探寻泰勒艾莉森斯威夫特的成功秘诀

ruanmeiQchongzuiduomengmei，zuiduoQchongdeshouyou！kaiqishushanlangmanzhilv！saidaoshangdejinbidaodishiganshenmede?yijujianhaishibujianwanquanmeiyiyia!xiwangnenggaichengqitatonghuo。ruanjianhezhuomianzhutidengnixuanze，rangnideshoujizhuomianhuanranyixin，rangnimeitiandouyoubuyiyangdeganjiao。buyaodanxinnixihuandetupianshangdeshuiyin。nizijijiejuebuleanzhuangchengxuzidongzhucewenjianhefuwu管(guan)濤(tao) 劉(liu)立(li)品(pin)：人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)再(zai)次(ci)破(po)7，不(bu)改(gai)外(wai)汇政(zheng)策(ce)定(ding)力(li)

管涛系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

5月(yue)份(fen)，人民币汇率加(jia)速(su)調(tiao)整(zheng)，先(xian)後(hou)跌(die)破7.0、7.1，但(dan)境(jing)內(nei)外汇延(yan)續(xu)供(gong)大(da)於(yu)求(qiu)格(ge)局(ju)，市(shi)場(chang)主(zhu)體(ti)遵(zun)循(xun)“低(di)（升(sheng)值(zhi)）買(mai)高(gao)（貶(bian)值）賣(mai)”規(gui)律(lv)。這(zhe)是(shi)5月19日(ri)央(yang)行(xing)發(fa)聲(sheng)之(zhi)后，卻(que)並(bing)未(wei)出(chu)臺(tai)實(shi)質(zhi)性(xing)政策的(de)底(di)氣(qi)所(suo)在(zai)。

5月份，受(shou)美(mei)元(yuan)走(zou)強(qiang)和(he)国内经济數(shu)據(ju)不及(ji)預(yu)期(qi)影(ying)響(xiang)，人民币汇率快(kuai)速贬值。人民币回(hui)调雖(sui)有(you)助(zhu)于改善(shan)出口(kou)企(qi)業(ye)狀(zhuang)況(kuang)，但不是政策目(mu)標(biao)。

5月份，境内外汇延续供大于求格局，人民币贬值刺(ci)激(ji)市场主体“逢(feng)高結(jie)汇”，这是近(jin)期人民币快速调整，但政府(fu)沒(mei)有出台实质性政策的重(zhong)要原(yuan)因(yin)。受2022年(nian)9月底上(shang)调遠(yuan)期購(gou)汇外汇風(feng)險(xian)準(zhun)備(bei)金(jin)率影响，即(ji)远期购汇“此(ci)消(xiao)彼(bi)長(chang)”推(tui)高即期付(fu)汇购汇率。

5月份，股(gu)票(piao)通(tong)項(xiang)下(xia)資(zi)金延续凈(jing)流(liu)出，人民币贬值并不是外资流出、股市下跌的原因；債(zhai)券通项下境外機(ji)構(gou)轉(zhuan)為(wei)净增(zeng)持(chi)人民币债券。

5月份，境内本(ben)外币利(li)率倒(dao)掛(gua)加深(shen)，但境内外汇存(cun)款(kuan)不升反(fan)降(jiang)，表(biao)明(ming)美元高利率對(dui)境内企业和個(ge)人投(tou)资行为的整体影响并不突(tu)出，需(xu)要關(guan)註(zhu)貿(mao)易(yi)順(shun)收(shou)顺差(cha)的背(bei)離(li)。

5月份，市场主体远期结汇動(dong)机減(jian)弱(ruo)，远期购汇需求增加。不過(guo)，远期购汇对沖(chong)比(bi)率仍(reng)處(chu)于歷(li)史(shi)低位(wei)。人民币汇率寬(kuan)幅(fu)震(zhen)蕩(dang)行情(qing)下，企业有必(bi)要强化(hua)风险中性意(yi)識(shi)，加强汇率敞(chang)口管理。

风险提(ti)示(shi)：海(hai)外金融(rong)风险超(chao)预期，主要央行貨(huo)币緊(jin)縮(suo)超预期，国内经济復(fu)蘇(su)不如(ru)预期

正(zheng)文(wen)

6月15日，国家外汇管理局发布(bu)了(le)2023年5月份外汇收支(zhi)数据。現(xian)结合(he)最(zui)新(xin)数据对5月份境内外汇市场運(yun)行情况具(ju)体分(fen)析(xi)如下：

受美元走强和国内经济数据不及预期影响，人民币汇率先后跌破7.0、7.1

离岸(an)市场驅(qu)动境内人民币汇率贬值，時(shi)隔(ge)五(wu)个月再次破7。 5月份，美元指(zhi)数震荡上行，累(lei)計(ji)上漲(zhang)2.5%。受美元走强以(yi)及4月份国内通脹(zhang)、金融和经济数据不及预期影响，人民币兌(dui)美元延续4月中旬(xun)以來(lai)的贬值態(tai)勢(shi)，從(cong)4月末(mo)6.93上方(fang)先后跌破7.0、7.1比1，20个交(jiao)易日中有14个交易日出现贬值，中間(jian)價(jia)和收盤(pan)价累计分別(bie)贬值2.2%、2.5%；境外與(yu)境内汇差均(jun)值由(you)4月份+74个基(ji)點(dian)擴(kuo)大至(zhi)5月份+133个基点（見(jian)圖(tu)表1、2）。5月末，中间价和收盘价分别跌至7.0821、7.1065，抹(mo)平(ping)了前(qian)四(si)个月的累计涨幅，較(jiao)上年末分别贬值1.7%、2.2%，不过人民币汇率尚(shang)未走出2022年底我(wo)們(men)提出的基准情形(xing)【1】。5月19日，央行发声，警(jing)告(gao)必要时对顺周(zhou)期、單(dan)邊(bian)行为進(jin)行糾(jiu)偏(pian)，遏(e)制(zhi)投机炒(chao)作(zuo)，同(tong)时督(du)促(cu)银行自(zi)覺(jiao)維(wei)護(hu)汇市穩(wen)定，堅(jian)決(jue)抑(yi)制汇率大起(qi)大落(luo)。

人民币回调虽有助于改善出口企业状况，但不是政策目标。5月份，人民币汇率滯(zhi)后3个月環(huan)比的收盘价均值延续上月下跌态势，跌幅由1.5%扩大至2.3%，滞后5个月环比的收盘价均值在連(lian)续4个月上涨之后转为下跌0.3%（见图表3）。當(dang)月，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24種(zhong)货币中，人民币兑8种货币升值（兑日元、歐(ou)元分别升值2.1%、0.5%），兑其(qi)他(ta)16种货币贬值（兑英(ying)鎊(bang)、美元分别贬值1.6%、2.2%），CFETS人民币汇率指数繼(ji)续下跌，跌幅由上月0.3%扩大至1.1%，參(can)考(kao)BIS和SDR货币籃(lan)子(zi)的人民币汇率指数則(ze)分别回落了1.0%、0.9%（见图表4）。在外需疲(pi)弱、出口承(cheng)壓(ya)背景(jing)下，人民币贬值有助于改善出口企业財(cai)務(wu)状况，提升出口競(jing)爭(zheng)力，但这是市场因素(su)自发作用(yong)的结果(guo)，并非(fei)政策有意为之。

人民币再度(du)破7不改境内外汇市场平稳运行，是迄(qi)今(jin)外汇政策保(bao)持定力的重要原因

境内外汇市场延续供大于求格局。5月份，银行即远期（含(han)期權(quan)）结售(shou)汇（以下簡(jian)稱(cheng)银行结售汇）顺差环比减少(shao)20億(yi)美元至217亿美元。其中，银行即期结售汇顺差环比减少21亿美元至33亿美元（银行自身(shen)结售汇由上月顺差8亿美元转为逆(ni)差8亿美元；代(dai)客(ke)结售汇顺差环比减少5亿美元至42亿美元）；远期净结汇累计未到(dao)期額(e)环比增幅由上月128亿美元降至108亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余(yu)额环比增幅由55亿美元升至76亿美元。前5个月，银行即期结售汇由上年同期顺差793亿美元转为逆差65亿美元，但银行为对冲外汇衍(yan)生(sheng)品交易的敞口风险，由上年同期提前净买入(ru)外汇 773亿美元转为净卖出326亿美元；银行即远期（含期权）结售汇顺差累计709亿美元，同比增长5.2%（见图表5）。

人民币汇率贬值觸(chu)发外汇市场主体“逢高结汇”。5月17日以来，人民币汇率时隔5个来月时间再度跌破7。受此影响，5月17日至31日，银行间市场即期詢(xun)价日均外汇成(cheng)交量(liang)较5月初(chu)至16日增长24.9%。5月份，剔(ti)除(chu)远期履(lv)約(yue)额的收汇结汇率为58.7%，环比上升1.1个百(bai)分点，大于付汇购汇率升幅0.6个百分点，表明市场主体仍然(ran)遵循“低（升值）买高（贬值）卖”规律（见图表6），与我们此前根(gen)据高頻(pin)成交数据得(de)出的结论壹(yi)致(zhi)（詳(xiang)见《人民币破7不改基准情形下的宽幅震荡行情》，2023年5月21日）。这是5月19日央行发声之后，却并未出台实质性政策的底气所在。因为如果外汇市场“高拋(pao)低吸(xi)”的話(hua)，汇率预期和汇率走势將(jiang)會(hui)趨(qu)于收斂(lian)而(er)非发散(san)，央行贸然出手(shou)反而可(ke)能(neng)造(zao)成不必要的市场混(hun)亂(luan)。从这个意義(yi)上講(jiang)，人民币已(yi)初步(bu)具备成熟(shu)货币的基本特(te)征(zheng)，不像(xiang)土(tu)耳(er)其裏(li)拉(la)、阿(e)根廷(ting)比索(suo)等(deng)新興(xing)经济体货币那(na)樣(yang)，本币贬值时容(rong)易出现预期自我强化、自我实现的惡(e)性循环。

即远期购汇“此消彼长”推高即期付汇购汇率。5月份，远期购汇对冲比率环比上升0.3个百分点至4.6%，但仍然处于历史低位，即期付汇购汇率为63.8%，創(chuang)2017年2月以来新高。远期购汇需求和即期购汇需求反向(xiang)變(bian)化始(shi)于2022年10月，反映(ying)了央行在2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率的持续影响（见图表7）。由于远期购汇需求减少，5月份远期购汇履约占(zhan)比较上月下降1.7个百分点至9.4%，为2020年10月以来新低（见图表8）。

股票通项下资金净流出规模(mo)较为稳定，债券通项下境外机构转为净增持人民币债券

5月份，陸(lu)股通项下（北(bei)上）资金继续净流出，净流出规模由上月46亿元增至121亿元，全月19个交易日中有8个交易日为净流出，净流出主要集(ji)中在中下旬。5月11日至31日，陆股通项下资金累计净流出199亿元，滬(hu)深300指数累计下跌5.0%。同期，虽然人民币汇率收盘价累计贬值了2.6%，但这并非外资流出、股市下跌的原因，股汇共(gong)振(zhen)反映了国内公(gong)布的4月份通胀、金融和经济数据均不及市场预期的影响。5月份，港(gang)股通项下（南(nan)下）资金净流入规模继续收窄(zhai)，由上月274亿元降至200亿元，与陆股通累计净买入成交额軋(zha)差后，股票通项下资金净流出322亿元，较上月增加2亿元（见图表9、10）。

5月份，债券通项下（北上）跨(kua)境资金流动方向再次逆转，境外机构由上月减持417亿元转为增持194亿元。上清(qing)所数据顯(xian)示，境外机构由上月净减持136亿元转为净增持2亿元，其中同业存单由净减持92亿元转为净增持18亿元。中债登(deng)数据显示，境外机构在连续四个月减持人民币债券后转为净增持192亿元，上月为净减持281亿元。其中，国债由上月净减持117亿元转为净增持28亿元，政策性银行债由上月净减持155亿元转为净增持189亿元，是债券通项下跨境资金方向逆转的主要貢(gong)獻(xian)项（见图表11、12）。

前5个月，陆股通与债券通北上资金合计净流出323亿元人民币，同比下降90.7%。

当月，银行代客涉(she)外证券投资收付逆差9亿美元，环比下降了83%，为2022年2月份持续净流出以来最低，前5个月累计净流出14亿美元，同比减少99%；银行代客证券投资结售汇逆差43亿美元，环比增长53%，前5个月累计净流出129亿美元，同比增长17%（见图表13）。

境内本外币利率倒挂加深，境内外汇存款不升反降，关注贸易顺收顺差的背离

2023年以来，境内人民币和美元負(fu)利差明显扩大，5月份升至287个基点（见图表14）。理论上，本外币利率倒挂加深，会促使(shi)市场主体为獲(huo)取(qu)美元存款高息(xi)，通过推遲(chi)结汇或(huo)增加购汇持有美元。在此背景下，5月18日召(zhao)開(kai)的中国外汇市场指導(dao)委(wei)員(yuan)会（CFXC）2023年第(di)一次会議(yi)强调，研(yan)究(jiu)加强美元存款业务等自律管理。6月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦(yi)有调降，或意在减輕(qing)中美利差倒挂帶(dai)来的人民币贬值压力。

不过，前5个月，金融机构境内外汇存款余额累计减少169亿美元，非金融企业境内外汇存款累计减少180亿美元，住(zhu)戶(hu)部(bu)門(men)境内外汇存款接(jie)近零(ling)增长（见图表15）。同期，银行代客即远期（含期权）结售汇差额与银行代客涉外外币收付差额的背离由上年同期-421亿美元转为+362亿美元，据此可以認(ren)为，当期企业和居(ju)民个人外汇净收入均已卖給(gei)市场，甚(shen)至前期一些(xie)保留(liu)的外汇净收入也(ye)在本期卖出（见图表16）。同期，服(fu)务贸易涉外收付款和结售汇的同比、环比数据均未出现異(yi)常(chang)波(bo)动（见图表17）。这意味(wei)著(zhe)，美元高利率对境内企业和个人投资行为的整体影响并不突出。

当然，不排(pai)除在本外币利差倒挂加深背景下，部分市场主体確(que)实存在套(tao)取本外币利差的套利行为，只(zhi)是被(bei)總(zong)量数据所掩(yan)蓋(gai)。同时，不排除这种套利行为在境外完(wan)成。前5个月，货物(wu)贸易顺收顺差负缺(que)口为1911亿美元，同比增长186%，其中出口少收、进口多(duo)付金额分别为1077亿、834亿美元，贡献了货物贸易顺收顺差负缺口同比增幅的83%、17%（见图表18）。这表明，部分外贸企业可能通过将出口货款直(zhi)接存放(fang)境外，或者(zhe)以进口货物资金转存境外等方式(shi)获取美元高息。

市场主体远期结汇动机环比减弱、远期购汇需求增加，但远期售汇对冲比例(li)继续处于历史低位

5月份，1年期人民币美元远掉(diao)期均值由上月-1771BP扩大至-2067BP，导致市场远期结汇动机减弱，而购汇意願(yuan)增强，银行代客远期净结汇环比减少12亿美元，贡献了银行结售汇总顺差环比降幅的57%；远期结汇对冲比率环比下降0.9个百分点至15.3%，远期购汇对冲比率结束(shu)了此前兩(liang)个月的下降态势，环比上升0.3个百分点至4.6%（见图表19、20）。

前5个月，人民币美元远掉期均值为-1789BP，而2022年前9个月均值为+103BP，同时由于央行自2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率，增加远期购汇成本。因此，前5个月，远期结汇对冲比率和远期购汇对冲比率均值分别为13.8%、4.7%，与2022年前9个月均值相(xiang)比，前者微(wei)增0.4个百分点，后者则下降了11.4个百分点（见图表19、20）。

今年初至6月16日，人民币汇率中间价最大振幅为6.6%，大于2021年全年最大振幅3.5%，且(qie)超出了同期美元最大振幅4.6%（见图表21）。在宽幅震荡行情下，人民币汇率有涨有跌，企业有必要强化风险中性意识，加强汇率敞口管理。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。

注釋(shi)：

[1] 2022年底，我们在中银证券2023年度策略(lve)会上曾(zeng)提出，今年人民币汇率将面(mian)臨(lin)三(san)种情形：一个是基准情形，即如期完成“三稳”工(gong)作，人民币汇率或将是宽幅震荡、略偏强势的行情；另(ling)一个是樂(le)觀(guan)情形，即超预期完成“三稳”工作，人民币汇率有可能出现趋势性反彈(dan)；再一个是悲(bei)观情形，即“三稳”工作不如预期，人民币汇率有可能继续承压。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更(geng)多

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