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cangqiongguilaijuezhantianxia，jingshitianyajianxianguiwei，shejiaotongpingyuyinzudui，gonghuizhizhanqianrenPKshengyan。gerenzixue——gerenketongguomeiriyitishunxushuatizhihuijiyimonikaoshizaixiankaoshitongzhizixundengduozhongfangshixuexijifen。【qingdingsansheng】youxicaiyonglehuihezhidewanfa，rangwanjiakeyiliyongkongxiandeshijianqianlaitiyan。hujiaozhongxintigongquanchenggenzongfuwu，bangzhuninjiejuesuoyoudekunhuo。新(xin)時(shi)代(dai)“朱(zhu)格(ge)拉(la)周(zhou)期(qi)”：來(lai)自(zi)資(zi)金(jin)的(de)線(xian)索(suo)

作(zuo)者(zhe)：趙(zhao)偉(wei)，國(guo)金證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)壹(yi)、本(ben)輪(lun)信(xin)用(yong)環(huan)境(jing)修(xiu)復(fu)進(jin)程(cheng)，特(te)征(zheng)及(ji)原(yuan)因(yin)？（一）本轮信用修复始(shi)於(yu)穩(wen)增(zeng)長(chang)加(jia)力(li)，但(dan)彈(dan)性(xing)大(da)幅(fu)低(di)于以(yi)往(wang)、單(dan)月(yue)波(bo)動(dong)加大

时隔(ge)16個(ge)月，社(she)融(rong)增速(su)再(zai)度(du)掉(diao)至(zhi)歷(li)史(shi)低點(dian)、9.6%，見(jian)证本轮信用修复的坎(kan)坷(ke)之(zhi)路(lu)。以社融增速階(jie)段(duan)性低点、至高(gao)点来刻(ke)畫(hua)信用环境的修复进程；2011年(nian)以来一共(gong)经历四(si)轮，分(fen)別(bie)是(shi)2012年5月至2013年4月、2015年5月至2016年4月和(he)2021年10月至2022年8月。本轮信用修复历经10个月、與(yu)此(ci)前(qian)相(xiang)差(cha)無(wu)幾(ji)，但社融增速反(fan)弹幅度大幅低于以往、僅(jin)0.8个百(bai)分点，此前几轮社融增速反弹幅度在(zai)3至6个百分点左(zuo)右(you)。

与此前相同(tong)的是，本轮信用修复始于稳增长加力，政(zheng)府(fu)債(zhai)券等(deng)帶(dai)动社融增速企(qi)稳回(hui)升(sheng)。每(mei)轮信用修复伊(yi)始，稳增长相關(guan)融资明(ming)顯(xian)放(fang)量(liang)，2015年前以城(cheng)投(tou)债融资為(wei)代表(biao)，2015年後(hou)地(di)方(fang)债融资明显增多(duo)。本轮也(ye)不(bu)例(li)外(wai)，政府债券融资自2021年底(di)加碼(ma)，2021年10月至2022年6月政府债券融资合(he)計(ji)7.3萬(wan)億(yi)元(yuan)、占(zhan)同期新增社融26%以上(shang)，带动社融增速自10%擡(tai)升至10.8%。

明显差異(yi)在于，本轮信用修复弹性大幅下(xia)降(jiang)、单月波动加大，信貸(dai)分項(xiang)體(ti)現(xian)尤(you)其(qi)明显。本轮信用修复阶段，政府债券、企業(ye)债券增速抬升幅度分别为5.4和3.4个百分点，而(er)信贷增速回落(luo)0.8个百分点。信贷對(dui)社融貢(gong)獻(xian)雖(sui)弱(ruo)于以往，但单月增量波动卻(que)明显大于以往、尤其是2022年下半(ban)年以来，单月增量偏(pian)離(li)近(jin)3年同期均(jun)值(zhi)一度超(chao)過(guo)55%。

（二(er)）疫(yi)情(qing)幹(gan)擾(rao)、傳(chuan)統(tong)引(yin)擎(qing)受(shou)限(xian)下，內(nei)生(sheng)修复偏弱，融资改(gai)善(shan)多仰(yang)賴(lai)政策(ce)加力

信用修复弹性下降、受居(ju)民(min)中长贷拖(tuo)累(lei)显著(zhu)，与收(shou)入(ru)和房(fang)價(jia)預(yu)期等壓(ya)制(zhi)居民購(gou)房意(yi)願(yuan)等有(you)关。2022年，新增居民信贷合计3.8万亿元、不及去(qu)年全(quan)年一半，占同期新增社融比(bi)重(zhong)仅18%左右、創(chuang)历史新低。拆(chai)分結(jie)構(gou)来看(kan)，居民中长贷拖累尤其显著，增量占去年全年比重仅45%、增速创新低至5.1%，居民短(duan)贷增速也大幅回落5.4个百分点，与商(shang)品(pin)房銷(xiao)售(shou)、消(xiao)費(fei)偏弱等有关。

相較(jiao)于居民端(duan)，企业贷款(kuan)结构明显改善，但更(geng)多与政策性金融工(gong)具(ju)等投放節(jie)奏(zou)有关。2022年，新增企业贷款17.1万亿元、较去年全年增量增长4成(cheng)以上，占新增贷款比重超80%、创近年新高。除(chu)融资總(zong)量高增外，企业信贷结构自年中来也明显好(hao)轉(zhuan)，企业中长贷同比一改收縮(suo)狀(zhuang)態(tai)、单月同比平(ping)均多增近5000亿元，与稳增长加力等有关，例如(ru)，年中政策性銀(yin)行(xing)信贷額(e)度，6月、8月分别新增政策性金融工具额度3000亿元。伴(ban)隨(sui)稳增长政策工具推(tui)进使(shi)用，或(huo)带动相关配(pei)套(tao)融资增长、表现为企业中长贷的明显攀(pan)升。

但传统引擎受限、疊(die)加疫情阶段性反复等使得(de)實(shi)体需(xu)求(qiu)修复依(yi)然(ran)脆(cui)弱，票(piao)據(ju)沖(chong)量、“票价”持(chi)續(xu)低迷(mi)等可(ke)側(ce)面(mian)印(yin)证。年中以来，企业端融资结构虽明显改善、但更多为稳增长政策工具加力效(xiao)果(guo)的体现，实体需求修复尚(shang)在半程。從(cong)票据融资及票据转帖(tie)利(li)率(lv)也可看出(chu)，2022年四季(ji)度依然存(cun)在票据“冲量”现象(xiang)，6个月国股(gu)银票转帖利率延(yan)续下行通(tong)道(dao)、月均较近3年同期均值低110-130BP。

二、往后来看，信用修复驅(qu)动因素(su)如何(he)演(yan)化(hua)？（一）内需接(jie)力下，稳增长政策加力可期，或带动相关融资明显增长

2023年1月16日(ri)，中国银行連(lian)续5年發(fa)布(bu)其大類(lei)资產(chan)白(bai)皮(pi)書(shu)，展(zhan)望(wang) 2023 年，《2023 年中国银行资产配置(zhi)白皮书》指(zhi)出，经济复蘇(su)阶段，財(cai)政政策与貨(huo)幣(bi)政策將(jiang)加強(qiang)政策協(xie)同，在拉动总需求方面繼(ji)续加码1内需接力下，稳增长续力或由(you)中央(yang)“加杠(gang)桿(gan)”主(zhu)導(dao)，準(zhun)财政或成重要(yao)支(zhi)撐(cheng)项。出口(kou)加速回落下，或需要基(ji)建(jian)適(shi)度对冲，财政端或延续擴(kuo)張(zhang)。结构上来看，以后地方债務(wu)加快(kuai)積(ji)累、付(fu)息(xi)压力加大等，會(hui)抑(yi)制地方债的扩张能(neng)力和效力，稳增长发力或将以中央“加杠杆”为主。预算(suan)外资金支持不可或缺(que)，“准财政”或将依然是重要補(bu)充(chong)项，此前经济下行压力较大阶段，政策工具大規(gui)模(mo)加码，例如，2015-2017 年間(jian)，发行累计7批(pi)、合计2万亿的大规模專(zhuan)项建設(she)债券，政策性银行信贷占全口徑(jing)贷款比重也是一度高達(da)16%以上；2022年政策性金融工具额度累计下达6000亿元，上半年政策性银行信贷投放占比不足(zu)9%。

“寬(kuan)信用”背(bei)景(jing)下，结构性货币工具或仍(reng)有增量空(kong)间、实现宽信用传导[2]，《白皮书》中的這(zhe)一论点我(wo)們(men)深(shen)以为然。再贷款等结构性工具在疏(shu)通信用传导中作用明显，带动相关行业贷款明显增长，例如单季度普(pu)惠(hui)小(xiao)微(wei)贷款一度达1.54万亿元，2022年前三(san)季度清(qing)潔(jie)能源(yuan)贷款同比近乎(hu)翻(fan)番(fan)。结构性货币政策工具加快使用下，部(bu)分再贷款额度已(yi)经用完(wan)；政策强調(tiao)“结构性货币政策要继续做(zuo)好‘加法(fa)’”下，后续或仍有增量空间。

此外，伴随稳地产“三支箭(jian)”等措(cuo)施(shi)落地，房企融资情況(kuang)等還(hai)需进一步(bu)跟(gen)蹤(zong)。自2022年底以来，地产供(gong)給(gei)侧融资支持“三箭齊(qi)发”，一方面，信贷、债券融资支持力度加大，12月地产债凈(jing)融资转正(zheng)至210亿元以上；另(ling)一方面，股權(quan)融资支持加快落地，证監(jian)会宣(xuan)布恢(hui)复涉(she)房上市(shi)公(gong)司(si)並(bing)购重組(zu)及配套融资。需求侧部委(wei)、地方放松(song)措施力度也不斷(duan)加码，1月初(chu)，首套住(zhu)房贷款利率政策动态调整(zheng)機(ji)制公布，加大对购買(mai)首套房的需求支持。

（二）内生修复大勢(shi)所(suo)趨(qu)，但高儲(chu)蓄(xu)率、传统引擎走(zou)弱等或約(yue)束(shu)修复空间

伴随防(fang)疫優(you)化等，居民端融资或邊(bian)際(ji)改善，体现为疫后消费修复、地产销售企稳等。疫情反复干扰线下消费活(huo)动，2022年前三季度信用卡(ka)新增量仅700万张、2020-2021年同期均为2000万张，居民短期消费贷款增速也从年初的6.6%大幅回落至2.1%。伴随疫后消费場(chang)景的修复、就(jiu)业形(xing)势和收入状况改善等，或带动消费相关融资改善。同时，“稳地产”政策頻(pin)出，商品房销售的边际企稳或带动居民端中长期融资边际改善。

稳增长加力下，实体需求或逐(zhu)步修复，企业端融资或延续改善、尤其是中长期资金明显增长。疫情干扰減(jian)弱，稳增长政策的“累积效應(ying)”或将显现，带动实体融资需求修复，2022年四季度贷款需求指數(shu)虽處(chu)低位(wei)，但环比已回升0.5个百分点、近4年同期环比均回落。伴随实体融资需求釋(shi)放，企业贷款等或延续改善，例如，代表中长期资金来源的有效社融增速自2022年二季度以来持续抬升1.2个百分点至10%以上。

但高储蓄率或限制部分融资增量空间，叠加部分領(ling)域(yu)融资“低谷(gu)”等，或约束信用修复弹性。2022 年以来，逆(ni)周期政策有效保(bao)護(hu)了(le)企业報(bao)表，财政端“留(liu)抵(di)退(tui)稅(shui)”、货币端“设備(bei)更新再贷款”等结构性工具使得企业存款高增、大量资金“趴(pa)”在賬(zhang)面上；居民端，储蓄高增、居民存款增速创近10年来新高至16%。实体“不缺錢(qian)”、叠加内源融资成本相对较低等，或约束新增融资空间，叠加地产相关融资放量的“缺席”等，总体修复空间或相对有限。

三、本轮信用修复演繹(yi)路径，“钱”去哪(na)兒(er)了？（一）信用环境或于二季度明显修复，融资结构改善、中长期资金延续增长

伴随政策加力、内需回暖(nuan)等，2023年信用环境修复大势所趋。延续“二十(shi)大”、12月政治(zhi)局(ju)会議(yi)思(si)路，12月中央经济工作会议定(ding)调，将“稳增长”放在首位，著(zhe)力扩大国内需求、发揮(hui)消费基礎(chu)作用、加强投资等，或带动内需企稳回升。驱动主要包(bao)括(kuo)稳增长续力带来的基建投资韌(ren)性、制造(zao)业投资强勁(jin)、疫后修复和地产鏈(lian)企稳等。

节奏来看，社融增速将于一季度末(mo)明显抬升、下半年延续修复通道。稳增长政策加力，财政端、结构性货币政策工具等或仍有空间，带动稳增长相关配套融资明显增长；内生需求逐步修复，疫后消费修复、地产销售企稳、实体需求回升等，也或带动部分融资需求释放。但高储蓄率或限制部分融资增量空间，约束修复弹性。中性情景下，社融存量增速或在一季度維(wei)持9.8%左右的低位，二季度明显抬升至10.1%的高点，下半年延续修复通道至年底的10.4%左右。

结构上說(shuo)，融资结构或延续改善、中长期资金增长或仍有较大空间。经驗(yan)显示(shi)，信贷回暖一般(ban)会经历三个阶段，票据率先(xian)“冲量”、增速築(zhu)頂(ding)，而后短贷開(kai)始企稳，约一年后中长贷增速开始回升。本轮信用修复已进度第(di)三阶段，稳增长政策工具加码带动中长期配套资金增多，表现为企业中长贷企稳回升、12月增速达14.7%，前兩(liang)轮信用修复中长贷增速高点在17%-18%左右。

（二）“钱”去哪了？向(xiang)制造业等傾(qing)斜(xie)，为新时代“朱格拉”提(ti)供融资支持

2023年是实现二〇三五(wu)年遠(yuan)景目(mu)標(biao)的关鍵(jian)时点，《2023年中国银行资产配置白皮书》指出，按(an)照(zhao)黨(dang)的二十大关于加快构建新发展格局，着力推动高質(zhi)量发展的戰(zhan)略(lve)部署(shu)。加快实施创新驱动发展战略下，以科(ke)技(ji)创新实现科技獨(du)立(li)自强、推动全要素生产力提升，以彌(mi)补疫情对我国经济潛(qian)在增长率的机制損(sun)傷(shang)[3]。

顶層(ceng)设计指引下，融资支持或向制造业、科技创新等领域倾斜，紅(hong)利效应延续。“二十大”报告(gao)在中短期与长期軍(jun)隊(dui)产业发展做出战略安(an)排(pai)、且(qie)对产业发展着墨(mo)更多，支持领域更加明確(que)；高端制造、科技前沿(yan)等产业突(tu)圍(wei)升級(ji)，与现代能源体系(xi)建设、綠(lv)色(se)转型(xing)等重点产业发展思路也已在“十四五”綱(gang)要中做出规劃(hua)。顶层设计指引下，配套融资或向相关领域倾斜，例如，1月中旬(xun)主要银行信贷工作座(zuo)談(tan)会明确提出，要做好对科技创新、制造业、绿色发展等领域金融服(fu)务；与之对应地，自2022年以来制造业贷款大幅放量、前三季度同比增长75%。

地方层面也在向智(zhi)能高科技、生物(wu)醫(yi)藥(yao)等产业做配套融资支持，专项债支持力度明显加大。2022年，地方产业重大项目数量占比近5成，集(ji)中于高端制造、新材(cai)料(liao)、生物医药等产业突围类项目；从重大项目落地来看，浙(zhe)江(jiang)、貴(gui)州(zhou)二季度新开工重大项目主要投向产业升级、先进制造业等。产业配套设施加快建设下，2022年前10月，近35%的专项债资金投向市政产业園(yuan)、且产业园项目多为智能高科技类型。

重申(shen)觀(guan)点：新时代“朱格拉周期”或将开啟(qi)，制造业或成为2023年最(zui)值得关註(zhu)的亮(liang)点之一。在二十大报告指引下，产业转型升级、补链强链等緊(jin)迫(po)性提升，或带来新一轮产业投资周期，推动制造业加快扩张。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚未(wei)充分显现；2023年“累积效应”或加速体现、并形成更廣(guang)泛(fan)的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。

[1]《2023 年中国银行资产配置白皮书》

[2]《2023 年中国银行资产配置白皮书》

[3]《2023 年中国银行资产配置白皮书》返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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