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〇fenggedutedeyouchuangzaoxingdefushi。changshizuoyigegongzhufenggedemeijia。mianduibutongdenanduguanka，jiangyaojishitiaozhengshouzhikongzhi，gengkuaixiaochu。meiridati、meizhoudati、meiyuedatidengxiangxijilu，bangzhunijianchixiaqu。shijishangkeyitunshidiaozijidehulio，bangzhuhulizoudaozhongdianjiukeyihuodeshenglile。youzhuyuducuyonghujiechushouji，shaowangezhongshoujiapp，zhuanzhuxuexigongzuo。劉(liu)陳(chen)傑(jie)：中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)的(de)風(feng)險(xian)和(he)機(ji)會(hui)生(sheng)生不(bu)息(xi)

2023年(nian)2月(yue)9日(ri)，中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)發(fa)起(qi)的“復(fu)蘇(su)2023”線(xian)上(shang)系(xi)列(lie)訪(fang)談(tan)直(zhi)播(bo)活(huo)動(dong)，邀(yao)請(qing)望(wang)正(zheng)資(zi)本(ben)全(quan)球(qiu)宏(hong)觀(guan)對(dui)沖(chong)基(ji)金(jin)董(dong)事(shi)長(chang)刘陈杰圍(wei)繞(rao)今(jin)年“中国经济的风险和机会”主(zhu)題(ti)，進(jin)行(xing)了(le)分(fen)析(xi)研(yan)判(pan)。

核(he)心(xin)观點(dian)：

——隨(sui)著(zhu)(zhe)生活逐(zhu)步(bu)正常(chang)化(hua)，加(jia)上近(jin)期(qi)壹(yi)些(xie)溫(wen)和的刺(ci)激(ji)政(zheng)策(ce)，2023年经济、生活將(jiang)经歷(li)生生不息的狀(zhuang)態(tai)，延(yan)伸(shen)到(dao)资本市(shi)場(chang)，今年也(ye)将十(shi)分熱(re)鬧(nao)，会有(you)層(ceng)出(chu)不窮(qiong)的結(jie)構(gou)性(xing)机会。

——今年中国经济肯(ken)定(ding)会复苏，現(xian)在(zai)來(lai)看(kan)，政策稍(shao)微(wei)寬(kuan)松(song)一下(xia)，房(fang)地(di)產(chan)包(bao)括(kuo)地方(fang)政府(fu)融(rong)资平(ping)臺(tai)的资金調(tiao)动一下，制(zhi)造(zao)業(ye)的信(xin)心緩(huan)和一下，民(min)營(ying)企(qi)业的信心培(pei)養(yang)一下，全年完(wan)成(cheng)5%的GDP增(zeng)速(su)是(shi)可(ke)能(neng)的。

——從(cong)国際(ji)大(da)格(ge)局(ju)来看，可能幾(ji)個(ge)国家之(zhi)間(jian)的競(jing)爭(zheng)，我(wo)們(men)也深(shen)度(du)牽(qian)扯(che)在內(nei)，所(suo)以(yi)要(yao)講(jiang)求(qiu)安(an)全和生存(cun)權(quan)。从国内来看，居(ju)民要生活的更(geng)好(hao)、更有質(zhi)量(liang)，站(zhan)在這(zhe)个角(jiao)度，会产生很(hen)多(duo)投(tou)资机会。

中国经济：2023，生生不息

用(yong)四(si)个字(zi)定義(yi)2023年，那(na)就(jiu)是代(dai)表(biao)着蓬(peng)勃(bo)活力(li)的“生生不息”。回(hui)溯(su)過(guo)去(qu)三(san)年，疫(yi)情(qing)肆(si)虐(nue)全球，人(ren)们的生活廣(guang)受(shou)影(ying)響(xiang)。三年後(hou)，生活逐步正常化，加上近期一些温和的刺激政策，2023年将是一个经济复苏，生活、企业经营、消(xiao)費(fei)回歸(gui)正常的開(kai)始(shi)，延伸到资本市场，今年也将十分热闹，会有层出不穷的结构性机会。當(dang)然(ran)也有风险，不会一帆(fan)风順(shun)，比(bi)如(ru)刺激政策力度过大或(huo)过小(xiao)，经济恢(hui)复有可能不大平穩(wen)，资本市场也可能有時(shi)漲(zhang)多，有时回调，但(dan)總(zong)體(ti)應(ying)是蓬勃向(xiang)上态勢(shi)。

在去年12月逐步放(fang)开疫情管(guan)控(kong)之前(qian)，居民、企业、地方政府的资产負(fu)債(zhai)表均(jun)受到一定損(sun)傷(shang)，特(te)別(bie)是现金流(liu)。我国居民大部(bu)分是中产階(jie)級(ji)，过去三年受疫情影响，尤(you)其(qi)中低(di)收(shou)入(ru)者(zhe)现金流受到的影响最(zui)大。雖(sui)然疫情管控逐步放开，但资产负债表的修(xiu)复需(xu)要一定时间。目(mu)前，从地鐵(tie)、高(gao)铁、航(hang)空(kong)等(deng)數(shu)據(ju)看，居民的消费、出行逐漸(jian)复苏，企业訂(ding)單(dan)也剛(gang)开始恢复，但地方政府现金流依(yi)然偏(pian)緊(jin)，所以现在尚(shang)不能說(shuo)恢复到非(fei)常好的状态，還(hai)需要加把(ba)力。

今年经济能不能好轉(zhuan)，有兩(liang)个很重(zhong)要的方面(mian)。一是房地产市场，去年2、3月份(fen)我们研究(jiu)发现，如果(guo)只(zhi)看刚需，过去两年房地产市场已(yi)经達(da)到未(wei)来十年最高点。今年GDP或者说经济能否(fou)快(kuai)速增长，房地产市场是一大隱(yin)憂(you)。二(er)是地方政府的经济活动，特别是基建(jian)和债務(wu)擴(kuo)張(zhang)。2018年我们測(ce)算(suan)发现，預(yu)算外(wai)的地方政府债务总規(gui)模(mo)可能超(chao)过60萬(wan)億(yi)元(yuan)，随着利(li)息支(zhi)出等環(huan)節(jie)壓(ya)力持(chi)續(xu)不斷(duan)，並(bing)且(qie)要繼(ji)续发展(zhan)就要借(jie)更多錢(qian)进行基建和生产性投资，因(yin)此(ci)未来若(ruo)不加以控制，地方政府债务問(wen)题会更大。而(er)从基建飽(bao)和度看，人均基建存量基本與(yu)人均GDP接(jie)近，再(zai)建就超前了。因此，今年另(ling)一大重点就是看地方政府的行為(wei)。前两年，上海(hai)和广東(dong)的地方政府将一些隐性债务置(zhi)換(huan)成專(zhuan)項(xiang)债或特别国债，貴(gui)州(zhou)近期也有一些變(bian)化。如果这个经驗(yan)能夠(gou)推(tui)广到全国，各(ge)地的债务压力会減(jian)輕(qing)一些，激发他(ta)们的活力。

过去的一年，疫情影响经济增长几个点？我们测算可能是两个点左(zuo)右(you)（圖(tu)1）。为什(shen)麽(me)？因为用总量自(zi)上而下的方法(fa)来看，假(jia)設(she)沒(mei)有疫情，2021年到2025年中国潛(qian)在GDP增速是5%到5.25%左右，裏(li)面包含(han)资本、潜在勞(lao)动力、技(ji)術(shu)进步的增速，以及(ji)资本劳动比的一个假设。事實(shi)上去年增速是5.3%，这樣(yang)来看的話(hua)，我们大概(gai)判断疫情或者海外一些地緣(yuan)政治(zhi)因素(su)总体影响中国经济可能两个百(bai)分点。

图1

过去几年，人口(kou)紅(hong)利非常支持中国经济增长。2020年以后，我们发现中国经济未来在人口红利这一塊(kuai)真(zhen)正能发揮(hui)的可能就剩(sheng)七(qi)年时间，2030年以后或将不得(de)不面臨(lin)老(lao)齡(ling)化嚴(yan)重态势。也許(xu)我们这七年或者十年谈论增长问题，十年后可能更多討(tao)论的就是老龄化问题、生存问题、平稳的问题。

总结起来，2023年中国经济可以用生生不息来形(xing)容(rong)，这并非从非常崩(beng)潰(kui)的境(jing)地一下子(zi)又(you)变得特别繁(fan)榮(rong)，而是需要一段(duan)时间修复，也需要政策持续发力。如果今年的增长目標(biao)定在5%，可能性还是比較(jiao)高的。但如果要实现有些专家说的6%，还是不容易(yi)的，特别是地产政策和地方政府债务政策需要继续发力，慢(man)一点，稳一点更好，我们也要放低一点预期，今年经济应該(gai)会比较平稳的复苏。

今年从国际大格局来看，可能几个国家之间的竞争，我们也深度牵扯在内，所以要讲求安全和生存权。从国内来看，居民要生活的更好、更有质量，站在这个角度，会产生很多投资机会，包括科(ke)技和高端(duan)制造业方面也有一些突(tu)破(po)。这些是高成长行业，有很大机会。不过，真正困(kun)擾(rao)中国经济的一个非常重要的问题，可能不在於(yu)一年的GDP高低，而是投资回報(bao)率(lv)。

从国际上看，经济的实力就是再生能力，再生能力就是投资回报率。制造业特别是高端制造业有没有持续不断的资本深化？实体经济的投资回报率能不能持续保(bao)持比较高的状态？我们观察(cha)到中国实体经济的投资回报率一直持续高于融资成本，所以我们不断放貨(huo)幣(bi)的话，很多货币是进入实体经济，当然就形成了资本，然后形成劳动生产率、技术进步等等。所以中国经济过去30年，包括改(gai)革(ge)开放40年的主流基调就是要防(fang)止(zhi)过热。但近几年，基本上每(mei)一年都(dou)是较为宽松的政策。为什么这样？我们发现实体经济的回报率在2014年左右开始跟(gen)融资成本接近甚(shen)至(zhi)低于它(ta)，这代表什么？平均而言(yan)，投资一块钱到实体经济，还不如放到资本市场拿(na)固(gu)定回报。这種(zhong)情況(kuang)下，资金脫(tuo)实向虛(xu)很難(nan)避(bi)免(mian)，会造成各种金融亂(luan)象(xiang)，造成整(zheng)个产业投资不足(zu)，特别是资本形成不足，会影响整个潜在的再生能力。如果真的遇(yu)到金融风险或经济风险，不一定能爬(pa)得起来。

我们发现，这五(wu)年的供(gong)給(gei)側(ce)改革慢慢的把资本回报率往(wang)上拖(tuo)，但更多是在上遊(you)行业发生，广大中游下游行业的制造业回报率仍(reng)偏低，当然部分行业是可以的，其他一些傳(chuan)統(tong)行业体量也比较大，劳动密(mi)集(ji)、銀(yin)行业回报率还是偏低，虽然这里面有很多因素，但从现象上看，长期如此对中国经济不是特别有利。

我们也会紧张，包括国有企业债务、各个地方政府的债务问题有点严重，会不会像(xiang)日本那样出现失(shi)落(luo)的30年？继续“放水(shui)”会不会有问题？会不会有不断的違(wei)約(yue)？但从后来的情况看，虽然违约增加，但中国没有发生金融风险，背(bei)后原(yuan)因在于中国跟其他经济体最大不同(tong)就是有黨(dang)的堅(jian)強(qiang)領(ling)導(dao)。2008年国际金融危(wei)机，一些證(zheng)券(quan)违约就直接违约了，整个信用市场崩裂(lie)，没人敢(gan)借钱了。但在中国，违约被(bei)盡(jin)量控制在很小的範(fan)围，不会引(yin)起全市场恐(kong)慌(huang)，一般(ban)情况下更多是用流动性来解(jie)決(jue)，从债务的两端看，这邊(bian)是国有的，比如银行等金融机构，那边也是国有的，比如地方政府、国有企业，所以两端都可以缓一下，能展期的展期，能借新(xin)还舊(jiu)就能借新还旧，能置换就置换，大部分得到妥(tuo)善(shan)處(chu)置，这就是中国財(cai)政体制和金融体制的特色(se)，这样来看，中国可能有时会有通(tong)脹(zhang)风险或價(jia)格泡(pao)沫(mo)的风险，但不会出现信用一下子崩溃的风险，这讓(rang)我们更加坚定未来十几年还是非常看好对中国资产。一方面我们有獨(du)特的体制，不像美(mei)国、歐(ou)洲(zhou)或者西(xi)方其他国家容易出现金融风险或信用扩张收縮(suo)明(ming)顯(xian)無(wu)序(xu)。另一方面，中国经济里除(chu)了总量的机会，还有很多结构性机会。虽然增速比以前要降(jiang)低一些，但结构性亮(liang)点特别多，而且经济的活躍(yue)度很强，这在全球大型(xing)经济体中非常难得。

现在，房地产、地方政府债务驅(qu)动的增长时代正在改变，这两者发生变化的话，经济潜在增速一定会下降，反(fan)映(ying)到上市公(gong)司(si)的盈(ying)利增速整体会下降。第(di)二分化会加大。就是一些成长性好的子行业增速可能达到百分之三十，四十都有可能，像儲(chu)能、新能源(yuan)車(che)等。都会有很高的增速！但其他行业零(ling)增长都有可能。

中国经济增长的结构性机会

今年中国经济肯定会复苏，现在来看，政策稍微宽松一下，房地产包括地方政府融资平台的资金调动一下，制造业的信心缓和一下，民营企业的信心培养一下，全年完成5%的GDP增速是可能的。

比如房地产市场就有机会，以前各地房价都涨，特别是那几年棚(peng)改等，三四线、四五线城(cheng)市都涨很多，但现在我们调研发现，凡(fan)是買(mai)得起房的，特别是三四线、四五线城市很多家庭(ting)都有房了，而这些城市的成交(jiao)量至少(shao)占(zhan)整个房地产市场成交量一半(ban)以上。再降低按(an)揭(jie)利率，再怎(zen)样優(you)惠(hui)，都很难刺激他们再买房，况且现在不能把房子用来投机，涨幅(fu)特别有限(xian)，加上未来可能有房产稅(shui)隐忧，所以这部分城市的买房需求很难调动起来，光(guang)靠(kao)一二线城市，房地产市场今年不会非常火(huo)爆(bao)，但有可能回暖(nuan)（图2）。

图2

今年如果一定要配(pei)置房地产，我们覺(jiao)得，未来可能服(fu)务业、科技行业、消费行业占GDP比重会越(yue)来越高，那么主要就看夜(ye)间燈(deng)光最亮的地方，即(ji)人口融入的地方，在长三角、珠(zhu)三角、京(jing)津(jin)冀(ji)、成渝(yu)，包括武(wu)漢(han)、鄭(zheng)州、长沙(sha)等地，房地产还是值(zhi)得配置的，其他一些地方仍需謹(jin)慎(shen)。同时，从居民资产负债表看，房子在家庭资产里占比65%到70%，按照(zhao)国际经验，未来20年随着人口老龄化等开始，这个占比可能降低15个到20个百分点。

中期来看，我们觉得光伏(fu)、能源、安全行业成长空间非常大。现在中国的能源结构非常明显，虽然煤(mei)炭(tan)还是很多，但石(shi)油(you)等高度依賴(lai)进口，依存度在70%以上，因此更多还是要找(zhao)能源的出路(lu)，要把握(wo)在自己(ji)手(shou)里，光伏和风電(dian)是非常好的一个点，现在这两块加起来占能源发电比例(li)超过11%，还会逐渐往上，未来十年每年复合(he)增速可能都能維(wei)持在20%到30%。虽然从近几年看，供给方面的石英(ying)沙、矽(gui)料(liao)、粒(li)子等是制约行业的几个瓶(ping)頸(jing)，但在高价刺激下，可能会有所釋(shi)放，均具(ju)備(bei)供给向上彈(dan)性。中性预期下，2023年光伏产业鏈(lian)供给端可支撐(cheng)裝(zhuang)机达到350GW左右，全年增速在40%-60%區(qu)间。从中长期視(shi)角看，新能源行业将是十四五期间高速增长的行业之一。（图3）

图3

这几年，中国的新能源车滲(shen)透(tou)率非常快，现在应该是26%到27%之间，到今年年底(di)可能达到33%—35%。如果发展好，可能会到40%。那么新能源车的一些零部件(jian)，也会有很长足的进步，零部件整个产业也非常值得配置，比如车灯、空氣(qi)懸(xuan)架(jia)、顺学系统都会有很多机会。智(zhi)能化配置方面，今年也会有突破，比如电池(chi)技术疊(die)(die)代、高压快充(chong)热管理(li)、内飾(shi)空气悬架、像域(yu)控制器(qi)、激光雷(lei)达等，我们相(xiang)信新能源车行业基本上增速会保持在30%以上。

科技行业方面，竞争对手咄(duo)咄逼(bi)人，会不断限制我们。目前国产替(ti)代在某(mou)些领域已取(qu)得突破，相信再过五年时间，很多领域的突破会比较显著，这是国产替代的机会。同时，全球半导体周(zhou)期已見(jian)底，消费电子可能下半年迎(ying)来手机换机潮(chao)。那时再叠加国产替代浪(lang)潮，相信今年半导体包括国产替代会率先(xian)起来。

就今年而言，我们还看到几个点，比如醫(yi)藥(yao)行业，估(gu)值比较低，包括器械(xie)、医療(liao)服务业、創(chuang)新药企业都把估值压得非常低，但也坚守(shou)下来。在业务上出现一些进展，这里面有很多好的公司。消费行业目前业績(ji)修复比较明显，特别是春(chun)节期间和近期周边出游需求旺(wang)盛(sheng)，增长标的比较明確(que)，像白(bai)酒(jiu)、消费品(pin)、出行、航空、机场都涨了一波(bo)。当然空间是有限的，因为消费反弹不会是爆发式(shi)的。

人工(gong)智能近期比较火爆，也可以有所配置。资本这么密集的關(guan)註(zhu)，人这么密集的关注，所有企业都在发力，人工智能会成长的非常快，会影响方方面面，特别是一些重复性的、思(si)考(kao)性的工作(zuo)都可以交给它。这也是中美新的竞争领域。人工智能是下一代非常重要的方面，未来可能会不亞(ya)于像互(hu)聯(lian)網(wang)出现一场革命(ming)。

基建和建築(zhu)方面，主要是平稳经济的運(yun)行。相信未来一段时间，基建和建筑是很好的点，但可能弹性的增速、估值扩张的风险不会像之前高端制造、光伏、新能源车、人工智能、消费那么大，是屬(shu)于比较平稳的行业。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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