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butongdeweizhiyaoduiyingbutongyansedezhuankuai，zhegenixuyaozhuyi，buyaojiangyansetianchongcuowu。maoxianyongshideQmengjijiemengxiang、huayanggundongdejingjirenwumengxiangzhehualideshijierenyitiyanqianjunwanmarennitiaoqian，mingjiangmoushisuiyishoufu，zhengzhanshachangrexuejiqing，tongyizhongyuanchengxiongchengba。youxizhongdegushifengfu，shouhuifenggeshejitebiejingzhi，jiesuogengduoguankachangshitupo。duozhongbutongdewuqikeyirangniganshoudaoqiangzhanshejiyouxidekuaile，gaopinzhideyouxihuamianjiuxiangzaizhenshizhanchangzhizhong；趙(zhao)偉(wei)：美(mei)聯(lian)儲(chu)會(hui)上(shang)調(tiao)通(tong)脹(zhang)目(mu)標(biao)嗎(ma)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

在(zai)勞(lao)動(dong)力(li)短(duan)缺(que)、全(quan)球(qiu)供(gong)應(ying)鏈(lian)重(zhong)構(gou)和(he)能(neng)源(yuan)轉(zhuan)型(xing)背(bei)景(jing)下(xia)，通胀中(zhong)樞(shu)上行(xing)似(si)乎(hu)已(yi)经成(cheng)為(wei)共(gong)識(shi)。美国经济基(ji)本(ben)面(mian)韌(ren)性(xing)持(chi)續(xu)超(chao)預(yu)期(qi)。要想(xiang)盡(jin)快(kuai)實(shi)現(xian)2%通胀目标，美联储必(bi)須(xu)“制(zhi)造(zao)衰(shuai)退(tui)”吗？或(huo)者，为了(le)“軟(ruan)著(zhe)陸(lu)”，美联储会上调通胀目标吗？

熱(re)点思(si)考(kao)：美联储会上调通胀目标吗？條(tiao)件(jian)不(bu)充(chong)分(fen)，暫(zan)無(wu)必要性，概(gai)率(lv)極(ji)低(di)。

通胀目标制是(shi)央(yang)行維(wei)護(hu)物(wu)價(jia)穩(wen)定(ding)的(de)壹(yi)種(zhong)策(ce)略(lve)。自(zi)1989年(nian)新(xin)西(xi)蘭(lan)銀(yin)行率先(xian)实施(shi)通胀目标制以(yi)來(lai)，至(zhi)今(jin)明(ming)確(que)实施通胀目标制的中央银行數(shu)量(liang)已达到(dao)34家。根(gen)據(ju)歷(li)史(shi)通胀水(shui)平(ping)，不同(tong)经济體(ti)設(she)定的通胀目标不同，部(bu)分也(ye)会动態(tai)调整(zheng)。英(ying)格(ge)兰银行、歐(ou)央行、美联储和日(ri)央行的通胀目标始(shi)終(zhong)都(dou)是2%，但(dan)內(nei)涵(han)略有(you)差(cha)異(yi)。

美联储上调通胀目标的概率极低。第(di)一，從(cong)修(xiu)訂(ding)程(cheng)序(xu)上而(er)言(yan)，上调通胀目标需(xu)修订《長(chang)期目标和貨(huo)幣(bi)政(zheng)策策略聲(sheng)明》，前(qian)期還(hai)需经過(guo)长期学術(shu)论证和多(duo)輪(lun)国会聽(ting)证；第二(er)，从政策声譽(yu)和预期的稳定性出(chu)發(fa)，美联储更(geng)可(ke)能在“平均(jun)通胀目标”制下，暂時(shi)性地(di)调低通胀目标；第三(san)，长期通胀预期依(yi)然(ran)被(bei)錨(mao)定在2%上下，斷(duan)言2%通胀目标失(shi)效(xiao)为时尚(shang)早(zao)。

綜(zong)合(he)而言，美联储调整通胀目标的程序是漫(man)长的，上调通胀目标的条件既(ji)不充分，也不必要，概率极低。修订政策框(kuang)架(jia)是“沒(mei)有辦(ban)法(fa)的办法”。但在通胀逐(zhu)漸(jian)由(you)需求(qiu)主(zhu)導(dao)的情(qing)況(kuang)下，美联储有能力实现2%目标。美联储不願(yuan)意(yi)“制造”一場(chang)衰退，這(zhe)意味(wei)着，通胀回(hui)歸(gui)2%所(suo)需的时間(jian)更长。

本周(zhou)报告精(jing)選(xuan)

精选一： 货币政策“矯(jiao)枉(wang)过正(zheng)”的風(feng)險(xian)有多大(da)？

货币政策仍(reng)是2023年不可低估(gu)的擾(rao)动項(xiang)。年初(chu)以来，市(shi)场同时交(jiao)易(yi)经济软着陆、货币政策提(ti)前转向(xiang)和通胀一階(jie)导数超预期。如(ru)果(guo)没有供給(gei)側(ce)的持续修復(fu)，这三者是一個(ge)“三元(yuan)悖(bei)论”，難(nan)以共存(cun)。

美联储2月(yue)例(li)会繼(ji)续放(fang)緩(huan)加(jia)息(xi)節(jie)奏(zou)（+25bp），並(bing)按(an)計(ji)劃(hua)縮(suo)表(biao)。声明中首次(ci)承(cheng)認(ren)通胀壓(ya)力“有所缓和”，且(qie)刪(shan)除(chu)了驅(qu)动通胀的兩(liang)因(yin)素(su)（疫(yi)情沖(chong)擊(ji)和能源、食(shi)品(pin)冲击），改(gai)變(bian)了對(dui)俄(e)烏(wu)冲突(tu)的描(miao)述(shu)——將(jiang)通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滯(zhi)胀”压力趨(qu)於(yu)平衡(heng)。市场对本次会議(yi)的解(jie)讀(du)为鴿(ge)派(pai)，但非(fei)農(nong)数据发布(bu)後(hou)预期大幅(fu)修正。

欧央行2月例会如期加息50bp，決(jue)定从3月開(kai)始缩減(jian)APP再(zai)投(tou)資(zi)規(gui)模(mo)。與(yu)12月例会比(bi)較(jiao)，欧央行认为欧元區(qu)经济增(zeng)长和通胀风险更加“平衡”。但是，不宜(yi)低估欧元区通胀的压力和ECB抗(kang)通胀的决心(xin)。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高(gao)通胀科(ke)目数量的下降(jiang)，但核(he)心通胀的拐(guai)点尚未(wei)确立(li)，潛(qian)在通胀上行的趋勢(shi)还未扭(niu)转，工(gong)资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半(ban)年通胀下降到2%。

精选二： 就(jiu)業(ye)转弱(ruo)是美联储降息的前提？

美国经济基本面“冰(bing)火(huo)两重天(tian)”，地產(chan)、制造、批(pi)发貿(mao)易趋弱，零(ling)售(shou)和服(fu)務(wu)业消(xiao)費(fei)保(bao)持韧性。由于劳动力市场非常(chang)緊(jin)張(zhang)，失业率依然保持低位(wei)。在这种非典(dian)型的“充分就业式(shi)衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

后疫情时代(dai)，美国劳动力市场的紧张狀(zhuang)态持续保持在历史高位。

“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速(su)的中枢，進(jin)而擡(tai)升(sheng)通胀的中枢。4%的工资增速隱(yin)含(han)的核心PCE通胀率或超3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件。劳动力市场转弱的幅度(du)大致(zhi)决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利(li)率曲(qu)線(xian)追(zhui)求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦(bang)基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及(ji)降息的空(kong)间。

风险提示(shi)：俄乌冲突再起(qi)波(bo)瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品价格反(fan)彈(dan)；工资增速放缓不达预期

报告正文(wen)

在劳动力短缺、新冠(guan)疫情加速全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢的上行似乎已经成为共识。而在短期，美国经济基本面韧性持续超预期。那(na)麽(me)，要想尽快使(shi)通胀收(shou)斂(lian)至2%目标，美联储必须“制造衰退”吗？为了“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？

一、热点思考：美联储会上调通胀目标吗？

（一）2%通胀目标的历史淵(yuan)源及其(qi)合理性

通胀目标制是央行维持物价稳定的一种策略。明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家（如果包(bao)含隐性通胀目标，数量为74 [1]）。1989年12月，新西兰央行首开先河(he)，宣(xuan)布实施通胀目标制。紧隨(sui)其后的是加拿(na)大银行（1991年）和英格兰银行（1992年）。按照(zhao)英格兰银行中央银行研(yan)究(jiu)中心（Centre for Central Banking Studies）的統(tong)计，截(jie)止(zhi)到2012年初，共有27个国家的中央银行实施了明确的通胀目标制 [2]。美国、日本和印(yin)度分別(bie)在2012年、2013年和2016年采(cai)用(yong)。至今，明确实施通胀目标制的央行为34家。

根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会进行动态调整。自实施以来，英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标都是2%，但含義(yi)略有差异。比如欧央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美联储初期是2%，2020年后采用了“平均通胀目标”，所以是一段(duan)时间内“平均”2%。

[1]http://www.centralbanknews.info/p/inflation-targets.html

[2]https://web.archive.org/web/20170811125823/http://www.bankofengland.co.uk/education/Documents/ccbs/handbooks/pdf/ccbshb29.pdf

在“零利率約(yue)束(shu)”的背景下，2%通胀目标还有助(zhu)于为寬(kuan)松(song)的货币政策創(chuang)造空间。在2012年确定2%通胀目标之(zhi)前，美联储内部进行了充分的討(tao)论，1.0%、1.5%、1.75%和2%的意見(jian)都有，但2%明顯(xian)占(zhan)優(you)，其次是1.5%。美联储主席伯(bo)南(nan)克(ke)前主席认为，2%的通胀目标有助于平衡美联储的雙(shuang)重使命(ming)：它(ta)既足(zu)夠(gou)低——与价格稳定的使命保持一致；又(you)足够高——可以在利率觸(chu)及零下限(xian)之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力 [3]。

[3]參(can)考：伯南克，《21世(shi)紀(ji)货币政策》。

[4]https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2019/april/evolution-of-fomc-explicit-inflation-target

实施通胀目标制的一个背景是上世纪70年代初布雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)体系的瓦(wa)解。在金本位和布雷顿森林体系（金匯(hui)兌(dui)本位制）下，黃(huang)金是货币价值(zhi)的“锚”。1971-73年，随着布雷顿森林体系的瓦解，国際(ji)货币体系进入(ru)純(chun)信(xin)用的“美元本位”时代，汇率也因此(ci)进入浮(fu)动汇率时代。一籃(lan)子(zi)物品价格就是货币价值新的“锚”，其对应的就是通胀目标制。在经济学理论上，新古(gu)典学派和“理性预期”理论也为通胀目标制提供了理论基礎(chu)。

三十(shi)多年来的经驗(yan)证明，通胀目标制有助于提高政策透(tou)明度和可信度，进而有利于物价稳定。但是，它并非没有缺陷(xian)。尤(you)其是2008年全球金融(rong)危(wei)機(ji)以来，货币政策目标是否(fou)应該(gai)包括(kuo)资产价格就是持续被讨论的話(hua)題(ti)。这至少(shao)說(shuo)明，通胀目标制是有局(ju)限的。所以，并非物价稳定了，货币當(dang)局就可以“高枕(zhen)无憂(you)”了。

關(guan)于物价稳定目标的局限性，日央行或許(xu)算(suan)得(de)上“先知(zhi)先覺(jiao)”。上世纪80年代，日本一直(zhi)處(chu)于低且稳定的通胀環(huan)境(jing)中，1982-89年CPI通胀的均值为1.59%。1985年“廣(guang)场協(xie)议”后，日元升值进入“快車(che)道(dao)”，加劇(ju)了日本“輸(shu)入性通缩”的压力。日本政府(fu)因此出臺(tai)了擴(kuo)张的財(cai)政、货币政策，资产价格泡(pao)沫(mo)愈(yu)演(yan)愈烈(lie)。80年代后半期，6大城(cheng)市土(tu)地价格和東(dong)京(jing)证券交易所综合指(zhi)数漲(zhang)了2倍(bei)。1990-91年，股(gu)市和地产泡沫依次破(po)裂(lie)，疊(die)加人(ren)口(kou)老(lao)齡(ling)化(hua)，日本经济陷入长期通缩困(kun)境。所以，1997年新《日本银行法》规定，日本银行的理念(nian)是，“通过实现物价稳定促(cu)进国民(min)经济的健(jian)康(kang)发展(zhan)。”簡(jian)言之，物价稳定是工具(ju)，不是目的。

市场关註(zhu)的一个焦(jiao)点是：美联储是否会上调通胀目标。市场懷(huai)疑(yi)：在基本面韧性持续超预期和劳动力市场“非常紧张”的背景下，美国的通胀能否回到2%？上调目标至3%不是更容(rong)易实现？这樣(yang)一来，美联储也就不需要人为地“制造”一场衰退了。 我(wo)們(men)认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率微(wei)乎其微。

（二）美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微

1.修订程序：上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期论证和多轮国会听证

美联储的誕(dan)生(sheng)反映(ying)了20世纪初美国政治(zhi)-意识形(xing)态的撕(si)裂和權(quan)力鬥(dou)爭(zheng)的激(ji)化[5]。1913年《联邦储備(bei)法案(an)》（Federal Reserve Act）授(shou)权成立美联储，其背景是1907年金融恐(kong)慌(huang)。1907年恐慌后，美国政商界(jie)掀(xian)起了一轮关于货币与银行改革(ge)的大辯(bian)论，中心议题是如何(he)增加货币供给的弹性。参议院(yuan)议員(yuan)奧(ao)爾(er)德(de)裏(li)奇(qi)領(ling)导“国家货币委(wei)员会”（National Monetary Committee，NMC），耗(hao)时6年，推(tui)动《联邦储备法案》在1913年底(di)獲(huo)得国会通过。在“一戰(zhan)”的催(cui)化下，1914年底，美联储正式運(yun)行。

百(bai)余(yu)年来，《联邦储备法案》都经过了幾(ji)次重大修订，美联储制度和政策框架日臻(zhen)完(wan)善(shan)。大蕭(xiao)条期间的《1933年银行法》授权设立了联邦公(gong)开市场委员会（FOMC），《1935年银行法》拓(tuo)展了联邦储备理事会（FRB）的权力，提高了FRB的獨(du)立性；二战后的《1946年银行法》指定美联储对充分就业、经济增长、稳定价格与汇率負(fu)責(ze)；“大滞胀”时代的1977年修正案确立了充分就业和物价稳定“双重使命”，基本确立了美联储的货币政策目标，沿(yan)用至今。 但是，《联邦储备法案》没有明确“物价稳定”的具体含义。直到2012年，在伯南克的领导下，美联储才(cai)确立明确的2%通胀目标制。

[5]参考溫(wen)格斯(si)坦(tan)：《美联储的诞生》，浙(zhe)江(jiang)大学出版(ban)社(she)2017年版。

建(jian)立2%通胀目标的目的是增強(qiang)政策的可信度和透明度，强化“前瞻(zhan)指引(yin)”工具的有效性和物价的稳定性。2012年1月，美联储发布了其历史上首份(fen)《长期目标和货币政策策略声明 》（简稱(cheng)《声明》 [6]），明确了2%通胀目标制。FOMC认为，“2% 的通胀率在较长时期内最(zui)符(fu)合美联储的法定職(zhi)责。向公眾(zhong)清(qing)楚(chu)地傳(chuan)达这一通胀目标有助于堅(jian)定地锚定长期通胀预期，从而促进价格稳定……”

2.政策声誉：美联储不僅(jin)不会上调通胀目标，更可能暂时性地下调通胀目标

美联储货币政策的有效性建立在“承諾(nuo)”的可信度上，最忌(ji)諱(hui)“朝(chao)令(ling)夕(xi)改”。2008年全球金融危机后，在低通胀和“（名(ming)义）零利率下界”（zero lower bound，ZLB）约束下，美联储啟(qi)用了两项非常规政策工具：量化宽松和前瞻指引，目的是强化“零利率”政策的可信度，将“影(ying)子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢(yi)价，进一步(bu)拓展宽松政策空间，以刺(ci)激经济复蘇(su)。其中，前瞻指引的有效性建立在美联储的政策声誉上。

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-principles-and-practice.htm

为实现2%通胀目标，美联储2020年修订了《声明》，实施了“平均通胀目标”。2008年全球金融危机之后，美国通胀率持续低于2%目标。为了避(bi)免(mian)出现日本式的通缩困境，2018年11月，美联储宣布将在2019年对其货币政策战略、工具和溝(gou)通实踐(jian)进行首次公开審(shen)查(zha)，最终在2020年形成了对《声明》的修订。2020年《声明》重新詮(quan)釋(shi)了“最大就业”目标，提出了“平均通胀目标”（或“弹性平均通胀目标”）。这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍(ren)高于2%的通胀，以補(bu)償(chang)历史的缺口。

美联储必须维护自身(shen)的政策声誉，这是70年代“大滞胀”的教(jiao)訓(xun)，是美联储追求独立性的底層(ceng)邏(luo)輯(ji)。所以，如果通胀未能在合宜的时间内收敛至2%目标，美联储更可能性在“平均通胀目标”下，暂时性地下调通胀目标至2%以下，而非上调至3%。

3.通胀预期：长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早

后疫情时代，通胀中枢上行似乎已成为共识。在全球产业链加速重构、劳动力持续短缺和能源转型等(deng)多重結(jie)构性因素共同作用下，上世纪80年代至新冠大流(liu)行之前的通胀大缓和的趋势面臨(lin)逆(ni)转。 但是，长期通胀的中枢水平到底是多少，还需要时间来验证。美联储的决策高度依賴(lai)数据。在数据足以证明通胀回不到2%之前，仅靠(kao)调查、模型或逻辑，美联储或难以说服国会。

一致预期会自我实现，中长期通胀预期对未来的通胀中枢有一定指引含义。疫情以来，美国通胀预期一度面临“脫(tuo)锚”的风险，但整体风险可控(kong)，目前“警(jing)报”已基本解除。费城联储專(zhuan)业预測(ce)者（SPF）调查显示，2022年12月是5年期和10年期通胀预期的高点，分别为3.75%和2.95%，目前已经分别回落(luo)至2.5%和2.4%。金融市场交易数据隐含的通胀预期的期限结构向下傾(qing)斜(xie)。5年和10年期盈(ying)虧(kui)平衡通胀和消费者通胀预期均处在回落过程中。所以， 美联储暂时没有调整通胀目标的必要性。

正是因为中长期通胀目标尚未“脱锚”，美联储才始终认为，“物价-工资螺(luo)旋(xuan)”形成的概率较低。至今，FOMC多数成员坚信（remain determined），2%通胀目标能够实现 [7]，时间节点大约是2024年底。当然，这也是美联储“前瞻指引”的一部分。在最新演講(jiang)中，美联储主席鮑(bao)威(wei)尔（Powell）也明确，不会调整通胀目标 [8]。

那么，长期通胀中枢是否真(zhen)的回不到2%？关鍵(jian)是工资增速的中枢是多少。与2%通胀目标相(xiang)適(shi)应的工资增速约为3-3.5%（2%+劳动生产率增速）。在2022年6月为美国工资增长的高峰(feng)期，各(ge)工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。过去(qu)半年，雖(sui)然工资增速已经放缓，但还没有回到疫情之前的水平（ECI增速为2.5%）。未来一段时间，受(shou)商品和住(zhu)房(fang)租(zu)金的影響(xiang)，通胀率或许会阶段性低于2%，但只(zhi)有工资增速回到3-3.5%，美联储才能确信2%通胀目标实现了。

[7]https://www.reuters.com/markets/us/feds-bostic-officials-remain-determined-beat-inflation-2023-01-05/

[8]https://www.reuters.com/markets/us/powell-says-fed-will-not-change-2-inflation-goal-2022-12-14/

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的。上调通胀目标的条件既不充分，也不必要。一定意义上，修订政策框架是“没有办法的办法”，美联储显然还没有到此“黔(qian)驢(lv)技(ji)窮(qiong)”的地步。在通胀逐渐由需求主导 [9]的情况下，美联储有能力实现2%目标。 美联储不愿意制造一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。

[9]参考“央行筆(bi)記(ji)”系列(lie)（二）“货币政策‘矫枉过正’的风险有多大？”

二、本周报告精选

精选一： 货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。

美联储：释放明确“鸽派”信號(hao)，从加息终点到降息起点有多“遠(yuan)”？

美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。

市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2月例会后，市场维持年内再加息25bp的预期不变，OIS隐含的利率曲线下移(yi)。但1月非农数据公布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在分歧(qi)。

3月例会或是一次证实或证偽(wei)市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏(zang)在SEP中，12月SEP给出四(si)个門(men)檻(kan)值分别为：实际GDP增速0.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀率3.5%。

FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较樂(le)觀(guan)；2.紧张的劳动力市场兼(jian)具利弊(bi)，離(li)工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距(ju)离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些(xie)紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.準(zhun)备金依然过剩(sheng)，談(tan)论结束缩表問(wen)题为时尚早。

欧央行：“鷹(ying)派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”

欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打(da)算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的評(ping)估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。

与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速連(lian)续超预期之下，欧央行对“滞胀”的擔(dan)忧邊(bian)际上有所缓解。

不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。

文獻(xian)专欄(lan)：通胀动能的拆(chai)解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警

美国经济能否逃(tao)逸(yi)衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：

1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看(kan)，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否則(ze)市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽(qia)。

2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高頻(pin)詞(ci)汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃(wo)勒(le)认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低估了紧缩效应的程度。

3.预测衰退有3類(lei)指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任(ren)意單(dan)一指标预测衰退都是不嚴(yan)謹(jin)的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季(ji)度的预测步长内，领先指标的预测效果好(hao)于期限利率和企(qi)业債(zhai)信用利差。

精选二： 就业转弱是美联储降息的前提？

美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

热点思考：就业转弱是美联储降息的前提？

后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。截止到2022年底，美国劳动缺口530萬(wan)，空缺崗(gang)位数回升至1,100万，每(mei)位失业者对应的空缺数为1.9，失业缺口或高达-1.9%，虽然相比年初有所缓和，但仍处于21世纪以来的高位。由于劳动供给相对缺乏(fa)弹性，劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现。

“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。工资决定了核心服务通胀的水平，90年代末(mo)至今，亞(ya)特(te)兰大联储薪(xin)资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达0.83。长期内，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。

三、 风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯称，視(shi)此舉(ju)为直接(jie)卷(juan)入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近(jin)半年来，海(hai)外(wai)總(zong)需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超額(e)工资通胀压力。

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