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zaiquanshijieyingxiongbangshangyichongfengding，youzhexianbaidezichan;yingshituijianzuixinyingshidianping，dengnilaitansuo；nongyezhidaozhan：zhuanjiatigongnongyeshengchanjingyingquanliuchengzhidao。youxilimiandewanfahaishifeichangduode，zaiyouxidangzhongwanjiazhiyoubuduandezhandoucaikeyijiesuopvedeguanka。zuixincishidaideyinqing，menghuanfenggedechangjing，huazhibijianduanyou，gonghuiqiyuejinglingzhuzhenshenshouxiangbanbangnishadi;盛(sheng)松(song)成(cheng)：我(wo)國(guo)連(lian)續(xu)小(xiao)幅(fu)降(jiang)準(zhun)反(fan)映(ying)了(le)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)“試(shi)錯(cuo)”的(de)過(guo)程(cheng)

作(zuo)者(zhe)：盛松成 龍(long)玉(yu)（盛松成系(xi)中(zhong)国人(ren)民(min)銀(yin)行(xing)調(tiao)查(zha)統(tong)計(ji)司(si)原(yuan)司長(chang)，中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)研(yan)究(jiu)院(yuan)院长）

美(mei)聯(lian)儲(chu)激(ji)進(jin)加(jia)息(xi)过程中，矽(gui)谷(gu)银行、瑞(rui)士(shi)信(xin)貸(dai)等(deng)先(xian)後(hou)遭(zao)遇(yu)流(liu)動(dong)性(xing)危(wei)機(ji)，並(bing)引(yin)發(fa)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)恐(kong)慌(huang)，目(mu)前(qian)仍(reng)未(wei)完(wan)全(quan)平(ping)息。受(shou)近(jin)期(qi)美国银行接(jie)连關(guan)閉(bi)影(ying)響(xiang)，歐(ou)洲(zhou)股(gu)市持(chi)续动蕩(dang)，银行業(ye)不(bu)斷(duan)承(cheng)壓(ya)，德(de)意(yi)誌(zhi)银行成為(wei)市场眼(yan)中又(you)壹(yi)個(ge)風(feng)險(xian)點(dian)。在(zai)国際(ji)金融风险凸(tu)顯(xian)的情(qing)況(kuang)下(xia)，我国央(yang)行適(shi)時(shi)降准，對(dui)增(zeng)強(qiang)我国银行體(ti)系流动性、維(wei)護(hu)我国金融安(an)全具(ju)有(you)積(ji)極(ji)意義(yi)。與(yu)前兩(liang)次(ci)降准類(lei)似(si)的是(shi)，此(ci)次央行降准的幅度(du)也(ye)比(bi)較(jiao)小，为0.25个百(bai)分(fen)点，這(zhe)反映了货币政策“试错”的过程。

如(ru)何(he)理(li)解(jie)货币政策的“试错”呢(ne)？我們(men)認(ren)为，货币政策的決(jue)策不僅(jin)仅是被(bei)动地(di)根(gen)據(ju)经济運(yun)行情况采(cai)取(qu)應(ying)对措(cuo)施(shi)，而(er)且(qie)也需(xu)要(yao)主(zhu)动试探(tan)市场反应、相(xiang)机抉(jue)擇(ze)。长期以(yi)來(lai)，就(jiu)有关於(yu)货币政策应遵(zun)循(xun)單(dan)一規(gui)則(ze)還(hai)是相机抉择的爭(zheng)论。“单一规则”倡(chang)導(dao)货币政策操(cao)作应按(an)规则进行，保(bao)持货币币值(zhi)的穩(wen)定(ding)，增强货币政策的可(ke)信度。但(dan)現(xian)實(shi)中货币政策往(wang)往面(mian)臨(lin)更(geng)多(duo)約(yue)束(shu)。而相机抉择靈(ling)活(huo)度较高(gao)，更能(neng)适应復(fu)雜(za)和(he)高度不確(que)定的市场環(huan)境(jing)。实踐(jian)證(zheng)明(ming)，货币政策遵循“单一规则”是很(hen)難(nan)实施的。早(zao)在二(er)十(shi)世(shi)紀(ji)七(qi)八(ba)十年(nian)代(dai)，美联储试圖(tu)以货币供(gong)应量(liang)为单一规则執(zhi)行货币政策，导致(zhi)利(li)率(lv)大(da)幅波(bo)动，其(qi)后由(you)于金融創(chuang)新(xin)等一系列(lie)市场變(bian)化(hua)，美联储不得(de)不放(fang)棄(qi)这一目標(biao)。而2008年国际金融危机也挑(tiao)戰(zhan)了美联储以泰(tai)勒(le)规则为主导的货币政策规则。隨(sui)著(zhe)目前联邦(bang)基(ji)金利率升(sheng)至(zhi)较高水(shui)平，美联储給(gei)出(chu)的货币政策前瞻(zhan)性指(zhi)引越(yue)来越呈(cheng)现出相机抉择的特(te)征(zheng)。货币政策往往是“走(zou)一步(bu)、看(kan)一步”的。

一、“单一规则”与“相机抉择”之(zhi)争

关于货币政策应按照(zhao)单一规则进行还是相机抉择的争论由来已(yi)久(jiu)，两者各(ge)有利弊(bi)。“相机抉择”在经济繁(fan)榮(rong)时期減(jian)少(shao)货币供应，以免(mian)经济增长过熱(re)；在经济衰(shuai)退(tui)时期增加货币供给，以增加有效(xiao)需求(qiu)，推(tui)动经济增长。其灵活性高，但缺(que)乏(fa)預(yu)期管(guan)理、政策时滯(zhi)难以把(ba)握(wo)，且政策施行的主觀(guan)任(ren)意性可能挑战货币纪律(lv)，不利于币值稳定和维护货币當(dang)局(ju)信譽(yu)。“单一规则”雖(sui)然(ran)有利于增强货币政策可信度，但存(cun)在规则不适应于现实约束的問(wen)題(ti)，因(yin)为市场往往变化莫(mo)測(ce)，充(chong)滿(man)着不确定性，货币当局很难准确预测未来经济金融运行及(ji)其变化。如果(guo)货币政策的施行拘(ju)泥(ni)于规则，央行就失(shi)去(qu)了应对经济危机和调控(kong)经济的能力(li)，但如果不遵循规则，央行又會(hui)失去公(gong)眾(zhong)的信任。

從(cong)理论上(shang)看，凱(kai)恩(en)斯(si)的理论关于货币政策操作具有明显的相机抉择特征。其政策主張(zhang)是，当经济遭受不可预見(jian)的外(wai)来沖(chong)擊(ji)时，货币当局运用(yong)相机抉择的货币政策及时应对，可以维持经济运行的稳定性。但以弗(fu)裏(li)德曼(man)为代表(biao)的货币主义则认为，长期內(nei)货币是中性的。由于政策效果的滞后性很难把握，相机抉择的货币政策会对经济造(zao)成新的冲击。货币供给应按一个固(gu)定比率增长。20世纪90年代，泰勒提(ti)出了基于產(chan)出缺口(kou)和通(tong)脹(zhang)率的货币政策规则，即(ji)“泰勒法(fa)则”，认为名(ming)义利率的调整(zheng)要与通胀率和经济增长率緊(jin)密(mi)相连。無(wu)论是弗里德曼提出的以货币供给量为货币政策目标的操作方(fang)式(shi)，还是泰勒规则，都(dou)是货币政策单一规则的具体表现形(xing)式。

实践中，盡(jin)管相机抉择屢(lv)屡受到(dao)挑战，但大多數(shu)国家仍然以相机抉择的货币政策为主。且不论货币中性论本(ben)身(shen)仍存在頗(po)多争議(yi)，货币政策往往是着眼于中短(duan)期的。另(ling)一个重(zhong)要原因在于，相机抉择较能满足(zu)经济运行中的各種(zhong)约束條(tiao)件(jian)，尤(you)其是在信息費(fei)用高、不确定性大的情况下，能夠(gou)为政策预留(liu)更多及时调整、甚(shen)至“试错”的空(kong)間(jian)。

二、货币政策为什(shen)麽(me)需要“试错”？

与財(cai)政政策可以直(zhi)接介(jie)入(ru)经济活动不同(tong)，货币政策一般(ban)是间接发揮(hui)作用的，需要商(shang)业银行、甚至整个金融体系的配(pei)合(he)，其实施效果在相当程度上受市场反饋(kui)的影响。货币政策效果往往是非(fei)对稱(cheng)的。一般而言(yan)，紧縮(suo)的货币政策更容(rong)易(yi)对经济产生(sheng)影响，而在经济面临下行压力、需要通过流动性寬(kuan)松鼓(gu)勵(li)信贷擴(kuo)张时，商业银行往往“惜(xi)贷”，央行宽松性货币政策向(xiang)实体经济傳(chuan)导的过程就会受阻(zu)，商业银行的超(chao)額(e)准備(bei)金则大量增加（如2008年金融危机后美国商业银行超准率異(yi)乎(hu)尋(xun)常(chang)的大幅提升）。货币政策传导机制(zhi)也比财政政策复杂，传导途(tu)徑(jing)一般较长，并不是中央银行都能完全掌(zhang)控的。

另一个重要原因是货币政策的“时滞”很难准确把握。美联储前主席馬(ma)丁(ding)曾(zeng)言，美联储的任務(wu)只(zhi)有一个，即“在宴(yan)会剛(gang)開(kai)始(shi)时，撤(che)掉(diao)大酒(jiu)杯(bei)”。众所(suo)周(zhou)知(zhi)，货币政策从实施到影响经济存在一定时滞，但时滞究竟(jing)多长，往往是不确定的。例(li)如，通过加息应对经济过热时，政策时滞可能帶(dai)来过度紧缩的问题；反之，在经济恢(hui)复过程中，如果宽松的货币政策未能及时退出，也可能使(shi)通胀失控，或(huo)导致資(zi)产價(jia)格(ge)飆(biao)升、影响金融稳定。央行以“有形之手(shou)”操控货币政策，其决策面临着信息有限(xian)的制约。在经济变动时期中央银行更是很难把握宽松或紧缩的度。目前美联储加息进程应持续到何时，也面临同樣(yang)的问题，很难說(shuo)美联储这一輪(lun)激进加息不存在过度紧缩的风险。数据显示(shi)，目前美国工(gong)商贷款(kuan)标准持续提高（即银行贷款意願(yuan)在下降），而贷款需求则迅(xun)速(su)回(hui)落(luo)。两者的背(bei)離(li)越明显，经济衰退风险越大。在这样的情况下，货币政策的“试错”能为政策制定提供更多来自(zi)市场的反馈。

在不确定性较大时，货币政策更需要“摸(mo)着石(shi)頭(tou)过河(he)”。在现实中，货币政策的制定是一項(xiang)复杂决策，面临的约束也很多。2008年国际金融危机以来， “零(ling)利率”一度是货币政策的一个重要制约。前任美联储主席耶(ye)倫(lun)曾提出，泰勒规则沒(mei)有考(kao)慮(lv)危机情境下货币政策的特殊(shu)性，低(di)估(gu)了在当时保持高度宽松货币政策立(li)场的必(bi)要性，因为与中期充分就业目标相匹(pi)配的实际联邦基金利率均(jun)衡(heng)值应遠(yuan)低于歷(li)史(shi)平均值，这意味(wei)着泰勒规则隱(yin)含(han)的利率值明显过高，制约了经济复蘇(su)，故(gu)难以为货币政策决策提供依(yi)据。而为了维护金融稳定，需要特別(bie)关註(zhu)尾(wei)部(bu)风险，即对可能带来嚴(yan)重经济后果的小概(gai)率事(shi)件予(yu)以重視(shi)。存在尾部风险时，货币政策应当將(jiang)追(zhui)求金融安全和流动性放在優(you)先級(ji)，而不是囿(you)于其中长期目标。

最(zui)近一年来，美联储政策在短期内劇(ju)烈(lie)变化，引起(qi)金融市场动荡，表明美联储忽(hu)视了对不确定因素(su)的考虑。鮑(bao)威(wei)爾(er)为了维护美联储信誉，以历史罕(han)见的速度对抗(kang)通胀，可謂(wei)有得有失。在防(fang)止(zhi)通胀预期失控方面，美联储取得了階(jie)段(duan)性的成功(gong)，但由于货币政策难以解决、甚至可能反而加剧供给约束，更无法處(chu)理经济中的結(jie)構(gou)性问题，美联储最近一轮加息付(fu)出的代价也是比较大的。

三(san)、我国连续小幅降准反映了货币政策“试错”的过程

中国人民银行决定于2023年3月(yue)27日(ri)降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。这是我国央行在最近一年内第(di)三次小幅下调存款准备金率。此前存款准备金率的调整往往在0.5个百分点，有时甚至一次性调整1.0个百分点（如2018年4月）。央行连续小幅降准反映了货币政策“试错”的过程。

一是货币政策根据经济变化保持灵活适度。我国最近一次经济下行压力是从2021年下半(ban)年开始的，央行当年两次降准各0.5个百分点。2022年初(chu)经济开始企(qi)稳，而3月份(fen)后又受到疫(yi)情冲击。在疫情冲击的影响难以准确预测的情况下，央行两次小幅降准0.25个百分点。今(jin)年3月繼(ji)续降准0.25个百分点。

二是金融市场利率上行，应保持流动性合理充裕(yu)。存款类金融机构7天(tian)質(zhi)押(ya)式回購(gou)利率从今年1月初的1.4%左(zuo)右(you)上行至2.0%以上。同时，国际金融风险凸显的情况下，也需要增强我国银行体系流动性、促(cu)进金融稳定。央行宣(xuan)布(bu)降准的当天（3月17日），人民币对美元(yuan)小幅升值，美元兌(dui)人民币在岸(an)匯(hui)率報(bao)收(shou)6.8765，我国汇率總(zong)体平稳。从市场的反应来看，此次央行小幅降准是适宜(yi)的。

三是配合今年整体经济目标。5%左右的GDP增速和3%的居(ju)民消(xiao)费价格同比增长的预期目标，意味着货币政策既(ji)要支(zhi)持经济稳定发展(zhan)，又不搞(gao)“大水漫(man)灌(guan)”、透(tou)支未来，还应該(gai)考虑货币政策时滞。在经济恢复的过程中，应始終(zhong)高度重视物(wu)价上漲(zhang)问题，因为我国仍有大量中低收入群(qun)体，而他(ta)们对物价变化是很敏(min)感(gan)的。同时，也应高度关注资产价格的变化。今年2月份，百城(cheng)住(zhu)宅(zhai)价格指数环比止跌(die)；从70大中城市新建(jian)商品(pin)住宅价格看，一、二線(xian)城市房(fang)价环比增速已由負(fu)轉(zhuan)正(zheng)。因此降准的幅度也体现了货币政策对实现多个目标的綜(zong)合考虑。

总而言之，货币政策“小步走”，既保持流动性合理充裕，又避(bi)免“大水漫灌”，还有利于防範(fan)风险。在经济企稳回升的过程中，我国货币政策仍会面临机遇和风险挑战并存、不确定难预料(liao)因素增多的现实。稳健(jian)的货币政策“精(jing)准有力”也意味着需要根据经济运行的实际情况，适时预调微(wei)调，并充分发挥结构性货币政策的总量和结构雙(shuang)重调節(jie)的功能。

本文(wen)作者盛松成系中欧国际工商学院教(jiao)授(shou)、中国人民银行调查统计司原司长，龙玉为中欧陸(lu)家嘴(zui)国际金融研究院研究員(yuan)（本文仅反映作者观点，不代表所供職(zhi)机构意见）返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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