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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>伍(wu)戈(ge)：經(jing)濟(ji)的(de)歸(gui)途(tu)

伍戈 長(chang)江(jiang)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)：

1. 盼(pan)著(zhu)(zhe)的，是(shi)归途。疫(yi)情(qing)峰(feng)值(zhi)如(ru)此(ci)迅(xun)速(su)過(guo)去(qu)，经济有(you)了(le)回(hui)升(sheng)的理由(you)。然(ran)而(er)，難(nan)覓(mi)的是已(yi)退(tui)出(chu)市(shi)場(chang)的微(wei)观主(zhu)體(ti)，即(ji)使(shi)存(cun)續(xu)着的，不(bu)少(shao)也(ye)舉(ju)步(bu)維(wei)艱(jian)。宏(hong)观政(zheng)策(ce)加(jia)力(li)依(yi)稀(xi)可(ke)見(jian)，但(dan)作(zuo)為(wei)经济的“細(xi)胞(bao)”，目(mu)前(qian)微观企(qi)業(ye)缺(que)損(sun)的究(jiu)竟(jing)是什(shen)麽(me)？未(wei)來(lai)经济修(xiu)復(fu)是坦(tan)途，還(hai)是崎(qi)嶇(qu)？

2. 大(da)疫三(san)年(nian)，企业经營(ying)收(shou)入(ru)持(chi)续減(jian)少，不願(yuan)進(jin)行(xing)融(rong)資(zi)擴(kuo)張(zhang)，即使利(li)率(lv)下(xia)行。現(xian)金(jin)流(liu)的不斷(duan)惡(e)化(hua)，使得(de)企业资產(chan)負(fu)債(zhai)率也明(ming)顯(xian)攀(pan)升。但與(yu)过往(wang)经济上(shang)升期(qi)不同(tong)，該(gai)攀升並(bing)非(fei)其(qi)主動(dong)加大负债引(yin)起(qi)的，更(geng)多(duo)是资产較(jiao)快(kuai)收縮(suo)的被(bei)动結(jie)果(guo)。本(ben)質(zhi)上，已形(xing)成(cheng)“资产负债表(biao)受(shou)损”。

3. 疤(ba)痕(hen)并非無(wu)記(ji)憶(yi)。国別(bie)经驗(yan)来看(kan)，壹(yi)旦(dan)企业资产负债表明显受损，短(duan)期內(nei)要(yao)恢(hui)复其信(xin)心有难度(du)。往往还要经歷(li)一段(duan)修复期，其間(jian)企业的负债行为將(jiang)比(bi)较謹(jin)慎(shen)。直(zhi)至(zhi)资产负债率重(zhong)回历史(shi)中樞(shu)後(hou)，且(qie)伴(ban)隨(sui)着投(tou)资回報(bao)率的不断擡(tai)升，中长期信貸(dai)才(cai)有望(wang)實(shi)现真(zhen)正(zheng)扩张。

4. 展(zhan)望新(xin)年，随着疫情沖(chong)擊(ji)的消(xiao)退，微观主体资产负债表的受损进程(cheng)或(huo)将終(zhong)结。但離(li)实质性(xing)扩张还有明显距(ju)离，尤(you)其以(yi)“保(bao)交(jiao)樓(lou)”、“还舊(jiu)债”为主要任(ren)務(wu)的房(fang)企更是如此。上半(ban)年，社(she)融信用(yong)有望階(jie)段性回升，但主要驅(qu)动力仍(reng)来自(zi)政策端(duan)，而非市场主体的内生(sheng)性變(bian)化。

正文(wen)：

疫情峰值如此迅速过去，经济有了回升的理由。盼着的，是归途。然而，难觅的是已退出市场的微观主体，即使存续着的，不少也举步维艰。宏观政策加力依稀可见，但作为经济的“细胞”，目前微观企业缺损的究竟是什么？未来经济修复是坦途，还是崎岖？

圖(tu)1. 企业的缺损

来源(yuan)：WIND，筆(bi)者(zhe)測(ce)算(suan)

註(zhu)：资产负债率为加權(quan)調(tiao)整(zheng)的非金融企业數(shu)據(ju)。

一、企业缺损的是什么？

大疫三年，破(po)产、注銷(xiao)等(deng)消失(shi)的企业数量(liang)抬升至历史高(gao)位(wei)。经营收入持续减少，企业不愿扩张，即使利率下行。现金流恶化使得资产负债率明显攀升。行业内部(bu)结構(gou)看，疫后競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)的“頭(tou)部化”特(te)征(zheng)日(ri)趨(qu)明显，批(pi)發(fa)零(ling)售(shou)、租(zu)賃(lin)商(shang)务等消費(fei)服(fu)务业的企业集(ji)中度上升更显著。

图2. 房企先(xian)还旧债，再(zai)言(yan)扩张

来源：WIND，笔者测算

注：2021年取(qu)复合(he)增(zeng)速。待(dai)交楼为上市房企預(yu)收賬(zhang)款(kuan)占(zhan)總(zong)资产比重。

值得關(guan)注的是，目前以“保交楼”为主要任务的房企仍處(chu)於(yu)还旧债阶段。盡(jin)管(guan)政策給(gei)予(yu)支(zhi)持修复房企资产负债表，但對(dui)于危(wei)機(ji)房企，无论是资产处置(zhi)还是破产出清(qing)，其变化将是緩(huan)慢(man)过程。房地(di)产投资在(zai)上半年仍将是经济的拖(tuo)累(lei)項(xiang)。

二(er)、修复坦途，还是崎岖？

与过往经济上升期不同，疫情期间企业资产负债率的攀升并非其主动加大负债引起的，更多是资产较快收缩的被动结果。本质上已是“资产负债表受损”。疤痕并非无记忆。国别经验看，一旦企业资产负债表明显受损，短期内要恢复其信心是有难度的。往往还要经历一段修复期，其间企业负债行为将比较谨慎。

图3. 受损到(dao)扩张：中间是修复期

来源：WIND，日本内閣(ge)府(fu)，笔者测算

從(cong)我(wo)国现实看，政策適(shi)度靠(kao)前发力、支持保交楼等方(fang)向(xiang)明晰(xi)，短期内信用扩张的主要动力来自政策端。对于市场化的企业而言，也許(xu)要待到其资产负债率重回历史中枢后，且伴随投资回报率的抬升，其中长期信贷才有望实现内生性的真正扩张。

图4. 企业自主扩张待何(he)時(shi)？

来源：WIND，笔者测算

三、基(ji)本结论

一是盼着的，是归途。疫情峰值如此迅速过去，经济有了回升的理由。然而，前期现金流的不断恶化，使得企业资产负债率明显攀升。与过往经济上升期不同，该攀升并非其主动加大负债引起的，更多是资产较快收缩的被动结果。本质上已形成“资产负债表受损”。

二是疤痕并非无记忆。国别经验来看，一旦企业资产负债表明显受损，短期内要恢复其信心有难度。往往还要经历一段修复期，其间企业的负债行为将比较谨慎。直至资产负债率重回历史中枢后，且伴随着投资回报率的不断抬升，中长期信贷才有望实现真正扩张。

三是展望新年，随着疫情冲击的消退，微观主体资产负债表的受损进程或将终结。但离实质性扩张还有明显距离，尤其以“保交楼”、“还旧债”为主要任务的房企更是如此。上半年，社融信用有望阶段性回升，但主要驱动力仍来自政策端，而非市场主体的内生性变化。

【作者】

伍戈：博(bo)士(shi)，长江证券首席经济学家。曾(zeng)长期供(gong)職(zhi)央(yang)行貨(huo)幣(bi)政策部門(men)，并在国際(ji)货币基金組(zu)織(zhi)擔(dan)任经济学家。孫(sun)冶(ye)方经济科(ke)学獎(jiang)獲(huo)得者，获浦(pu)山(shan)政策研(yan)究奖、劉(liu)詩(shi)白(bai)经济学奖，蟬(chan)聯(lian)“遠(yuan)见杯(bei)”经济预测冠(guan)軍(jun)。

俞(yu)濤(tao)、曹(cao)海(hai)巍(wei)、高童(tong)：长江证券研究員(yuan)。

黎(li)葦(wei)、齊(qi)卓(zhuo)媛(yuan)、楊(yang)儀(yi)萍(ping)：实習(xi)研究员。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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