双十一，广告大战再起！

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文(wen) | 無(wu)銹(xiu)缽(bo)

過(guo)去(qu)幾(ji)天(tian)裏(li)，如(ru)果(guo)要(yao)評(ping)選(xuan)科(ke)技(ji)和風(feng)投圈最(zui)勁(jin)爆(bao)的大(da)瓜(gua)，前(qian)錘(chui)子(zi)科技創(chuang)始(shi)人罗永浩和紫(zi)輝(hui)创投创始人鄭(zheng)剛(gang)之(zhi)間(jian)的“隔(ge)空(kong)互撕”，一定(ding)能(neng)牢(lao)牢霸(ba)占(zhan)榜(bang)首(shou)。

迄(qi)今(jin)為(wei)止(zhi)，雙(shuang)方(fang)圍(wei)繞(rao)人品(pin)、道(dao)德(de)、行(xing)規(gui)等(deng)一系(xi)列(lie)層(ceng)面(mian)，以(yi)小(xiao)作(zuo)文和親(qin)友采(cai)訪(fang)为發(fa)聲(sheng)渠(qu)道，所(suo)展(zhan)開(kai)的“不(bu)友好(hao)交(jiao)流(liu)”已(yi)經(jing)累(lei)計(ji)了三(san)輪(lun)。

這(zhe)一过程(cheng)中，拋(pao)开“老(lao)罗跪(gui)X美(mei)元(yuan)基(ji)金(jin)”、“郑先(xian)生(sheng)婚(hun)內(nei)傳(chuan)奇(qi)”等一系列情(qing)緒(xu)化(hua)的離(li)譜(pu)发言(yan)。總(zong)體(ti)來(lai)看(kan)，双方的核(he)心(xin)議(yi)題(ti)還(hai)是(shi)兩(liang)點(dian)：

1. 新(xin)公(gong)司(si)股(gu)權(quan)替(ti)換(huan)回(hui)購(gou)協(xie)议一事(shi)，是否(fou)存(cun)在(zai)利(li)益(yi)侵(qin)犯(fan)？

2. GP（普(pu)通(tong)合(he)夥(huo)人，一般(ban)为投资管(guan)理(li)者(zhe)）和企(qi)業(ye)高(gao)管應(ying)該(gai)如何(he)相(xiang)處(chu)？

围绕著(zhu)(zhe)上述(shu)两点，郑先生認(ren)为自(zi)己(ji)“沒(mei)被(bei)尊(zun)重(zhong)”、“利益受(shou)損(sun)”，而(er)老罗方則(ze)強(qiang)調(tiao)“子虛(xu)烏(wu)有(you)”、“我(wo)给多(duo)了”。逢(feng)此(ci)焦(jiao)灼(zhuo)戰(zhan)況(kuang)，不少(shao)律(lv)師(shi)、投资人、大V等相關(guan)人士(shi)也(ye)紛(fen)纷出(chu)場(chang)論(lun)战，以至(zhi)於(yu)事態(tai)一度(du)升(sheng)級(ji)到(dao)老罗的帶(dai)貨(huo)直(zhi)播(bo)间。

在此基礎(chu)上，盤(pan)点此次(ci)“互撕”，與(yu)其(qi)說(shuo)是罗永浩自带的高流量(liang)促(cu)成(cheng)了話(hua)题的传播，倒(dao)不如说，是这两個(ge)難(nan)得(de)一見(jian)的议题，恰(qia)巧(qiao)觸(chu)碰(peng)到了中文风投圈两只(zhi)“房(fang)间里的大象(xiang)”——一只是“回购协议”，另(ling)一只则是“GP角(jiao)色(se)定位(wei)”。

回购协议：被約(yue)束(shu)的和被保(bao)護(hu)的

首先来看回购协议部(bu)分(fen)，这也是双方核心经濟(ji)利益的分歧(qi)点。

據(ju)光(guang)子星(xing)球(qiu)報(bao)道，“锤子科技于2017年(nian)9月(yue)簽(qian)署(shu)的D轮融(rong)资协议里寫(xie)明(ming)了5年回购條(tiao)款(kuan)，即(ji)公司如果5年内没有實(shi)現(xian)IPO，需(xu)要在投资完(wan)成滿(man)5年贖(shu)回D轮投资人持(chi)有的股权，赎回價(jia)格(ge)需要按(an)照(zhao)年化5%收(shou)取(qu)股息(xi)。如公司无法(fa)支(zhi)付(fu)赎回款項(xiang)，创始人应承(cheng)擔(dan)連(lian)带赎回義(yi)務(wu)。协议中明確(que)要求(qiu)，5年期(qi)满的一个月内將(jiang)以上股份(fen)赎回价款及(ji)股息一次性(xing)全(quan)部支付给D轮投资方。到2022年9月，该协议里约定的5年投资時(shi)间已满，投资方也就(jiu)擁(yong)有了赎回权。”

郑刚方的论点主(zhu)要是從(cong)事实和法律层面表(biao)達(da)對(dui)这一协议的支持：

?中文风投圈都(dou)會(hui)签回购协议

?这一模(mo)式(shi)最早(zao)从美国舶(bo)来，就是为了保护投资人利益

?国内司法也予(yu)以承认

换句(ju)话说，在郑刚的眼(yan)里，只要他願(yuan)意(yi)，隨(sui)时可(ke)以讓(rang)老罗追(zhui)償(chang)这部分股权回购，这或(huo)許(xu)也是他產(chan)生不满的理由(you)——“追偿这1.8个億(yi)合理合法，我可以不要，但(dan)妳(ni)不能不给”。

而在老罗和他的朋友們(men)的視(shi)角里，郑刚顯(xian)然(ran)是輸(shu)在了情理上：

?回购协议的设立(li)和实踐(jian)，存在“霸王(wang)条款”

?投资有风險(xian)，挨(ai)打(da)要立正(zheng)

老罗自己可能也覺(jiao)得委(wei)屈(qu)：锤子垮(kua)了，投资黃(huang)了，我自掏(tao)另一家(jia)公司股份補(bu)偿你，还不算(suan)仁(ren)至义盡(jin)？

客(ke)觀(guan)来说，关于这两点，双方的认知(zhi)都有合理性，但也都不全面，这也正是中文风投圈的普遍(bian)现象。

綜(zong)合来看，回购协议雖(sui)然名(ming)义上是为了保护投资人利益，也獲(huo)得了两国法律界(jie)在司法立场上的共(gong)同(tong)支持，但无论是在美中，该协议其实从誕(dan)生之初(chu)就被賦(fu)予諸(zhu)多限(xian)制(zhi)，可謂(wei)不折(zhe)不扣(kou)的“跛(bo)腳(jiao)合约”。

參(can)考(kao)北(bei)京(jing)大學(xue)法学院(yuan)教(jiao)授(shou)劉(liu)燕(yan)在《对賭(du)协议与公司法资本(ben)管制：美国实践及其啟(qi)示(shi)》一文中的事实依(yi)据，所谓的“回购协议”，通常(chang)只有在目(mu)標(biao)公司无法完成某(mou)些(xie)条款时才(cai)会触发（在锤子科技事件(jian)中，该条款为5年内无法实现IPO），因(yin)而本質(zhi)上是一種(zhong)“对赌”。

这种“对赌”最早火(huo)熱(re)于2008年金融海(hai)嘯(xiao)之後(hou)，它(ta)所旨(zhi)在解(jie)決(jue)的，是融资合同中的一种不平(ping)衡(heng)现象——投资人承担了过多的风险。

在出资階(jie)段(duan)，投资人首先承担了高溢(yi)价入(ru)股的风险；在经營(ying)阶段，由于目标公司多为非(fei)上市(shi)公司，不需要信(xin)息披(pi)露(lu)，投资人又(you)面臨(lin)信息不对稱(cheng)的风险；在退(tui)出阶段，由于许多投资方是私(si)募(mu)基金，本身(shen)就有考核退出期的指(zhi)标，因而投资人还要再(zai)承担上一级的壓(ya)力(li)。

说难聽(ting)点，没有这个协议保护，你的投资对象带着小姨(yi)子卷(juan)款跑(pao)路(lu)了，你都只能幹(gan)瞪(deng)眼。

然而不幸(xing)的是，美国司法界很(hen)快(kuai)就发现，加(jia)入了这个协议后，投资方很快又成为了蹺(qiao)跷板(ban)的另一極(ji)，進(jin)可梭(suo)哈(ha)撞(zhuang)大運(yun)，退可撤(che)资保平安(an)。

受此影(ying)響(xiang)，美国风险投资機(ji)構(gou)协專(zhuan)門(men)擬(ni)定了一个《风险投资示範(fan)合同》（以下(xia)簡(jian)称《示范合同》）在“赎回”等条款处明确指出了三点：

?回购行为必(bi)須(xu)要用(yong)合法可用的资金

?回购行为不能为公司经营带来負(fu)面影响

?回购行为可以分期執(zhi)行

这一限制背(bei)后的商(shang)业邏(luo)輯(ji)，被业内人士总結(jie)为一句精(jing)辟(pi)的观点：

“矽(gui)谷(gu)无对赌”。

投资风险应该由风投企业自己担，初创企业缺(que)錢(qian)，创业公司老总缺乏(fa)財(cai)富(fu)積(ji)累，不能要求他们在财富上给予投资者补偿。

當(dang)然，上述法律和理念(nian)並(bing)不全然適(shi)用于中国资本市场，宏(hong)观来看，国内围绕股权回购协议的爭(zheng)论，主要也分为三派(pai)：

激(ji)进派认为应当完全訴(su)诸于法律，怎(zen)麽(me)判(pan)就怎么执行；保守(shou)派则认为是完全的“道德条款”，无端(duan)使(shi)用这一协议，等于在圈子里徹(che)底(di)“社(she)死(si)”。

相形(xing)之下，筆(bi)者认为更(geng)值(zhi)得参考的则是“折衷(zhong)派”，这一派別(bie)主要围绕实際(ji)的收益和风险关系，结合投资性质、金額(e)等因素(su)综合分析(xi)。

例(li)如，一般认为，风投机构在天使轮和A轮的融资收益上限較(jiao)高，因而不应当触发“回购协议”，而在投资金额较大，所占股份和收益较少的C、D轮融资，则可以视情况执行。

然而无论参照哪(na)一种模式，值得明确的是，对赌都不是真(zhen)的“赌”，回购协议也絕(jue)非“霸王条款”和“刚性兌(dui)付”，正如萬(wan)通集(ji)團(tuan)创始人馮(feng)侖(lun)所说的那(na)樣(yang)：

“二(er)者本质上还是按既(ji)定规则调整(zheng)双方关系，解决投资問(wen)题。”

中国GP，畸(ji)形生長(chang)

关于理想(xiang)中的投资人和创业者之间的关系，馬(ma)雲(yun)講(jiang)过一个比(bi)喻(yu)：

“两个人的关系就像(xiang)是夫(fu)妻(qi)，誰(shui)也说不上占了谁的便(bian)宜(yi)，最后又总会在如何教育(yu)孩(hai)子上产生分歧。”

某种意义上，这个比喻可以称之为精妙(miao)，遺(yi)憾(han)的是，国内资本市场的“大家庭(ting)”里，除(chu)了夫妻和孩子，还有作为“公婆(po)”的LP（有限合伙人，一般为出资者）。

而做(zuo)“媳(xi)婦(fu)”的GP，实际体驗(yan)，也正如某部著名歷(li)史(shi)劇(ju)中的臺(tai)詞(ci)一样“两頭(tou)瞞(man)”，实在瞒不下去的时候(hou)，也是只能“屈了自己和子女(nv)，不能屈了公婆和丈(zhang)夫”。

由此也造(zao)就了两个极端现象，一个是本该成为创业者合伙人的GP，在全球经济周(zhou)期下行和LP盈(ying)利要求的压力下，对创业者不惜(xi)拔(ba)劍(jian)相向(xiang)，殺(sha)雞(ji)取卵(luan)。

典(dian)型(xing)案(an)例就是軟(ruan)銀(yin)愿景(jing)，在经营的艱(jian)难时刻(ke)，软银賣(mai)出了最賺(zhuan)钱的阿(e)里，但卻(que)持有虧(kui)钱的WeWork。

彼(bi)得·林(lin)奇曾(zeng)将这种行为称之为“拔掉(diao)开好的花(hua)，然后给雜(za)草(cao)澆(jiao)水(shui)施(shi)肥(fei)。”

上述情况，在罗永浩和郑刚此次的不愉(yu)快事件中似(si)乎(hu)同样存在。

此前，郑刚就曾对媒(mei)体表示，“对锤子科技投资的1.75亿元里，大概(gai)有1亿是我的，还有6000万是别人的钱”，而他已经向自己基金的LP回购了4000多万元。

企查(zha)查的资料(liao)也显示了郑刚等投资人当下的焦慮(lv)，在紫辉创投历史投资的73个项目里，除去老生常談(tan)的陌(mo)陌、映(ying)客、触寶(bao)，这家GP上一个结出来的IPO果实，还是2017年註(zhu)资的雷(lei)神(shen)科技。

这或许也變(bian)相解釋(shi)了郑刚口(kou)中“从不回购”的自己，为何如此执着于这一張(zhang)1.8亿的回购协议——一个不负責(ze)任(ren)的猜(cai)測(ce)是，倘(tang)若(ruo)保留(liu)这份回购协议，对于LP来说仍(reng)然算“有交代(dai)”，而如果接(jie)受罗永浩的股权分配(pei)方案，这笔投资无疑(yi)彻底宣(xuan)告(gao)了失(shi)敗(bai)。

在那之外(wai)，另一个极端现象则是本该成为LP引(yin)領(ling)者的GP，却在无休(xiu)止的上演(yan)“劣(lie)幣(bi)驅(qu)良(liang)”的野(ye)蠻(man)競(jing)争。

統(tong)计數(shu)据显示，中国目前的股权投资基金管理人已达两万多家，作为参考，中国GP数量是美国的6倍(bei)，但管理规模僅(jin)为美国的0.4倍。

这样高强度的内卷下，多么駭(hai)人听聞(wen)的故(gu)事，都拥有了生长的土(tu)壤(rang)。

此前，就有消(xiao)息爆料称，華(hua)南(nan)地(di)域(yu)的许多个人LP非常崇(chong)尚(shang)迷(mi)信，热衷于尋(xun)覓(mi)“緣(yuan)分”，一到募资机构辦(ban)公室(shi)，觉得“风水不好”，立马就会走(zou)人。

为此，不少GP也練(lian)就了一身投其所好的本领，比如，选擇(ze)公司地址(zhi)时，他们会关注办公室是否坐(zuo)北朝(chao)南，屋(wu)前是否开闊(kuo)无遮(zhe)擋(dang)，可以接納(na)八(ba)方生氣(qi)，迎(ying)四(si)方客财。

这种迷信思(si)想甚(shen)至一度蔓(man)延(yan)到具(ju)体的投资案例中，比如，某知名创投机构GP，一不见面、二不考察(cha)，仅憑(ping)着对创业公司创始人生辰(chen)八字(zi)、易(yi)经测算，就敢(gan)動(dong)輒(zhe)出手(shou)百(bai)万投资。

如果没有媒体的报道，你大概很难相信，这种离奇服(fu)务甚至一度蔓延到了幫(bang)LP父(fu)亲哭(ku)墳(fen)，帮LP孩子找(zhao)工(gong)作、鍍(du)金，邀(yao)請(qing)LP本人深(shen)山(shan)徒(tu)步(bu)、听交响樂(le)等復(fu)合项目上。

对于这一類(lei)行为，GP圈还参照互聯(lian)網(wang)行业，发明了一种全新的称谓：“服务赋能”。

只是不知道，这是不是郑刚口中，罗永浩“看不起(qi)”投资人的缘由。

内地风投圈，风往(wang)哪里吹(chui)？

当然，无论事实的真相如何，想要在这个复杂动蕩(dang)的環(huan)境(jing)下重获增(zeng)长，内地风投圈仍然离不开GP们的整体价值进化。

成为LP的价值明燈(deng)，成为创业者的知心導(dao)师，这本该是市场给予投资管理者的厚(hou)望(wang)。

但在中国，这样的角色分配走向了新的岔(cha)路口—GP们固(gu)守在自己的舒(shu)适圈里，干着重复造轮子的事。

造成这样的窘(jiong)境的原(yuan)因既有历史因素，也有现实难题。

宏观来看，中国GP職(zhi)责的发展軌(gui)跡(ji)，大致(zhi)经历过三个阶段：

在上世(shi)紀(ji)九(jiu)十(shi)年代，股权投资在中国刚刚起步，企业成长步伐(fa)加快，一级市场资产大于需求，因此一级市场给新技術(shu)的估(gu)值也低(di)于二级市场。

而GP往往只需要发现这些存量资产，利用估值差(cha)就可以輕(qing)松(song)套(tao)利。

而进入二十世纪初，GP进入了竞争最激烈(lie)的阶段，通过增值服务，比如聚(ju)焦投后服务，来形成各(ge)自的差異(yi)化優(you)勢(shi)。

不难发现，当下所处的第(di)三个阶段，其实正是需要GP“分化”，深入未(wei)来行业发展趨(qu)势，并产生獨(du)立思考与洞(dong)见的时代。

但遗憾的是，投后服务的门檻(kan)并不高，反(fan)而让GP走向同质化。

而本应走向增量创新阶段的GP，并没有跟(gen)上时代的发展，看似形成了自己的投资资源(yuan)与賽(sai)道圖(tu)谱，但其实仍未走出的舒适圈。

更关鍵(jian)的原因指向认知。富煜(yu)投资总裁(cai)姒(si)亭(ting)佑(you)在接受《母(mu)基金周刊(kan)》时表示，GP 同质化本质上是人的问题。GP 投资对未来行业发展趋势与认知缺乏独立思考与洞见，张口閉(bi)口的投资趋势，都是媒体风口，所谓的核心能力就是“搜(sou)寻”。

综上所述，当下的资本市场，无论是LP、创业者，还是GP，都还存在相当的提(ti)升空间，结合此次罗永浩和郑刚的故事，可以说，方方面面的原因造成了现在LP、GP和创业者之间的“不可能三角”。无论如何，可以确定的是，这一过程中，吵(chao)架(jia)和开撕解决不了问题。

这个在经济学家共同期待(dai)的2023年开端爆发的插(cha)曲(qu)，除了吃(chi)瓜，似乎也是无形中送(song)给当前野蛮生长的风投圈的警(jing)醒(xing)。

正如一位投资者在接受媒体采访时所闡(chan)述的那样：

“市场的投资是个生态圈，不管是以中国独特(te)的方式，还是照着美国的那种方式，大家都得一环连一环才能运轉(zhuan)起来。”返(fan)回搜狐(hu)，查看更多

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