标总体稳健。

正(zheng)文

壹(yi)、瑞信事件概(gai)况

瑞信為(wei)全(quan)球(qiu)规模最(zui)大的投行之(zhi)一，也(ye)是(shi)30家全球系統(tong)重要性银行之一。截(jie)至(zhi)2022年(nian)底(di)，瑞信资产管理规模約(yue)4350億(yi)美元。瑞信的亏损问题由(you)来已(yi)久(jiu)。2021年，投资基(ji)金 Archegos 和 Greensill Capital 破(po)产引(yin)發(fa)瑞信大规模亏损，此(ci)後(hou)該(gai)行又(you)爆(bao)出多項(xiang)监管違(wei)规行为和亏损问题，瑞信股(gu)票(piao)遭(zao)到(dao)拋(pao)售(shou)。2022年1月(yue)，上任(ren)僅(jin)8個(ge)月的董(dong)事长辭(ci)職(zhi)，2022年下半(ban)年 ，市场开始传言(yan)该行即(ji)將(jiang)倒(dao)閉(bi)，引发客(ke)戶(hu)资金外流。去(qu)年12月，瑞士(shi)信贷向投资者(zhe)募(mu)集了(le)40亿瑞士法(fa)郎(lang)。2023年2月，瑞信公(gong)告(gao)宣(xuan)布(bu)客户在第(di)四(si)季(ji)度撤(che)回(hui)了1,100亿瑞士法郎(约合1,190亿美元)的资金，并披(pi)露(lu)瑞信年度亏损72.9亿瑞士法郎（约80亿美元），为2008年以(yi)来最大金額(e)亏损。瑞信CDS 息差(cha)升至全球金融危机以来大型(xing)国際(ji)银行所未(wei)见的水(shui)平(ping)。

3月9日(ri)美国证券交(jiao)易(yi)委(wei)員(yuan)會(hui)对瑞信年報(bao)提(ti)出质疑(yi)。3月10日，美国硅谷银行破产，引发市场对金融股情緒(xu)紧張(zhang)，瑞信股票继续大跌。2022年初(chu)至今(jin)，瑞信股价跌超(chao)75%。3月15日，瑞信最大股東(dong)沙(sha)特(te)国家银行宣布無(wu)法向瑞信提供(gong)资金，该行债券的交易价格低(di)于面(mian)值(zhi)的80%。16日，瑞信宣布，将从瑞士央(yang)行借(jie)入(ru)500亿瑞士法郎(合536.8亿美元) ，借款方(fang)式(shi)包(bao)括(kuo)擔(dan)保(bao)贷款工(gong)具(ju)和短期流动性工具。20日，瑞银（UBS）宣布以30亿瑞郎收購(gou)瑞信。同时，瑞士央行同意(yi)向瑞银提供1000亿美元的流动性额度。

瑞信危机的原因有投资、风控和监管多重因素，但与硅谷银行不同，瑞信规模大，高质量流动性资产充裕，其风险敞口并非利率敏感，其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流。由于瑞信是全球系统重要性银行，与各(ge)大金融机构聯(lian)系紧密(mi)，其体量也对市场情绪存在極(ji)大的影(ying)響(xiang)，瑞信暴(bao)雷(lei)大大提高了全球金融市场的脆(cui)弱性，瑞信的妥(tuo)善(shan)处置(zhi)也关系到欧美金融体系稳定。

二(er)、美国金融体系相对稳定，需关注短期流动性情况

2022年以来，美国经济衰(shuai)退(tui)預(yu)期上升，而(er)通胀尚(shang)未得(de)到完(wan)全控制(zhi)。2月CPI同比漲(zhang)6%，距(ju)離(li)联儲(chu)2%的目(mu)标仍有較(jiao)大差距。就(jiu)业和薪(xin)资尚未出现显著放缓的证據(ju)。

美国银行业机构分(fen)散(san)，市场份(fen)额集中于少(shao)數(shu)大中型银行。截至2022年末(mo)，美国总资产超3亿美元的银行及金控公司(si)共(gong)2124家，国内总资产19.8萬(wan)亿美元，其中资产前20位的大银行国内资产12.6万亿，占到总银行资产的约60%。此次(ci)爆雷的硅谷银行总资产2090亿美元，约占美国银行业资产总额的1.05%。

经济前景转弱、利率上升及不确定性上升，导致美国融资条件持续收紧。发達(da)和新(xin)興(xing)市场经济体的经济、金融和地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)风险也有所上升，進(jin)一步(bu)导致资产价格下跌和市场大幅波(bo)动。资产估值、家庭和企业借贷、金融部门杠(gang)桿(gan)以及融资风险相关脆弱性上升。

存款外流趋势显现，需求向好推动贷款继续增加。2022年四季度，银行报告贷款余(yu)额比環(huan)比增长3.7% ，同比增长14.4% ，主要受(shou)非農(nong)业、非住(zhu)宅(zhai)商(shang)业地产和家庭住宅抵押贷款的增长推动。银行体系存款連(lian)续三(san)个季度凈(jing)流出，累(lei)計(ji)下降7180亿美元。主要银行贷存比均(jun)遠(yuan)高于硅谷银行，对存款外流的敏感度偏(pian)低，但仍需继续关注這(zhe)一趋势。

家庭及企业部门债务率从高位不断下降，需警惕后续加息带来的償(chang)债能力风险。截至2022年底，未偿還(hai)的私(si)人(ren)信贷总额约38万亿美元，其中企业負(fu)债19.5万亿美元，家庭负债18.5万亿美元。非金融企业和家庭借款造(zao)成(cheng)的脆弱性幾(ji)乎(hu)沒(mei)有變(bian)化，仍处于中等水平。2022年上半年，企业借贷占GDP比率仍处于较高水平，但随着利率上升，债务率从高点下降。家庭债务相对于国内生(sheng)产总值仍处于适度水平。随着借贷成本继续上升，通胀減(jian)少實(shi)际收入，可能对一些(xie)企业和家庭偿还债务的能力构成风险。2022年上半年，所有上市非金融公司的总杠杆率从2020年年中的歷(li)史(shi)高点继续下降，但仍然(ran)处在相对的历史高位。随着企业现金储備(bei)的消耗(hao)，净杠杆率也高于其历史水平，且(qie)在大型企业中略(lve)有上升。

资本充足率有所恶化，但总体仍处在合理区间。风险加權(quan)资本比率自(zi)2021年末的高点持续下滑，大型银行资本缓沖(chong)压力有所上升。盈利情况较2021年有所下滑，但总体仍处在历史较高位，強(qiang)勁(jin)的盈利能力有利于提取(qu)留(liu)存收益(yi)，增加资本金，强化银行韌(ren)性。

资产质量指标略有恶化，但仍处在合理区间。逾(yu)期30-90日贷款比率较三季度微(wei)升至0.56%，低于疫(yi)情前平均水平0.66%，逾期90天(tian)以上的贷款（非流动贷款）比率微升至0.73% 。净冲銷(xiao)总额占总贷款的比率较上年同期上升0.36个百(bai)分点，撥(bo)备覆(fu)蓋(gai)比率充足。

贷款拖欠率总体稳定，企业贷款标准趋紧。消费贷款拖欠率略有上升傾(qing)向，但总体仍处于相对低位。大中型银行和小型银行工商业贷款标准趋紧，情况接(jie)近(jin)2008年和2020年的水平，表(biao)明(ming)融资条件趋紧的形(xing)势不容(rong)樂(le)觀(guan)。

抵押贷款利率上升，房价见顶下跌。30年期抵押贷款利率从2022年初的3.2%升至6.6%，随着借贷成本上升，房价环比开始进入下降区间，同比增速大幅下滑。

短期融资市场继续存在结构性脆弱性，外生冲擊(ji)下市场机构流动性较为脆弱，易受大规模资金外流影响，當(dang)前流动性风险大幅上升。大型银行流动性风险偏低，对短期同业借款依(yi)賴(lai)有限(xian)。貨(huo)幣(bi)市场基金仍易受到擠(ji)兌(dui)影响。由于美国金融机构高度分散，小型银行的流动性危机和贷款质量将受到更(geng)多关注。

三、欧洲金融稳定情况有所恶化，但风险传染指标暂时稳健

随着通胀加息、增长前景转弱和资产重估，欧元区金融稳定情况有所恶化。随着各国央行采(cai)取行动遏(e)制通胀，金融环境(jing)已经收紧。欧元区今年预计通胀率平均为5.3% ，2024年降至2.9% ，2025年降至2.1%，较此前预測(ce)有所下調(tiao)。欧洲出现衰退的概率上升。政府(fu)向企业和家庭提供財(cai)政支(zhi)持，以减輕(qing)能源(yuan)价格上涨的影响，融资条件收紧的背(bei)景下，加劇(ju)了政府债务风险。

信贷增速放缓，占GDP比率从高点大幅下降。欧元区的信贷萎(wei)縮(suo)反(fan)映(ying)出高借贷成本和高能源价格显著抑(yi)制了企业的投资行为，表明融资环境出现了实质性收紧，并向实体经济迅(xun)速传导，欧元区衰退预期继续上升。欧洲央行调查(zha)显示(shi)，2023年，欧元区抵押贷款需求以有記(ji)錄(lu)以来最快(kuai)速度下降，德(de)国、法国、意大利和西(xi)班(ban)牙(ya)的银行都(dou)收紧了贷款条件。

房地产市场出现拐点，价格开始下跌。2022年下半年起(qi)，随着抵押贷款利率的上升和经济衰退预期，德国房价指数出现20年来最大幅度下跌，2022四季度同比下降1.8%，商业地产早(zao)于住宅出现拐点。英(ying)国房价同比增速亦(yi)大幅下滑，主要地区房价较2022年中的峰(feng)值已经下跌6%左(zuo)右(you)。瑞典(dian)、荷(he)蘭(lan)等国同樣(yang)出现房价的走(zou)弱。房地产周(zhou)期转向的跡(ji)象(xiang)可能加剧欧元区家庭收入和资产负债表的脆弱性。房地产投资信托(tuo)(REITs)表现明显弱于大盤(pan)，欧元区银行收紧了抵押贷款的信贷标准。商业地产市场的融资条件收紧，可能导致投资者损失(shi)、贷款机构信用(yong)风险上升以及抵押品价值下降。

银行存款出现外流迹象，增速连续多个季度下滑。欧洲银行存款从2022年三季度的241亿欧元下降至231亿欧元，同比增速自2017年来首次转负。2022年，由于资本市场环境艱(jian)難(nan)，欧洲企业的债务在2022年明显放缓，但从2023年起，再(zai)融资需求将再次上升，給(gei)企业发行者带来额外压力。信贷风险敞口升至历史高位，接近9万亿欧元。一旦(dan)企业部门基本面恶化，非银行金融机构将面臨(lin)巨(ju)额信贷损失的风险。能源敏感行业信贷风险前景尤(you)其不确定。盡(jin)管对这些部门的总体敞口不大，但集中敞口可能会增加风险。

资本充足率有所下滑，但仍在监管适度区间。由于金融危机后的监管改(gai)革(ge)，過(guo)去10年，欧洲银行业的总体稳健狀(zhuang)况显著改善，2015年以来，不良(liang)贷款率从7% 以上下降到3% 以下，而普(pu)通股一級(ji)资本(CET1)的平均比率增加了2% 以上。2022年以来，欧洲金融体系特別(bie)是小型金融机构一级资本充足率出现下滑，尽管仍处于历史相对较高位置，但反映出银行盈利下行和风险资产上升的情况。

信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业。德法英约2/3的不良债务集中在房地产和消费領(ling)域(yu)。当前欧洲尚未出现普遍(bian)违约的迹象。流动性有所改善，流动性覆盖率(LCR)从2015年的125% 上升至2022年的150% ，远高于100% 的监管最低要求。

盈利情况出现显著恶化。小型金融机构ROE在2022年以来始終(zhong)为负，表明小型银行亏损正在不断擴(kuo)大。大中型银行ROE也较2021年高点有所下滑，但总体仍处在历史正常(chang)区间。偿付(fu)能力比率出现显著下滑，表明违约风险有所上升。净利息收入占比延(yan)续近年来持续下滑的形势，息差收入不断缩窄(zhai)。小型金融机构的成本-收入比大幅下跌，表明损失迅速上升而收入銳(rui)减。

风险传染相关指标总体稳健。银行间借款比率在2008年后持续处于下行区间, 但中型银行近期出现擡(tai)頭(tou)趋势。衍(yan)生品头寸(cun)总体偏低，但大型伊(yi)娜(na)很(hen)难过自2022年以来出现快速上升，表明银行间风险传染程(cheng)度可能上升，但总体仍低于2015年水平。

尽管疫情导致经济活(huo)动中断，但由于各種(zhong)政策(ce)支持措(cuo)施(shi)，企业违约率和失业率仍保持在较低水平。因此，银行尚未出现大规模贷款违约。尽管加息带来息差收益的短暂上升，但增长前景恶化显示中期风险不断上升。在目前的宏(hong)观经济环境下，货币政策的重点仍是降低通胀。

四、金融稳定风险影响扩散的可能渠(qu)道(dao)

金融风险向实体经济扩散主要渠道包括贷款和市场情绪。2008年全球金融危机前夕(xi)，银行监管存在一定系统性缺(que)陷(xian)，资本金不足，资产质量遭到廣(guang)泛(fan)质疑，引发偿付危机。随着危机后欧美持续完善宏观審(shen)慎(shen)监管框(kuang)架(jia)，当前欧美金融体系总体较2008年稳健程度有较大改善，但由于大型金融机构破产引发市场动蕩(dang)，可能导致投资者过度反應(ying)，短期内金融体系脆弱性仍不容忽(hu)視(shi)。

银行贷款方面，当前欧美普遍出现存款流失现象，银行整(zheng)体资产负债表面临收缩，经济衰退预期和金融市场大幅动荡背景下，银行将继续收紧贷款条件，减少贷款发放或(huo)收回贷款，进一步拖累经济，形成恶性循(xun)环。

市场情绪方面，大型金融机构危机极大冲击市场信心，投资者可能将资金从高风险银行转移(yi)至大型银行，从而引发挤兑，并影响信贷創(chuang)造。同时，对金融危机和经济衰退的担憂(you)导致市场主体减少投资和消费支出，勞(lao)动力市场恶化，引发危机预期的自我(wo)实现，需高度关注相关风险。

欧美通胀尚未得到徹(che)底控制的背景下，金融稳定情况在未来货币政策考(kao)量中的地位或将上升。当前市场对联储加息预期大幅缓和，美国2Y-10Y国债利率倒掛(gua)程度有所降低。预计美联储和欧洲各国央行将继续为破产银行提供支持，可能提升银行道德风险。

风险提示

若(ruo)欧美通胀压力持续时间超预期，继续加息可能引发经济活动大幅放缓，削(xue)弱家庭和企业的偿债能力，并导致拖欠、破产等财务困(kun)境增加。房价上涨持续削弱家庭购買(mai)力，利率的大幅上升也在增加企业的借贷成本。高于预期的利率可能导致金融市场波动加剧，市场流动性面临压力，可能引发房地产在内的资产价格调整，并冲击金融机构，提高银行融资成本，从而对资产价格、信贷供应和经济产生进一步的负面影响。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，單(dan)个市场冲击可能带来超预期的溢(yi)出效(xiao)应，引发全球金融市场动荡。若避(bi)险情绪上升和国际资本流动速度加快，可能对人民(min)币匯(hui)率形成擾(rao)动。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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