广告创意的具体内涵

shengqubufenchuxingchengben，zhiweiyonghudailaikejifuwushenghuodebuyiyangtiyan。fengjingdongwu，dongmanyouxi，meinvmingxing，nixiangyaodedoukeyiqingsongzhaodao。zaixianceping，duoxuantiku，qingsongkaohe，gaoxiaoxuexi，gonggunidexuexichengguo。canyugengduojingcaidezuozhanduijue，xuanzebutongderenwulaizhankainizijidemaoxian。hailiangdemingshiruzhu，weidajiadailailegengjiayouzhidezaixiankechengjiaoxuemoshi。荀(xun)玉(yu)根(gen)：高(gao)貨(huo)幣(bi)、低(di)投(tou)資(zi)的(de)原(yuan)因(yin)和(he)出(chu)路(lu)——中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)的幾(ji)個(ge)背(bei)離(li)思(si)考(kao)1

作(zuo)者(zhe)：荀玉根、梁(liang)中華(hua)、應(ying)鎵(jia)嫻(xian)（ 荀玉根系(xi)中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

核(he)心(xin)結(jie)论：①由(you)於(yu)財(cai)富(fu)配(pei)置(zhi)重(zhong)回(hui)存(cun)款(kuan)端(duan)，相(xiang)較(jiao)于 M2的高增(zeng)長(chang)，實(shi)際(ji)的货币創(chuang)造(zao)速(su)度(du)並(bing)沒(mei)有(you)那(na)麽(me)快(kuai)。 ②相比(bi)实际货币增速，當(dang)前(qian)的投资和通脹(zhang)也(ye)依(yi)然(ran)偏(pian)低，源(yuan)于企(qi)業(ye)和居(ju)民(min)投资消(xiao)費(fei)意(yi)願(yuan)尚(shang)不(bu)充(chong)足(zu)，货币流(liu)通速度下(xia)滑(hua)。 ③政(zheng)策(ce)建(jian)議(yi)：壹(yi)方(fang)面(mian)要(yao)穩(wen)定(ding)实體(ti)的融(rong)资需(xu)求(qiu)，比如(ru)繼(ji)續(xu)降(jiang)低融资成(cheng)本(ben)；另(ling)一方面要提(ti)振(zhen)实体信(xin)心和預(yu)期(qi)，改(gai)善(shan)货币流通速度。

今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)，隨(sui)著(zhu)(zhe)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)消退(tui)，我(wo)国经济迎(ying)来修(xiu)復(fu)。但(dan)在(zai)本輪(lun)复蘇(su)中，不少(shao)領(ling)域(yu)出現(xian)了(le)比较明(ming)顯(xian)的背离现象(xiang)。我們(men)將(jiang)通過(guo)系列(lie)專(zhuan)題(ti)来一一分(fen)析(xi)這(zhe)些(xie)和傳(chuan)統(tong)复苏周(zhou)期不太(tai)一樣(yang)的地(di)方，基(ji)于此(ci)，我们也可(ke)以更(geng)細(xi)致(zhi)地描(miao)繪(hui)出本轮经济复苏的圖(tu)景(jing)，并對(dui)打(da)通复苏中的“堵(du)點(dian)”提出一些思考。本篇(pian)专题，我们從(cong)近(jin)期市(shi)場(chang)熱(re)议的“高货币”與(yu)“低投资、低通胀”共(gong)存的现象入(ru)手(shou)，探(tan)討(tao)背後(hou)的原因及(ji)应对措(cuo)施(shi)。

1. 背离现象：高货币、低投资、低通胀

理论上(shang)，金(jin)融周期是(shi)经济周期的“晴(qing)雨(yu)表(biao)”，通常(chang)金融周期上行(xing)，对应着实体部(bu)門(men)的大(da)幅(fu)加(jia)杠(gang)桿(gan)，也就(jiu)是实体经济有動(dong)力(li)增加资本和消费支(zhi)出，从而(er)帶(dai)动经济周期回升(sheng)。

从本轮周期看(kan)，自(zi) 2022年起(qi)， M2增速就持(chi)续走(zou)高，到(dao)今年進(jin)一步(bu)上行超(chao)过 12%； 4月(yue)同(tong)比有所(suo)回落(luo)，不过仍(reng)有 12.4%，處(chu)在 2017年以来的高位(wei)。但从投资端表现来看，固(gu)定资產(chan)投资增速在今年初(chu)小(xiao)幅反(fan)彈(dan)后重新(xin)回落， 4月的投资同比进一步降至(zhi) 3.7%。也就是， 从去(qu)年開(kai)始(shi)， M2同比和投资同比的走勢(shi)出现明显背离，与以往(wang)我们金融周期和投资周期的正(zheng)相關(guan)表现有较大的差(cha)異(yi)。

尤(you)其(qi)是民間(jian)固定资产投资。今年 1-4月，民间固定资产投资累(lei)計(ji)同比增速僅(jin)有 0.4%，相比于整(zheng)体固定资产投资累计同比 4.7%的增长明显偏低。根據(ju)登(deng)記(ji)企业的類(lei)型(xing)看，今年以来私(si)營(ying)企业投资的累计同比已(yi)经轉(zhuan)負(fu)，為(wei) -6.7%，此前出现同比负增长的只(zhi)有在 2020年上半(ban)年疫情時(shi)期。

除(chu)了投资端，与当前高增长的货币相背离的，還(hai)有我国持续偏弱(ruo)的物(wu)價(jia)表现。最(zui)新公(gong)布(bu)的 4月 CPI同比仅为 0.1%， PPI同比已经降至 -3.6%。剔(ti)除食(shi)品(pin)和能(neng)源后，今年以来我国核心 CPI同比保(bao)持在 0.7%左(zuo)右(you)，遠(yuan)低于 2020年疫情以前 1.5%以上的增长。

2. 背后原因：M2的指(zhi)標(biao)偏差、货币流通速度下降

那么今年以来，货币表现和投资、通胀的分化(hua)背后，主(zhu)要有哪(na)些原因呢(ne)？

首先(xian)，我们認(ren)为， M2的高增长并不完(wan)全(quan)对应着社(she)會(hui)廣(guang)義(yi)流动性(xing)的高增长。 M2理论上包(bao)括(kuo)一切(qie)可能成为现实購(gou)買(mai)力的货币形(xing)式(shi)。在实际统计中，我国的 M2主要包括流通中的现金、居民存款、企业存款加上非(fei)銀(yin)存款，其实就是變(bian)现能力最高的货币。而对整个货币体系来說(shuo)，过去十(shi)几年，随着金融创新的發(fa)展(zhan)，表外(wai)理财、基金、资管(guan)等(deng)产品的規(gui)模(mo)不斷(duan)擴(kuo)張(zhang)，已经不可忽(hu)視(shi)。从货币购买力角(jiao)度，它(ta)们和银行存款并没有本質(zhi)的區(qu)別(bie)，但不直(zhi)接(jie)納(na)入到 M2的统计体系中。（不过这裏(li)需要说明， M2的统计包括非银存款。因此理财、资管等金融产品中以银行存款形式留(liu)存的部分，已经被(bei)计入 M2中。）

所以如果(guo)说统计的 M2占(zhan)比相对稳定，那 M2的变化確(que)实可以用(yong)于衡(heng)量(liang)整体流动性。但实际上，受(shou)多(duo)方面原因的影响，货币体系的內(nei)部结構(gou)一直在发生(sheng)较大的变化。 尤其是 2018年以来，我国居民财富配置结构发生了新的 “遷(qian)徙(xi) ”趨(qu)势，即(ji)居民金融资产的配置在不断从资管、信托(tuo)、理财等其他(ta)产品重新转回存款端。 从住(zhu)戶(hu)部门存款看， 2018年以后每(mei)年的新增存款就呈(cheng)现出明显的上行趋势；而同期，理财等一些资管产品則(ze)大改此前迅(xun)速扩张的趋势，比如银行理财规模在 2018年以后回升速度明显放(fang)緩(huan)，还有信托资管、证券资管等业務(wu)规模也没有再(zai)回到 17、 18年的高点。

那么，新“迁徙”趋势的直接影响就是会扩大 M2统计的比重，使(shi)得(de) M2相对 “高估(gu) ”。因为即便(bian)整体货币派(pai)生没有新增，资金从理财、资管等产品贖(shu)回到存款端，这本身(shen)就会增加以存款为主的 M2规模。所以，在内部结构大变的新趋势下，我们已很(hen)難(nan)用 M2的增速直接来衡量广义流动性的变化。

那么我们还可以如何(he)衡量货币创造活(huo)动的实际情況(kuang)？

首先，我们认为相比于 M2可能的统计 “損(sun)漏(lou) ”，从资产端入手的社融或(huo)能更好(hao)地衡量实体部门獲(huo)取(qu)资金的情况。 社融方面，今年一季(ji)度的社融表现也出现明显反弹，到今年 3月連(lian)续三(san)个月的季調(tiao)環(huan)比折(zhe)年率(lv)升至 12.6%，但这是建立(li)在去年四(si)季度基數(shu)明显偏低的基礎(chu)上的。从同比来看， 一季度社融增速也只回升到 10%水(shui)平(ping)，相比去年四季度以前的增速显然是有差距(ju)的；而相比于 M2的增速更是要低出 2个百(bai)分点以上。

其次(ci)，我们也可以嘗(chang)試(shi)将货币统计进行部分还原。考慮(lv)到理财的货币屬(shu)性最強(qiang)，我们選(xuan)擇(ze)将表外理财重新计入 M2中，并剔除同业理财和投向(xiang)银行存款的部分。还原后的 “M2+”或更適(shi)合(he)描述(shu)银行体系向实体经济提供(gong)的總(zong)体广义流动性。结果显示(shi)， M2+今年以来同比增速在 10%左右，也接近社融的增长。

从这兩(liang)个角度， M2统计和实际货币创造的分化在 2022年变得更为显著。 比如对比 2022年以来 M2增速的回升，社融同比卻(que)相对稳定甚(shen)至小幅回落； M2和 M2+同比的显著背离差不多从 22年下半年开始。这背后与 22年理财凈(jing)值(zhi)化元(yuan)年开啟(qi)、理财破(po)净带动居民存款加速回表是分不开的。所以我们才(cai)看到在住户部门貸(dai)款增速大幅回落的同时，存款增速却能持续回升。类似(si)的情形在 2018年资管新规落地时也出现过，同期社融衡量的货币创造速度迅速回落，而 M2增速则相对平稳，也发生短(duan)期的分化。

所以其实相较于 M2的高增长， 22年以来实际的货币创造速度并没有那么快。结合社融和我们构建的 “M2+”来看，实际货币增速差不多回到 2019年水平。

但如果和 2019年相比，却会发现今年不管是投资增速，还是 GDP增速，都(dou)还要低一些。而且(qie)在产出偏低的同时，实体也没有出现通胀。这就要提出第(di)二(er)个重要因素(su)。 我们认为，可能的情形是企业借(jie)到錢(qian)并未(wei)積(ji)極(ji)投入生产和投资、居民部门也没有加快消费的步伐(fa)，而是更多选择儲(chu)蓄(xu)下来；也就是雖(sui)然整体创造了不少的货币，但这些货币尚没有加速进入市场流通，反而是被 “沈(chen)澱(dian) ”下来。

这个现象体现在费雪(xue)的货币数量方程(cheng)式中，就是 MV=PQ等式中的 V出现明显回落，从而对当前的产出数量 Q与价格(ge) P都形成抑(yi)制(zhi)。 从社融測(ce)算(suan)的货币流通速度看，今年以来我国的货币流通速度在 0.34次 /年水平，而疫情之(zhi)前几年的流通速度都能保持在 0.4次 /年左右。因此，货币流通速度的回落可能是一个更重要的原因。

而且分结构看，疫情以后，居民部门和企业部门的货币流通速度都出现较明显回落。我们选用社消零(ling)售(shou)額(e)加上商(shang)品住宅(zhai)銷(xiao)售金额作为居民部门的产出，选用固定资产投资完成额代(dai)表企业部门的产出。从估算结果看，相比 2019年底(di)，企业部门货币流通速度从 0.9次 /年降至 0.7次 /年；居民部门则从 0.4次 /年降至不到 0.3次 /年，而且居民部门的流通速度在 2022年以来还出现了加速回落的趋势。可見(jian)，两大实体部门 “花(hua)钱 ”意愿都不高。

与之相对应，疫情以后居民的投资消费傾(qing)向明显下降。到今年，虽然疫情影响已经消退，但城(cheng)鎮(zhen)居民的平均(jun)消费倾向仅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房(fang)地产销售端，在前期积壓(ya)需求集(ji)中釋(shi)放完畢(bi)后， 4月以来商品房销售的回落態(tai)势明显， 5月下旬(xun) 30大中城市商品房销售面积已经掉(diao)到 2019年同期的 74%水平。消费和购房都是居民对企业部门进行货币交(jiao)付(fu)，所以这也指向居民向企业部门的货币流通出现放缓。

企业部门方面，今年以来的信贷表现确实比较亮(liang)眼(yan)。 1-4月，企业部门新增中长贷共 7.3萬(wan)億(yi)元，同比多增 3.1万亿。但流通速度的回落意味(wei)着企业并没有将融到的资金积极投入经济。那么钱都去了哪里？一个明显的现象是今年以来企业部门资金活化程度并不高。盡(jin)管 M2增速維(wei)持在高位，却没有带动 M1的表现， M1与 M2的剪(jian)刀(dao)差正处于歷(li)史(shi)高位。包括到 4月，企业部门内活期存款的增速已经回落到 1.96%，而定期存款还保持在 12.5%的同比增长。 实际上，企业在面臨(lin)訂(ding)單(dan)不足、利(li)潤(run)压縮(suo)以及对未来预期不稳的情况下，将资金储蓄下来的动力更强。

这也意味着今年以来，企业信贷的高增长更多还是依靠(kao)供給(gei)端的发力，而实体内生的融资需求仍有待(dai)增强。从贷款用途(tu)看，在寬(kuan)松(song)的融资环境(jing)下，一季度企业经营性贷款的增速要显著高于固定资产贷款：实物投资弱需求下，用途较为广泛(fan)的经营贷更受歡(huan)迎。

在内生需求有待增强的情况下，企业部门内部分化也会更加明显。因为国有企业通常需要承(cheng)擔(dan)逆(ni)周期调節(jie)的功(gong)能，稳增长压力大的时候(hou)往往会先扩表、投资。而民营企业相对更能夠(gou)体现经济内生动力的情况。尽管我们無(wu)法(fa)看到信贷投放的结构，但可以用債(zhai)券净发行情况做(zuo)个參(can)考。今年一季度，国企的债券净发行重回高位，而民企的净融资仍在负值区间，表现比去年上半年还要更弱一些。这也可以解(jie)释民间投资今年以来只有 0.4%的增长。

3. 政策建议：继续降低资金成本，提振信心

总结一下，之所以出现“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象，我们认为一方面，由于货币体系内部结构的变化，用 M2来衡量会有所高估，而实际的货币创造速度并没有那么高。另一方面，受预期等因素影响，实体部门的 “花钱 ”意愿偏低，更多选择储蓄下来。所以即便创造了不少的货币，但实际的货币流通速度却在下降，也会对产出和价格形成抑制。

所以相应的，我们也可以从这两方面入手。第一是继续发力支持居民企业部门融资，稳定融资需求；另一点是着力提高货币流通速度，讓(rang)实体愿意积极“花钱”。

第一，支持融资角度，或可以进一步降低融资成本。尤其是对居民部门来说，当前的融资成本，尤其是存量房贷利率依然处在高位，根据我们的估算，部分此前投放的房贷利率甚至还有 5%以上。而对比之下资产端的回報(bao)率却在回落。从居民的资产端看，房地产作为占据主導(dao)的资产，价格发生调整；其他的金融产品提供的回报率相比往年也要偏弱，典(dian)型的例(li)如余(yu)额寶(bao)的年化收(shou)益(yi)率从 2018年平均 3.4%最低下行至 1.4%（ 2022年 11月）。在负债端成本高企、资产端收益率偏弱的情况下，居民部门扩表的动力自然就会比较低。

所以我们看到，二季度以来，房地产市场的压力在重新上升。因为一季度时有前期积压需求的支撐(cheng)，像(xiang) 30大中城市的商品房成交面积还回升到接近 2019年同期；而二季度以来销售降溫(wen)， 5月下旬回到 19年同期的 70%多。而且不仅是加杠杆购房的需求偏弱，从去年开始居民部门还出现了 “提前还房贷 ”现象，直到今年 4月居民中长贷又(you)出现负增长，这意味着居民还在继续 “降杠杆 ”。 因此从资产和负债利率角度，要转变这样的趋势、稳定融资需求，就有必(bi)要进一步对居民负债端成本进行调整。

从结构看，有必要进一步缓解民营企业融资問(wen)题。尽管融资环境已经有明显的宽松，但其中国有企业相对更受益，中小民营企业还需要更多的金融政策支持，比如減(jian)輕(qing)民间资本的隱(yin)性壁(bi)壘(lei)、降低实际融资成本等。而且民营企业受疫情影响较大，资产负债表仍未得到根本性的恢(hui)复，可以进一步加强对中小企业的减稅(shui)降费。

具(ju)体来看，去年以来央(yang)行持续引(yin)导实体融资成本的下行，截(jie)至 3月一般(ban)贷款加權(quan)平均利率相比 2021年底的时候已经回落近 70bp。但从絕(jue)对水平看，当前的一般贷款利率还略(lve)高于上市民营公司(si)的平均投入资本回报率 ROIC。考虑到上市民企相对还是 “優(you)等生 ”，这也意味着 对更多的民营企业、尤其是中小微(wei)企业来说，融资成本依然有进一步调整的需求。

此外，还可以继续发揮(hui)结构性货币工(gong)具的作用。疫情以后，结构性货币工具已成为央行宽信用的重要发力点；尤其是从 2021年创設(she)碳(tan)减排(pai)支持工具以来，央行不断扩展定向支持行业的範(fan)圍(wei)。其中对于房地产领域，央行已接连推(tui)出保交樓(lou)贷款支持计劃(hua)、房企紓(shu)困(kun)专項(xiang)再贷款等 4项结构性工具。我们认为，在已有工具的基础上，货币政策方面仍可以继续加碼(ma)创新，对包括房地产或者消费等领域给予(yu)更多支持。

第二，提升货币流通角度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gan)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。那么如何能够提振信心和预期？

我们认为，对居民部门来说，信心改善有賴(lai)于居民收入和收入预期的改善，背后是就业市场的稳定。因此政策对于吸(xi)纳就业主力的中小企业、零售服(fu)务业、平臺(tai)经济等可以给予更多補(bu)貼(tie)支持；也可以适当提升个人(ren)所得税减免(mian)力度、加强社保补贴等，以增加居民实际收入，提振消费。此外，疫情以后，我国居民的储蓄意愿明显提升，不利于货币流通的提速，而且相比于海外主要经济体，我国储蓄率还有不小的调整空(kong)间。从这个角度，社会保障(zhang)制度的进一步完善，也将有助(zhu)于减少居民的“后顧(gu)之憂(you)”，降低储蓄意愿。

对企业部门，尤其是民营企业部门，一方面，要继续改善民营企业的营商环境，保障民营企业依法平等使用资源要素、公开公平公正参与競(jing)爭(zheng)、同等受到法律(lv)保護(hu)，并引导企业在创新上发挥积极作用。 另一方面，可以加强溝(gou)通協(xie)调，保持政策预期稳定。类似于在 2018年 11月和 2020年 7月的两次企业家座(zuo)談(tan)会（援(yuan)引新华社报道(dao)）以后， PMI指数均出现企稳回升，指向企业加快生产步伐，信心有所提振。

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