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圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen) | 薛(xue)洪(hong)言(yan)

6月(yue)以(yi)来，国內(nei)進(jin)入(ru)新(xin)壹(yi)輪(lun)降息周(zhou)期(qi)，存(cun)款(kuan)降息（6月8日(ri)）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）等(deng)降息三(san)件(jian)套(tao)幾(ji)乎(hu)貫(guan)穿(chuan)整(zheng)個(ge)6月，備(bei)受(shou)市(shi)場(chang)關(guan)註(zhu)。在此(ci)背(bei)景(jing)下(xia)，一个問(wen)題(ti)又(you)一次(ci)浮(fu)出(chu)水(shui)面(mian)，就(jiu)是(shi)在全球加息的(de)大(da)環(huan)境(jing)下，为何我国却在降息呢(ne)？

以10年(nian)期国債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)为例(li)，2021年至(zhi)今(jin)，美(mei)债收益率從(cong)最(zui)低(di)0.93%漲(zhang)至最高(gao)4.25%，當(dang)前(qian)在3.7%附(fu)近(jin)震(zhen)蕩(dang)；而(er)中债收益率則(ze)从最高3.29%跌(die)至最低2.61%，当前在2.7%附近震荡。

中美貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的背離(li)，涉(she)及(ji)到(dao)“該(gai)不(bu)该做(zuo)”和(he)“能(neng)不能做”兩(liang)層(ceng)问题。

该不该做，是指(zhi)货币政策该收緊(jin)還(hai)是该寬(kuan)松(song)取(qu)決(jue)於(yu)国内經(jing)濟(ji)周期所(suo)處(chu)階(jie)段(duan)，该刺(ci)激(ji)時(shi)，就降息；该收紧时，就加息。

能不能做，是指明(ming)明该降息刺激经济，但(dan)受限(xian)于一系(xi)列(lie)制(zhi)約(yue)條(tiao)件，能不能保(bao)持(chi)货币政策的獨(du)立(li)性(xing)。比(bi)如(ru)，能不能在美国加息的时候(hou)選(xuan)擇(ze)降息，或(huo)在美国降息的时候选择加息。

从這(zhe)两层意(yi)思(si)来分(fen)析(xi)，在全世(shi)界(jie)加息的时候中国选择降息。该不该做？该做，因(yin)为国内经济比較(jiao)低迷(mi)，CPI处于低位(wei)，實(shi)體(ti)部(bu)門(men)融(rong)資(zi)意願(yuan)比较弱(ruo)，需(xu)要(yao)降息来刺激经济。能不能做？顯(xian)然(ran)能做，因为已(yi)经做了(le)嘛(ma)。

之(zhi)所以能與(yu)美聯(lian)儲(chu)逆(ni)向(xiang)而行(xing)，是因为中国通(tong)過(guo)放(fang)棄(qi)了固(gu)定(ding)匯(hui)率以及保留(liu)一定的资本(ben)賬(zhang)戶(hu)管(guan)制而实現(xian)了货币政策的独立性。

这句(ju)話(hua)不太(tai)好(hao)理(li)解(jie)，需要从全球货币体系講(jiang)起(qi)。

美元(yuan)作(zuo)为全球货币，美联储的货币政策風(feng)向一定程(cheng)度(du)上(shang)左(zuo)右(you)著(zhe)全球资本流(liu)向。当美联储选择加息时，全球资本會(hui)回(hui)流美国，以獲(huo)得(de)更(geng)高的利(li)息收入。这个时候，非(fei)美国家(jia)为降低资金(jin)外(wai)流的壓(ya)力(li)，通常(chang)也(ye)会选择同(tong)步(bu)加息，用(yong)更高的利息来留住(zhu)资金。比如，美国利率給(gei)到4%，我就给到4.5%，美国加息25BP，我也加息25BP，这種(zhong)情(qing)況(kuang)下，资金也就沒(mei)必(bi)要回流美国了。

当然，这麽(me)做也是有(you)負(fu)面後(hou)果(guo)的。如果两国经济周期並(bing)不同步，美国需要加息，而本国其(qi)实需要降息。此时在美国加息的时候被(bei)迫(po)跟(gen)隨(sui)加息，雖(sui)能緩(huan)解资金外流压力，但對(dui)国内经济是雪(xue)上加霜(shuang)。若(ruo)国内存在脆(cui)弱因素(su)，如嚴(yan)重(zhong)的资產(chan)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，跟随加息可(ke)能会刺破(po)泡沫，導(dao)致(zhi)经济由(you)过熱(re)轉(zhuan)入危(wei)機(ji)，资金依(yi)舊(jiu)会大幅(fu)外流。某(mou)种意義(yi)上，这便(bian)是所謂(wei)的被美元割(ge)了韭(jiu)菜(cai)。

因此，保持货币政策的独立性，才(cai)能把(ba)国内经济發(fa)展(zhan)的自(zi)主(zhu)權(quan)握(wo)在自己(ji)手(shou)裏(li)，或者(zhe)說(shuo)才能夠(gou)从根(gen)本上降低被美国割韭菜的风險(xian)。

要保持货币政策的独立性，关鍵(jian)在于有效(xiao)應(ying)对货币政策錯(cuo)位时资金外流的压力。一国在美国加息的时候选择降息，就必然面臨(lin)资金外流的压力，这就是中国当下的狀(zhuang)况。资金外流，会导致本币貶(bian)值(zhi)，矛(mao)盾(dun)就出来了，要么限制资本外流，就是对资本账户进行管制，要么就放任(ren)本币贬值，就是放弃固定汇率制。

目(mu)前，我国实行的是有管理的浮動(dong)汇率制，汇率是浮动的，但并非完(wan)全由市场主导，必要时央(yang)行也会喊(han)话下场，引(yin)导汇率在合(he)理區(qu)間(jian)波(bo)动。同时，我国资本账户也并非完全的自由流动，这樣(yang)也避(bi)免(mian)了资本大进大出对汇率的影(ying)響(xiang)。

有了上述(shu)条件，我们就具(ju)备实施(shi)独立货币政策的基(ji)礎(chu)和底(di)氣(qi)。解决了能不能的问题，就只(zhi)剩(sheng)下该不该的问题。当前，我国经济需要降息，那(na)就降息好了。

不过，经济决策不走(zou)極(ji)端(duan)。虽然我国可以保持货币政策的独立性，但这种独立性通常以汇率的波动和外汇储备的流失(shi)为代(dai)价，是有成(cheng)本的。所以，在实際(ji)情况中，还是会考(kao)慮(lv)美联储加息的影响，并盡(jin)量(liang)降低这种影响。換(huan)句话说，在美联储加息周期内，我国央行的降息節(jie)奏(zou)也是受一定约束(shu)的，会降但也更愿意通过一些(xie)結(jie)構(gou)性工(gong)具達(da)到降息的效果。

根據(ju)央行的定义，结构性货币政策工具是人(ren)民(min)銀(yin)行引导金融机构信(xin)貸(dai)投(tou)向，发揮(hui)精(jing)準(zhun)滴(di)灌(guan)、杠(gang)桿(gan)撬(qiao)动作用的工具，通过提(ti)供(gong)再(zai)贷款或资金激勵(li)的方(fang)式(shi)，支(zhi)持金融机构加大对特(te)定領(ling)域(yu)和行業(ye)的信贷投放，降低企(qi)业融资成本。相(xiang)比一般(ban)贷款，结构性货币政策工具能够实现針(zhen)对特定领域的精准降息效果，更好地(di)实现信贷調(tiao)结构的目的，也避免了全局(ju)降息潛(qian)在的不可控(kong)影响。

根据公(gong)開(kai)數(shu)据統(tong)計(ji)，2020年至2022年末(mo)，央行使(shi)用的结构性货币政策工具或具有结构性特征(zheng)的政策安(an)排(pai)近20余(yu)項(xiang)，投放流动性規(gui)模(mo)约3萬(wan)億(yi)元，撬动的市场化(hua)资金更是超(chao)过10万亿，已成为重要的流动性投放工具。

2023年6月，美联储6月議(yi)息会议暫(zan)缓加息，市场普(pu)遍(bian)預(yu)计美联储本轮加息周期已进入尾(wei)聲(sheng)阶段。同样在6月，我国开啟(qi)了新一轮降息，市场预期下半(ban)年还有几次降息降准的可能性。显然，美联储加息的制约解除(chu)后，我们的货币政策更加放开手腳(jiao)了。

其实，自2019年Q4以来，我国一直(zhi)处于降息周期中。MLF是核(he)心(xin)的政策利率工具，也是LPR调整的核心驅(qu)动因素。2019Q4以来，1年期中期借(jie)贷便利MLF利率便进入下降通道(dao)，从3.3%降至2.65%。

所以，从周期的角(jiao)度看(kan)，我国早(zao)已进入降息周期，考虑到累(lei)计降息的幅度和时间跨(kua)度，也許(xu)未(wei)来还会再调降1-2次，但本轮降息周期也在接(jie)近尾声了。

一方面，从維(wei)持银行合理息差(cha)的角度看，利率几乎已降無(wu)可降了。每(mei)一次降息，虽然存款和贷款利率都下调，但存款利率下调会加速(su)存款定期化，导致平(ping)均(jun)存款利率下降幅度低于平均贷款利率下降幅度，压縮(suo)银行凈(jing)息差。2019Q4-2023Q1，商(shang)业银行净息差从2.2%降至1.74%。2023Q1，我国商业银行不良(liang)贷款比例为1.62%，表(biao)明1.74%的净息差已降无可降。

另(ling)一方面，当前，利率已经处于低位，实体经济部门融资需求(qiu)低迷，利率不再是核心决定因素。即(ji)企业和居(ju)民不愿意借贷，并不是因为利率高，而是压根就不愿意借錢(qian)。

就居民部门而言，已購(gou)房(fang)群(qun)体因存量房贷利率较高，选择提前償(chang)还房贷；未购房群体因预期房价下行，推(tui)遲(chi)购房行为。就企业部门而言，内需疲(pi)弱，外需走弱，疊(die)加庫(ku)存周期尚(shang)未見(jian)底，投资意愿低迷，不愿借钱投资。

这个时候，繼(ji)續(xu)降息意义不大，还会影响商业银行的可持续发展。所以，即便出于穩(wen)增(zeng)長(chang)需要，下半年还会降息，但至多(duo)再降1-2次，也就到底了。

屆(jie)时，若国内经济依旧低迷，则更多需要財(cai)政政策发力，货币政策保持宽松即可；若届时经济復(fu)蘇(su)动力回升(sheng)，順(shun)利走出底部，我国有望(wang)进入新一轮加息周期。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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