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meiyigeyingxiongdenenglidouxuyaowanjiamenqujinxingpeiyang，yongyoudutedeyangchengluxianheduoyuanhuadechengchangxuanze00pchaoqingmoban，zhenshicaigoumei，hualibianshenhaolaiwuzhujiaoxuduodewanjiadouzaitiyanchangshidetiaozhanmoshi，huidayinlefangmiandewentijiuOKhuatitaolun，zipaizhao，duanshipingeinichuanlianjingcaifencheng!butongdecanshudoukeyigenjuzijidexuqiulaishezhi，erqieshiyongqilaigengqingsong。李(li)迅(xun)雷(lei)丨(shu)中(zhong)國(guo)特(te)色(se)註(zhu)冊(ce)制(zhi)：對(dui)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)深(shen)遠(yuan)影(ying)響(xiang)

作(zuo)者(zhe)： 李迅雷、徐(xu)馳(chi)、張(zhang)文(wen)宇(yu)（ 李迅雷系(xi)中泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)）

全(quan)面(mian)注册制改(gai)革(ge)作為(wei)中国特色現(xian)代(dai)资本市场建(jian)設(she)的重(zhong)要(yao)工(gong)作之(zhi)壹(yi)，制度(du)本身(shen)也(ye)充(chong)滿(man)“中国特色”，其(qi)中最(zui)鮮(xian)明(ming)的表(biao)现在(zai)於(yu)，其目(mu)的不(bu)是(shi)簡(jian)單(dan)的上(shang)市擴(kuo)容(rong)，而(er)是把(ba)好(hao)市场入(ru)口(kou)和(he)出(chu)口兩(liang)道(dao)關(guan)口，促(cu)進(jin)资本市场健(jian)康(kang)發(fa)展(zhan)；全面注册制的“中国特色”還(hai)體(ti)现在对上市公司所(suo)屬(shu)行(xing)業(ye)具(ju)有明確(que)導(dao)向(xiang)，無(wu)论是從(cong)未(wei)來(lai)產(chan)业发展潛(qian)力(li)还是當(dang)前(qian)发展所需(xu)看(kan)，高(gao)新(xin)技(ji)術(shu)产业和戰(zhan)略(lve)新興(xing)产业都(dou)將(jiang)是需要资金(jin)重點(dian)扶(fu)持(chi)的領(ling)域(yu)，預(yu)計(ji)相(xiang)关领域产业在资本市场會(hui)有更(geng)多(duo)发展機(ji)会和资源(yuan)傾(qing)斜(xie)

自(zi)2013年(nian)黨(dang)的十(shi)八(ba)屆(jie)三(san)中全会提(ti)出推(tui)进股票(piao)发行注册制改革後(hou)，我(wo)国注册制改革拉(la)開(kai)序(xu)幕(mu)。2019年6月(yue)13日(ri)，科(ke)創(chuang)板(ban)正(zheng)式(shi)开板，標(biao)誌(zhi)著(zhu)(zhe)注册制在我国资本市场正式落(luo)地(di)。近(jin)4年以(yi)来，我国堅(jian)持試(shi)点先(xian)行、先增(zeng)量(liang)后存(cun)量的改革思(si)路(lu)，繼(ji)在科创板试点注册制后，陸(lu)續(xu)在创业板和北(bei)交(jiao)所试点注册制，全面深化(hua)资本市场改革的“牛(niu)鼻(bi)子(zi)”工程(cheng)取(qu)得(de)重大(da)突(tu)破(po)。

在注册制改革的過(guo)程中，我国始(shi)終(zhong)坚持“尊(zun)重注册制的基(ji)本內(nei)涵(han)”“借(jie)鑒(jian)国際(ji)最佳(jia)實(shi)踐(jian)”“体现中国特色和发展階(jie)段(duan)”的原(yuan)則(ze)，注册制实践取得累(lei)累碩(shuo)果(guo)。在内外(wai)部(bu)因(yin)素(su)擾(rao)動(dong)下(xia)，2022年二(er)級(ji)市场不斷(duan)調(tiao)整(zheng)，但(dan)一级市场IPO融(rong)资未受(shou)到(dao)較(jiao)大影响，注册制起(qi)到的作用(yong)不容小(xiao)視(shi)。

2022年我国A股上市企(qi)业合(he)计428家，较2021年的524家同(tong)比(bi)減(jian)少(shao)18.32%；募(mu)资規(gui)模(mo)達(da)5869.07億(yi)元(yuan)，较2021年同比增加(jia)8.17%。A股上市公司數(shu)量也于2022年末(mo)突破5000家。其中，试点注册制的科创板、创业板成(cheng)为IPO的主(zhu)力軍(jun)。在2022年428家A股IPO中，创业板IPO企业最多，全年IPO企业为150家；科创板在2022年共(gong)有124家企业IPO。這(zhe)反(fan)映(ying)了(le)资本市场“放(fang)管(guan)服(fu)”改革取得顯(xian)著成效(xiao)。同時(shi)，各(ge)類(lei)资本市场參(can)與(yu)主体对于注册制的制度理解(jie)与实践逐(zhu)漸(jian)成熟(shu)，注册制已(yi)具備(bei)向全市场推廣(guang)的條(tiao)件(jian)。2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式啟(qi)动。

全面注册制不只(zhi)是主板的注册制，是对A股上市制度的全面優(you)化

首先，全面实行股票发行注册制改革把握(wo)了“一個(ge)統(tong)一”，即(ji)：统一注册制安(an)排(pai)並(bing)在全国性(xing)证券交易(yi)场所各市场板塊(kuai)全面实行。主板市场明确了“大盤(pan)藍(lan)籌(chou)”定(ding)位(wei)，重点支(zhi)持业務(wu)模式成熟、经營(ying)业績(ji)穩(wen)定、规模较大、具有行业代表性的优質(zhi)企业。

同时，針(zhen)对不同板块的企业特点，本次(ci)改革也规定企业應(ying)当按(an)照(zhao)擬(ni)上市板块要求(qiu)进行專(zhuan)門(men)披(pi)露(lu)，如(ru)拟在主板上市的，应充分(fen)披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研(yan)水(shui)平(ping)、科研人(ren)員(yuan)、科研资金投(tou)入以及(ji)募集(ji)资金重点投向科技创新领域的具体安排等(deng)相关信(xin)息(xi)；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造(zao)、创意(yi)特征(zheng)等，以保(bao)证各板块保持其自身定位。

其次，针对不同上市板块设定“差(cha)異(yi)性”的多元上市条件。具体来看，在上市方(fang)面，核(he)準(zhun)制下的主板上市需要满足(zu)营收(shou)、凈(jing)利(li)潤(run)、现金流(liu)量等財(cai)务指(zhi)标，对于上市公司要求较为嚴(yan)苛(ke)，主板注册制则取消(xiao)了最近一期(qi)末不存在未彌(mi)補(bu)虧(kui)損(sun)、无形(xing)资产占(zhan)净资产的比例(li)限制等要求，綜(zong)合考(kao)慮(lv)预计市值(zhi)、净利润、收入、现金流等因素，设置(zhi)了“持续盈(ying)利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等上市指标，进一步(bu)提升(sheng)市场包(bao)容性。

至(zhi)此(ci)，我国多層(ceng)次资本市场体系更加清(qing)晰(xi)，在多元包容的上市条件下实现不同类型(xing)、不同成长阶段企业上市的全覆(fu)蓋(gai)，即：主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬(ying)科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股轉(zhuan)系统共同打(da)造服务创新型中小企业主陣(zhen)地，为不同类型的上市企业提供(gong)符(fu)合自身特点的上市渠(qu)道。考虑到板块特征和投资者群(qun)体的差异，主板在復(fu)制推广科创板、创业板成熟制度的同时优化了自身的基礎(chu)制度。也就(jiu)是說(shuo)，全面注册制不只是主板注册制，而是综合过去(qu)3年注册制试点经驗(yan)对A股上市制度的全面优化。

主板注册制前后境(jing)内发行人上市条件變(bian)化

圖(tu)片(pian)来源：证監(jian)会，中泰证券研究(jiu)所

最后，在发行定價(jia)及交易制度方面，进一步完(wan)善(shan)新股詢(xun)价定价机制。主板注册制改革后采(cai)用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍(bei)的市盈率(lv)限制。在今(jin)后打新的过程中，要更多关注公司的基本面情(qing)況(kuang)以及标的的性价比。过去我国新股上市后往(wang)往会出现“連(lian)续漲(zhang)停(ting)”现象(xiang)，給(gei)“打新”帶(dai)来了较高的超(chao)額(e)收益(yi)率，一旦(dan)股票回(hui)歸(gui)实际价值，投资者往往面臨(lin)较大的投资風(feng)險(xian)。在科创板、创业板承(cheng)銷(xiao)制度修(xiu)訂(ding)落地后，整体定价更为市场化，经过約(yue)半(ban)年運(yun)行，市场询价机制也逐渐成熟，为主板采用询价定价方式奠(dian)定了基础。

誠(cheng)然(ran)，主板注册制改革实现了我国资本市场注册制的全面覆盖，但这只是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再(zai)融资、并購(gou)重組(zu)、发行交易、持续信息披露等全面改革，建立(li)健全资本市场功(gong)能(neng)，促进上市公司高质量发展，才(cai)是本次改革的最终目的。

例如，上市審(shen)核注册机制得到进一步优化。全面注册制改革保持了交易所审核、证监会注册的基本架(jia)構(gou)不变，进一步明晰交易所和证监会的職(zhi)責(ze)分工，提高审核注册的效率和可(ke)预期性；明确要求交易所发现在审項(xiang)目涉(she)及重大敏(min)感(gan)事项、重大无先例情况、重大輿(yu)情、重大違(wei)法(fa)線(xian)索(suo)的，要及时向证监会請(qing)示(shi)報(bao)告(gao)，证监会对发行人是否(fou)符合国家产业政(zheng)策(ce)和板块定位进行把关；证监会基于交易所审核意見(jian)依(yi)法履(lv)行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申(shen)请作出是否同意注册的決(jue)定等。所以，全面注册制改革是对整个资本市场制度的完善与优化。

全面注册制是“中国特色”的注册制

全面注册制改革作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，制度本身也充满“中国特色”，其中，一个最鲜明的表现在于，其目的不是简单的上市扩容，而是把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展。这表明，既(ji)要保持对公司上市的质量要求，又(you)要淘(tao)汰(tai)落后的上市公司，只有做(zuo)到有进有出、吐(tu)故(gu)納(na)新，才能实现资本市场的稳定发展。

美(mei)国紐(niu)交所和纳斯(si)达克(ke)证交所均(jun)设有不同的掛(gua)牌(pai)板块，企业的上市選(xuan)擇(ze)较多，且(qie)美国对于企业上市的盈利情况不作硬性要求，因此在美国上市的准入门檻(kan)相对较低(di)。以纳斯达克为例，纳斯达克有三个不同层级的市场，分別(bie)为纳斯达克全球(qiu)精(jing)选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，这三个层次的市场分别有3至4套(tao)上市标准，企业只满足其中任(ren)意一条标准即可赴(fu)纳斯达克上市。

中国已经形成了多层次资本市场，隨(sui)着注册制改革的推进，企业上市门槛有所降(jiang)低，但是这種(zhong)放松(song)仍(reng)然是“靈(ling)活(huo)式的放寬(kuan)”。2022年，近300家企业被(bei)终止(zhi)IPO，主动撤(che)退(tui)材(cai)料(liao)而终止IPO的公司超90%。總(zong)体来看，我国对于企业上市的“入口关”把控(kong)依然设有底(di)线，这可能与我国当前投资者构成以个人投资者为主，以及我国投资者保護(hu)机制尚(shang)不完善等有关。

对标港(gang)股和美股，美股市场化程度最高，进出雙(shuang)向通(tong)道更为通暢(chang)，这是因为美股以信息披露为核心(xin)，发行和上市审核监管分離(li)，并配(pei)合严格(ge)的退市制度；港股以形式审核为主，实质判(pan)断为輔(fu)，但退市相对不畅，仙(xian)股難(nan)以出清。在A股注册制改革的推进过程中，更多采取畅通上市企业双向通道的做法，并在2020年末出臺(tai)了退市新规，A股市场“只进不出”的局(ju)面被打破，退市上市公司数量保持高速(su)增长。

我国多层次资本市场建设下企业资本路徑(jing)的多元选择

图片来源：Wind，中泰证券研究所

从总量看，2022年全年退市公司数量达50家，两年来退市公司数量已占过去30年来退市公司数量的40%；从結(jie)构看，2022年50家退市公司中被強(qiang)制退市的达42家，且多为经营惡(e)化所致(zhi)，表明两年来我国精准打擊(ji)“空(kong)殼(ke)僵(jiang)屍(shi)”和“害(hai)群之馬(ma)”已取得阶段性成效。全面注册制下，预计有更多严格的退市制度完善落地，A股退市“常(chang)態(tai)化”成大勢(shi)所趨(qu)。

实行这种双向畅通的上市退市制度，资本市场在发揮(hui)价值发现功能的同时，提高了对投资者价值識(shi)别和甄(zhen)选能力的要求。个人投资者面临的挑(tiao)战更大，未来我国机构投资者的优势及力量将逐渐突出。随着市场对于投资者研究能力的要求逐渐提高，优质公司可能有更多估(gu)值溢(yi)价，全市场的投资理念(nian)或(huo)逐渐趋向于价值投资，将有利于形成理性投资環(huan)境。

全面注册制的“中国特色”还体现在对上市公司所属行业具有明确导向。科创板主要支持新一代信息技术、高端(duan)裝(zhuang)备等六(liu)大领域高新技术产业和战略新兴产业，对于金融科技、模式创新企业采取限制措(cuo)施(shi)，对于房(fang)地产、金融、投资业务等企业采取禁(jin)止措施。创业板更为关注“创新、创造、创意”和“新技术、新产业、新业态、新模式”，限制产能过剩(sheng)、学前教(jiao)育(yu)、学科类培(pei)訓(xun)、类金融业务企业上市；北交所也同樣(yang)支持符合国家产业政策的企业，而对金融业、房地产等行业所属企业持不支持的态度。

科创板、创业板和北交所行业导向具体规定

图片来源：公开资料整理，中泰证券研究所

当前，从证监会和滬(hu)深交易所公开征求意见的内容中，并未看到对主板申请企业的行业导向的具体规定，但全面注册制改革要求证监会須(xu)对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。考虑到其他(ta)板块均明确了行业导向，且科创板和创业板进一步设置了判断是否符合其定位的具体、直(zhi)觀(guan)的衡(heng)量指标，关于主板的行业定位及行业要求可能会陆续公布(bu)。这也意味(wei)着，无论是从未来产业发展潜力还是当前发展所需看，高新技术产业和战略新兴产业都将是需要资金重点扶持的领域，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。

全面注册制对A股市场影响及相关投资机会

全面注册制下，资本市场必(bi)将更好发挥直接(jie)融资功能。参考2007年股權(quan)分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板试点注册制等经验，歷(li)史(shi)上大牛市必然伴(ban)随大融资，因此今年至明年市场或存在繁(fan)榮(rong)的基础。中长期来看，券商(shang)、科技股、央(yang)企国企改革等主线仍将受益于资本市场改革深化下的估值修复。

当前有部分观点認(ren)为，A股上市公司扩容或导致明显的“吸(xi)血(xue)效应”，不利于指数的长期表现。要分析(xi)这一問(wen)題(ti)，须明白(bai)指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏(pian)好有关。长期来看，由(you)于优质资产的供给增加及退市机制的不断完善，资本市场的优勝(sheng)劣(lie)汰功能逐渐凸(tu)显，A股上市公司质量有望(wang)提升，并且当上市公司数量增多后，投资者对于各板块公司的关注趋于分散(san)，促使(shi)上市公司不断发展提高自身业绩和競(jing)爭(zheng)力来獲(huo)得资本市场的青(qing)睞(lai)，从而最终实现上市公司质量的提升。

从科创板、创业板试点注册制的情况看，监管部门强化IPO辅导、IPO现场檢(jian)查(zha)，壓(ya)实发行人的信息披露第(di)一责任及中介(jie)机构的“看门人”责任，并未出现因实施注册制IPO数量激(ji)增的情况。而且，在社(she)保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度的情况下，疊(die)加退市规则的深化与退市机制的畅通，注册制下的上市企业隊(dui)伍(wu)有序扩充，并不会造成明显的流动性短(duan)缺(que)。因此，在资本市场改革深化及中国特色估值体系完善的双重推动下，今年A股市场风险偏好系统修复及指数行情的演(yan)繹(yi)仍值得期待(dai)。

具体的投资机会方面：

对于港股市场而言(yan)，过去港股市场的折(zhe)价率相对更高，伴随中概(gai)股企业回流及全面注册制下内地市场可选择标的、开放化程度不断提高，北上资金及南(nan)下资金的流动规模及速度将进一步提升，资本流动的灵活順(shun)畅将平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系进一步深化。其中，港股折价程度较高的央企龍(long)頭(tou)值得关注。

从市场风格看，全面注册制改革启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”之下更利好业绩稳定、公司治(zhi)理完善的大盘蓝筹。对于中小市值股而言，随着投资者的投资选择更加豐(feng)富(fu)，市场价值发现功能进一步畅通，壳公司及垃(la)圾(ji)股会被进一步邊(bian)緣(yuan)化。

从具体行业看，对于券商板块而言，上市企业数量扩容及股票上市退市工作的市场化将延(yan)长券商的服务鏈(lian)条，加大其对于相关企业审核工作的难度及工作量。因此，擁(yong)有充分市场信息、高质量團(tuan)队及均衡发展态势的优质龙头会更加適(shi)应全面注册制下的高强度市场化发展态势，也将迎(ying)来更好的发展前景(jing)。

党的二十大报告明确提出，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智(zhi)能、生(sheng)物(wu)技术、新能源、新材料、高端装备、綠(lv)色环保等一批(pi)新的增长引(yin)擎(qing)。这些(xie)符合国家发展战略的高成长行业有望受到资本市场更多支持与青睐。雖(sui)然当前很(hen)多科技股估值偏貴(gui)，但随着科技上市公司队伍逐渐扩容，估值会有所折价。因此，既符合国家战略发展方向，又處(chu)于行业細(xi)分龙头的高成长科技公司将表现更佳。

对于国企央企而言，当前央企上市公司估值处于低位，优质国有企业被持续低估，难以匹(pi)配服务国企改革的要求，央企在资本市场的“价值低估”与国家鼓(gu)勵(li)“做大做强”目标的矛(mao)盾(dun)逐渐凸显。全面注册制下，国有企业在资本市场大幅(fu)“折价”趋势将得以扭(niu)转。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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