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tixing：richenganpaishengritixingjishibeiwangdaibanshixiangjinianridaoshuritixing;zheshiyikuanfeichangjuyoutiaozhanxingdehuayangsaicheyouxi，meigejibiedougengjialingrenxingfenhetiaozhan。hailiangzuixinremenshoujiwangyoumianfeixiazai。yuchangzhilianshouyouxiazaiyonghuhaikeyitongguogairuanjianjianghaoyouxifenxianggeigengduodepengyou。趙(zhao)偉(wei)：完(wan)美(mei)風(feng)暴(bao)？美國(guo)債(zhai)務(wu)上(shang)限(xian)危(wei)機(ji)三(san)種(zhong)可(ke)能(neng)場(chang)景(jing)

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)、赵宇(yu)（赵伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

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摘(zhai)要(yao)

年(nian)初(chu)美国突(tu)破(po)债务上限以(yi)來(lai)，兩(liang)黨(dang)強(qiang)硬(ying)的(de)態(tai)度(du)使(shi)得(de)談(tan)判(pan)遲(chi)迟未(wei)能得到(dao)進(jin)展(zhan)，隨(sui)著(zhu)(zhe)X Date的臨(lin)近(jin)，市(shi)场憂(you)慮(lv)情(qing)緒(xu)逐(zhu)漸(jian)發(fa)酵(jiao)，這(zhe)壹(yi)次(ci)美国债务上限糾(jiu)紛(fen)有(you)哪(na)些(xie)新(xin)特(te)征(zheng)，是(shi)否(fou)會(hui)演(yan)繹(yi)成(cheng)一场“完美风暴”？

熱(re)點(dian)思(si)考(kao)： 完美风暴？美国债务上限危机的三种可能情景

美国债务上限危机在(zai)歷(li)史(shi)上頻(pin)繁(fan)发生(sheng)，但(dan)这一次“禍(huo)不(bu)單(dan)行(xing)”。當(dang)前(qian)美国债务壓(ya)力(li)更(geng)高(gao)，銀(yin)行業(ye)风險(xian)仍(reng)在擴(kuo)散(san)，两党的分(fen)歧(qi)也(ye)更大(da)。民(min)主(zhu)党、共(gong)和(he)党圍(wei)繞(rao)是否削(xue)減(jian)政(zheng)府(fu)開(kai)支(zhi)陷(xian)入(ru)博(bo)弈(yi)，使得谈判迟迟未得到實(shi)質(zhi)性(xing)进展。金融(rong)市场已(yi)经开始(shi)定(ding)價(jia)美国国债違(wei)約(yue)，风险溢(yi)价水(shui)平(ping)創(chuang)历史新高，例(li)如(ru)1年期(qi)、5年期主權(quan)CDS 利(li)差(cha)快(kuai)速(su)攀(pan)升(sheng)，均(jun)超(chao)過(guo)往(wang)年高点。

美国债务上限X Date最(zui)早(zao)可能出(chu)現(xian)在6月(yue)上半(ban)月。財(cai)政收(shou)入端(duan)，占(zhan)比(bi)最高的個(ge)人(ren)所(suo)得稅(shui)收入增(zeng)速明(ming)顯(xian)下(xia)降(jiang)；支出端，疫(yi)情後(hou)社(she)保(bao)、醫(yi)療(liao)等(deng)剛(gang)性支出占比大幅(fu)提(ti)高。資(zi)金端，TGA賬(zhang)戶(hu)金額(e)显著低(di)於(yu)以往季(ji)節(jie)性表(biao)现。考虑到6月上半月资金开支較(jiao)大，且(qie)有6000億(yi)美元(yuan)债务到期，結(jie)合(he)现有资金余(yu)额測(ce)算(suan)，财政最早可能在6月上半月面(mian)临“入不敷(fu)出”的考驗(yan)。

據(ju)历史经验，可將(jiang)债务上限的演绎歸(gui)為(wei)三种场景：（1）场景一：两党提前达成協(xie)議(yi)，對(dui)经济和市场影(ying)響(xiang)较低，但需(xu)關(guan)註(zhu)解(jie)決(jue)后的流(liu)動(dong)性压力；（2）场景二(er)：“技(ji)術(shu)性违约”，在临近违约前艱(jian)難(nan)达成暫(zan)停(ting)或(huo)提高债务上限的协议，影响可類(lei)比2011年或2013年，本(ben)次需关注其(qi)與(yu)银行业风险的“共振(zhen)”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，無(wu)论对美国還(hai)是全(quan)球(qiu)而(er)言(yan)，沖(chong)擊(ji)无法(fa)估(gu)量(liang)。场景一的可能性最高，场景三從(cong)未发生。

每(mei)周(zhou)報(bao)告(gao)精(jing)選(xuan)一：誰(shui)是下一个？——美国银行业三大风险的評(ping)估

单一银行（unit bank）制(zhi)度和低市场集(ji)中度是美国更容(rong)易(yi)爆(bao)发银行危机的重(zhong)要解釋(shi)。橫(heng)截(jie)面比较，爆发银行危机的概(gai)率(lv)与银行业集中度負(fu)相(xiang)关。美国银行數(shu)量接(jie)近5000家，超过歐(ou)洲(zhou)排(pai)名(ming)前10的国家總(zong)和。

一个常(chang)見(jian)的誤(wu)識(shi)是，美国融资结構(gou)以直(zhi)接融资为主導(dao)，银行信(xin)用(yong)收縮(suo)对经济的影响是有限的，这一認(ren)识並(bing)未區(qu)分存(cun)量与流量。疫情后，美国非(fei)金融企(qi)业部(bu)門(men)的直接融资明显回(hui)落(luo)，22年四(si)季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股(gu)東(dong)凈(jing)投(tou)资-36亿，而新增貸(dai)款(kuan)融资达到2280亿。

中小(xiao)银行向(xiang)低收入群(qun)體(ti)及(ji)小型(xing)企业发放(fang)的贷款比重更高，主要集中于休(xiu)閑(xian)服(fu)务、医疗、其他(ta)服务类企业， 这恰(qia)恰是当下美国经济韌(ren)性的重要支撐(cheng)。

每周报告精选二：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较

美国经济周期的“坐(zuo)標(biao)”：或已處(chu)在从放緩(huan)到衰(shuai)退(tui)的“十(shi)字(zi)路(lu)口(kou)”，疫后復(fu)蘇(su)周期的頂(ding)点渐行渐近。截止(zhi)到2月，NBER周期分析(xi)框(kuang)架(jia)中的6个指(zhi)标中已有4个指标出现了(le)回撤(che)。

2023与2015的比较：有沒(mei)有可能是一次“假(jia)衰”？这次不一樣(yang)：（1）经济周期的階(jie)段(duan)不同(tong)：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾(wei)聲(sheng)；（2）美聯(lian)儲(chu)緊(jin)缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“軟(ruan)着陸(lu)”？2023年的產(chan)出缺(que)口更大、貨(huo)幣(bi)政策(ce)更紧、信用紧缩程(cheng)度更高、期限利差倒(dao)掛(gua)更大。更重要地(di)是，2019年美国通(tong)脹(zhang)压力较小，美联储的政策空(kong)間(jian)更大。

风险提示(shi)

俄(e)烏(wu)冲突再(zai)起(qi)波(bo)瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品(pin)价格(ge)反(fan)彈(dan)；工(gong)资增速放缓不达預(yu)期；

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报告正(zheng)文(wen)

一、热点思考： 美国债务上限危机三种可能场景

年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着X Date的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务問(wen)題(ti)有哪些新特征？将有哪些可能的演绎方(fang)向，债务上限危机是否将会演變(bian)成一场擾(rao)动全球的“完美风暴”？

（一）美国债务上限危机的历史与新特征：这一次市场更脆(cui)弱(ruo)

历史上，美国债务上限危机频繁发生，2010年以来美国暂停债务上限8次，上調(tiao)债务上限3次。作为世(shi)界(jie)上少(shao)数設(she)置(zhi)债务上限的国家，其初衷(zhong)是为了控(kong)制政府债务增長(chang)，但二戰(zhan)后，美国债务上限已逐渐失(shi)去(qu)了原(yuan)有作用，成为了两党谈判工具(ju)。当前美国国债总额已达到31萬(wan)亿美元，近十年增长了120%。达到债务上限后，美国政府可选擇(ze)措(cuo)施(shi)包(bao)括(kuo)：使用“特別(bie)措施”、动用日(ri)常税收收入及财政部现金，从而延(yan)长现金耗(hao)盡(jin)時(shi)间。美国债务上限问题主要通过两党谈判解决，选項(xiang)主要包括暂停债务上限或提高债务上限等。

尽管(guan)未曾(zeng)出现过实质性违约，但债务上限危机通过影响市场预期、风险偏(pian)好(hao)、幹(gan)扰流动性、影响借(jie)贷成本等机制作用于实体经济和金融市场。1960年以来，美国政府共計(ji)78次提高债务上限，大约每8个月上调一次。近三十年来出现了三次影响较大的债务上限调整(zheng)事件(jian)，分别是1996年克(ke)林(lin)頓(dun)政府停擺(bai)，2011年奧(ao)巴(ba)馬(ma)政府债务上限危机，2013年美国政府停摆。2011年8月初，美国因(yin)债务上限之(zhi)爭(zheng)幾(ji)乎(hu)导致(zhi)政府停摆，共和党占多(duo)数的眾(zhong)议院(yuan)要求(qiu)时任(ren)总統(tong)奥巴马削减一系列(lie)支出，以換(huan)取(qu)提高债务限额。在财政部估计限额将用尽的两天(tian)前，奥巴马最終(zhong)与国会的共和党议員(yuan)达成协议，共和党人同意(yi)提高上限，以换取未来一攬(lan)子(zi)的开支削减，在8月2日以74票(piao)对26票通过议案(an)，奥巴马簽(qian)署(shu)议案，结束(shu)债务上限危机。

本輪(lun)债务上限危机出现了有别以往的新特征，市场擔(dan)忧情绪更强，美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。新特征主要体现在以下方面：第(di)一、市场情绪明显更加(jia)脆弱，金融市场已经通过更高的风险溢价开始定价政府违约。美国1年期、5年期主权CDS 利差快速攀升，已超过2008、2011及2013年的高点。第二、美国银行业风险仍然(ran)在蔓(man)延；第三、当前美国债务压力更高，美国政府债务占GDP比重达到120%，利率上行引(yin)起美国债务付(fu)息(xi)压力增大，4月利息支出增速（12MMA）达到24%、利息支出占财政支出比重接近10%；第四、美国两党间的分歧较以往更加嚴(yan)重。疫情后，两党对彼(bi)此(ci)的看(kan)法越(yue)来越负面，2022年，62%的共和党人对民主党持(chi)有负面看法，54%的民主党人同样对共和党不滿(man)。这些新特征可能导致本轮债务问题更复雜(za)。

从本轮债务上限发展来看，美国民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，谈判进度不大。从时间梳(shu)理来看，1月19日美国突破债务上限，4月税收不及预期， 4月26日，美国众议院批(pi)準(zhun)麥(mai)卡(ka)錫(xi)提出的提高债务上限法案：《限制、节约、增长法案》。該(gai)法案主要包括：（1）延迟债务上限。提议在明年3月31日前，暂停债务上限控制，如果(guo)两党能在这一时限前同意将债务上限再提高1.5万亿美元，則(ze)这一时限作廢(fei)。（2）削减政府开支。法案要求2023财年（9月30日结束）联邦(bang)政府开支缩减至(zhi)1.47万亿美元。（3）联邦政府预算年均增速需控制在1%。（4）取消(xiao)針(zhen)对新能源(yuan)相关减税措施等。由(you)于在削减政府开支方面较激(ji)进，法案在參(can)议院可能无法通过。

（二） 美国财政余糧(liang)：政府资金还能支撑多久(jiu)？

美国财政收入方面，个人所得税占比最高，各(ge)项收入增速均已明显回落。美国财政收入以税收为主，主要包括个人所得税、企业所得税、社保繳(jiao)費(fei)、消费税、遺(yi)产税、关税等。个人所得税收入占比约50%，是收入主要来源；企业所得税占比约7%；社保缴费占比约36%。2022年以来，美国财政各项收入增速均明显回落，截至4月，个人所得税同比增速降至-36%、企业所得税-37%、消费税-50%，占比最大的个税增速回落幅度较大。

美国财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，整体支出增速仍然较高。美国财政支出包括社会保障(zhang)、医疗、收入保障、国防(fang)、利息支出等，其中社会保障支出占比最高，达25%，医疗保健(jian)占比13.7%、利息支出占比13.5%，收入保障占比12%。与疫情前相比，美国社保、医疗保健等法定支出明显擡(tai)升，占总支出比重已超60%。利息支出压力同样上漲(zhang)，4月利息支出620亿美元，已超出国防支出的580亿美元。结构的变化(hua)导致政府支出增速难以降低，2022年6月以来，支出端增速整体高于收入增速，使得财政赤(chi)字扩大，美国今(jin)年3月赤字增速高达96%。

美国债务上限X Date预计何(he)时到来？具体日期取决于美国特别措施余额和财政部现金。X Date是指美国在达到债务上限后，财政部耗尽所有可行措施的日期，屆(jie)时，美国政府将无法全额支付各项开支，X Date后，美国将可能出现主权违约。从特别措施(Extraordinary Measures)来看，现阶段美国财政部实施的措施包括：（1）暂停投资联邦雇(gu)员退休金G-Fund；（2）暂停投资匯(hui)率穩(wen)定基(ji)金；（3）暂停投资公(gong)务员和郵(you)政退休基金；（4）发行并交(jiao)换来自(zi)联邦融资银行的证券。截至1月31日，特别措施可騰(teng)挪(nuo)的资金额约为2300亿美元，截至5月3日已消耗至1150亿美元。

从财政部可用资金来看，X Date最早可能出现在6月上半月。资金余额方面，今年财政部TGA账户余额低于往年水平。4月税收缴款后，TGA账户新增僅(jin)约1700亿，去年同期新增达3700亿。截至2023年5月3日，财政部现金约1880亿，加上1150亿美元的特别措施余额，总计约3030亿。资金支出方面，6月1日至6月15日，美国财政部将有约6000亿美元的债务到期；六(liu)月份(fen)财政部需现金支出至少3260亿，上半月约1630亿，且6月上半月由于支出较大，往往形(xing)成现金低点。结合现有余额看，5月尚(shang)能度过，但 6月上半月将面临“入不敷出”的考验。海(hai)外(wai)給(gei)出的预测结果方面，BPC预测可能为6月初至8月，穆(mu)迪(di)预测可能为6月8日，耶(ye)倫(lun)警(jing)告最早为6月1日。

（三）美国债务上限危机可能出现的三种场景

美国债务上限具体的发展取决于两党的谈判结果，但可能的发展情景有三种：（1）场景一下两党順(shun)利达成协议，提高或暂停债务上限，对经济和市场影响较低；（2）场景二，两党在X Date前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，各自做(zuo)出妥(tuo)协，对经济和市场影响类比2011年；（3）场景三是，雙(shuang)方在X Date前无法达成协议，美国政府停摆，甚(shen)至出现债务违约，影响程度最大。我(wo)們(men)区分场景具体討(tao)论可能出现的影响。

1.场景一：在X Date前，顺利解决债务上限问题

场景一，美国两党在X Date前顺利提高或暂停债务上限，或者同意短(duan)期內(nei)增加寬(kuan)限期，双方各自讓(rang)步(bu)，民主党同意削减支出，换取共和党配(pei)合，类似(si)情景包括2021年、2019及2017年等。对实体经济而言，该情形下债务上限问题对经济影响较低，但若(ruo)民主党让步较大，那(na)麽(me)财政支出的削减可能影响今年美国经济的需求；对金融市场而言，股市波动较低，但最明显的金融市场反應(ying)是短债收益(yi)率上升，特别是X Date前后到期的国债。可能的风险在于，债务上限危机解除(chu)后，财政部重新发行国债，美债市场供(gong)给增加，市场流动性收紧，可能抬升美债收益率。

2.场景二：两党在临近违约前艰难谈判达成协议

场景二，美国两党在临近违约前几日甚至仅提前若干小时达成协议，谈判很(hen)可能会被(bei)拖(tuo)延到“最后一刻(ke)”。双方最终各有所让步，同意提高或暂停债务上限。该情景的影响类似于2011及2013年两次影响较大的债务上限危机，主因是今年美国参众两院同样分屬(shu)两党（与2011相同）；两党基调同样强硬（与2011、2013年相同）；从觸(chu)发债务上限到X Date的时间同样紧迫(po)（2011年为3个月，2023年可能为4个月）。

在该情景下，对实体经济而言，经济预期和消费者信心(xin)可能回落；黃(huang)金等避(bi)险资产回报上升；股票等风险资产回落。但今年新的风险在于债务上限危机可能加大银行业冲击。主要体现在：（1）短期内国债利率上升可能使银行浮(fu)虧(kui)进一步扩大；（2）银行以国债作为抵(di)押(ya)品向美联储借款，国债信用受(shou)质疑(yi)可能使银行业流动性惡(e)化；（3）为尋(xun)求安(an)全资产，投资人可能会从国债市场逃(tao)離(li)，通过货币基金流入ON RRP，加速银行存款擠(ji)兌(dui)。

3.场景三：两党态度强硬，X Date前仍无进展，美国接近违约甚至实质性违约

该情景下，两党各自态度强硬，谈判无法取得有效(xiao)进展，拖延到X Date之后，政府可能出现停摆，美国接近违约甚至出现短期的实质性违约，双方最终在市场压力下让步，暂停、提高上限；总统也可能动用憲(xian)法权力强行发债。类似情形历史上未曾出现，经济和市场严重性可能高于2011年。根(gen)据美国白(bai)宮(gong)的测算，长期违约（违约持續(xu)数周）将使美国三季度就(jiu)业崗(gang)位(wei)减少800万个、GDP下降6.1个点、失业率上升5个百(bai)分点；短期违约（违约持续数天）也会使美国三季度就业岗位减少50万个、GDP下滑(hua)0.6个点、失业率上升0.3个点。一旦(dan)违约，美国主权债务评級(ji)将可能被再次下调。

二、本周报告精选

精选一： 谁是下一个？——美国银行业三大风险的评估

单一银行（unit bank）制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和，是排名第一的德(de)国的3倍(bei)。美国前三大银行（美国银行、富(fu)国银行、摩(mo)根大通）的市场份额仅约30%，遠(yuan)低于德国的70%，法国的66%。

一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，所以银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。疫情后，美国非金融企业部门的直接融资明显回落，2022年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿，信贷收缩对美国经济的冲击可能高于以往时期。

银行是抵押贷款资金的主要供给者，中小银行是商业地产贷款最主要的资金来源。美国的抵押贷款资金供给方包括银行、信托(tuo)、政府支持机构(GSE,房(fang)地美、房利美等)、信用社和信托等，银行提供了美国30%的住(zhu)房贷款，60%的商业地产贷款，42%的消费贷款，32%的工商业贷款；中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。

精选二： 美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较

美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER周期顶点的特征是：6个底(di)層(ceng)指标中至少有3个出现高点，且持续下行一段时间（一般(ban)不少于6个月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤：非農(nong)薪(xin)资就业（-0.1%）、实際(ji)个人消费支出（-0.1%）、批发与零(ling)售(shou)实际銷(xiao)售额（-3.7%）和工业生产指数（-1.4%）。3月非农薪资就业繼(ji)续创新高。所以，只(zhi)能說(shuo)顶点渐行渐近。

2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声；（3）信用周期的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023年与2019年有諸(zhu)多相似之处，但结果或不一样：（1）产出缺口或失业缺口都(dou)为正；（2）货币政策都处于紧缩尾声；（3）银行信用邊(bian)际收紧；（4）期限利差均出现倒挂；但是，2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼(jian)顧(gu)“去通胀”和“软着陆”。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)備(bei)，俄羅(luo)斯(si)稱(cheng)，視(shi)此舉(ju)为直接卷(juan)入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重啟(qi)或继续推(tui)升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目(mu)标相適(shi)应的工资增速为勞(lao)动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情況(kuang)下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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