电视广告语大放异彩

tigaohaiziduidanci“yin”，“xing”，“yi”deshuliandu，qianghuatingshuonengli。canjiadancikawenda，tiaozhangaofen，gongguxuexichengguoyigekaiguanshebeijurannengdailairentiganyingwenduheguangxianjianceyoujifaguangerjiguanpingdengdeng？wangshangdingcanAPPzhuanweishequchaoshiguanlizhesheji；zizhukaitong：zizhukaitongshoujiyinxinggaoqingdatuyijianxiazai，shuiyindatuyijiansuoyouquan趙(zhao)偉(wei)：美(mei)股(gu)“殺(sha)盈(ying)利(li)”，別(bie)太(tai)期(qi)待(dai)“不(bu)壹(yi)樣(yang)”

作(zuo)者(zhe)：赵伟、李(li)欣(xin)越(yue)（ 赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

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報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)，美国经济或(huo)已(yi)步(bu)入(ru)“衰(shuai)退(tui)”區(qu)間(jian)，但(dan)美股卻(que)表(biao)現(xian)強(qiang)勁(jin)，似(si)乎(hu)與(yu)“美股在(zai)经济衰退期必(bi)有(you)一跌(die)”的(de)歷(li)史(shi)規(gui)律(lv)相(xiang)背(bei)離(li)。历史回(hui)溯(su)来看(kan)，這(zhe)類(lei)反(fan)彈(dan)的持(chi)續(xu)性(xing)、“杀盈利”階(jie)段(duan)美股免(mian)於(yu)下(xia)跌的可(ke)能(neng)性？本(ben)文(wen)分(fen)析(xi)，可供(gong)參(can)考(kao)。

一問(wen)：“强现實(shi)”与“弱(ruo)规律”？年初以来美股强勢(shi)反弹，与历史规律相背离

年初以来，美国市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)明(ming)顯(xian)提(ti)振(zhen)，美股表现强劲；美股反弹的同(tong)時(shi)，美国经济似乎却已邁(mai)入“衰退”的区间。1月(yue)6日(ri)以来，美国三(san)大(da)股指(zhi)集(ji)體(ti)反弹，截(jie)至(zhi)2月3日，道(dao)指、標(biao)普(pu)500、納(na)指分别上(shang)漲(zhang)0.9%、6.2%、13.6%。与此(ci)同时，NBER觀(guan)測(ce)的6個(ge)指标中(zhong)已有3个出(chu)现了(le)高(gao)点，從(cong)历史经驗(yan)来看，2022Q4大概(gai)率(lv)會(hui)被(bei)定(ding)義(yi)為(wei)“衰退”。當(dang)下，新(xin)訂(ding)單(dan)指數(shu)等(deng)領(ling)先(xian)指标均(jun)指向(xiang)美国经济或難(nan)逃(tao)“衰退”；隨(sui)著(zhu)(zhe)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)緊(jin)縮(suo)效(xiao)應(ying)的强化(hua)，美国经济下行(xing)壓(ya)力(li)或將(jiang)显现。

历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未(wei)“缺(que)席”；本輪(lun)美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955年以来，美国经济共(gong)经历了10轮衰退，有兩(liang)方(fang)面(mian)共性特(te)征(zheng)：1）历轮中，美股最(zui)低(di)点均出现在衰退開(kai)始(shi)後(hou)；多(duo)数衰退周(zhou)期中，标普500相對(dui)衰退起(qi)点回調(tiao)約(yue)20%，美股最低点一般(ban)在步入衰退后1-2个季(ji)度(du)时出现。2）历轮衰退中，美股均经历了EPS的回调，回调幅(fu)度通(tong)常(chang)在10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前(qian)后2个月內(nei)开始，持续约2个季度。

二(er)问：衰退初期反弹的历史案(an)例(li)？典(dian)型(xing)如(ru)1980、2001年，与当下環(huan)境(jing)大为不同

美股衰退初期的反弹並(bing)不多見(jian)；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的動(dong)能同样是(shi)衰退預(yu)期的阶段性降(jiang)溫(wen)。1955年以来的10轮衰退中，發(fa)生(sheng)在衰退初期的反弹并不多见。1980年1月，美国经济的曇(tan)花(hua)一现，工(gong)業(ye)生產(chan)指数一改(gai)下行趨(qu)势增(zeng)長(chang)1.3%，提振了市场的风险偏好，标普500在30个交(jiao)易(yi)日内反弹12%；2001年4月，美国一季度经济数據(ju)、3月PMI的超(chao)预期是美股反弹的主(zhu)要驅(qu)动力，标普500在32个交易日内反弹18%。

1980年、2001年的反弹均未能延(yan)续；当下宏(hong)观形(xing)势可能更(geng)差(cha)，正(zheng)式(shi)步入衰退的過(guo)程(cheng)中，本轮美股或难逃一跌。1980年2月15日，美聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)使(shi)反弹戛(jia)然(ran)而(er)止(zhi)，随后标普500回撤(che)17%；2001年5月下旬(xun)，弱势的美股Q1业績(ji)重(zhong)新点燃(ran)市场悲(bei)观情(qing)緒(xu)，随后标普500大跌25%。当下，美国实際(ji)消(xiao)費(fei)需(xu)求(qiu)动能趋弱、“主动去(qu)庫(ku)”更将加速(su)经济下行；而且(qie)目(mu)前美股估(gu)值(zhi)遠(yuan)高于1980年、通脹(zhang)形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍(reng)不容(rong)忽(hu)視(shi)。

三问：衰退阶段市场較(jiao)早(zao)反轉(zhuan)的历史案例？寬(kuan)松(song)转向下的1960、2022年，本轮或难再(zai)现

“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近(jin)10轮衰退周期中，僅(jin)1960年、2020年2次(ci)，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低貼(tie)现率1个百(bai)分点，同时将股票(piao)交易保(bao)证比(bi)例由(you)90%下调至70%；流(liu)动性宽松的驱动下，美股在1960年10月见底(di)回升(sheng)。2020年疫(yi)情期间，标普500指数EPS大幅回落(luo)16.08%，但在QE重啟(qi)刺(ci)激(ji)下，美股也(ye)在2020年3月觸(chu)底反弹。

本轮美股“杀盈利”的压力即(ji)将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未結(jie)束(shu)，宽松周期或难快(kuai)速开启。截至2月5日，标普500指数EPS未现回调、剔(ti)除(chu)能源(yuan)业后也仅回调1.6%。向后看，勞(lao)动力供求紧張(zhang)推(tui)升人(ren)力成(cheng)本、前期商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)高位(wei)補(bu)库推升生产成本、发行利率飆(biao)升推高融(rong)資(zi)成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4前“降息”幾(ji)無(wu)可能，美債(zhai)期限(xian)利差的倒(dao)掛(gua)空(kong)间也将制(zhi)约10Y美债利率短(duan)期的快速走(zou)低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。

风险提示(shi)：美联储货币政策收(shou)紧超预期、海(hai)外(wai)经济衰退超预期

报告正文

一问：“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离

年初以来，美国经济“衰退”擔(dan)憂(you)緩(huan)和(he)，市场风险偏好明显提振，美股表现强劲。1月6日以来，美国三大股指集体反弹；截至2月17日，道指、标普500、纳指分别上涨0.6%、4.7%、11.5%；非(fei)必需消费、信(xin)息技(ji)術(shu)、通信設(she)備(bei)等行业领涨，分别上涨16.48%、15.37%和10.96%。这一期间，美股紧缩预期再度升温，10Y美债利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%。“衰退”担忧缓和的分子(zi)端(duan)影(ying)響(xiang)，是本轮美股的主要支(zhi)撐(cheng)。10月的美股反弹中，衰退担忧下，超预期的经济数据并未驱动市场的上涨，反而是低预期的数据会激起市场的下跌，本轮美股反弹則(ze)恰(qia)恰相反。

美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间；截止到(dao)2022年底，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点，技术上已滿(man)足(zu)定义为衰退的條(tiao)件(jian)。批(pi)发与零(ling)售(shou)在2022年4月见頂(ding)，截至12月已累(lei)計(ji)回撤2.7%；工业生产于2022年9月见顶，已累计回撤1.4%；个人收入的顶点出现在10月份(fen)，已連(lian)续两个月下降。从历史经验来看，2022年4季度大概率会被定义为1960年来“第(di)10次衰退”的顶点。当前，新订单指数等领先指标，也指向美国经济难逃衰退；随着货币政策紧缩效应的强化，经济下行压力或将显现。

历史规律显示，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段或“雖(sui)遲(chi)但到”。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1）历轮中，美股最低点均出现在经济步入衰退开始后；多数经济衰退期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在经济步入衰退后1-2个季度时出现。2）历轮衰退中，美股均出现了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；美股“杀盈利”阶段，美股多数下跌。“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续期约2个季度。

二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下大为不同

历史回溯来看，美股衰退初期的反弹并不多见；近10轮衰退中，仅在1980年1月、2001年4月，美股曾(zeng)出现过短暫(zan)反弹。1955年以来的10轮衰退中，美股均呈(cheng)现V型走势。衰退后程，在流动性宽松驱动、经济復(fu)蘇(su)曙(shu)光(guang)初现下，美股将趋势性反转；但发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1-2月，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4-6月，标普500在32个交易日内反弹18%。而本轮中，标普500也在21个交易日内反弹了11%。

与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1980年1月，美联储仍處(chu)于加息周期之(zhi)中，10Y美债收益(yi)率仍在上行；但经济的昙花一现，提振了市场的风险偏好，驱动了美股的短期反弹；工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，制造(zao)业PMI也回升了1.4个百分点。2001年4月，美国通胀阶段性升温使得(de)市场的降息预期阶段性放(fang)缓，美股的反弹同样发生在美债收益率上行环境下；一季度经济数据、PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，向好的经济数据使得市场开始提前定价基(ji)本面见底。

短期反弹后，1980年、2001年美股均重歸(gui)跌势；当下美股估值远高于1980年、通胀形势远差于2001年，正式步入衰退的过程中，美股或难逃一跌。1980年2月15日，美联储最后一次加息使得美股反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩也重新点燃了市场的悲观情绪，标普500大跌25%。当下，美国实际工资負(fu)增长、超額(e)储蓄(xu)持续下降或導(dao)致(zhi)实际消费需求动能趋弱，“主动去库”或将加速美国经济下行。“衰退”担忧再度升温后，美股或再度转跌。而相较于1980年，当下美股估值更高；相较于2001年，当下通胀厚(hou)尾(wei)担忧仍存(cun)也将对货币政策構(gou)成制约；本轮下跌不容忽视。

三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的1960、2022年，本轮或难再现

历史经验显示，“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。衰退周期中，美股的下跌通常会经历“杀估值”、“杀盈利”两个阶段。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年这2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%，流动性的宽松使得美股免于下跌，并于10月开启新一轮的反弹。2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.1%，但在QE重启刺激下，标普500估值显著擡(tai)升、驱动美股在3月23日开启反弹；“杀盈利”阶段，美股上涨14.6%。

当下，标普500指数EPS尚(shang)未回调；劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”的压力即将显现。截至2月17日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，“杀盈利”压力即将显现：1）劳动力市场供求缺口(kou)依(yi)然高企(qi)，或将推动人力成本維(wei)持高位；2）前期补库阶段，美国企业填(tian)补库存的購(gou)入价格普遍(bian)较高，“去库”阶段恰逢(feng)商品价格的回落，或将進(jin)一步沖(chong)擊(ji)企业盈利；3）美债利率上行、信用(yong)利差走闊(kuo)，企业融资成本也显著抬升。

但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束、降息周期前三个季度或难开启；美债10Y-2Y期限利差的历史低位，10Y美债利率短期或难快速走低。从联邦(bang)利率期货市场与美债市场来看，市场已在定价年内降息；但从美联储官(guan)員(yuan)言(yan)论看，美国或仍有1-2次加息，使1960、2020年美股“逃逸(yi)”下跌的宽松在Q4前几无可能。截至2月17日，10Y-2Y美债期限利差已至-0.78%，接(jie)近历史極(ji)值位置(zhi)，利差繼(ji)续倒挂的空间受(shou)限。另(ling)一方面，当下終(zhong)点利率与10Y美债利率已现较大缺口，也不利于短期10Y美债利率的快速走低。货币政策未到转向时刻(ke)、10Y美债短期难现大幅回落； 此轮“杀盈利”，美股或难逃下跌。

经过研(yan)究(jiu)，我(wo)們(men)发现：

1）年初以来，美国经济“衰退”担忧缓和，市场风险偏好明显提振，美股表现强劲，1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月17日，道指、标普500、纳指分别上涨0.6%、4.7%、11.5%。美股反弹的同时，美国经济却已迈入“衰退”的区间，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。 历史回溯来看，1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，美股衰退期的下跌从未“缺席”，本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。

2）1955年以来的10轮衰退中，美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。两轮中，标普500分别反弹12%、18%，持续约30个交易日后转跌。当下宏观形势可能更差，正式步入衰退过程中，美股或难逃一跌。 当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。

3）“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月17日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。 向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，前三季度“降息”几无可能，本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居(ju)不下、就(jiu)业市场韌(ren)性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能帶(dai)来海外经济体需求的快速惡(e)化，疊(die)加能源价格居高不下，经济步入深(shen)度衰退。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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