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suoyouderenwushuxingyidingyaozijilejieqingchu，meiyigexianghukezhideguanxixuyaoyidingdetiaojian。gaobiezhinangangaliaotian，qingsonggandongxinyidenvshenxinzengjingpinkemokuai，teseke/xiaobanke/jingpinkekeyiduliguanlishezhi，gaoduandaqi。chuanbozhaoqingguanfangheshehuixinwen，weizhaoqingshimintigongquanweikuaijiejingcaidebendizixunheminshengredian。【gejiezhuangbei，yingyoujinyou】王(wang)軍(jun)：利(li)率(lv)超(chao)預(yu)期(qi)下(xia)行(xing)後(hou)或(huo)走(zou)平(ping)，博(bo)弈(yi)短(duan)期機(ji)會(hui)是(shi)占(zhan)優(you)策(ce)略(lve)

作(zuo)者(zhe)：王军 孟(meng)則(ze)(王军系(xi)華(hua)泰(tai)資(zi)產(chan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，孟则系华泰资产博士(shi)）

壹(yi)、近(jin)期利率下行超预期，已(yi)進(jin)入(ru)底(di)部(bu)區(qu)域(yu)，再(zai)度(du)下行空(kong)間(jian)有(you)限(xian)

近期，長(chang)、短端(duan)利率均(jun)快(kuai)速(su)下行，其(qi)中10年(nian)期利率已突(tu)破(po)2.75%的(de)關(guan)鍵(jian)关口(kou)，最(zui)新(xin)估(gu)值(zhi)已下至(zhi)2.7%附(fu)近。进入4月(yue)以(yi)來(lai)，債(zhai)市(shi)快速上(shang)漲(zhang)，10年期利率從(cong)月初(chu)的2.86%左(zuo)右(you)下行至節(jie)前(qian)的2.76%附近，五(wu)一节后，利率下穿(chuan)市場(chang)预期下限一年期LMF利率2.75%。截(jie)至5月11日(ri)，10年期活(huo)躍(yue)券(quan)23附息(xi)国债04已下至2.7010%。短端利率同(tong)樣(yang)有所(suo)下行，1年期国债收(shou)益(yi)率下降(jiang)10bp至2.13%（見(jian)圖(tu)1）。

从债券品(pin)種(zhong)上来看(kan)，商(shang)業(ye)銀(yin)行二(er)級(ji)资本(ben)债、永(yong)續(xu)债成(cheng)為(wei)主(zhu)要(yao)配(pei)置(zhi)品种，指(zhi)向(xiang)久(jiu)期策略升(sheng)溫(wen)。进入4月，5Y银行二级资本债、永续债分(fen)別(bie)下行27bp、33bp至3.2557%、3.3752%，基(ji)本到(dao)達(da)2022年11月初的水(shui)平，當(dang)時(shi)處(chu)於(yu)银行理財(cai)端大(da)規(gui)模(mo)贖(shu)回(hui)的前期（见图2）。

债市反(fan)應(ying)與(yu)基本面(mian)並(bing)未(wei)背(bei)離(li)，而(er)是定(ding)價(jia)復(fu)蘇(su)斜(xie)率放(fang)緩(huan)。4月制(zhi)造(zao)业PMI（49.2）跌(die)破榮(rong)枯(ku)線(xian)、多(duo)家银行下調(tiao)存(cun)款(kuan)利率、地(di)产銷(xiao)售(shou)回落(luo)（五一假(jia)期30大中城(cheng)市商品房(fang)成交(jiao)超预期低(di)迷(mi)，合(he)計(ji)销售69.93萬(wan)平米(mi)，甚(shen)至低于疫(yi)情(qing)期间的2022年）等(deng)一系列(lie)現(xian)象(xiang)都(dou)顯(xian)示(shi)经济增(zeng)长修(xiu)复最快的时间已经成为過(guo)去(qu)，市场對(dui)此(ci)早(zao)有预期。今(jin)年以来，债市对经济复苏就(jiu)表(biao)现的又(you)克(ke)制、又謹(jin)慎(shen)。一方(fang)面，克制于经济強(qiang)复苏，一季(ji)度利率并未出(chu)现大幅(fu)上行，反而3月利率就在(zai)缓慢(man)下行（10Y国债活跃券利率下行6bp）；另(ling)一方面，谨慎于一旦(dan)出现反轉(zhuan)，能(neng)夠(gou)快速调转方向，因(yin)此市场策略集(ji)中在博弈短期机会，“掙(zheng)快錢(qian)”现象显著(zhu)。比(bi)如(ru)：2月，在资金(jin)面緊(jin)縮(suo)的情況(kuang)下，博弈短期限城投(tou)债、产业债以及(ji)較(jiao)短期限的银行次(ci)级债等，導(dao)致(zhi)收益率逆(ni)勢(shi)下行。3月下旬(xun)，银行次级债又迎(ying)来集中拋(pao)售。在此背景(jing)下，一旦出现经济复苏斜率放缓的跡(ji)象，市场就容(rong)易(yi)砸(za)坑(keng)，甚至一度突破市场预期下限2.75%。而在市场超预期反应后，恐(kong)難(nan)再进一步(bu)下行，再度下行的空间有限，债市应該(gai)已进入底部区域。

二、资金面大幅寬(kuan)松(song)是债市走强的主要原(yuan)因，债市走出“资产荒(huang)”需(xu)要时间，短期不(bu)具(ju)備(bei)大幅上行的基礎(chu)

近期资金面的大幅宽松確(que)實(shi)是此輪(lun)债市走强的直(zhi)接(jie)原因，且(qie)机構(gou)加(jia)杠(gang)桿(gan)火(huo)熱(re)，背后原因可(ke)能是信(xin)貸(dai)放缓。4月以来，票(piao)據(ju)利率持(chi)续下行，6個(ge)月国股(gu)票据转帖(tie)利率从3月的2.6%左右回落至1.5%左右，下滑(hua)速度加快，這(zhe)通(tong)常(chang)指向银行信贷投放放缓（见图3）。在一季度天(tian)量(liang)信贷投放之(zhi)后，2季度的信贷投放节奏(zou)開(kai)始(shi)放缓，4月新增人(ren)民(min)幣(bi)贷款7188億(yi)元(yuan)，显著低于市场预期的万亿以上，也(ye)显著低于2018年以来的同期均值，基本持平于2022年的同期水平，指向信贷需求(qiu)较弱(ruo)。雖(sui)然(ran)不及对4月數(shu)据的预期，也确实驗(yan)證(zheng)了(le)此前的放缓预期（见图4）。在信贷资金需求減(jian)弱后，虽然央(yang)行公(gong)开市场操(cao)作凈(jing)回籠(long)11,350亿元，上周(zhou)（4.29-5.5）净回笼6,910亿元，但(dan)资金价格(ge)进一步快速下行，DR007下降至1.8%左右，基本持平于上年同期水平（见图5）。从量上来看，今年以来，银行间質(zhi)押(ya)式(shi)回購(gou)成交量显著高(gao)于往(wang)年的同期水平，5月以来的單(dan)日成交量基本在7万亿元以上，显示出机构加杠杆行为火热（见图6）。

实際(ji)上，信贷放缓也是“资产荒”的一种表现，走出“资产荒”需要时间，利率短期不具备大幅上行基础。从表層(ceng)看，“资产荒”意(yi)味(wei)著(zhe)资金难以在实體(ti)经济找(zhao)到合意的资产，从而淤(yu)積(ji)在金融(rong)体系，無(wu)法(fa)进入到实体经济中。从深(shen)层次来看，“资产荒”是经济還(hai)未找到新方向的結(jie)果(guo)。今年權(quan)益市场的TMT火热意味着经济结构正(zheng)在發(fa)生(sheng)本质變(bian)化(hua)，在经歷(li)三(san)年疫情后，需要創(chuang)新改(gai)造经济体系，创造更(geng)高的利潤(run)并承(cheng)擔(dan)更高的资金成本，屆(jie)时，资金才(cai)会尋(xun)找到新的经济方向并重(zhong)新配置。而这一过程(cheng)需要时间，因此预计二季度债市还將(jiang)处于“资产荒”时间，短期不具备大幅上行的基础。此外(wai)，债券供(gong)給(gei)端也可为“资产荒”提(ti)供佐(zuo)证。2022年下半(ban)年以来，非(fei)金融企(qi)业债券与贷款同比增速一直处于背离狀(zhuang)態(tai)，企业债券发行額(e)不斷(duan)走低。4月企业债券存量同比增速0.6%又有所下行，较3月下行0.6个百(bai)分點(dian)，在供给端也加劇(ju)了“资产荒”問(wen)題(ti)（见图7）。

三、债市已对复苏斜率放缓进行定价，短期难再反应需求较弱邏(luo)輯(ji)，趨(qu)势性(xing)机会难存，不宜(yi)进一步追(zhui)高，博弈短期机会仍(reng)是占优策略

资产定价的核(he)心(xin)是市场对经济的预期，资产会提前反应经济的一系列变化。因此，在债市对复苏斜率放缓已进行定价，且下行幅度已超预期的情况下，短期恐难再对需求较弱进行反应。

在经济恢(hui)复早期，数据之间出现矛(mao)盾(dun)可以理解(jie)，政(zheng)策从討(tao)论到出臺(tai)到显效(xiao)需要时间，创新显现到形(xing)成生产力(li)到盈(ying)利到拉(la)動(dong)需求需要时间，这就导致CPI、PPI等价格数据低迷。但企业的中长期贷款表现还是较为樂(le)觀(guan)，经济恢复还在路(lu)上，并不意味着复苏的終(zhong)止(zhi)，只(zhi)是还需等待(dai)时间的变化。因此，债市的趋势性机会难存，不宜进一步追高，还是以博弈短期机会为主。

确实，今年一直存在实体经济信用(yong)擴(kuo)張(zhang)不足(zu)的问题，4月的信贷数据还是指向需求较弱，尤(you)其是居(ju)民的信贷需求，但企业贷款表现较为相(xiang)对较为乐观。“社(she)融-M2”的增速差(cha)一直在走弱，并在負(fu)值区间運(yun)行，3月已下行至-2.7%，4月邊(bian)际有所回暖(nuan)至-2.4%，主要是由(you)于M2增速的边际回落（见图8）。

社融方面，4月社融规增量为1.22万亿，低于预期1.72万亿，高于2022年同期水平，显然也还未回歸(gui)至疫情前水平。从结构上来看，主要还是受(shou)人民币贷款拖(tuo)累(lei)，债券直接融资也略低（见图9）。

新增人民币贷款结构方面，主因还是居民端信贷需求不足，疫后居民贷款难恢复，尤其是中长期贷款方面，或是提前还贷导致。但企业的短贷、中长贷较2022年及疫情前的2019年均明(ming)显同比多增（见图10）。

M2方面，4月同比增速12.4%，環(huan)比回落0.3个百分点，略低于市场预期。M2由M1和(he)準(zhun)貨(huo)币构成，其中准货币主要包(bao)括(kuo)单位(wei)定期存款、个人存款以及其他(ta)存款等。2022年10月以来，M2增速主要受个人存款增长推(tui)动，或主要是居民赎回理财、二手(shou)房购房低迷所致，而单位存款虽然在今年有所回升，但还是对M2形成明显拖累（见图11）。

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