2022世界杯直播全程在线，高清不卡！

youxizhichiduorenzuduiwanfa，wanjiakeyiziyoulaizujianduiwuquqingsongwanchengtiaozhan；erxingjishenghuashuangzhanX+→↑huoquduanxindianziyoujianhelaidiantongzhi。juyoubaoshigongneng，jishibukanshoujiyenengzhidaodangqianshijianzhijiagouruanjianxiazai壹(yi)只(zhi)悄(qiao)悄逆(ni)襲(xi)的(de)光(guang)伏(fu)龍(long)頭(tou)

今(jin)年(nian)的光伏展(zhan)會(hui)空(kong)前(qian)熱(re)鬧(nao)，迎(ying)來(lai)了(le)近(jin)50萬(wan)人(ren)觀(guan)展，各(ge)家(jia)光伏企(qi)業(ye)紛(fen)纷攜(xie)帶(dai)著(zhu)(zhe)各自(zi)的“黑(hei)科(ke)技(ji)”亮(liang)相(xiang)。前不(bu)久(jiu)隆(long)基(ji)綠(lv)能(neng)創(chuang)造(zao)了鈣(gai)鈦(tai)礦(kuang)疊(die)層(ceng)電(dian)池(chi)31.8%的轉(zhuan)換(huan)效(xiao)率(lv)記(ji)錄(lu)。

晶(jing)澳(ao)科技則(ze)带来新(xin)型(xing)N型組(zu)件(jian)產(chan)品(pin)DeepBlue 4.0 Pro，采(cai)用(yong)了自主(zhu)研(yan)發(fa)的高(gao)效N型Bycium+电池，並(bing)集(ji)成(cheng)了SMBB技術(shu)和(he)高密(mi)度(du)组件封(feng)裝(zhuang)技术，组件效率可(ke)達(da)22.5%。

從(cong)落(luo)地(di)产能和推(tui)廣(guang)情(qing)況(kuang)来看(kan)，今年無(wu)疑(yi)是(shi)屬(shu)於(yu)TOPCon的，市(shi)場(chang)對(dui)其(qi)接(jie)受(shou)度超(chao)過(guo)了年初(chu)的預(yu)期(qi)，在(zai)部(bu)分(fen)央(yang)國(guo)企的招(zhao)標(biao)裏(li)，N型电池的比(bi)例(li)已(yi)經(jing)超过4成。

這(zhe)樣(yang)看，P型被(bei)替(ti)代(dai)的速(su)度可能要(yao)加(jia)快(kuai)了，隨(sui)着單(dan)瓦(wa)成本(ben)下(xia)降(jiang)，电池路(lu)線(xian)之(zhi)間(jian)的溢(yi)價(jia)在持(chi)續(xu)拉(la)大(da)，此(ci)時(shi)積(ji)極(ji)擁(yong)抱(bao)新电池路线的晶澳有(you)望(wang)及(ji)时吃(chi)下这波(bo)紅(hong)利(li)。

作(zuo)為(wei)一體(ti)化(hua)组件龙头，晶澳去(qu)年的整(zheng)体业績(ji)大超市场预期。2022年公(gong)司(si)實(shi)現(xian)營(ying)收(shou)729.89億(yi)元(yuan)，同(tong)比+77%；歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤(run)55.33亿元，同比+171%，今年一季(ji)度装機(ji)淡(dan)季下利润依(yi)舊(jiu)環(huan)比增(zeng)長(chang)。

业绩率先(xian)放(fang)量(liang)的晶澳身(shen)上(shang)，到(dao)底(di)有什(shen)麽(me)秘(mi)密？

01 业绩超预期，觸(chu)底反(fan)彈(dan)

晶澳的超预期表(biao)现，归結(jie)于公司盈(ying)利能力(li)的提(ti)升(sheng)，在競(jing)爭(zheng)日(ri)漸(jian)加劇(ju)的市场連(lian)续兩(liang)個(ge)季度保(bao)持着良(liang)好(hao)的表现，公司的竞争力体现在成本管(guan)控(kong)和对市场的把(ba)握(wo)上，作为後(hou)续可以(yi)持续關(guan)註(zhu)的原(yuan)因(yin)。

進(jin)一步(bu)拆(chai)解(jie)，公司单瓦盈利能力有了大幅(fu)的邊(bian)際(ji)提升。

今年Q1组件出(chu)貨(huo)量約(yue)10-11GW，根(gen)據(ju)券(quan)商(shang)測(ce)算(suan)，单瓦盈利大约0.2元/W，自21年的0.03元/W以来，组件端(duan)的溢价实力不斷(duan)夯(hang)实，这一表现目(mu)前領(ling)先于在位(wei)企业。

过去受海(hai)運(yun)运費(fei)，矽(gui)料(liao)成本增加的影(ying)響(xiang)，从19年到22Q3，公司毛(mao)利率下滑(hua)明(ming)顯(xian)。公司ROE也(ye)从2019年的20%滑落至(zhi)21年的13.08%。22年外(wai)圍(wei)光伏需(xu)求(qiu)爆(bao)发，加上年末(mo)硅料价格(ge)迎来拐(guai)點(dian)，盈利面(mian)从小(xiao)幅改(gai)善(shan)逐(zhu)渐擴(kuo)大。

盈利改善的契(qi)机主要来自幾(ji)个方(fang)面。

首(shou)先是成本管控，公司通(tong)过自建(jian)、外購(gou)、合(he)作投(tou)資(zi)等(deng)多(duo)種(zhong)方式(shi)，夯实自身的一体化水(shui)平(ping)。

去年年底，公司组件产能近50GW，硅片(pian)和电池产能约为组件产能的80%；按(an)照(zhao)公司未(wei)来产能規(gui)劃(hua)，2023年底公司组件产能將(jiang)超80GW，公司一体化覆(fu)蓋(gai)率提高至90%。

覆盖程(cheng)度目前在其他(ta)组件龙头中(zhong)暫(zan)时领先，高一体化水平鞏(gong)固(gu)了公司的成本管控能力，提升了，单瓦净利才(cai)有了明显提升。

从2021年開(kai)始(shi)公司开始和硅料企业簽(qian)下共(gong)計(ji)48万噸(dun)的长单，按照1万吨硅料对應(ying)4GW的产量，这些(xie)长单可滿(man)足(zu)192GW的组件需求。今年1月(yue)又(you)與(yu)鄂(e)爾(er)多斯(si)政(zheng)府(fu)签訂(ding)框(kuang)架(jia)協(xie)議(yi)，未来将形(xing)成从硅料到輔(fu)材(cai)的整体产能，投资額(e)高达400亿元。

其次(ci)，海外收入(ru)占(zhan)比提高，公司的组件产品去往(wang)了有更(geng)高溢价的歐(ou)美(mei)市场里。

公司的海外渠(qu)道(dao)數(shu)量领先，去年一共覆盖61个国家，其中在欧洲(zhou)的渠道商占比多达60%

2022年全(quan)年光伏组件出口(kou)超过154GW，同比增长55.8%，欧洲经过去年4月份(fen)的地緣(yuan)政治(zhi)危(wei)机，加速了能源(yuan)转型进程的需求，约占出口占比的46%。

近两年海外收入占比平均(jun)达到60%左(zuo)右(you)，应对分布(bu)式光伏的旺(wang)盛(sheng)需求，公司采取(qu)以直(zhi)銷(xiao)为主、分销为辅的销售(shou)策(ce)略(lve)，分销占比从2019年的20%提高到35%左右。盡(jin)管运费成本暂时壓(ya)制(zhi)着毛利率，C端用戶(hu)对组件价格的上漲(zhang)有更好的接受度，毛利率有望繼(ji)续修(xiu)復(fu)。

除(chu)此之外，公司运营周(zhou)转速度的加快也給(gei)业務(wu)增长带来了效率。与同行(xing)竞争对手(shou)比較(jiao)，存(cun)货周转和应收賬(zhang)款(kuan)回(hui)流(liu)效率，公司都(dou)穩(wen)居(ju)前二(er)，也就(jiu)意(yi)味(wei)着公司资金(jin)投入生(sheng)产能夠(gou)快速带来收入，去年晶澳的加權(quan)ROE增加了11个百(bai)分点，如(ru)今已经和隆基站(zhan)在同一條(tiao)水平线上。

02 “N型”电池龙卷(juan)風(feng)，要如何(he)突(tu)围？

据公司透(tou)露(lu)，到年底，电池产能将形成36GW的N型以及40GW的P型，接近1:1的比例。

作为行业老(lao)兵(bing)，公司过去十(shi)年在行业集中度显著提升的背(bei)景(jing)下，一直保持在行业TOP 5的隊(dui)列(lie)。去年光伏新增装机230GW，公司组件出货量38.1GW，占比超过15%，与天(tian)合光能并列，僅(jin)次于隆基绿能。

今年下遊(you)正(zheng)在刮(gua)起(qi)一陣(zhen)N型电池的龙卷风，終(zhong)端对新电池的接受度是大超预期的。

根据CPIA的预测，2023年，N型TOPCon+異(yi)質(zhi)结市场占比接近30%，2025年将接近50%。

之前外界(jie)对于哪(na)种技术路线将贏(ying)得(de)市场存有疑問(wen)，而(er)晶科、晶澳選(xuan)擇(ze)了赢在當(dang)下，到今年年底各自预计将形成63GW、40GW的产能。晶澳组件计划出货60-65GW，其中TOPCon将占30%的出货量。

一季度的表现說(shuo)明了，尽管是过渡(du)路线，仍(reng)然(ran)遵(zun)循(xun)一个逐步叠(die)代的順(shun)序(xu)，今年毫(hao)无疑问将属于TOPCon。从各家一季度的動(dong)作可以窺(kui)探(tan)到，市场目前对TOPCon接受程度较高。

Q1晶科组件出货量约13GW，TOPCon占比已经接近5成，公司35GW的电池正式投产，产能目前领先于行业。在多个招标項(xiang)目里，N型比例已然超过了4成。

一方面硅料价格下降刺(ci)激(ji)了装机积极性(xing)，一季度招标和装机景氣(qi)度仍未出现衰(shuai)退(tui)，另(ling)一方面N型电池成本与P型迅(xun)速拉近，而效率有着絕(jue)对優(you)勢(shi)，下游也有意願(yuan)去試(shi)用。

憑(ping)借(jie)新电池的技术溢价，出货结構(gou)的改善有助(zhu)于提高綜(zong)合盈利水平。

根据PVInfolink的数据，5月上旬(xun)的N型TOPCon电池片价格达到1.15元/w，较P型溢价0.12元/w；组件端，N型组件1.78元/w，较P型溢价0.08元/w，也就说平均单瓦净利将比P型多出7-8分/W的超额盈利。

更有券商预计，理(li)論(lun)溢价空间甚(shen)至可达到0.25元/W-0.3元/W，这么大塊(kuai)肥(fei)肉(rou)，內(nei)卷的光伏企业哪个不想(xiang)享(xiang)受一下红利。

但(dan)是，这种溢价肯(ken)定(ding)会随着效率更优的替代电池路线導(dao)入和产能竞争而逐渐削(xue)弱(ruo)，第(di)一波产能竞賽(sai)已经围繞(rao)着TOPCon展开。

根据SMM的調(tiao)研，正在建設(she)中的Topcon电池产能达到361.1GW（包(bao)括(kuo)廠(chang)房(fang)建设及设備(bei)进场中的产能），预计产能会在Q4集中釋(shi)放。

对于在位企业来说，二季度显得尤(you)为关鍵(jian)，先发优势带来的盈利窗(chuang)口十分短(duan)暂。此前N型电池产能相对其他环節(jie)相对緊(jin)缺(que)，但等到下半(ban)年产能逐渐释放，供(gong)需狀(zhuang)態(tai)就有可能发生切(qie)换。此前把大部分精(jing)力花(hua)在HPBC上的隆基终于调整了一点航(hang)向(xiang)，下半年也将迎来TOPCon的投产。

晶澳的优势在于一体化成本优势以及渠道消(xiao)化促(cu)就的高效周转，如今又精準(zhun)地踩(cai)在了TOPCon爆发的节点上。目前已经规划了70GW的N型电池产能，去年年底已经积累(lei)了6.3GW的产能，上半年有6GW预计于5月投产。

抓(zhua)住(zhu)这波TOPCon红利，并为后续新电池做(zuo)好准备，就像(xiang)玩(wan)兒(er)德(de)州(zhou)撲(pu)克(ke)一样，位置(zhi)和时机都很(hen)重(zhong)要，有时候(hou)妳(ni)能用降价嚇(xia)唬(hu)別(bie)人，但真(zhen)正決(jue)定勝(sheng)率的還(hai)是你手里牌(pai)的质地。

03 一体化内卷毫无意義(yi)

随着光伏竞争加剧，一体化成为一个热詞(ci)，背后反映(ying)得不仅仅是企业控制成本的决心(xin)，还有对产能过剩(sheng)的焦(jiao)慮(lv)。

今年已经有多筆(bi)百亿級(ji)别的投资用于一体化产能建设，继年初晶澳投入400亿之后，昨(zuo)日晶科宣(xuan)布投入560亿建设垂(chui)直一体化大基地，上个月合盛硅业又拋(pao)出了420亿投建多晶硅，光伏组件、光伏玻(bo)璃(li)等。

作为一种竞争策略，一体化加強(qiang)了企业对上下游各环节的掌(zhang)控，一是有助于实现规模(mo)经濟(ji)，扩大收益(yi)；二是保障(zhang)供应鏈(lian)安(an)全，规避(bi)市场价格的暴(bao)涨暴跌(die)；三(san)是幫(bang)助新技术扩大市场需求，加速一些重要的技术變(bian)革(ge)。

但一体化终究(jiu)不是護(hu)城(cheng)河(he)，更多的是一种经营杠(gang)桿(gan)，当行业周期向上的时候，产销量的增加会使(shi)单位固定成本降低(di)，利润增长跑(pao)的比销量更快。

一旦(dan)行业需求快速下行了，供给端大幅減(jian)值(zhi)，行业洗(xi)牌是不可避免(mian)的，这是周期规律(lv)，只是质地更好的公司会比别人衰退得更晚(wan)一些。

可长可短的周期围绕着能源转型长期向上的事(shi)业调整，盲(mang)目放大杠杆的行为，其结果(guo)往往都是災(zai)難(nan)性的，每(mei)家企业都想赢在当下，遭(zao)致(zhi)的产能过剩风險(xian)无法(fa)成为一体化的借口。

之前在分析(xi)隆基的文(wen)章(zhang)里也提到，未来的核(he)心竞争点会集中在电池技术路线竞争和终端市场份额争奪(duo)上。其实无论是现金流还是账面现金水平，隆基都是子(zi)弹最(zui)充(chong)足的，雖(sui)然经常(chang)在提过剩，但已经在默(mo)默蓄(xu)势，对于扩产是頗(po)为謹(jin)慎(shen)的。

N型电池迭代短期具(ju)有一定红利，其他组件厂商立(li)足于自身的优势环节，向上布局(ju)一体化補(bu)足自身的短板(ban)，但对于上游产能已经过剩的硅料和硅片，价格戰(zhan)已儼(yan)然打(da)响，再(zai)去堆(dui)积产能可能会同时埋(mai)下一瓶(ping)毒(du)藥(yao)。

并且(qie)，从投资回報(bao)的角(jiao)度，并非(fei)所(suo)有龙头企业都在一个梯(ti)队，过去隆基ROIC一直稳定在20%左右，茅(mao)臺(tai)大概(gai)为30%左右。这说明虽然产能一直在扩張(zhang)，与利润增长維(wei)持在一个稳定的比例，前几年这是其他一体化厂商望塵(chen)莫(mo)及的。

晶澳的反弹或(huo)許(xu)仅仅只是个开始，2023年的组件出货目标是60GW，假(jia)设2024-2025仍能保持20%-30%的增长，一体化经营杠杆下，净利润增速更高。

23年一致预期只有15倍(bei)，但多数券商愿意给予(yu)20-25倍，现在的价位留(liu)有一定的安全边际。

格隆匯(hui)聲(sheng)明：文中观点均来自原作者(zhe)，不代表格隆汇观点及立场。特(te)别提醒(xing)，投资决策需建立在獨(du)立思(si)考(kao)之上，本文内容(rong)仅供參(can)考，不作为任(ren)何实际操(cao)作建议，交(jiao)易(yi)风险自擔(dan)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)輯(ji)：