回家路上，带着心思的广告语

duogeshengdongyouqudexiaodonghua，rongrushenghuochangjing，congerrenzhijiashenshizhonggainian。daishouchanpinjinxingbiaoqianxiangyingdedayinzonghefuwu，duichanpinkeshishidejiarudaodaibanliebiaoruanjianyongyouzhaopinqiuzhi，fangwuzulin，ershoujiaoyi，shuitouzixundengzhuduobankuaineirongduanxinhekehuduantongbutuisong“xuexiaotongzhi”he“zuoye”，zhongyaoxinxibudiushigenjudancicixing，anzhaodongci、mingci、zhucidengfenlei，xunzhaodancigengkuaisu洪(hong)灝(灝)： 瓦(wa)解(jie)美(mei)元(yuan)霸(ba)權(quan)

洪灝(hao)系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

日(ri)前(qian)，中国與(yu)巴(ba)西(xi)達(da)成(cheng)以(yi)人(ren)民(min)幣(bi)結(jie)算(suan)的(de)雙(shuang)邊(bian)貿(mao)易(yi)協(xie)議(yi)。中国和(he)巴西過(guo)去(qu)五(wu)年(nian)每(mei)年贸易額(e)均(jun)超(chao)过1000億(yi)美元。2022年，中国出(chu)口(kou)巴西620亿美元，進(jin)口1100亿美元。換(huan)句(ju)話(hua)說(shuo)，按(an)照(zhao)這(zhe)種(zhong)贸易規(gui)模(mo)，中国每年將(jiang)向(xiang)巴西輸(shu)出等(deng)同(tong)於(yu)價(jia)值(zhi)500亿美元的人民币。註(zhu)意(yi)：这是(shi)另(ling)壹(yi)個(ge)与重(zhong)要(yao)資(zi)源(yuan)出口国的人民币贸易协议。上(shang)一个这樣(yang)的协议方(fang)是俄(e)羅(luo)斯(si)，一个重要的能(neng)源和農(nong)產(chan)品(pin)出口国。另外(wai)，沙(sha)特(te)在(zai)考(kao)慮(lv)用(yong)人民币结算其(qi)天(tian)然(ran)氣(qi)出口。

这一系列(lie)的进展(zhan)都(dou)是人民币国際(ji)化(hua)加(jia)速(su)的征(zheng)兆(zhao)，也(ye)是一个獨(du)立(li)于現(xian)有(you)的美元體(ti)系之(zhi)外的另類(lei)貨(huo)币体系。當(dang)然，美元霸权的建(jian)立乃(nai)是百(bai)年之功(gong)，其瓦解也非(fei)一日之寒(han)。迄(qi)今(jin)，基(ji)本(ben)上所(suo)有的重要资源和商(shang)品都是以美元計(ji)价的，美元依(yi)然占(zhan)了(le)約(yue)60%的全(quan)球(qiu)货币儲(chu)備(bei)，而(er)美元结算仍(reng)舊(jiu)占了全球贸易量(liang)的2/3以上。

曾(zeng)幾(ji)何(he)時(shi)，石(shi)油(you)是以黃(huang)金(jin)计价的。70年代(dai)，尼(ni)克(ke)松(song)一夜(ye)之間(jian)廢(fei)除(chu)了金本位(wei)，並(bing)讓(rang)美元与石油綁(bang)定(ding)，形(xing)成了“”石油美元“”（PetroDollar）这个重要的美元架(jia)構(gou)，并在之後(hou)的几十(shi)年裏(li)不(bu)斷(duan)地(di)復(fu)制(zhi) —— 日本出口美元（Japanese Dollar）、中国出口美元（Chinese Dollar），等等一系列重要的美元回(hui)路(lu)。看(kan)看誰(shui)曾是美債(zhai)最(zui)大(da)的買(mai)家就(jiu)知(zhi)道(dao)了。再(zai)看看谁在賣(mai)。

到(dao)如(ru)今，各(ge)个冤(yuan)大頭(tou)紛(fen)纷減(jian)持(chi)美债，美聯(lian)储終(zhong)于成為(wei)了美债最大的买家。让專(zhuan)家們(men)念(nian)叨(dao)了多(duo)年的美元霸权的瓦解，似(si)乎(hu)也逐(zhu)漸(jian)拉(la)開(kai)了序(xu)幕(mu)。

原(yuan)文(wen)《 洪灝| 最安(an)全的地方才(cai)最危(wei)險(xian) 》于3月(yue)13日發(fa)表(biao)在我(wo)之前的个人公(gong)眾(zhong)號(hao)上。文末(mo)附(fu)上我兩(liang)周(zhou)前在上海(hai)財(cai)经大学講(jiang)授(shou)的一場(chang)公开課(ke)，關(guan)于歐(ou)美銀(yin)行(xing)危機(ji)對(dui)于全球资本市(shi)场的影(ying)響(xiang)。

2023年3月11日星(xing)期(qi)六(liu)，我在CFA资格(ge)授證(zheng)年度(du)峰(feng)會(hui)上，做(zuo)了題(ti)为“最安全的地方是最危险的”主(zhu)题演(yan)讲。從(cong)上周五到现在，美国矽(gui)谷(gu)银行破(po)产，第(di)一共(gong)和银行也遭(zao)遇(yu)擠(ji)提(ti)的壓(ya)力(li)，股(gu)价盤(pan)前暴(bao)跌(die)了70%。美股期指(zhi)盡(jin)數(shu)回吐(tu)了早(zao)盘近(jin)2%的漲(zhang)幅(fu)，下(xia)午(wu)欧洲(zhou)股市暴跌逾(yu)2%。VIX市场隱(yin)含(han)波(bo)動(dong)率(lv)飆(biao)升(sheng)逾20%至(zhi)今年新(xin)高(gao)。美国两年期国债收(shou)益(yi)率暴跌，为1987年“黑(hei)色(se)星期一”以來(lai)最甚(shen)。我们再一次(ci)見(jian)证了一次史(shi)詩(shi)級(ji)的市场波动。

不是美联储已(yi)经出手(shou)拯(zheng)救(jiu)硅谷了嗎(ma)？美债期货价格现在计入(ru)美联储本月将大概(gai)率加息(xi)25點(dian)。高盛(sheng)甚至認(ren)为美联储将因(yin)为硅谷银行而停(ting)止(zhi)加息。然而，在这一切(qie)之上，我们看到了更(geng)重要的、長(chang)期的格局(ju)變(bian)化。这牽(qian)涉(she)到全球最重要的货币系統(tong)—— 美元。

上周，沙特和伊(yi)朗(lang)在中国的斡(wo)旋(xuan)下，在北(bei)京(jing)簽(qian)署(shu)协议，恢(hui)复建交(jiao)。这意味(wei)著(zhu)(zhe)两个多年的宿(xiu)敵(di)，Shia和Sunni两个勢(shi)同水(shui)火(huo)的宗(zong)教(jiao)派(pai)系重新开始(shi)正(zheng)式(shi)的交流(liu)。雖(sui)然两国已经努(nu)力了近两年，但(dan)中国在其中所扮(ban)演的角(jiao)色不可(ke)小(xiao)覷(qu)。畢(bi)竟(jing)，拜(bai)登(deng)也剛(gang)刚拜訪(fang)了中東(dong)，结果(guo)連(lian)石油增(zeng)产的协议都沒(mei)有談(tan)下来，只(zhi)好(hao)鎩(sha)羽(yu)而歸(gui)。当然，中国試(shi)圖(tu)建立以人民币计价的石油也没有谈成。市场失(shi)望(wang)之余(yu)，伊沙协议卻(que)达成了。

曾经，石油是以黄金计价的。70年代的中东戰(zhan)爭(zheng)以及(ji)因此(ci)而導(dao)致(zhi)的两次石油危机，使(shi)美国经济陷(xian)入滯(zhi)脹(zhang)之淵(yuan)，同时也令(ling)其不得(de)不完(wan)全放(fang)棄(qi)美元金本位。为了“不浪(lang)費(fei)任(ren)何一次危机”，美国借(jie)机让石油贸易和美元掛(gua)鉤(gou)。从此，作(zuo)为交易媒(mei)介(jie)的美元伴(ban)隨(sui)着作为實(shi)体经济增长动力的石油，在全球流淌(tang)。通(tong)过石油美元的回路，美元也借势成为了全球的储备货币。而美元的“橫(heng)征暴斂(lian)的特权 exorbitant privilege”也應(ying)運(yun)而生(sheng)。

然而，这个格局正在悄(qiao)然变化。中国在2001年“入世(shi)”之后，通过出口迅(xun)速地储蓄(xu)外匯(hui)，形成了一个新的全球美元回路 —— 中国出口、收入美元、形成外储、購(gou)买美债并創(chuang)造(zao)了人民币流动性(xing)。我们姑(gu)且(qie)把(ba)这个新的回路稱(cheng)为“中国制造的美元”。此后，全球两大美元储蓄地區(qu)和国家，中东和中国，通过美元回路购买美元资产。现在想(xiang)象(xiang)一下 —— 这两个最重要的美元储蓄地区开始繞(rao)过美元进行贸易合(he)作。邏(luo)輯(ji)上，美元资产价格将因为买單(dan)銳(rui)减而下跌 —— 曾经最安全的资产将变成最危险的地方。当然，冰(bing)凍(dong)三(san)尺(chi)非一日之寒。

那(na)麽(me)中美脫(tuo)钩，以及美国对于中国的科(ke)技(ji)封(feng)鎖(suo)呢(ne)？難(nan)道这些(xie)不会让中国资产風(feng)险上升吗？其实，从过去几年的中美贸易额来看，两国的贸易并没有脱钩，反(fan)而美国对中国的贸易赤(chi)字(zi)与日俱(ju)增。的確(que)，俄烏(wu)战争让俄罗斯乃至每一个美元系统的使用者(zhe)清(qing)楚(chu)地认識(shi)到，美元储备是可以被(bei)美国冻结的。这是美元作为一种金融(rong)武(wu)器(qi)首次被大规模具(ju)像(xiang)化的开始。然而，把俄罗斯踢(ti)出美元支(zhi)付(fu)系统，美元系统的兼(jian)容(rong)性锐减、风险激(ji)增，而美元作为主要储备货币的价值亦(yi)然。因此，真(zhen)正的脱钩，是全球金融市场的逐步(bu)脱钩。

我们都知道，汇率长期反映(ying)的是两个国家的相(xiang)对国力。逻辑上，如果美元体系的价值下降(jiang)，那么其对手盘的价值将上升。美元霸权的削(xue)减，对应的是至少(shao)一个地区性的強(qiang)势货币的崛(jue)起(qi)。顯(xian)然，这个新的货币不太(tai)可能是欧元，更不会是日元。

美国十年债收益率从1981年沃(wo)爾(er)克以極(ji)鷹(ying)之势制服(fu)了通胀之后，就一直(zhi)處(chu)于长期下行通道（如图）。然而，每一次上行到下行通道的上沿(yan)，全球就会出现一次金融危机。这次，美债收益率上行突(tu)破趨(qu)势的程(cheng)度和速度，创40年之最。而今天市场里我们目(mu)睹(du)的美债收益率曲(qu)線(xian)极速趋正，恰(qia)恰是美国经济衰(shuai)退(tui)的初(chu)兆。当然，在二(er)月二十三日的文章(zhang)《 美联储是超越(yue)妳(ni)想象的鹰》，我们早已討(tao)论。

亨(heng)廷(ting)頓(dun)在他(ta)的著作《文明(ming)的沖(chong)突》里寫(xie)道：

“ 伊斯蘭(lan)国家和中国擁(yong)有与西方极为不同的偉(wei)大的文化傳(chuan)统，并自(zi)认其传统遠(yuan)較(jiao)西方的優(you)越。伊斯兰文明和中華(hua)文明 ... 从根(gen)本上来说 ... 具有的共性可能還(hai)不及它(ta)们各自与西方文明之间的共性。但是在政(zheng)治(zhi)上，共同的敌人将产生共同的利(li)益。伊斯兰社(she)会和华人社会都視(shi)西方为对手，因此他们有理由(you)彼(bi)此合作来反对西方，甚至会像同盟(meng)国和斯大林(lin)联手对付希(xi)特勒(le)一样行事。　　

只要穆(mu)斯林人口增长和亞(ya)洲经济增长的浪潮(chao)繼(ji)續(xu)下去，西方与挑(tiao)战者文明之间的冲突就将超过其他任何分(fen)界(jie)线而成为全球政治的中心(xin) ... 在这样的形势下，儒(ru)教-伊斯兰国家之间的联系会继续，或(huo)許(xu)还会擴(kuo)大和加深(shen)。 ”

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