【圆桌论坛】中国式现代化与特色估值体系
【圆桌论坛】中国式现代化与特色估值体系
主持：红衫资本中国首席经济学家张岸元
嘉宾：花旗集团大中华区首席经济学家余向荣、华兴资本首席经济学家李宗光、川财证券首席经济学家陈雳、广州凯得投资控股有限公司总经理苏锋
本文为嘉宾们在中国首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的圆桌实录
张岸元：大家好，今天是最后一个环节，也是难以特别有明确说法的话题，但是我们尝试着在4位首席的参与下，试图能够给大家带来一些新的见解。
关于中国式现代化这个说法，不管是理论界还是金融市场，都是高度关注的。关于中国式现代化，官方的说法，正式的文件表述，它是有一些基本的定义的，首先它是党领导下的社会主义现代化，这条是最根本的。与此同时，他又提出了我国方面的重要特征：是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共存的现代化，是走和平发展道路的现代化。这五个方面的概括，应该是在政治学、经济学，包括社会学领域，它都有它不一样的深刻含义。
举一个例子，比如关于人口规模巨大的现代化。如果单纯从字面上理解，应该表述的是这件事情非常难，全世界几分之一的人口迈入到中等发展国家门槛，这件事情是人类历史上、人类经济史上了不起的成就，字面上这样理解比较直观一些。换个维度，可能就有不一样的含义。比如说人口规模巨大，是不是意味着它有更大的规模经济的效应，尤其是在当前这种逆全球化的环境下，这种规模经济效应是非常重要的。
在国际贸易理论当中，关于所谓大国模型和小国模型的假设，它是不是会影响国际市场的价格。现有的国际体系能不能接受这么大人口的经济体，一次性进入到现代化的门槛等等。
最后一条，所谓和平发展道路，这一条也是综合对过去人类经济史，包括近几十年、上百年，乃至更长时间段，全球范围之内，这种经济权力转移，包括政治权力转移发生的腥风血雨等等。这个问题本身是非常难以讨论的，不管如何，我们还是试图在现有的、规范的表述之外，看它能够在经济、金融市场方面还有其他哪些方面的含义。
这个问题我想先问一下华兴资本的李宗光首席。
李宗光：非常荣幸能够参与这个论坛。中国式现代化，为什么要提这个？从政治上讲，我们要走一条和西方不同的路，四个自信：制度自信，制度上的自信首先是制度上的优越性，这个优越性体现在我们的现代化与西方不一样。
五个特征：人口规模巨大，这么大的人口，肯定难度很大。美国欧洲加起来也才8个亿，把日本、韩国、中国台湾四小龙、加拿大这些加起来也就十几个亿。如果我们实现了现代化，相当于我们成就是所有国家成就的总和，体量也好，难度也好，我们能做到，别的国家未必做得到。这一块来讲，它的意义是非凡的。包括从全人类的贡献来讲，中国式现代化，相当于全球的贫困人口和现代化人口的比例，相当于对全球的贡献。
共同富裕，西方解决的并不是特别好，尤其是美国，美国强调效率，贫困问题解决的不是特别好。如果我们在实现现代化的同时又实现了共同富裕，比如我们强调中国方案，跟美国竞争的时候也体现了我们的优势。所以说，共同富裕也是很重要的。
“两个文明”，资本主义国家腐朽的生活方式，拜金的生活方式，我们在中国实现现代化的同时，我们中国人的精神是昂扬向上的，我们是积极的。比如说全世界的人民去选择两个方式的时候，会不会选择中国，美国吸毒、青少年的各种问题。我们国家井然有序，人民精神昂扬向上，从政治上都是有意义的。
人与自然，细节走的是先破坏后发展，发展之后再治理的模式。
和平发展，刚才你也讲了。我们对于西方现代化的理解，他通过治理别的国家，实际上也是这么回事儿，通过财富的积累实现了现代化。我们现在这个条件，第一，不可能；第二，从道德上我们也不会这么干。通过贸易，通过和平，我们实现了现代化。这对西方过去几百年的方式，当然他先进的地方我们要吸取，他们不足的地方，我们要比他做得更好，实际上是两种只读方式的竞争，要站在这个角度去考虑。为什么要提中国式？你如果完全走西方的道路，就算是实现了也没什么可说的。现在要从这个角度去理解。
张岸元：李首席主要从这五个方面去做的延伸和拓展。余首席，我想听听你的观点。
余向荣：谢谢张老师。当然官方总结的很好了，很全面。那我从对经济学的理解，我觉得中国式现代化最重要的一点。从发展模式上，最重要的一点，走国家资本主义。当然我们走市场经济的道路，另一方面，市场经济并不等于放任自流。我们强调市场经济重要角色的时候，我们也强调我们有一个有为的政府，政府的角色还是起到非常关键的作用。
我理解有为政府可以从两个角度来看：
第一，我们是自上而下的政策体系，有五年规划，有2035年愿景目标，制定各种产业政策的规划。这跟西方自下而上，完全依靠市场自身的发展模式是不同的。我觉得部分是可以解决在中国经济发展过程中的一些问题的。比如市场经济，大家关注更多的是短期的商业利益，短期的商业利息和国家长期的战略利益就不一定是一致的。最典型的例子是芯片。在我们发展初期阶段，大家都觉得买是最经济的。你发展到一定阶段，现在我们就面临“卡脖子”的问题。
第二，我们看新经济。从资本的角度来讲，如果能够利用垄断的优势获得超额利润，当然你这个回报是最高的。从国家长远的发展来讲，比如平台经济监管框架的建立，可能也是非常重要的。我们要解决战略问题的突破，西方国家可能就没有所谓举国体制的模式，这个就是中国的特色。
我想说有为政府是一个方面。另一方面，在经济构成的部分中，除了有活跃的民营经济之外，其实我们还有非常强大的国有经济。我们走改革开放的时候就没有走私有化的道路，现在来讲，我们还是要强调做大做强国有经济的，国有经济在国计民生领域，涉及到国家安全的重要领域，还扮演着非常重大的角色。未来，可能还会继续扮演这样一个重大的角色。
从自上而下的政策体系，同时，从我们经济构成的角度来讲，既有活跃的民营企业，又有强大的国企。这是所谓中国式现代化，在经济模式上跟西方模式最大的不同吧。这是我的理解。
张岸元：你主要解释的还是党领导下的社会主义，主要是从这个角度，对吧？，其他几条没有什么延伸。
余向荣：党的领导+市场经济，可以说是这样一个模式的结合。
张岸元：多问一句，您认为中国式现代化与双循环之间有没有内在的联系？
余向荣：双循环或者新的发展格局，是中国发展模式必然的要求。其实你一开始就讲到中国的发展，它是一个大国的崛起，大国的崛起和小国，在贸易里，大国模型和小国模型是不一样的。在这个情况下，现在出现大国博弈的情况，外循环对我们依然非常重要，从安全角度考虑，无论是从需求的安全，还是从产业链安全的考虑，我们都希望有一个内功达到比较深厚的程度，才能保证你这个发展是可持续的，能够行稳致远的。从这个角度来讲，我觉得当然是一脉相承的。谢谢岸元兄。
张岸元：刚刚你提了一些观点，我总体上是比较认可的。我想说这里面毕竟有一些基本的理念，包括治理模式，他的起源到底是哪里，其实是值得我们更多观察的。你刚刚说到垄断的问题，其实关于反垄断的治理，最早也是从西方过来的，所有的理论，包括他的实践，都是来自于西方，甚至包括绿色、低碳，包括应对气候变化等等，这些说法也都来自于西方，这种相互借鉴是更加重要的。
苏锋：认同大家的观点，我对中国式现代化有个人的几点理解：中国式现代化还是在长期实践和探索的路上，在改革开放以来，在十八大以来，在理论和实践上的突破，前面推进和拓展我们中国式的现代化。
另一个理解，我们是全面性，在全领域和全社会进步方面的现代化。刚才我们也提到，在经济体系，把产业体系的重构，打造新的格局。我们也是在产业方面的投资布局。中国式现代化，前面推进我们的科技进步，掀起科技创新的浪潮。在全世界里面，科技强国的地位，解决我们科技自立自强。
大家刚才提到了共同富裕，中国跟西方的现代化，最终还是为人民生活水平的不断提高（而努力），我认为中国和西方还是有点不太一样，体现大家的方式方法有点不一样。在分配体制上，我们中国更多的是在分配体系上去体现更加合理化。西方对初次分配有差距，但是他通过税收和慈善缩小差距。这是对中国式现代化的理解吧。
张岸元：陈首席。
陈雳：谢谢张总的介绍和主持。前面三位专家讲的都还蛮系统的，要提到中国式现代化的话，其实有两个非常核心，而且被点到的词：一是共同富裕；二是绿色的可持续发展。我刚才特别注意到张首席问双循环，包括未来重要领域的突破，其实都是比较相关的。现在海外的形势是比较复杂多变，这时候给我们中国现代化的进程提出了比较大的难度。
我们开玩笑做基金投资，一个基金经理管5个亿的资金，让他去获得10%的收入。另一个基金经理管1000亿的资金，让他获得10%的收入难度是不一样的。具体到国内，我们这么大的人口基数，包括农业人口，还有工业人口的比例构成，其实在中国现代化体系建设的角度，给我们出的难题和任务也更重一些。
总结来看，从这几年的路径来看，包括我们现在提倡的对中国物质重新判断的角度，说白了，就是要结合中国的国情，同时要结合我们的体制，让整个经济发展的更有特色，更稳定一些。
张岸元：好。关于中国式现代化的讨论到此结束，下面转向资本市场领域。在很短的时间内，不知不觉当中，中国资本市场取得了巨大的跨越，有一些很重要的事实可能我们很多人都未必关注到。比如去年A股市场大幅超过美股，A股成为全球第一大IPO市场。今年1月份、2月份，A股上市的加速和融资的金额也是显著超过美股。我们那会儿在体制内做研究的时候，基本上是不可想象的。交易活跃度，上交所去年成交量17万亿美元，仅次于纳斯达克和港交所。规模上确实发生了质的变化和飞跃。
在这样一个背景之下，关于中国特色估值体系的概念，从去年年底开始，理论界有一些人讨论，现在大家说的越来越多。从我们观察上来看，应该说不同国家的资本市场，与国内资本市场的不同板块，他的估值逻辑、估值的倍数都有相当大的差异，在某些市场里，我们国内有很多了，你及时不盈利也能上市。
在这样一个复杂的背景之下，又提出中国特色的估值体系的新概念，那么它究竟有哪些新的含义呢？它所指究竟是什么？是我们国内某些板块特别高的估值？还是说我们某些特殊类型的板块估值没有得到投资者的充分认可？我想先问一下余首席。
余向荣：谢谢岸元兄。各地的资本市场，它的特色可能都不太一样。我们有的时候可以从产业结构的角度，像台湾、韩国市场，很大时候就是科技板块的估值。很多新型市场，以出口为导向的，它可能就是商品估值的估值。
中国的资本市场，我不知道这个算不算特色，如果从投资者结构的角度来讲，我觉得至少可以说有三个特点，不一定是特色。
第一，特别是我们的交易，还是散户驱动为主。在这样一个市场里，容易受情绪激动，追涨杀跌，波动比较大，这个似乎是我们的第一个特点。
这些年讲机构化转型，应该说取得了一定的进展。如果我们看基金市场，其实还是散户主导，理财净值化赎回之后，投资变得也很快，特别典型的是去年年底赎回的分成，实际上还是情绪主导的。
第二，我们资本市场还是缺乏长线的资金，养老险的路线还刚刚起步。我们机构化取得一些进展，但我们看基金经理的考核期还是很短的，这就导致我们市场上有一个非常特色的东西，就是找主题，主题式的投资特征，这个可能是第二个特点。
第三，海外市场对我们A股市场，中国的股票市场、权益市场还是低配的，尤其是相对于中国GDP的份额。这就导致我们的估值不一定是跟国际估值水平是对标的。我们看到A股、H股存在估值的差，这就是另一个特点。
如果我们未来的资本市场改革，会改变我们的投资者结构，可能也会带来估值特征的变化。岸元兄，我就从这个角度提供一个视角，谢谢！
张岸元：我接着往下问一下，头两点主要说市场的波动性，说市场比较高的波动性，可能它和所谓的估值还离的有点远。你刚刚提的最后一点，你举的例子是A股和H股的价差问题。如果按照你的这个逻辑继续往下推的话，究竟是H股更符合它的价值本源呢，还是中国国内已经有了中国特色的估值体系呢？
余向荣：A股更加符合，港股更加符合国际估值标准。
李宗光：中国确实有中国的特色。我们是制造业，中国是世界制造业工厂，制造业在中国股市里的比重是非常高的，尤其是硬科技。我们最近刚实行注册制，在注册制之前是审批或者其他的。那个时候偏软的互联网都去国外了，大家也都看到了。这么些年的结果，硬科技也好，制造业也好，比重是非常大的。我们是国有企业，对吧？国企、央企占比很大。
刚才余主席也讲，有些国家出口导向，有些国家是偏程度，我们国家也是一个大国，所以我们是多层次的市场体系，有主板、中小板、创业板、科创板、北交所，这是整个生态。
我们的估值体系，我的理解是这样，一方面代表中国出去竞争的这些制造业，这些国企央企，它应该获得一定的认可，甚至从某种程度上，我们是争夺全球的定价权，从这个角度来考虑。过去两年，我们在国外上市的这些公司，比如在纽约上市的股票，和美国同类的股票相比，它是打折扣的。当然你说可能美国同类的公司，比如新能源汽车，特斯拉的竞争力会强，这是一个因素。从各一个角度来讲，你不掌握定价权。我们中国能掌握定价权的领域，有特色的地方，我们应该要得到应有的估值。
产业政策，刚才讲的有为政府体现的产业政策，像扶持的领域，比如科创板、硬科技创新、进口替代，卡脖子的这些产业，它应该有一定的估值溢价，这是为我们国家的崛起也好，产业升级也好，应该是要服务的。体现政府意志的行业应该能得到更好的估值，这是我的一点理解。
张岸元：我刚刚听了您的说法，我的感受是，您大概认为建立起中国特色估值体系之后，并不意味着整个估值的抬升或者是下降，因为你举了两个相反的例子，一方面是说可能某些东西在国内估值得不到认可，然后去到海外上市。另一方面是反过来的，即使是中国的资产在海外的话，还要打一个折。从这两个维度来看，所指的方向还是不一样的。陈首席。
陈雳：我是做证券研究，尤其做公司和行业研究的时候，我们目前采用的是怎样的体系，核心还是三大块，包括现金流量等基于财务的匡算。我们在做投资的时候，讲预期差，这个公司未来有什么成长性，或者大家能够预判到的东西，再做进一步的估值讨论。
那么问题来了，我们去看一些成长性企业的时候，尤其是初创型科技型企业的时候，这套方式会出现两个问题：第一，如果他不盈利怎么办，尤其是初创期。第二，如果说业绩兑现了怎么办。还有一种可能性，这个科技企业，因为他技术不达标，最后被淘汰。这时候就涉及到短期还是中长期的问题。所以我们在讨论估值体系的时候，核心还是要建立一个相对中长期的视角。因为我们也是在发展和追赶补短板的角度，这是第一个点。
刚才李首席也提到一个很重要的点，我非常认同。在中国目前的体系之下，我们是公有制为主体，国企跟央企是占到了非常重的比重和权重。很多企业他又不可避免的会受到经济周期波动性的干扰。比如说供需失衡的时候，利润兑现不了的时候，能说这个企业、这个行业、这个国企就没有价值了吗？其实不然。如果你看的长一点的话，很多公司、很多行业，其实它有它的价值的。
我随便举一个例子，最典型的就是煤炭。去年各个行业比较，涨的最多的就是煤炭，但是煤炭这个行业是多少年被人称作夕阳行业。如果你要真正考虑到煤炭经过供给侧改革之后，国企占到了主导地位。你要看中长期，倒推五年，你要投煤炭行业，其实是完全没有问题的。
在中国特色估值体系讨论的时候，一定要结合我们当前的国情。现在有哪些行业是集中力量要办大事的行业，这个是可以加分的。哪些行业的ESG很火，社会回报责任感比较强，对就业贡献比较大，同时对国计民生的贡献比较大，这些因素虽然没法用财务匡算，也是要加进来的，因为很多也是龙头型的企业。还有一类是区域型的，有望成为产业集群的龙头型企业，这一块虽然小，如果我们看得远一点的话，也是有价值的。
张岸元：我觉得您刚才提的这一点，关于国有企业，包括中央国资和地方国资所处的上市公司，这一点特别值得我们关注。大家都知道中国的资本市场，从他这么多年的发展历程来看，总是在一些特别关键的时间节点上要服务国家战略的，比如当年的股权分置改革等等。
这几年新冠疫情，相当一部分国有资产资产负债表受到了冲击，这显然和他们活动的领域有关系。之前上交所的领导出来说这件事，现在市场的PE大概15倍左右，央企大概不到10倍，可能地方国企会稍微好一点。如果从PP这个维度来看，可能大家都不到1倍，都是破镜的。我们地方的商业银行PB只有0.5倍。按照资本市场再融资的规则来看，PB小于1是失去了再融资的功能的。我想这是一个很重要的视角，这个视角和我们目前提到的中国特色估值体系，重新建立中国特色估值体系，二者之间有没有比较强的关联，还是由您来回答。
陈雳：张总提的这个问题非常尖锐，而且非常符合当前的一些特殊情况。
首先说PB这个问题，在今年以来，中字头以及国企的涨幅是相对突出的。截至3月16号，国字头PB的中位线已经到了1.8-2.3的PB区间，市场对相应的特色估值体系是有一些反馈的。未来路径有两条：在全面注册制的大趋势之下，必然会出现并购重组和有风险资产的退时，同时并购重组可以让一些企业重新有一些整合之后实现更好的效应，这个过程会产生一些镇痛，避免不了。
那么好的方向是什么呢？我们确实也看得到，包括国有资产负债表的改善方面，还是有相应的憧憬的，这一块也有一定的信心，可以在未来的某个时点，其实也不远，可以看到我们的国企通过市场的优胜劣汰，因为国企也需要竞争，不然这个国企就会形成僵化。同时，资本市场，从投资和融资的角度也会有一些路径给出来，哪怕是退市，退市之后也可以做资产的再重组，这也是相对有效的路径。
除此之外，还有相应的直接融资产品。从银行角度，不仅仅是证券市场，从银行间的支持，以及还有资产证券化支持的角度，也可以作为一个备选的选择。苏总怎么理解PE和PB，它和中国特色估值体系之间的关系？
苏锋：中国特色的估值体系，从资本市场来看，中国资本市场的目标跟西方是不一样的，我们可能是多元的，不是单一的。西方资本市场的目标可能还是以业绩增长为导向，刚才陈总说的，对他企业的竞争力，包括未来现金流的折算来做估值，在中国还有其他叠加的因素。因为中国企业，重要的是对政策的影响，就是我们怎么利用政策的变化获取超额利润的能力，可能也会去进行估值。这是我认为不同的地方吧。
李宗光：PB小于1的话，很多再融资，包括出售，就面临一定的困难，这是我们中国的现实，特别是那些商业银行，商业银行有强烈的再融资的需求。
所以说，如果你PB持续低于1，没办法国有资产流动起来，实际上国有资产就是死的东西。现在来讲，我们要盘活国有资产，现在大家讨论很热烈的养老金不够，之前我们还讨论过把一些国有资产划拨给社保。如果PB小于1，你这个也没法卖。
另一个角度，PB小于1，说明我们的资产没有得到应有的估值。实际上大家对国有资产，以前估值比较低，担心它的增长很慢，都是成熟行业，刚才讲了煤炭、钢铁，都是成熟型的行业。如果增长你要按照DCF去估值，它就是估值不高。但是国有企业它有它的优点，比如它能够穿越周期。2008年金融危机，2020年的疫情冲击，很多民营企业都死掉了，国有企业亏得起，在逆境当中亏两年、三年没问题。
为什么刚才陈首席讲煤炭，煤炭2010年以前民营企业是很多的，在2010年之后，煤炭进入大的熊市，很多民营的矿商都已经破产了，甚至是卖掉了，卖给国有企业。那国有企业为什么敢接，他也是亏钱的，他的经营效率理论上将不能比民营企业更高，但是他能熬。你买国有企业的股票，他的尾部的风险比民营企业会低一些，他有一些确定性。
比如2008年金融危机，美国的GP摩根这些大的行你都不敢买，雷曼这些不用说了，美菱证券那也是很大的投行，全世界有名，最终跌了90%。你说中信证券，也是可以买的，工商银行你也可以敢买的，不会破产。因为有向下风险的限制，实际上他应该有一定的估值的溢价，应该得到这样的待遇。
因为股市毕竟是对未来预期的定价，过去一段时间，国企、央企表现不好，我们也不能够完全怪资本市场，实际上股市是国民经济的晴雨表。过去几年，我们经济增速处于中枢向下探底的过程，探底的过程中，尤其成熟行业会面临产能过剩的问题。那么产能过剩，价格下降，他的盈利并不好。如果是想解决国有资产重估的问题，更关键的还是要把宏观经济搞好，当务之急是要重启经济增长。因为过去三年疫情冲击，经济增长非常缓慢，如果你没有经济增长的良性回归，只是在资本市场上去做文章，我觉得有效果，但是不要预期太高。
你刚才讲为什么银行，无论地方银行还是国有大行，PB普遍小于1，为什么呢？实际上他对他未来的增长，包括你经济不好，里面会不会有坏账，他是有担忧的。这个担忧也并不都是不合理的。
所以说解决这个问题不能光是让大家去把估值硬往上拔，短期内是可以的。如果你国有资产的盈利前景没有实质性的改善，他的效果也要打一定的折扣。
张岸元：刚刚李首席讲了一个特别好的点，关于国有背景的企业，长期来看，穿越周期的能力没有被准确定价，我觉得这一点说的特别好。余主席，在香港市场有很多内地的大银行，其实分红是很高的，分红是非常可观的。正如刚刚李首席所言，可能有些人担心这里面没有得到有效暴露等等，长期以来估值确实压的很低，比如小于1，甚至0.5左右。
那有意思的是，最近在美国的股票市场上也发生了翻天覆地的变化。你看很多时候他那些银行跌到最后，PB也只有0.7几。我想问你，你是怎么看这个事情的，看国内国有的板块，他的穿越周期的能力，怎么反馈到定价上？
余向荣：你刚才提的这个问题很好，把它放在国际视野下来探讨。中国国企或者央企的定价是否合理，这个可能是一个哲学问题，如果你相信市场是有效的，它可能反映了这个国企或有国有板块相对基本面的表现。如果你相信市场可能是无效的，你可以买进去看看会不会埋在里面，这是一个很现实的问题。从中长期来讲，可能市场还是反映了一定问题的。
你既然讲到香港市场，先从更高的维度来讲。我们不一定要对标美国，如果对标其他新兴市场，比如印度，是存在国家折让。这里面有几个方面来源：一是地缘政治的尾部风险，大家看到去年俄乌冲突之后，海外投资者很自然的联想到台海的局势。刚才讲到现金流缺陷模型，如果这样尾部风险发生的话，中国面临制裁，你可能就归零了，那你贴现现金流怎么都贴现不回来，这是一种情况，而且这个你无法给他一个概率，无论中国和美国，都要保持战略的模糊。
地缘政治，我可以说是常规风险。那中美大国的博弈在持续的进行，美国对中国相关板块的打压是有增无减的，现在也许没有被纳入制裁的名单，明天被纳入了，那他就面临很明显的估值折让。特别是国企，涉及到安全等等领域，反而可能风险会更高，这个可能是另一个理由。
你如果跟印度或者其他高成长的国家比，中国可能在人均GDP达到1万多以上，这对增长的溢价来讲也会有越来越多的担心。
过去几年，我们也可以看到我们政策的出台，从教育行业到互联网平台，到房地产，应该说政策监管的收紧力度比想象的快。今年经济向好是没问题的，大家很自然会问，你这是权宜之计，还是经济好了之后，相关的管制措施又会进一步加码。所以政策的可预测性，可能是另一个影响海外投资者对中国资产估值的不利因素，有的是可以解决的，有的是不可以解决的。比如增长率放缓，地缘政治的风险，你可以尽量的管控，但是很难根本解决。当然增长是可以尽量实现，保持政策的连贯性。
张岸元：你和刚刚李首席都提到了一点，中国特色估值体系谁来估值，究竟是市场来估值呢？还是超越市场的另外一个层面来估值。如果市场来估值，究竟是海外市场来定价，还是国内市场来定价，可能有这个层面的含义。
我想说，从目前的形势和局势来看，单纯由市场，或者说由哪一部分市场来定价的局面一定是不符合中国特色估值体系的内在要求，而且我们也比较相信，随着国内金融监管体系的建立，未来会有一个新的局面。
最后一个问题，也是一个比较复杂和敏感的话题。我们大家都知道，从全年来看，不管是从过去的基数，还是从理论上模型的推论来看，这个市场基本上有一个共识，相比较而言，A股的表现应该是好于美股，简单的资产定价，分子出一个分母，分子是收益，分母是利率。今年国内的经济增速肯定是大大超过美国，5%-6%，美国那边1%。分母比如是无风险利率，美国那边加息怎么也得加一到两次吧，他的利率还在往上走，我们国内的利率大概率还是要往下行的。相比较而言，肯定是表现要比美股强。
从绝对来看，从A股的绝对收益来看，我不知道在座的4位有什么观点？我们注意到，从去年11月初开始到最近，A股，或者所有跟中国相关的资产，包括纳斯达克指数和恒生指数，相信每个投资者都能关心剩下来的几个月怎么走，苏总先回答。
苏锋：我个人的理解，中国货币政策是反向的，我们是宽松，美国的利率是往下走，加息，现在是4.75，也可能5-5.5。目前两个货币政策的走向，包括美国的加息，肯定对他的经济，这个成本，肯定会有负面，应该是有衰退。
另外，两个之间的差异，我们现在是在平稳的，包括我们用结构性的货币政策供给，对绿色能源和科技方面的产业在进行货币政策方面的投放。包括我们现在的货币政策，今年2月份，货币投放是我们经济的3倍，这是货币政策的宽松，包括结构性的货币政策供给。我相信对我们国际市场有正面的冲击，我相信今年A股市场是有好的，借总理的一句话，今年可期，谢谢！
陈雳：我们如果看最近这三年的市场走势，其实还是蛮有特征的。2021年基本全市长普涨，2022年是结构性的，结构性有两种：一是各个行业之间出现了非常大的差异，同时本行业里面的公司也出现了非常大的差异，最典型的就是新能源。在今年，如果我们去做一个展望的话，今年随着全面注册制和中国特色估值体系的提出，其实我们在年初的一季度已经看到非常多的端倪，是什么呢？国有企业、中字头的企业，明显是跑赢了市场，这个涨幅是非常不错的，跟我们国内目前的基本情况也是一致的。二是当前有很多领域都在进一步的做调整，也明确了我们未来要发展的方向，因为这个方向性也更突出，最典型的科技、数字经济，这些都被提到非常重的角度。所以，这也是我们的一个投资机会。我们也看到我们在科技领域有一些短板，比如芯片，我们怎么去赶超，这就蕴含了机会。
制度性的开放，去年以来，我关注这个制度是封闭起来还是开放，我们资本市场的互通程度在不断加大，给外资的比例也在不断放宽，包括我们国内的资金，其实还是有一定的底蕴的。比如说利润比较高的国企央企，除了社会责任之外，接下来怎么更好的投资到实体里面，让实体一起更好协调发展，这也会带动我们投资的关注点。这是以上三个比较基础的信心。
再加一个点，中国特殊的国情，这个国情最大的体现是我们有几个非常重要的产业区域集群的，以及有一些领域是有非常大的进的。虽然我们最近在热潮ChatGPT，美国的科技创新怎么好怎么好，当时我提示了一点，我说别忘了，我们国内也有做的非常优秀的企业，比如说新能源，你就说新能源车吧，现在全球第一是哪个企业？中国的企业。为什么我们著名的华为被围追堵截，就是因为做得好嘛，要不然怎么会被围追堵截呢，这也是我们的信心。相信有越来越多的企业脱颖而出，这也是我们投资最关注的投资方向。
张岸元：余首席，从国际投资者的维度来看，他们怎么看待今年国内的股票市场？
余向荣：整体来讲，我们客户对中国市场还是建设性看法的，不得不说，容易的钱已经被赚走了。去年10月底、11月初以来，中国资产面临快速的重估，最主要的催化剂是开放，经济的重启。那这个开放的政策兑现完了之后，再接下来就要看数据的验证了，你这个开放之后，你经济的表现如何等等。一旦到数据验证的阶段，有的超预期了，有的可能不及预期，有可能会更加困难，更多波折。
你刚才提到很重要的一点是流动性，或者说利率。整体上讲，我们现在还在经济复苏的过程中，现在的货币政策还是处于比较友好的阶段。今年定的目标不太高，5%左右的目标，后续经济逐步达到或者超过这个目标了，如果我们吸取其他国家的教训，特别是美国，这个利率的情况有可能今天搞得越低，明天就要抬的越高，当你抬高的时候，你意想不到的不良后果就会显现出来。中国现在还没有通胀的压力，之前下去的刺激政策逐步传导下来，中枢也可能面临抬升。
其实货币政策最宽松的接待也过去了，如果后面央行逐步转向观望模式，有的时候我们市场对流动性是非常敏感的，有时候季节性回笼流动性，很多投资者都很紧张。如果央行逐步转向观望或者转向中性政策。从这个角度来讲，流动性可能会是后续不确定性，或者是波动的来源之一。
当然，今年跟去年最大的不同，你对盈利的增长更有信心了，今年的实际GDP增长5.7，（54：44）。这样一个背景下是充满机会的，是有选股的条件的，可能最容易做、最确定的阶段过去了。
张岸元：李主席最后总结一下。
李宗光：去年11月份以来，我们把它叫做困境反转行情，困境反转是对过去疫情三年造成股市下跌的各种因素的反转，包括疫情本身的冲击，包括房地产，房地产确实是过去两年、三年面临很难的时刻，包括产业政策的反转，也包括美联储加息，美联储加息10月份也开始放缓。所有这些利好的政策叠加在一起，推动了我们11月份以来的反弹。像刚才余首席讲预期走得比较快，现在的阶段就处于验证阶段，就是你行不行，你的经济复苏力度怎么样，如果行继续涨，如果不行微调，市场走得永远比机会面要快。政策宽松的力度怎么样？稳健的货币政策有多大的宽松力度？积极的政策有多积极？这个市场也是放大去关注。
房地产，去年下半年三支箭让市场高度预期。政策面，流动性方面的支持已经到位了。基本面的支持到没到位，基本面有没有改善，市场也在观望。包括我们看到美联储外部的因素，突然又开始加息提升了，CPI又开始反弹了。这些因素未来如何演进，决定了我们困境反转的行情能够持续多久。
整体来讲，如果说疫情之后的经济修复，我们看到前面1-2月份出的数据，整体还是处于复苏的状态。如果这种复苏的势头能够持续，能够超预期，那我相信股市向上的趋势应该就没有变。当然，我们也要担心外部的冲击，包括最近美国的金融体系出现一些问题，包括美联储的加息，其实对我们最近的股市有一个小级别的调整应该也是有很大的影响的，看他们将来是怎么去演进。如果说硅谷银行这个事能够被及时的控制住，再加上我们内生性本身是向上的，那我觉得向上的趋势短期不会结束。
反之来讲，如果说再来一波，股市是所有信息的总和。如果说海外的风险急剧变化成为一个主要矛盾，影响整个市场的偏好，那也有可能反弹也会结束。
整体来讲，内生性的因素是不错的。举个例子，由于外部的冲击导致中国股市短期内出现调整，那可能美国股市跌的更多，他们是正中，我们连边缘都算不上，中国的金融体系相对安全的，最多对我们来说是情绪上的波动，波动之后可能继续向上。对于美国来讲，如果他这一次没有有效的去遏制的话，至少是一个中级别的调整，我是这样一个观点。
张岸元：最后我想说即将到来的二季度，我们将会再次看到整个宏观数据，由于基数元素所带来的失真，今年二季度正常会超过8%吧，既可以理解成恢复了预期，又可以理解成产生政策新的担忧。返回搜狐，查看更多
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