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meiyouzhiyehuafen，yemeiyousuoweidedengji，youxizhongwanjiazhijiandeshilibipinjiushigezidejingjie；zhenduilengdongyuanliaogongxuxinxipingtai，xinlengdongwangdemubiaoshizhenghemaoyigongsituzaichangjiagongchangjingxiaoshang，tigongyizhanshijiejuefangan。anquankekao，haizhichigezhongbeiwanglushiyongdeng，zhaxunriqichaobianjie。nimenkeyiyiqichuquyouwan，najianghuixiyinhenduorendeguanzhu，rangniganjiaobeiyoumianzi。yiyaogaigeyaoxieyingxiaoguanlixiangguandezhengcezixun，rangninkandaoshishifabudeyaoxiexingyedongtai汪(wang)濤(tao)：經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)起(qi)步(bu)

汪涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家

即(ji)將(jiang)公(gong)布(bu)的(de)1-2月(yue)经济數(shu)據(ju)有(you)何(he)可(ke)期(qi)？

1-2月数据前(qian)瞻(zhan)：经济复苏起步

1月和(he)2月的经济活(huo)動(dong)数据将於(yu)3月合(he)並(bing)發(fa)布。2月統(tong)計(ji)局(ju)制(zhi)造(zao)業(ye)PMI超(chao)預(yu)期反(fan)彈(dan)至(zhi)52.6，來(lai)自(zi)春(chun)節(jie)後(hou)季(ji)节性(xing)因(yin)素(su)、疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)消(xiao)退(tui)和生(sheng)產(chan)动能(neng)走(zou)強(qiang)的共(gong)同(tong)推(tui)动。我(wo)們(men)预计即将公布的1-2月经济数据将顯(xian)示(shi)经济活动改(gai)善(shan)，其(qi)中工(gong)业生产和社(she)會(hui)消費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)同比(bi)增(zeng)速(su)小(xiao)幅(fu)走强，房(fang)地(di)产活动同比跌(die)幅收(shou)窄(zhai)，而(er)基(ji)建(jian)和制造业投(tou)資(zi)增速可能有所(suo)放(fang)緩(huan)。出(chu)口(kou)同比跌幅可能略(lve)有收窄。2月信(xin)貸(dai)增速可能反弹，而通(tong)脹(zhang)可能小幅下(xia)降(jiang)。1-2月瑞银中国经济活动指(zhi)数較(jiao)12月显著(zhu)反弹，尤(you)其是(shi)服(fu)務(wu)业活动，主要(yao)得(de)益(yi)于防(fang)疫限(xian)制取(qu)消和消费者(zhe)情緒(xu)改善。值(zhi)得註(zhu)意(yi)的是，從(cong)農(nong)歷(li)可比口徑(jing)看(kan)，2月最(zui)后兩(liang)周(zhou)，18城(cheng)地鐵(tie)客(ke)運(yun)量(liang)较2022年(nian)同期高(gao)25%，30城房地产銷(xiao)售较2022年同期高5%。具(ju)體(ti)請(qing)參(can)考(kao)瑞银中国每(mei)日(ri)经济活动追(zhui)蹤(zong)和附(fu)錄(lu)高頻(pin)数据監(jian)測(ce)。

两会前瞻：穩(wen)增長(chang)為(wei)首要任(ren)务，政(zheng)策(ce)支(zhi)持(chi)可能强于我们的基準(zhun)预测

我们预计在(zai)即将召(zhao)開(kai)的全(quan)国人(ren)大(da)会議(yi)上(shang)，政府(fu)将重(zhong)申(shen)稳增长至關(guan)重要，政策定(ding)調(tiao)積(ji)極(ji)寬(kuan)松(song)。在我们目(mu)前2023年GDP增长4.9%的基准预测下，我们预计政府会将2023年经济增长目標(biao)設(she)定在5%左(zuo)右(you)，将壹(yi)般(ban)公共预算(suan)赤(chi)字(zi)率(lv)小幅擴(kuo)大至GDP的3%，地方(fang)政府專(zhuan)項(xiang)債(zhai)限額(e)小幅扩大至3.7-3.8萬(wan)億(yi)元(yuan)，以(yi)及(ji)進(jin)一步放松房地产政策。我们预计2023年央(yang)行(xing)会再(zai)降准一次(ci)，不(bu)会下调MLF等(deng)政策利(li)率，但(dan)LPR或(huo)将进一步小幅下调，信贷增速溫(wen)和回(hui)升(sheng)至10%。我们预计政策会繼(ji)續(xu)强调提(ti)振(zhen)消费，但不会出臺(tai)全国性的大規(gui)模(mo)消费刺(ci)激(ji)或收入(ru)補(bu)貼(tie)。信心(xin)修(xiu)复、科(ke)技(ji)創(chuang)新(xin)與(yu)供(gong)應(ying)鏈(lian)自主可控(kong)将是政策关注重點(dian)。与此(ci)同時(shi)，两会的政策定调和支持力(li)度(du)有可能强于我们此前的基准预测，政府有可能设定更(geng)高的经济增长目标（“5%以上”或“5.5%左右”）、一般公共预算赤字率（3%以上）和地方政府专项债新增限额（4万亿元或之(zhi)上），LPR更大幅度地下调，信贷增速更大幅度反弹。若(ruo)超预期的政策支持在两会及其之后落(luo)實(shi)兌(dui)現(xian)，2023年中国GDP增长有可能加(jia)快(kuai)至5.5-6%（参見(jian)两会前瞻）。

宏(hong)觀(guan)数据前瞻：经济复苏起步

2月统计局制造业PMI超预期反弹2.5個(ge)百(bai)分(fen)点至52.6，来自春节后的季节性因素、疫情影响消退和生产动能走强的共同推动。新訂(ding)單(dan)和新出口订单指数分別(bie)大幅上升3.2个百分点和6.3个百分点至54.1和52.4。原(yuan)材(cai)料(liao)庫(ku)存(cun)指数、采(cai)購(gou)量指数、产成(cheng)品库存指数均(jun)有所上升。购进和产出價(jia)格(ge)指数均有所提升。生产量指数大幅反弹至56.7，表(biao)明(ming)制造业增长动能强勁(jin)。从业人員(yuan)指数自2021年3月以来首次反弹至50以上。值得注意的是，PMI指数显著反弹表明制造业活动较1月的疲(pi)軟(ruan)態(tai)勢(shi)環(huan)比大幅走强，這(zhe)与同比增速的概(gai)念(nian)有所不同。

统计局非(fei)制造业商(shang)务活动指数也(ye)从此前54.4上行至56.3。其中服务业商务活动指数上升1.6个百分点至55.6。从行业情況(kuang)看，道(dao)路(lu)运輸(shu)、航(hang)空(kong)运输、郵(you)政、住(zhu)宿(xiu)、租(zu)賃(lin)及商务服务行业商务活动指数位(wei)于60以上高位景(jing)氣(qi)區(qu)間(jian)，而批(pi)发销售和保(bao)險(xian)行业均低(di)于50。同时，由(you)于2月建築(zhu)工地加速复工复产，建筑业商务活动指数上行3.8个百分点至60.2。与此對(dui)应，建筑业从业人员指数反弹5.5个百分点至58.6。

1-2月瑞银高频中国经济活动指数显著反弹，尤其是服务业经济活动。1-2月瑞银中国工业及投资指数从12月同比下跌8%收窄至同比下降6%，其中房地产销售、整(zheng)車(che)貨(huo)运流(liu)量和鋼(gang)铁生产均有所改善，而汽(qi)车销售较12月有所走弱(ruo)。1-2月瑞银中国消费及服务业指数从此前同比下跌27%大幅反弹至同比上升3%，主要由地铁客运量显著改善和房地产销售跌幅收窄所推动。因此1-2月瑞银中国经济活动指数从12月的同比下跌17%改善至同比小幅下降2%（具体参见我们的中国每日经济活动追踪）。

从农历可比口径看，2月最后两周，18城地铁客运量较2022年同期高25%，较2019年的疫情前同期水(shui)平(ping)高15%，30城房地产销售较2022年同期水平高5%，而整车货运流量指数较2022年同期水平低19%。

对于即将公布的1-2月经济数据，我们估(gu)计：

1-2月工业生产同比增速可能从此前1.3%小幅回升至2%。在统计局PMI分项指标中，生产活动指数在1月上行至49.8、2月进一步躍(yue)升至56.7，表明制造业生产动能走强。唐(tang)山(shan)高爐(lu)开工率均值为56-58%（同比上升11个百分点），而電(dian)弧(hu)炉开工率均值也略低于去(qu)年同期。粗(cu)钢生产在1月走弱、同比下跌4%，2月前20天(tian)改善至同比增长1-2%，1-2月整体同比下降2%。此外(wai)，1-2月水泥(ni)磨(mo)機(ji)和石(shi)油(you)瀝(li)青(qing)裝(zhuang)置(zhi)的开工率均较去年小幅走弱。隨(sui)著(zhe)疫情擾(rao)动逐(zhu)漸(jian)消退，供应链和物(wu)流狀(zhuang)况可能进一步改善，整车货运流量指数同比跌幅从12月的33%收窄至1-2月的20%。總(zong)体而言(yan)，我们估计1-2月份(fen)工业生产同比增速可能小幅改善至2%。

社会消费品零售从此前同比下跌1.8%改善至同比上升1.5%，盡(jin)管基数较高。继12月大幅走强后，1月乘(cheng)用(yong)车零售同比下跌41%，2月前19天反弹至同比增长16%，而乘用车批发从1月同比下跌38%反弹至2月同比上升2%。由于新冠(guan)疫情感(gan)染(ran)已(yi)基本(ben)結(jie)束(shu)，消费者出行活动反弹，消费者情绪有所好(hao)轉(zhuan)，帶(dai)动服务业和消费动能走强。1-2月18个主要城市(shi)的地铁客流量从此前同比下跌46%改善至同比上升10%，同时百城交(jiao)通擁(yong)堵(du)指数从12月同比下跌12.7%改善至同比上升2%。整体而言，尽管去年基数较高，我们估计1-2月社会消费品零售可能小幅上行至同比增长1.5%。沒(mei)有包(bao)含(han)在官(guan)方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤其是此前受(shou)疫情限制抑(yi)制的線(xian)下服务业活动。

房地产销售跌幅有所收窄。高频数据显示，1-2月30个主要城市的房地产销售同比跌幅从12月的21%收窄至14%（其中2月同比增长30%，主要由于春节时点因素扰动），而近(jin)幾(ji)周的农历可比口径同比增速大幅好转。地方土(tu)地市場(chang)邊(bian)際(ji)改善，其中100个城市土地成交改善至同比增长11%，而平均成交土地溢(yi)价率保持在2-3%的低位。我们估计1-2月全国房地产销售同比跌幅收窄至15-20%（此前同比下降32%），新开工面(mian)积同比跌幅收窄至35%（此前同比下降44%），房地产投资同比跌幅收窄至8%（此前同比下降12%），均较12月有所改善。

整体固(gu)定资产投资同比增速可能小幅下行。由于去年基数较高，基建投资同比增速可能放缓，但仍(reng)保持稳健(jian)增长8%左右。1-2月地方政府专项债发行总量较12月低位大幅上行至8270亿元，不過(guo)仍小幅低于去年同期（同比少(shao)增510亿元），同时之前的专项债发行和政策性银行的专项基建投资基金(jin)应可继续为基建投资提供支撐(cheng)。制造业投资同比增速可能小幅下行至4-5%左右。再加上房地产投资同比跌幅收窄，1-2月整体固定资产投资同比增速可能从去年12月的3.1%小幅下行至2%。

出口同比跌幅可能小幅收窄。1月统计局PMI新出口订单指数上行1.9个百分点，2月进一步上升6.3个百分点至52.4。1-2月美(mei)国制造业PMI下滑(hua)，而歐(ou)洲制造业PMI较去年四(si)季度有所改善。1-2月韓(han)国出口同比下跌12%（12月同比下降10%），而进口从12月的同比下跌2.5%改善至同比增长0.2%。1-2月韩国对華(hua)出口依(yi)舊(jiu)乏(fa)力，同比大幅下跌28%（此前同比下跌27%），而自华进口从12月同比下跌15%改善至同比上升2.4%。整体而言，我们预计1-2月中国出口同比跌幅从12月的10%小幅收窄至8%，进口同比跌幅从此前的8%收窄至5%，1-2月貿(mao)易(yi)順(shun)差(cha)可能为880亿美元。

2月CPI和PPI增速均有所放缓。高频数据显示，2月平均主要生产者价格环比再度下跌（统计局追踪的一籃(lan)子(zi)商品价格环比下跌0.9%）。因此，官方PPI环比可能下降，进而带动2月PPI走弱至同比下跌1.4%（此前同比下跌0.8%）。另(ling)一方面，內(nei)需(xu)复苏带动服务业价格反弹，CPI非食(shi)品价格可能环比上行，不同于以往(wang)春节后非食品价格下降的季节性趨(qu)势。国内汽油价格继1月18日下调后在2月4日上调。高频数据显示，平均食品价格可能环比下降，豬(zhu)肉(rou)价格环比下降10%（同比上漲(zhang)7%），蔬(shu)菜(cai)价格环比下降1%（同比下降0.3%），水果(guo)价格环比上涨0.3%（同比上涨12%）。总体而言，我们估计2月CPI同比增速可能小幅下行至1.7%（此前同比上涨2.1%）。

2月信贷增速可能有所反弹。2月新增人民(min)幣(bi)贷款(kuan)或为1.4万亿元，略高于去年同期水平（同比多(duo)增1700亿元），得益于对基建项目持续的信贷支持、最近房地产开发商融(rong)资的放松和消费者情绪改善。另一方面，政府债券(quan)凈(jing)发行量可能改善至7000-8000亿元，大幅高于去年同期水平（同比多增5000亿元）。影子信贷可能小幅收縮(suo)，明显强于去年2月水平（同比多增4000亿元）。另一方面，企(qi)业债券净发行量可能約(yue)为2500-3000亿元左右，较去年同期少增500-1000亿元。总体而言，我们估计2月新增社会融资规模2.45万亿元，同比多增1.2万亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔(ti)除(chu)股(gu)票(piao)融资）同比增速可能上行0.3-0.4个百分点至9.7%。信贷脈(mai)沖(chong)可能转負(fu)为正(zheng)，从之前的-1.2%改善至0.2%（占(zhan)GDP的比重）。

2月外匯(hui)儲(chu)備(bei)规模可能降低300亿美元，主要由于估值收益損(sun)失(shi)。由于近期人民币走弱，2月资本流动外流壓(ya)力可能有所增大。由于2月底(di)时美元对欧元/日元/英(ying)鎊(bang)走强（与1月底相(xiang)比），我们估算主要储备货币汇率變(bian)动可能带来高達(da)350-400亿美元的估值损失。进一步考慮(lv)其他(ta)因素（包括(kuo)商品贸易顺差小幅缩窄、服务贸易逆(ni)差小幅扩大、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能減(jian)少约300亿美元至3.154万亿美元。

两会前瞻：稳增长是首要任务

稳增长为首要任务，政策定调积极宽松...我们预计在即将于3月5日召开的全国人大会议上，政府政府将重申稳增长至关重要，政策定调积极宽松（参见中央经济工作(zuo)会议解(jie)讀(du)）。在我们目前2023 年GDP增长4.9%的基准预测下，我们预计政府会将2023年经济增长目标设定在5%左右，宏观政策保持支持宽松基调，包括将一般公共预算赤字率小幅扩大至GDP的3%，地方政府专项债限额小幅扩大至3.7-3.8万亿元。货币政策方面，我们预计2023年央行会再降准一次，不会下调MLF 等政策利率，但LPR或将进一步小幅下调，信贷增速温和回升至10%。对于房地产政策，我们認(ren)为政策将进一步放松支持房地产销售，包括进一步降低房贷利率和首付(fu)比例(li)，在更多高线城市放松限购政策，以及加大政策性银行和商业银行对爛(lan)尾(wei)停(ting)工项目的信贷资金支持。我们预计政策会继续强调提振消费，但不会出台全国性的大规模消费刺激或收入 补贴。信心修复、科技创新与供应链自主可控将是政策关注重点。

…实际政策支持力度可能强于我们的基准假(jia)设。即将上任的新一屆(jie)国务院(yuan)可能会出台更多政策支持，从而在面臨(lin)全球(qiu)需求(qiu)放缓和外部(bu)不確(que)定性的情况下，确保在2023年实现经济增长有力复苏。经济增长目标可能设定为“5%以上”或“5.5%左右”，而財(cai)政和货币信贷政策的支持力度或强于我们的基准假设。一般公共预算赤字率可能超过GDP的3%，地方政府专项债新增限额可能达4万亿元或更高，政府可能通过政策性银行来加大对基建投资的信贷支持。央行可能继续通过存款利率机制幫(bang)助(zhu)银行降低存款利率和整体负债成本，进而带动LPR下调幅度高于我们的基准假设。信贷增速的反弹幅度也可能强于我们的基准预测。消费刺激力度或收入补贴措(cuo)施(shi)可能强于我们的预期。若超预期的政策支持在两会及其之后落实兑现，2023年中国GDP增长有可能加快至5.5-6%，高于我们目前的基准预测4.9%（参见两会前瞻）。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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