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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：再(zai)議(yi)核(he)心(xin)CPI上(shang)行(xing)風(feng)險(xian)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/張(zhang)璐(lu)/常(chang)藝(yi)馨(xin)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核心觀(guan)點(dian)

核心CPI是(shi)跟(gen)蹤(zong)預(yu)判(pan)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)重(zhong)要(yao)變(bian)量(liang)。前(qian)兩(liang)個(ge)月(yue)我(wo)国核心CPI增(zeng)速(su)波(bo)動(dong)較(jiao)大(da)，春(chun)節(jie)假(jia)期(qi)錯(cuo)位(wei)影(ying)響(xiang)顯(xian)著(zhu)，市(shi)場(chang)预期在(zai)“警(jing)惕(ti)通(tong)脹(zhang)”和(he)“防(fang)止(zhi)通縮(suo)”之(zhi)間(jian)搖(yao)擺(bai)不(bu)定(ding)。在此(ci)，我們(men)結(jie)合(he)自(zi)上而(er)下(xia)的研(yan)判、自下而上的分(fen)析(xi)，定量測(ce)算(suan)2023年(nian)我国核心CPI的上行风险。

自上而下研判：因(yin)總(zong)需(xu)求(qiu)擡(tai)升(sheng)高(gao)度(du)有(you)限(xian)、勞(lao)动力(li)供(gong)給(gei)彈(dan)性(xing)较強(qiang)、信(xin)用(yong)周(zhou)期走(zou)勢(shi)偏(pian)弱(ruo)，核心CPI中樞(shu)抬升的幅(fu)度可(ke)控(kong)。首先(xian)，居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)意(yi)願(yuan)和消费能(neng)力短(duan)期很(hen)難(nan)扭(niu)轉(zhuan)，如(ru)無(wu)大規(gui)模(mo)刺(ci)激(ji)政策，预計(ji)2023年国內(nei)消费内生恢(hui)復(fu)高度有限，對(dui)核心CPI的推(tui)升力度不强。而後(hou)，社(she)融(rong)增速2022年上半(ban)年震(zhen)蕩(dang)上行，但(dan)時(shi)间较短、斜(xie)率(lv)偏弱，信用周期对核心CPI牽(qian)引(yin)力不强。最(zui)后，疫(yi)情(qing)对我国劳动力的沖(chong)擊(ji)小(xiao)於(yu)美(mei)歐(ou)，我国失(shi)業(ye)率仍(reng)處(chu)歷(li)史(shi)偏高水(shui)平，就(jiu)业市场整(zheng)體(ti)“供大于需”。據(ju)人(ren)社部(bu)估(gu)算，2023年需要在城(cheng)鎮(zhen)就业的新(xin)增劳动力1662萬(wan)人，續(xu)創(chuang)历史新高。

自下而上分析：我国核心CPI包(bao)括(kuo)三(san)个部分：1）居住(zhu)服(fu)務(wu)（占(zhan)三成(cheng)以(yi)上）：房(fang)地(di)產(chan)周期的影响较为關(guan)鍵(jian)。展(zhan)望(wang)2023年，持(chi)续低(di)利(li)率下商(shang)品(pin)房銷(xiao)售(shou)的修(xiu)复、居民收(shou)入(ru)和就业的回(hui)溫(wen)、疫情后改(gai)善(shan)性租(zu)房的需求釋(shi)放(fang)，均(jun)可能推动房租上行。若(ruo)商品房销售改善不及(ji)预期，背(bei)后可能的原(yuan)因是更(geng)多(duo)人傾(qing)向(xiang)于“租而不買(mai)”，也(ye)可能对房租價(jia)格(ge)形(xing)成推升。2023年房租及居住服务CPI將(jiang)趨(qu)于上行，但其(qi)斜率還(hai)不確(que)定。2）非(fei)居住服务业（約(yue)占两成）：接(jie)觸(chu)性服务业疫后存(cun)在漲(zhang)价壓(ya)力。受(shou)政策影响较大的服务业占到(dao)半數(shu)，包括教(jiao)育(yu)、醫(yi)療(liao)、通信、郵(you)遞(di)服务等(deng)，涨价风险相(xiang)对可控；另(ling)壹(yi)半是受疫情冲击较嚴(yan)重的接触性服务业，需求恢复、供给主(zhu)体出(chu)清(qing)，階(jie)段(duan)性供需错配(pei)下或(huo)有涨价风险。3）工(gong)业消费品（扣(kou)除(chu)能源(yuan)）（占近(jin)五(wu)成）：原材(cai)料(liao)成本(ben)压力緩(huan)和。工业消费品（扣除能源）的走势與(yu)生活(huo)資(zi)料PPI的关系(xi)密(mi)切(qie)。展望2023年，工业消费品（扣除能源）价格繼(ji)续穩(wen)定運(yun)行的基(ji)礎(chu)在于，我国工业生产能力较为充(chong)足(zu)，工业消费品（扣除能源）成本压力趋缓。预计2023年工业消费品（扣除能源）增速中枢持平于過(guo)去(qu)三年的均值(zhi)水平。

定量测算2023年我国核心CPI：1）中性情形下，预计2023年核心CPI同(tong)比(bi)增速中枢为1.2%（较2022年提(ti)升0.36个百(bai)分点），年末(mo)高点约1.7%。2）涨价较快(kuai)的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢接近1.4%（较2022年提升0.52个百分点），四(si)季(ji)度突(tu)破(po)“2%”，年末高点约2.1%。3）涨价较慢(man)的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢升至(zhi)1%（较2022年提升0.14个百分点），年末高点约1.4%。节奏(zou)上，下半年核心CPI上冲高度值得(de)警惕，因基数走低，需求回暖(nuan)可能滯(zhi)后助(zhu)推新涨价。对于货币政策而言(yan)，上半年核心通胀压力暫(zan)且(qie)不大，若国内需求的恢复势頭(tou)不及预期，仍有必(bi)要“精(jing)準(zhun)”發(fa)力，支(zhi)持内需回稳；如若海(hai)外(wai)经济的韌(ren)性和通胀的頑(wan)固(gu)性较强，或内需恢复势头较好(hao)，货币政策总量操(cao)作或趋謹(jin)慎(shen)。

2023年開(kai)年以來(lai)我国核心CPI同比增速波动较大。2023年1月核心CPI同比较去年12月提升0.3个百分点，2月较1月回落(luo)0.4个百分点。春节假期错位影响显著，增加(jia)了(le)对核心CPI的判斷(duan)难度，使(shi)市场预期在“警惕通胀”和“防止通缩”之间摇摆不定。 相比于其他(ta)物(wu)价指(zhi)標(biao)，我国货币政策操作更加关註(zhu)核心CPI的变化(hua)。复盤(pan)2011年以来的货币政策操作，我国曾(zeng)在CPI破“3”的2019年下半年、PPI冲高的2021年下半年降(jiang)准降息(xi)；而剔(ti)除食(shi)品与能源价格的核心CPI更具(ju)參(can)考(kao)价值，因其能较好反(fan)映(ying)总需求的熱(re)度以及物价水平对居民生活的影响，最近幾(ji)次(ci)降准、降息周期中，我国核心CPI往(wang)往处于较低位置(zhi)（絕(jue)对水平通常在2%以下）或趋于下行。

我们認(ren)为，核心CPI是跟踪预判2023年货币政策操作的重要观察(cha)变量之一，有必要对其上行风险做(zuo)進(jin)一步(bu)的評(ping)估。自上而下研判，我们认为今(jin)年消费复蘇(su)内生动能有限、疫后我国劳动力供给弹性更强、且社融表(biao)征(zheng)的信用周期走势不强，指向核心CPI的中枢抬升、但幅度较为可控。 自下而上拆(chai)分，核心CPI的上行风险源自两个方(fang)面(mian)，一是居住服务价格，受地产周期企(qi)稳、居民就业恢复的助推；二(er)是前期受疫情抑(yi)制(zhi)较强的接触性服务項(xiang)目(mu)价格中枢可能抬升。

我们预计，2023年我国核心CPI中枢将會(hui)抬升，但其幅度相对可控，從(cong)而通胀形势整体温和。不过，下半年核心CPI上冲高度仍值得关注，因去年下半年基数走低，疊(die)加经济修复可能滞后助推新涨价因素(su)。对货币政策而言，上半年核心通胀压力暂且不大，是偏寬(kuan)松(song)操作的重要窗(chuang)口(kou)期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳，正如近期央(yang)行降准所(suo)示(shi)的（参見(jian)我们報(bao)告(gao)《 恰(qia)如其分的降准 》）； 下半年若美国经济的韧性和通胀的顽固性仍较强，令(ling)美聯(lian)儲(chu)在更長(chang)时间内延(yan)续緊(jin)缩政策，或内需恢复势头较好，我国货币政策在总量操作上或趋谨慎。

一

自上而下看(kan)核心CPI

自上而下看，预计今年消费复苏内生动能有限、疫后我国劳动力供给弹性更强、且社融表征的信用周期走势不强，均指向2023年核心CPI的中枢抬升、但幅度较为可控。

首先，消费复苏内生动能有限，如无大规模刺激政策，总需求对核心CPI的推动不强。居民消费增速变化对核心CPI增速有著(zhe)決(jue)定性的影响。我国核心CPI增速曾有三次较快上行，分別(bie)是2011年、2017年和2021年，期间均见国内消费需求的恢复。2023年国内消费回暖的大趋势相对确定，但也不宜(yi)高估疫情防控放松对消费的提振(zhen)。

1）2020下半年至2021年大部分时期，在Omicron病(bing)毒(du)擴(kuo)散(san)前，国内本土(tu)病例(li)很少(shao)，居民出行和大部分消费场景(jing)已(yi)经接近正常。但當(dang)时消费复苏情況(kuang)並(bing)不理想(xiang)，全(quan)国居民人均消费支出平均增速为4.6%，较2019年低出4个百分点。

2）作为傳(chuan)統(tong)消费旺(wang)季，2023年春节消费“温而不暖”，也映射(she)出中国疫后消费内生恢复高度有限。商务部数据显示，2023年春节期间全国重点零(ling)售和餐(can)飲(yin)企业销售額(e)農(nong)历同比增长6.8%，這(zhe)对全年社会消费品零售总额的增速指示意義(yi)较强。

3）2023年1-2月，社会消费品零售数据增长3.5%，由(you)負(fu)转正。但结構(gou)分化较大，餐饮消费修复斜率较高（由-14.1%升至9.2%），商品零售恢复偏弱（由-0.1%升至2.9%），尤(you)其是大件(jian)耐(nai)用品消费低迷(mi)，汽(qi)車(che)、通訊(xun)器(qi)材、家用電(dian)器和音(yin)像(xiang)器材等商品均同比收缩。

其次，社融表征的信用周期偏弱，对核心CPI上行的牵引力不足。社会融资规模存量增速能夠(gou)体現(xian)金(jin)融体系对實(shi)体部門(men)（居民与非金融企业）的支持情况，是实体经济总需求的領(ling)先指标。历史上，社融增速往往领先核心CPI约3-4个季度。本輪(lun)社融存量增速在2022年上半年震荡上行，但其时间较短、斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。

最后，疫后我国劳动力供给（尤其服务业）的修复弹性可能更强。

海外经济开放后，居民消费需求较快反弹，但劳动力供给卻(que)因新冠(guan)感(gan)染(ran)增加和就业意愿走低而有所減(jian)少，引发工资-通胀螺(luo)旋(xuan)，增强了高通胀的“黏(nian)性”。以海外教訓(xun)作参考，难免(mian)对我国2023年通胀上行风险（尤其是服务业涨价风险）抱(bao)有警惕。但需强調(tiao)的是，海外服务业就业恢复较慢，是在劳动力市场紧俏(qiao)的大背景下发生的，而海外劳动力短缺(que)，主要原因是劳动力死(si)亡(wang)或主观選(xuan)擇(ze)退(tui)出，继而引发了工资-通胀螺旋压力。

相较之下，疫情对我国劳动力供给的冲击小于美欧，我国失业率仍处历史偏高水平，就业市场整体“供大于需”。据人社部估算，2023年需要在城镇就业的新增劳动力1662万人，续创历史新高。这不僅(jin)意味(wei)着居民消费实力与意愿有待(dai)复苏，也意味着就业市场修复的弹性较强。

二

自下而上看核心CPI

我们估算（詳(xiang)见附(fu)錄(lu)一），我国核心CPI中居住服务占三成以上、非居住類(lei)服务占二成左(zuo)右(you)、工业消费品（扣除能源）接近五成。

2.1 居住服务：房地产周期的关键性影响

从海外经驗(yan)看，新冠疫情后美欧等主要发達(da)经济体房价大幅攀(pan)升，房租滞后上涨，加劇(ju)了高通胀的顽固性。2022年，美国和欧元(yuan)區(qu)CPI住房租金分项的增速中枢分别为5.94%和1.65%。本轮美欧住房市场火(huo)热是短周期（新冠疫情后的政策刺激）和长周期（次貸(dai)危(wei)機(ji)以来住房供给不足）相互(hu)交(jiao)織(zhi)的结果(guo)（参考我们报告《 详解(jie)美国地产降温的影响 》）。

从我国历史看，房地产周期是货币政策操作的重要观察变量。

首先，房地产周期对核心CPI有较强的帶(dai)动作用。房地产周期与CPI居住分项的走势相关，在核心CPI中的權(quan)重约三成。以單(dan)变量回歸(gui)结果看，CPI居住分项同比增速每(mei)上行1个百分点，将带动我国核心CPI同比增速提升0.56个百分点。

其次，房地产周期还通过影响劳动者的生活成本，间接影响劳动密集(ji)型(xing)服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传導(dao)路(lu)徑(jing)。

最后，住房在居民资产配置中舉(ju)足輕(qing)重，房价作为重要的资产价格，对居民通胀预期亦(yi)可能存在影响。

梳(shu)理2010年以来货币政策執(zhi)行报告的表述(shu)，央行曾在三个阶段密切关注房地产对物价运行的影响。1）2010年至2012年：全球(qiu)金融危机下的“四万億(yi)”刺激后，中国经济持续过热、流(liu)动性过剩(sheng)。央行在2010年三季度至2012年二季度的货币政策执行报告中，高度关注居民对房价预期的变化。2011年全年，CPI居住分项增速中枢抬升至5.32%，核心CPI增速中枢较2010年抬升1.31个百分点至2.24%。 2）2013年：中国劳动力的“劉(liu)易(yi)斯(si)拐(guai)点”臨(lin)近，货币政策执行报告曾多次关注房地产价格，以及工资、服务、租金价格的上行压力。2013年全年，CPI居住分项增速中枢为2.8%，较2012年的2.14%抬升0.66个百分点，核心CPI增速中枢较2012年抬升0.28个百分点至1.73%。 3）2015年下半年至2016年：货币政策極(ji)度宽松，“棚(peng)改”加持之下，新一轮房地产周期开啟(qi)，带动核心CPI于2017年初(chu)上冲至2%的“警戒(jie)位”。

2022年，受长周期人口拐点、前期房地产行业政策偏紧、以及疫情冲击的叠加影响，我国70个大中城市二手(shou)住宅(zhai)价格指数和CPI租賃(lin)房房租的增速中枢分别为-2.37%和-0.24%，遠(yuan)低于2015至2019年4.17%和2.52%的均值水平。

討(tao)论2023年居住服务对核心CPI的影响：

首先，我们和市场主流预期均对2023年房地产市场的复苏持谨慎樂(le)观態(tai)度。投(tou)资方面，预计房地产投资同比跌(die)幅收窄(zhai)，“保(bao)交樓(lou)”推进、房企融资改善有望带动建(jian)安投资回温； 销售方面，2022年下半年以来个人住房贷款(kuan)加权平均利率持续处于2008年数据公(gong)布(bu)以来的低位。盡(jin)管(guan)本轮稳地产中，商品房销售对房贷利率的敏(min)感性下降，但在历史低位利率水平下，隨(sui)着经济复苏、居民收入及信心逐(zhu)步好转，商品房销售有望回稳。

其次，历史上，我国商品房销售反弹一到两个季度后，房价与房租往往滞后回升。从2007年以来的多轮房地产周期看，地产销售和房价的周期基本一致(zhi)，且领先房价变化一到两个季度。而CPI房租和70大中城市二手房价格增速走势接近，即(ji)房租与房价的变化基本同步。由此可见，在地产销售、房价和房租之间存在较为明(ming)显的传导关系。我们预计在商品房销售逐步改善的基础上，2023年下半年我国房租、房价可能滞后企稳回升。

最后，除房价传导外，房租变化还与居民收入和就业密切相关。回顧(gu)历史，我国城镇调查(zha)失业率与CPI房租分项的变化基本同步。2015年上半年，CPI房租同比增速早(zao)于房价企稳，与期间城镇就业的恢复不无关联。

从2016年以来回归结果看，我国CPI租赁房房租每上行1个百分点，核心CPI约上行 0.38个百分点。2022年房租中枢下行0.65个百分点至-0.24%，对核心CPI的拖(tuo)累(lei)约0.25个百分点。

展望2023年，持续低利率下商品房销售的修复、居民收入和就业的回温、疫情后改善性租房需求的释放，均可能推动房租上行。“住有所居”、“住有宜居”是居民的共(gong)同期待，若商品房销售的改善不及预期，背后的原因可能是更多人倾向于“租而不买”，这也会对房租价格形成推升。总的来說(shuo)，2023年房租及居住服务CPI将趋于上行，但其斜率还不确定，下半年对核心CPI的推升作用值得关注。

2023年春节后，房地产销售邊(bian)際(ji)改善，部分城市房租和房价出现上行苗(miao)头。

从国家统计局(ju)数据看，1）2023年2月，CPI居住分项環(huan)比上涨0.1%，系2022年4月以来的首次上行，其中，房租分项环比上涨0.3%，系2021年4月以来环比涨幅最高的一次。 2）2023年2月，70大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个，比2022年12月分别增加40个和33个。

从第(di)三方数据看，1）2023年2月，克(ke)而瑞(rui)统计的百强房企销售金额单月同比增长14.9%，累计同比降幅也自1月的-32.5%收窄至-11.6%。 2）2023年2月，貝(bei)殼(ke)研究(jiu)院(yuan)统计的全国重点40城租金指数环比微(wei)涨1.2%，同比跌幅收窄； 3）2023年2月，中指研究院统计的全国50个城市住宅平均租金环比上涨0.27%，止跌转涨；同比下跌1.53%，跌幅较上月收窄0.44个百分点。

2.2 非居住类服务：接触性服务疫后涨价

非居住类服务占核心CPI的两成，其中半数为前期受疫情影响较大的接触性服务。目前国家统计局定期公布的数据中，并未(wei)单列(lie)出非居住类服务CPI，与之相关的細(xi)分项目分散在8大类中的各(ge)部分中。根(gen)据《中国住戶(hu)调查年鑒(jian)》，以2017-2019年全国居民消费支出的均值看，服务型消费总体占比为44.2%，其中居住服务约占23.1%，非居住服务约占21.1%。非居住服务业可分为两部分看：

一部分为受政策影响较大的服务消费，包括教育服务、医疗服务、通信服务、邮递服务等细分项目，近年来其价格受医疗改革(ge)、教育“雙(shuang)减”、提速降费等产业政策约束(shu)，相关分项CPI的波动较小。在2021年的全国居民消费支出中，教育（服务为主，包括部分教育用品）、医疗服务占比分别为7.1%、5.8%。 预计2023年各项政策对教育、医疗、通信、邮递等服务的影响持续，涨价风险相对可控。

另一部分为受疫情冲击较严重的接触性服务消费，例如饮食服务、文(wen)化娛(yu)乐、家庭(ting)服务、交通工具使用和維(wei)修等项目。在2021年的全国居民消费支出中，与疫情冲击相关的饮食服务、文化娱乐（包括文娱用品及服务，旅(lv)遊(you)支出计入其中）占比分别为6.1%、4.2%，其他服务、家庭服务占比分别为1.2%、0.3%。 预计2023年接触性服务的消费需求较快恢复，且行业供给主体在过去三年存在不同程(cheng)度的出清，价格存在上行压力；稳物价的有利因素在于，我国需要在城镇就业的新成长劳动力较多，服务业劳动供给的修复弹性可能更强，价格上行可能是短期的、阶段性供需错配主导的。

2023年初以来，国家统计局公布的物价数据中：1）受政策影响较大的服务消费价格总体稳定，仅医疗服务价格短期有疫情擾(rao)动。2023年1-2月，教育服务、医疗服务、通信服务、邮递服务CPI的同比均值分别较2022年四季度低0.02个百分点、高0.28个百分点、高0.13个百分点、低0.03个百分点。 2）受疫情冲击较严重的接触性服务消费价格波动较大，旅游价格中枢较快抬升。2023年1-2月，旅游、家庭服务、交通工具使用和维修CPI的同比均值分别较2022年四季度高3.73个百分点、低1.38个百分点、高0.28个百分点。国家统计局数据解讀(du)表示，春节期间出行娱乐活动恢复助推价格较快上行，节后出现一定幅度的季节性回落 [1]。

[1] 2023年1月，随着疫情防控政策優(you)化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飛(fei)机票(piao)、电影及演(yan)出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。2023年2月，大部分服务价格节后出现季节性回落，其中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12.0%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、寵(chong)物服务等价格环比降幅在1.7%—5.6%之间。

2.3 工业消费品（扣除能源）：原材料成本压力缓和

在核心CPI中剔除服务项目后的剩余(yu)部分为工业消费品（扣除能源），包括生活用品（家具及室(shi)内裝(zhuang)飾(shi)品、家用器具、家用紡(fang)织品、家庭日(ri)用雜(za)品、个人護(hu)理用品）、衣(yi)着、交通工具、通信工具、医疗器具及藥(yao)品、其他用品等分项。

工业消费品（扣除能源）的走势与生活资料PPI的关系尤为密切。PPI生活资料可细分为食品、衣着、一般(ban)日用品和耐用消费品四个部分。其中，PPI生活资料中的食品往往以农副(fu)产品为原料，而CPI中食品通常为农副产品，主要体现CPI向PPI的传导；而衣着、一般日用品和耐用消费品通常以工业品为原料，往往可以传导至CPI中以工业品为原料的消费品，二者相当于批(pi)发价和零售价的关系。 具体地：1）衣着：PPI生活资料中衣着分项与CPI衣着走势接近，具有对應(ying)关系。 2）耐用消费品：PPI生活资料中耐用消费品（包括家用电器、家具、汽车等）能够与CPI中的交通工具、家用器具、家具及室内装饰品等项目相对应。 3）一般日用品：PPI中的一般日用品（包括玩(wan)具、体育用品、工艺美術(shu)用品、日用塑(su)料用品等），能够与CPI中的家庭日用杂品、个人护理用品等细分项目对应。

回顾2021年至2022年，大宗(zong)商品价格处于高位，我国消费制造(zao)业面临的成本抬升压力较大，但下游居民消费需求偏弱，工业消费品（扣除能源）的价格相对稳定。 展望2023年，工业消费品（扣除能源）价格继续稳定运行的基础在于：

一是，我国工业生产能力较为充足。2022年四季度我国制造业产能利用率约75.8%，同比下行1.8个百分点；与工业消费品（扣除能源）相关的纺织业、汽车制造、食品制造业的产能利用率分别同比下行3.0、2.6、2.3个百分点，仅医药制造业的产能利用率在疫情需求拉(la)动下同比抬升0.2个百分点。

二是，工业消费品（扣除能源）成本压力趋缓。随着全球经济增长进一步放缓，大宗商品需求走弱，价格波动中枢有望下移(yi)，这有助于缓解消费制造行业的成本压力。我们预计，2023年PPI的中枢运行于负值区间，但在下半年可能受基数效(xiao)应推升，跌幅有所收窄。

从国家统计局CPI数据看，2023年前两个月工业消费品（扣除能源）的价格平稳运行。2023年1-2月，CPI中衣着、交通工具、家用器具、通信工具同比增速的中枢，分别较2022年四季度高0.1个百分点、高0.1个百分点、低0.48个百分点、低1.7个百分点。我们测算1-2月工业消费品（扣除能源）价格同比均值为0.75%，基本持平于2022年四季度。

我们也观察到，年初以来汽车行业打(da)响“价格戰(zhan)”，若居民对大件商品消费需求持续偏弱，可能进一步拖累工业消费品（扣除能源）价格。2023年开年，特(te)斯拉借(jie)新能源汽车国家補(bu)貼(tie)正式(shi)退出的契(qi)机降价，引发蔚(wei)来、小鵬(peng)、飞凡(fan)等十(shi)余家新能源车企先后降价。3月以来，湖(hu)北(bei)省(sheng)与车企推出堪(kan)稱(cheng)“历史最强”的政企联合补贴，掀(xian)起(qi)燃(ran)油(you)车降价热潮(chao)。据媒(mei)体不完(wan)全统计，目前已有超(chao)过30个车企品牌(pai)加入了本轮“价格战”。

三

2023年我国核心CPI展望

结合自上而下的趋势研判和自下而上的结构分析，我们对2023年我国核心CPI上行风险做定量测算（详见附录二）。

中性情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢提升至1.2%，年末高点约1.7%。其中，居住服务、非居住服务业价格抬升，对核心CPI的拉动分别为0.21个百分点、0.2个百分点；工业消费品（扣除能源）的价格中枢有所下移，对核心CPI产生0.05个百分点的拖累。

涨价较快情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢接近于1.4%，四季度突破“2%”，年末高点约2.1%。其中，居住服务价格较快上行，对于核心CPI的拉动约0.32个百分点；非居住服务业经營(ying)主体出清较为严重，或居民服务消费需求出现报复性增长，对核心CPI的拉动约0.25个百分点；工业消费品（扣除能源）的价格存在一定拖累。

涨价较慢情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢提升至1%左右，年末高点约1.4%。其中，居住服务对于核心CPI的拉动约0.09个百分点，非居住服务业对核心CPI的拉动约0.21个百分点；如果国内需求偏弱，或海外大宗商品价格进一步下滑(hua)，耐用消费品具備(bei)降价促(cu)销的意愿和條(tiao)件，工业消费品（扣除能源）的价格中枢较快下行，对核心CPI产生0.15个百分点的拖累。

总结一下，我们预计2023年我国核心CPI中枢将会抬升，但其幅度相对可控，从而通胀形势整体温和。不过，下半年核心CPI上冲高度仍值得关注，因去年下半年基数走低，叠加经济修复可能滞后助推新涨价因素。对货币政策而言， 上半年核心通胀压力暂且不大，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳，正如近期央行降准所示的（参见我们报告《 恰如其分的降准 》）； 下半年若美国经济的韧性和通胀的顽固性仍较强，令美联储在更长时间内延续紧缩政策，或内需恢复势头较好，我国货币政策在总量操作上或趋谨慎。

附录一：核心CPI权重拆分

为更好评判今年核心CPI上行风险，有必要对其结构做进一步拆分。

首先，可以将CPI的波动直(zhi)接分为食品、能源、核心CPI（剔除能源与食品影响）三个部分。最近一次2021年的CPI基期轮換(huan)中[2]，国家统计局并沒(mei)有公布各分项的权重，但指出分类权数主要参考住户收支与生活狀(zhuang)况调查中最新的居民消费支出数据。为合理准确地反映居民消费结构，国家统计局还“结合2020年开展的权数專(zhuan)项调查结果和相关行政記(ji)录，并参照(zhao)当前国际做法(fa)，剔除了非洲(zhou)豬(zhu)瘟(wen)、新冠疫情等对居民消费支出的異(yi)常影响”，进行了重新测算。

[2] http://www.stats.gov.cn/xxgk/jd/sjjd2020/202102/t20210210_1813322.html

我们估算，我国CPI中食品分项占19%左右，能源分项占3.5%左右、核心CPI占76.5%左右。主要依(yi)据两種(zhong)方法估算： 一是支出法，参考住户收支与生活状况调查中的居民消费支出数据。这一数据源同樣(yang)将居民消费分为8个大类（食品煙(yan)酒(jiu)、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健(jian)、其他用品及服务），并单列了居民服务消费 [3]的占比。 二是回归法，以不同分项CPI同比增速对CPI总体的同比增速做多元回归，据此测算在一定时期内的平均权重。但需注意的是，回归法估算的权重参数稳定性较差(cha)（不同时间区间的估算结果不同），因而我们将两种方法结合起来看。

[3] 服务性消费指住户用于各种生活服务的消费支出，包括餐饮服务、衣着鞋(xie)类加工服务、居住服务、家庭服务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、医疗服务和其他服务等。

CPI = 消费品CPI + 服务CPI其中，消费品包括食品、能源和工业消费品（扣除能源）；服务包括居住和非居住类服务。

= 食品CPI + 能源CPI + 工业消费品（扣除能源）CPI + 居住服务CPI + 非居住类服务CPI

= 食品CPI + 能源CPI + 核心CPI

据此，可以将核心CPI拆分为三个部分：居住服务、非居住类服务、工业消费品（扣除能源）。在前述估计交叉(cha)验证的基础上， 我们估算，核心CPI中居住服务约占31%、非居住类服务约占21%、工业消费品（扣除能源）约占48%。

囿(you)于数据限制，工业消费品（扣除能源）和非居住服务两个大类中，细分项目的权重和增速难以估测。尽管CPI统计的一籃(lan)子(zi)商品中有8个大类和268个细分项目，但国家统计局月度公布的数据仅有8个一級(ji)大类、27个二级分类项目的CPI增速；《中国住户调查年鉴》中仅有8个一级大类、24个二级分类项目在居民消费支出中的比例。 不过，我们可以利用其中的恒(heng)等关系，假設(she)各部分的权重相对稳定（上表中用同类方法、在不同时间段估算的权重变化幅度可控），近似(si)地拆分出工业消费品（扣除能源）和非居住服务CPI的月度同比走势。

如果假设居住分项在服务CPI中的占比相对稳定（约60%），我们就可以用CPI服务分项和CPI居住分项的变化反推出非居住服务项目的CPI走势。

同样地，如果假设服务分项在核心CPI中的占比相对稳定（约50%），我们就可以用核心CPI和CPI服务分项的变化反推出工业消费品（扣除能源）的走势。

附录二：核心CPI测算假设

对于2023年房租价格及其对核心CPI 的影响，我们做三种情景假设：

1）中性情形下， 2023年全年房租上涨1.8%，价格指数接近2019年的8月的历史高点，对核心CPI的拉动约0.21个百分点。 2）涨价较快情形下， 2023年全年房租上涨2.7%（接近于2015-2019年均值），价格指数创历史新高，对核心CPI的拉动约0.32个百分点。 3）涨价较慢情形下， 2023年全年房租上涨0.9%，价格指数恢复至2021年三季度均值水平 ，对核心CPI的拉动约0.09个百分点。

非居住服务情景假设：

1）中性情形下，假设2023年受疫情冲击较严重的接触性服务价格中枢达疫情前（2016-2019年）均值，受政策影响较大的服务价格中枢相对稳定，预计非居住服务价格中枢自2022年的1.1%升至2.0%， 对核心CPI的拉动为0.2个百分点。

2）涨价较快的情形下，如果服务业经营主体的出清较为严重，或居民服务消费的需求出现报复性增长，价格可能超预期抬升，预计非居住服务业的价格中枢升至2.26%（与2019年相当）， 对核心CPI的拉动为0.25个百分点。

工业消费品（扣除能源）情景假设：

1）中性情形下：预计2023年工业消费品（扣除能源）增速中枢在0.8%左右（低于2020-2022年0.9%的均值）， 对国内核心CPI产生0.05个百分点的拖累。

2）降价促销情形：如果海外经济较快下滑，或国内需求偏弱，耐用消费品具备降价促销的意愿和条件， 预计2023年工业消费品（扣除能源）增速中枢降至0.6%左右，对国内核心CPI产生0.15个百分点的拖累。

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