【招商总量】中美货币政策背离环境下大类资产和总量行业影响几何——总量组联合电话会议纪要（20220123）

【宏观-刘亚欣】以史鉴今看中美不同步的影响

美联储收紧而我国货币政策宽松的时间区间主要出现在2013-2018年美联储上一轮货币政策正常化期间的两个时期：2014年3月-2016年3月、2018年1-12月。2014年3月-2016年3月，央行多次全面、定向下调存款准备金率，并推出支持小微企业贷款的政策，其中2014年11月-2015年10月，伴随着利率市场化进程，我国存贷款利率多次下调；2018年，央行采取定向降准、调整抵押品范围、再贷款、再贴现等方式，加大货币政策宽松，但整体举措相对2014年3月-2016年3月明显更为温和，未采取全面降息政策。

从资产价格表现看，两个中美货币政策分化、外紧内松时期，我国债券市场收益率均出现回落、债市均上涨，美元指数出现了不同程度的走强，人民币汇率均有所贬值，南华综合指数显示大宗商品价格出现下跌。但股市在两个时期表现迥异，2014.3-2016.3 A股市场各类股指均显著上行，2018年A股则大幅下跌。究其原因，2014-2016年我国经济面临较大下行压力，增速下台阶，货币政策宽松力度较大，股债市场都受益于此，但2018年中美贸易摩擦对企业预期造成了较大冲击，一方面风险偏好被显著打击，另一方面经济内生下行压力仍然相对有限，因而货币政策的宽松也较为温和，不足以抑制股市的下行压力。

以往鉴今，汇率实际上是外部冲击的晴雨表，在本轮美联储政策收紧周期中，新兴经济体、商品出口国等的经济基本面均相对强劲，人民币汇率也一直较为强势，整体支持我国受到外部冲击的影响小于2014-2016年。我国基本面和货币政策的内因决定了中债利率方向，但幅度和拐点方面，当前中美利差显著收窄的影响还未明显体现，国际资本流入的边际减少甚至流出如果与未来我国宽信用和基本面边际改善，可能共同构成抬升10Y国债收益率的边际因素。股市方面，目前我国虽然已采取了货币政策宽松举措，但力度可能仍然较为温和，因而外部不利因素和经济下行因素可能仍然对A股构成一定冲击。此外，近期美债收益率的快速上行已经扭转了美股市场的风格，并且如果流动性紧缩、利率上行进一步引发美股调整，可能进一步推动国内市场呈现价值跑赢成长的风格。

【策略-张夏】中国降息美国加息对A股的影响

2012年以来中美两国货币政策出现过三轮内松外紧的背离，分别是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

三轮中美货币政策背离期间A股表现不尽相同，前两轮2012年和2014~2015年，A股先涨后跌，而2018年背离期间A股持续下跌。究其原因，汇率和业绩是造成差异的关键因素，也是A股表现的重要分水岭。

三轮背离A股见底主要有三个信号：美联储做出新的偏向宽松的行动、美元指数走弱及人民币走强、新增社融增速转正并加速改善。具体来看，2012年8月中旬公布的新增社融增速转正，9月美联储宣布QE3、人民币走强之后，A股在11月企稳。15年10月公布的新增社融增速转正，15年12月美联储第一次加息，之后美元指数走弱、人民币走强，A股在16年1月28日企稳。19年1月中旬公布的新增社融增速转正，美联储最后一次加息在18年12月20日，A股于19年1月2日触底，介于美联储最后一次加息后和社融数据出炉前。见底的时滞不断缩短，市场反应更加提前。

根据分水岭指标和见底信号的出现，可以将三轮背离行情分为背离前期、背离后期、背离结束后的反弹期。背离前期在宽松货币政策助推下A股上涨，其中成长风格表现更好；当汇率贬值、基本面恶化的分水岭出现，进入背离后期，A股下跌，2012年是小盘股相对抗跌，而2015年、2018年都是大盘价值相对抗跌。随着背离结束，A股滞后触底反弹，但风格不定。

从行业来看，从背离期到背离期结束后四个月这一年多左右的时间里，以金融、地产、家电、食品饮料等板块表现占优。背离前期平均表现比较好的是地产、建筑、交运、非银等低估值板块；背离后期，相对抗跌的是农林牧渔、食品饮料等偏必需消费，以及金融地产等低估值。

2021年12月以来国内降准降息，而美国则从Taper到加速Taper，3月美联储加息预期强烈，新一轮中美货币政策背离已经开启，5月前后可能成为A股见底的关键时点。本轮中美货币政策背离过程中，3月美联储开启加息几成定局，之后如果美元指数大幅走弱可能意味着市场对美联储5月或6月加息的预期在降低；一季报公布后业绩加速下滑的不利因素释放；3月召开两会后，5月公布的4月社融数据可能超预期上行。综合以上因素，本轮调整结束很可能发生在5月。但如果市场很快形成一致预期则可能提前。

行业配置方面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安全边际，寻找配置、估值和位置的“洼地”，可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股等板块；如果随着市场风险偏好见底，部分好赛道调整到位，新能源基建和数字基建相关板块也值得重点关注。

【固收-尹睿哲】分化的周期：如何看待中美利差？

当前主要影响在情绪层面。美债收益率上升对国内债市的冲击更多是情绪层面的。中美利差虽然较疫情期间的高位明显回落，回到19年年中附近位置。但在15年以来的维度上仍处于较高的位置，短期内也并未观察到境外机构出现明显净卖出行为。

利差收窄至70bp以内可能产生进一步影响。从上一轮美国缩表经验来看：缩表初期，会带动商业银行整体资产规模的收缩（17年10月-18年10月）和美债收益率的上升；月缩表规模见顶后，商业银行整体资产规模重新开始扩张，同期美债收益率回落（18年10月-19年09月）。今年，在中美货币周期分化的背景下，中美利差或将延续收窄走势。根据历史经验，利差收窄到70bp以内，可能引发境外机构行为的实质性变化。

【银行-廖志明】银行股行情关键在经济预期，继续积极看多

1）银行股行情的关键在于经济预期。银行与各行各业通过存贷款等发生联系，经营情况反映实体经济形势。2021年中信银行指数近乎零涨幅，主要是1）21Q2经济见顶，经济下行压制银行估值；2）2021年年中以来，部分房企流动性危机引发市场对银行资产质量的担忧。我们认为，银行业基本面取决于经济，银行板块行情的核心是经济预期。由于经济复苏难以长久，当经济真正复苏之时，市场往往预期后续经济下行。因而，经济复苏之时，银行股行情或已至中后段，需及早布局，左侧配置。

2）2022年稳增长加码。2021年12月中旬中央经济工作会议重提逆周期调控，要求2022年政策发力适度靠前；近期国常会强调要求将稳增长放在更加突出的位置；1月17日央行下调政策利率10BP；1月18日，央行副行长刘国强在2021年金融数据新闻发布会上明确，“引导金融机构扩大信贷投放，且靠前发力。”这反映我国宏观政策重心已经转向稳增长，稳增长政策在加码。随着政策发力，后续经济有望企稳改善。

3）我们认为，2022年稳增长之下，社融增速有望小幅回升，22Q3经济或小幅复苏。2022年宏观利率环境类似2019年，连续两年未涨的银行板块涨幅有望比肩2019年，或达20%。1月已披露业绩快报的上市银行2021年业绩大多靓丽，资产质量延续稳中向好趋势，盈利增速普遍较3Q21持平或上升，有望催化1月行情再进一步。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等，看好估值相对较高的财富管理龙头-宁波银行等。

【非银-郑积沙】中国降息，非银受益

宏观流动性继续宽松，有助券商估值修复。复盘2021年7月9日央行官宣全面降准，此后“含财率”较高的券商东方证券自首日涨停起，两个月实现优异表现；当前券商股由于市场缺乏热点估值有所回落，估值处于历史较低水平，券商作为典型的流动性敏感板块，降息将进一步增强板块上行动能，券商股有连续演绎的机会。具备较强竞争优势的头部券商、东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券等估值均已回调至较低区间，股价具有一定的空间。参考上轮行情演绎的投资规律，投资者务必重视券商股的投资机会。

资本市场受益，财富管理景气向好。宏观流动性宽松间接使得居民存款资金及可投资资产增加，低利率环境又导致居民购买权益类金融资产的欲望增强，财富管理行业景气发展局面同样有望增强。2022年非货基金和私募基金规模预计增长15%-20%，庞大的存量和显著的增量将拉动财富管理产业链业绩高速增长，有望对券商业绩提升起到催化作用，预计上市券商 ROE有望保持良好水平。其中龙头券商在机构业务方面的竞争优势相较同业是独特且全方位的，可以预期相关业务贡献的业绩也将拉动龙头券商盈利持续跑赢行业。

投资建议：维持板块推荐评级。资本市场深化改革配套政策稳步推进，市场机构化仍将延续，我们认为居民财富管理需求和机构定制服务需求只增不减。结合降息的流动性刺激，有望构成对券商板块和相关公司的持续利好，建议投资者积极关注。个股推荐：东方财富、东方证券、广发证券、长城证券、兴业证券、同花顺（计算机覆盖）等。

【房地产-赵可】如何看内房股与A股地产股的“差异”

部分出险房企和潜在出险房企股债反弹，这是行业政策持续改善、并购预期逐步发酵、以及廉价清算价值提供安全边际共同作用的结果；A股流动性向好预期好于港股更支持A股房地产股票，但也要重视港股更佳的“再融资”功能，均有机会；认为房地产股票估值修复未结束：a.政策在持续改善，b.与历史估值动态中枢比较，修复空间仍较足；c.“玩家持续下桌”仍在发酵，剩者或将享有明显“剩者溢价”；总之，房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求，同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前beta仍在演绎，重视剩着“估值溢价”。

（1）近日，部分出险房企和潜在出险房企股债反弹，这是行业政策持续改善、并购预期逐步发酵、以及廉价清算价值提供安全边际三者共同作用的结果，但交易层面，部分港股可能有空头和配对交易止盈带来的短期反弹，也是解释其短期弹性高于A股的一个原因。港股“内房股”和A股地产股的表现差异性我们概括为三个方面，认为后续均有进一步修复机会：

a.“基本面+流动性”背景是分析一个行业股票所观察的两个起码维度，两个市场不同标的背后的房地产市场基本面大环境是一致的，但港股流动性跟着美国流动性预期走。当前来说，A股流动性向好预期更确定（背后有国内经济增长，就业，支持住房合理需求的多方面原因），A股房地产股票短期或相对更受益，而港股流动性依赖于后续美国经济基本面预期的演绎；

b.市场参与者的差异性，比如上述提到的空头和配对交易的持仓变化可能加大短期两个市场的个股表现差异和流动性差异；

c.融资功能的差异性，比如目前来说，港股内房股相对A股具备更好的再融资功能，这或许是后期港股估值修复弹性需要重视的方面。

（2）认为房地产股票估值修复未结束，有三个原因：

a.房地产政策所盯三个目标，即“民生（房价上涨），风险（资金链和房价下行），经济（增长和就业）”的情况在发生变化。其中，房价上涨压力转为下跌压力，资金链压力仍未好转，潜在就业压力上行或共同对政策持续改善形成支撑（详见近期报告），我们预计销售同比4月份见底，但这个底部预测是基于历史数据规律的，部分研究认为政策维持现状房地产行业就能自然见底V形反转是有问题的，因为预测所依赖的历史数据已包含了历史政策宽松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平，因此，政策的改善仍在路上；

b.房地产股票相对收益离动态中枢仍有约35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间，目前的估值修复仅仅是刚刚反映部分政策修复的预期，指数10%-35%+的空间或意味着部分个股有50%甚至更高的目标空间；

c.更重要的是，如果指数修复至少有10%~35%+的空间，个股的修复空间或较历史更大，因为，“玩家持续下桌”仍在发酵，剩者或将享有明显的“剩者溢价”。

（3）结论：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例外，beta仍在演绎；选股alpha角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里头或不到10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团），关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债周转的标的不建议配置。

风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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