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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>徐(xu)高(gao)：將(jiang)債(zhai)務(wu)比(bi)作(zuo)鴉(ya)片(pian)錯(cuo)得(de)離(li)譜(pu)

徐高 中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

當(dang)债务被(bei)不(bu)斷(duan)妖(yao)魔(mo)化(hua)，對(dui)债务的(de)緊(jin)縮(suo)政(zheng)策(ce)時(shi)不时收(shou)紧时，经济會(hui)表(biao)現(xian)出(chu)债务周(zhou)期(qi)的特(te)點(dian)——紧缩政策嚴(yan)厲(li)时，债务增(zeng)長(chang)放(fang)緩(huan)，经济惡(e)化；紧缩政策放松(song)时，债务增长加(jia)速(su)，经济向(xiang)好(hao)。 這(zhe)樣(yang)的债务周期就(jiu)像(xiang)妳(ni)掐(qia)住(zhu)了(le)壹(yi)個(ge)人(ren)的脖(bo)子(zi)，令(ling)他(ta)接(jie)近(jin)窒(zhi)息(xi)。你掐得紧一些(xie)，他喘(chuan)不過(guo)氣(qi)，生(sheng)命(ming)體(ti)征(zheng)恶化；你掐得松一些，他喘上(shang)气了，生命体征就好一些。我(wo)国所(suo)謂(wei)的债务周期，本(ben)質(zhi)是(shi)“掐脖子周期”。 更(geng)讓(rang)人擔(dan)心(xin)的是，面(mian)对著(zhe)已(yi)经給(gei)中国经济帶(dai)來(lai)極(ji)大(da)傷(shang)害(hai)的“掐脖子周期”时，有(you)人還(hai)在(zai)說(shuo)掐的对，不掐的話(hua)、吸(xi)進(jin)去(qu)的空(kong)气都(dou)是鸦片。如(ru)果(guo)这样的觀(guan)点影(ying)響(xiang)了政策，将给中国经济带来严重(zhong)伤害。

对中国的债务，市(shi)場(chang)上從(cong)来不缺(que)乏(fa)爭(zheng)论。面对林(lin)林總(zong)总的观点，筆(bi)者(zhe)主(zhu)要(yao)是“立(li)”，陳(chen)述(shu)自(zi)己(ji)的观点和(he)邏(luo)輯(ji)。但(dan)讀(du)到(dao)西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)趙(zhao)建(jian)2023年(nian)2月(yue)12日(ri)發(fa)表的《中国不能(neng)再(zai)吸食(shi)债务鸦片，要重新(xin)激(ji)活(huo)市场经济和民(min)營(ying)企(qi)業(ye)》（簡(jian)稱(cheng)《债务鸦片》）一文(wen)之(zhi)後(hou)，笔者實(shi)在是要提(ti)出商(shang)榷(que)，否(fou)則(ze)謬(miu)種(zhong)流(liu)傳(chuan)、恐(kong)貽(yi)害不淺(qian)。【1】

对赵建該(gai)文標(biao)題(ti)中的后半(ban)段(duan)“要重新激活市场经济和民营企业”，笔者非(fei)常(chang)認(ren)同(tong)。但对标题前(qian)半段中的“中国不能再吸食债务鸦片”之说，笔者卻(que)無(wu)论如何(he)不敢(gan)茍(gou)同。将债务比作鸦片，如果是玩(wan)笑(xiao)也(ye)无所谓，但如果是打(da)着“研究院”旗(qi)號(hao)发表的严肅(su)观点，那(na)就是严重誤(wu)導(dao)。

赵建发表其(qi)《债务鸦片》一文之前，已经就债务和信(xin)用(yong)的問(wen)题发表过兩(liang)篇(pian)文章(zhang)，分(fen)別(bie)是2023年1月30日的《重啟(qi)经济的關(guan)鍵(jian)並(bing)非债务，而(er)是信用》（简称《重启经济》）【2】，以(yi)及(ji)发表於(yu)2023年2月6日的《信用、债务與(yu)国運(yun)》【3】。其中，《重启经济》一文作為(wei)系(xi)列(lie)文章的第(di)一篇，較(jiao)为完(wan)整(zheng)地(di)给出了赵建的思(si)路(lu)。但此(ci)文存(cun)在概(gai)念(nian)不清(qing)、思維(wei)混(hun)亂(luan)的问题，部(bu)分论述还違(wei)背(bei)经济常識(shi)。从如此思路中得到的結(jie)论似(si)是而非。

《重启经济》一文第一句(ju)话就犯(fan)了常识性(xing)错误。这句话说：“债务具(ju)有魔法(fa)功(gong)效(xiao)，能憑(ping)空創(chuang)造(zao)購(gou)買(mai)力(li)和需(xu)求(qiu)，因(yin)此在经济穩(wen)增长中非常重要。”事实上，通(tong)常的债务只(zhi)带来购买力的轉(zhuan)移(yi)，并不会凭空创造购买力。舉(ju)个例(li)子，張(zhang)三(san)将手(shou)中的一百(bai)塊(kuai)錢(qian)借(jie)给了李(li)四(si)，李四就因为借到的一百块钱而增加了一百块钱的购买力，并背負(fu)了对张三的一百块钱的债务。而这一百块钱借给李四之后，张三手裏(li)的钱会相(xiang)應(ying)少(shao)一百块，令其购买力減(jian)少一百块。所以，在张三和李四的债务关系中，张三将手中的购买力转移给了李四，两人的总购买力并沒(mei)有變(bian)化，没有什(shen)麽(me)凭空创造的购买力。

真(zhen)正(zheng)能凭空创造购买力的债务，是经济主体欠(qian)银行(xing)的债务。这是因为在现代(dai)法幣(bi)体系中，银行不再像古(gu)代钱莊(zhuang)那样，需要先(xian)吸收存款(kuan)才(cai)能发放貸(dai)款，而是发放的贷款直(zhi)接创造存款。因此，当银行向实体经济发放贷款时，又(you)或(huo)者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造貨(huo)币，创造购买力。但如果僅(jin)仅因为银行能创造货币，就推(tui)而廣(guang)之说债务都能凭空创造购买力和需求，“货币银行学”这門(men)課(ke)就算(suan)白(bai)学了。

《重启经济》这篇文章的第一句话并非赵建的笔误。《债务鸦片》这篇文章的第一句话是：“一笔地方(fang)债投(tou)下(xia)去，就能立即(ji)凭空形(xing)成(cheng)需求或货币购买力。”这里作者又犯了将银行体系的货币创造与债务形成混为一談(tan)的错误，倒(dao)也错得一以貫(guan)之。如果地方政府(fu)的融(rong)資(zi)来自银行自有资金(jin)之外(wai)的其他来源(yuan)，就只会发生购买力的转移，而没有购买力的凭空创造。

赵建思路的另(ling)一重要環(huan)節(jie)是对“信用”的论述。《重启经济》一文的核(he)心观点如其标题所说——重启经济的关键是信用。但在什么是“信用”上，赵建的逻辑模(mo)糊(hu)且(qie)混乱。在《重启经济》中，作者将债务发生的信用基(ji)礎(chu)分成了三類(lei)，笔者将其摘(zhai)抄(chao)如下：

“以第一还款能力即主营业务收入(ru)和生產(chan)力的提高为信用基础发生的债务是‘天(tian)使(shi)’，能有效的在时間(jian)和空间上配(pei)置(zhi)资源；以第二(er)还款能力即抵(di)押(ya)品(pin)價(jia)格(ge)的上漲(zhang)为信用基础的债务擴(kuo)张存在着一定(ding)的脆(cui)弱(ruo)性。以第三还款能力——籌(chou)资性现金流或借新还舊(jiu)的龐(pang)氏(shi)模式(shi)为信用基础形成的债务，则是純(chun)粹(cui)的魔鬼(gui)。重启经济如果以此种债务为手段，则无異(yi)于飲(yin)鴆(zhen)止(zhi)渴(ke)、涸(he)澤(ze)而漁(yu)。”——赵建，2023年1月30日，《重启经济的关键并非债务，而是信用》【1】 赵建 教(jiao)授(shou)，公(gong)眾(zhong)号：西京研究院赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用

总结起(qi)来，赵建所说的第一还款能力无非是发债方现在（“主营业务收入”）和未(wei)来（“生产力的提高”）能掙(zheng)到的钱；第二还款能力无非是抵押品价值(zhi)；第三还款能力无非是新借的钱。

但有经济常识的人应该知(zhi)道(dao)，借款分成抵押借款（抵押债务）和信用借款（信用债务）两种。抵押借款因为有抵押物(wu)的存在，風(feng)險(xian)较低(di)。而信用借款能否被償(chang)还，则基本靠(kao)借债主体講(jiang)信譽(yu)，因而风险较高。所以在百度(du)百科(ke)中，“信用”一詞(ci)才有如此定義(yi)：“所谓信用，是指(zhi)依(yi)附(fu)在人之间、單(dan)位(wei)之间和商品交(jiao)易(yi)之间形成的一种相互(hu)信任(ren)的生产关系和社(she)会关系。”简单来说，“信用”就是“信誉”。这也是日常生活中、经济活動(dong)中、经济学理论中对“信用”的理解(jie)。赵建将人們(men)通常理解的“信用”，再加上抵押物价值，合(he)起来称为“债务发生的信用基础”，无非是牽(qian)強(qiang)地想(xiang)将债务和信用聯(lian)系起来，以方便(bian)其后面论述。如此偷(tou)換(huan)概念，论述的严謹(jin)性自然(ran)无从谈起。

事实上，赵建思路的关键是他所定义的第三还款来源，即“筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务”，他将其称为“纯粹的魔鬼”。按(an)照(zhao)赵建的说法，只要借债主体在借新还旧，就註(zhu)定要迎(ying)来债务鏈(lian)條(tiao)的崩(beng)塌(ta)。據(ju)此，赵建在后面将諸(zhu)如地方债这样的债务歸(gui)类为必(bi)然会崩塌的债务，視(shi)之为鸦片。

但事实上，筹资性现金流支(zhi)撐(cheng)的债务并不总是要崩潰(kui)。如果稍(shao)微(wei)了解一下国際(ji)知名(ming)的互联網(wang)巨(ju)頭(tou)的发展(zhan)史(shi)，就会知道这些公司(si)创立之初(chu)往(wang)往要经歷(li)很(hen)长的虧(kui)損(sun)期，要靠持(chi)續(xu)的筹资来维持经营，偿还之前的债务——这就是俗(su)称的“燒(shao)钱”期。这些企业之所以没有像赵建所預(yu)言(yan)的那样债务崩塌 ，原(yuan)因在于债务的可(ke)持续性最(zui)終(zhong)建立在投资回(hui)報(bao)率(lv)与融资成本的差(cha)异之上。对一个有光(guang)明(ming)前途(tu)、投资回报率很高的企业，市场就应该给他大量(liang)融资。这样的企业不仅可以借新还旧、还可以将债务越(yue)滾(gun)越大。

将可持续债务与不可持续的“庞氏騙(pian)局(ju)”區(qu)别開(kai)的，是投资回报率与债务利(li)息率的大小(xiao)关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。所以，赵建给的第三类还款来源的分类很不严谨，将蘋(ping)果和鸦片分到了一起。而当赵建用他不严谨的分类，将苹果也说成是鸦片时，就犯了大错误。

在《债务鸦片》一文中，赵建还将矛(mao)头指向了我国地方政府发行的债券，字(zi)里行间将其比作“鸦片”。但这里除(chu)了赵建用混乱的逻辑得出了错误结论之外，我国地方债的復(fu)雜(za)性確(que)实也很高，很容(rong)易使不了解中国经济的人误判(pan)。在2022年7月25日笔者发表的《中国房(fang)地产业的困(kun)境(jing)和对策》一文中，笔者曾(zeng)对此有詳(xiang)細(xi)论述。【5】

简单来说，中国地方政府所做(zuo)的基础設(she)施(shi)投资項(xiang)目(mu)，微观層(ceng)面（项目层面）的回报率确实偏(pian)低，甚(shen)至(zhi)普(pu)遍(bian)低于其发债的利息率。但这是因为政府投资的基建项目所创造的回报很大程(cheng)度上体现在社会层面，是项目创造的外部性，没法转化成项目本身(shen)的回报。但地方政府手中的土(tu)地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过賣(mai)地来变现政府投资项目带来的社会效益(yi)。因此，雖(sui)然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大賬(zhang)，把(ba)政府卖地所变现的社会效益也考(kao)慮(lv)进来，其投资回报率能覆(fu)蓋(gai)债务利息率，债务可持续。

正因有这么一套(tao)中国特有的機(ji)制(zhi)，我国才能繞(rao)开基础设施投资微观回报率低的障(zhang)礙(ai)，構(gou)建起了“地产+基建”的“经营城(cheng)市”的商业模式，让我国成为别国艷(yan)羨(xian)的“基建狂(kuang)魔”。这一模式是中国经济发展的“法寶(bao)”。不理解中国现实，错将“法宝”视为毒(du)藥(yao)，重启经济的设想只能变成对经济的又一輪(lun)伤害。

在《重启经济》一文中说道：“债务周期已经幾(ji)乎(hu)取(qu)代实体经济周期，成为经济波(bo)动的主导力量”。对过去几年的中国来说，这句话基本成立，但成立的逻辑却与赵建的想法不同。债务的形成本来是市场配置资源配置的一种形式，是购买力在不同经济主体间转移的方式。在我国这个间接融资为主的经济体中，债务更是经济运行的血(xue)液(ye)——实体经济所獲(huo)融资中超(chao)过九(jiu)成是债權(quan)型(xing)融资。当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济就会表现出债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓，经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速，经济向好。

这就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。你掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了，生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是“掐脖子周期”。而更让人担心的是，面对着已经给中国经济带来极大伤害的“掐脖子周期”时，有人还在说掐的对，不掐的话、吸进去的空气都是鸦片。

因此，盡(jin)管(guan)笔者与赵建没打过多(duo)少交道，之前还曾在一个聚(ju)会上与他相谈甚歡(huan)，但在面对错得离谱、可能会带来极大危(wei)害的“债务鸦片”一说时，必須(xu)批(pi)駁(bo)之。我不懷(huai)疑(yi)赵建希(xi)望(wang)中国经济重启的良(liang)好願(yuan)望，但他的建議(yi)如果影响政策，将会带来事与愿违的结果。（完）

【1】 赵建，2023年2月12日，《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1757615327589052972。

【2】 赵建，2023年1月30日，《重启经济的关键并非债务，而是信用》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1756411278148572019。

【3】赵建， 2023年2月6日，《信用、债务与国运》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1757059154520142002。

【4】百度百科，“信用”词条釋(shi)义，https://www.baidu.com/link?url=z0jBU4C5SFHc2QnKe5QcCeSWQim6_1hDawq1f_7ScLh0q0HsQg8oTxdolf2lrLDm8CWhjK59sqJuJpwzxG6zkg-jCXWmx-8pfSyVPY6U4tu&wd=&eqid=9ecbc9ee000fb5800000000363ea3a9e。

【5】 徐高，2022年7月25日，《中国房地产业的困境和对策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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