太阳的后裔 广告- 爱情悄然来袭

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)丨(shu)周(zhou)期(qi)的(de)沖(chong)突(tu)：不(bu)壹(yi)樣(yang)的“東(dong)升(sheng)西(xi)降(jiang)”——2023年(nian)海(hai)外(wai)經(jing)濟(ji)、金(jin)融(rong)和(he)政(zheng)策(ce)展(zhan)望(wang)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵伟系(xi)國(guo)金證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

2023 VS 2020：同(tong)样的周期冲突，不一样的“东升西降”

由(you)於(yu)疫(yi)情(qing)擴(kuo)散(san)足(zu)跡(ji)、防(fang)疫政策嚴(yan)格(ge)程(cheng)度(du)和逆(ni)周期政策強(qiang)度等(deng)方(fang)面(mian)的差(cha)異(yi)，经济周期的冲突是(shi)後(hou)疫情時(shi)代(dai)把(ba)握(wo)全(quan)球(qiu)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)演(yan)繹(yi)的一條(tiao)邏(luo)輯(ji)主(zhu)線(xian)。2023年，周期的羅(luo)盤(pan)還(hai)會(hui)繼(ji)續(xu)轉(zhuan)動(dong)，結(jie)構(gou)上(shang)與(yu)2020年有(you)相(xiang)似(si)之(zhi)處(chu)：东升西降，但(dan)不同的是供(gong)應(ying)鏈(lian)從(cong)斷(duan)裂(lie)到(dao)修(xiu)復(fu)，政策从扩張(zhang)變(bian)為(wei)緊(jin)縮(suo)，全球總(zong)需(xu)求(qiu)从复蘇(su)转向(xiang)收(shou)缩。

全球金融壓(ya)力(li)持(chi)续上行(xing)，短(duan)期金融周期開(kai)始(shi)下(xia)行。美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)“牽(qian)一發(fa)而(er)动全身(shen)”，傳(chuan)導(dao)機(ji)制(zhi)为：美联储加息→美国国債(zhai)利(li)率(lv)整(zheng)體(ti)向上平(ping)移(yi)→套(tao)利交(jiao)易(yi)使(shi)美元(yuan)回(hui)流(liu)→美元指(zhi)數(shu)上升、風(feng)險(xian)溢(yi)價(jia)上升→全球流动性(xing)收缩。全球金融压力指数已(yi)经升至(zhi)紧缩區(qu)間(jian)，全球金融市(shi)場(chang)在(zai)2023年还將(jiang)面臨(lin)更(geng)严峻(jun)的压力測(ce)試(shi)。

全球经济周期：5次(ci)衰(shuai)退(tui)的比(bi)較(jiao)和“第(di)6次衰退”的条件(jian)

“衰退”是2023年的一個(ge)關(guan)鍵(jian)詞(ci)。上世(shi)紀(ji)60年代以(yi)來(lai)，全球共(gong)出(chu)現(xian)過(guo)5次衰退，分(fen)別(bie)为：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人(ren)均(jun)實(shi)際(ji)GDP增(zeng)速(su)的均值(zhi)为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低(di)4.1个百(bai)分点。5次衰退的共同点是：前(qian)一年经济增速明(ming)顯(xian)放(fang)緩(huan)；多(duo)数情況(kuang)下美国都(dou)出现了(le)衰退；外生(sheng)冲擊(ji)不可(ke)或(huo)缺(que)，如(ru)能(neng)源(yuan)危(wei)机、地(di)緣(yuan)政治(zhi)冲突或貨(huo)幣(bi)政策转向。

硬(ying)著(zhu)(zhe)陸(lu)和軟(ruan)着陆對(dui)应着不同的初(chu)始条件。高(gao)经济增速、高職(zhi)位(wei)空(kong)缺率、更短的加息周期都有助(zhu)于2023年实现软着陆。但快(kuai)速上升的通(tong)脹(zhang)、处于低位的失(shi)業(ye)率、大幅(fu)收窄(zhai)（或已经倒(dao)掛(gua)的）的期限(xian)息差和快速上升的居(ju)民(min)债務(wu)杠(gang)桿(gan)則(ze)会增加2023年硬着陆的风险。货币政策已经与全球经济周期背(bei)離(li)，加劇(ju)全球经济下行压力。

展望2023：逃(tao)逸(yi)1982年，或超(chao)2001年

美国经济或已跨(kua)过周期拐(guai)点，進(jin)入(ru)衰退階(jie)段(duan)，預(yu)計(ji)持续到2023年3季(ji)度，程度可比2001年。工(gong)业生产指数是分辨(bian)美国经济周期拐点最(zui)有效(xiao)的指標(biao)，尤(you)其(qi)是从衰退到扩张的拐点。在不发生外生冲击的情况下，2023年美国通胀中(zhong)樞(shu)将持续下行，核(he)心(xin)服(fu)务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示(shi)意(yi)義(yi)。但寄(ji)希(xi)望于美联储政策转向以实现经济“软着陆”是沒(mei)有根(gen)據(ju)的，因(yin)为政策已经遠(yuan)远滯(zhi)后于经济周期。

与“歐(ou)债危机”不一样的是，欧元区這(zhe)一次是核心国危机，邊(bian)缘国也(ye)難(nan)以置(zhi)身事外。截(jie)止(zhi)到2022年底(di)，欧元区产出缺口(kou)尚(shang)未(wei)收斂(lian)，但面临着比美国更严峻的“滞胀”难題(ti)，已領(ling)先(xian)美国进入衰退周期。德(de)国以制造(zao)业立(li)国，出口品(pin)复雜(za)度高，高度依(yi)賴(lai)能源进口。疫情冲击以来，德国出口快速下行。俄(e)烏(wu)冲突后，能源大幅漲(zhang)价，德国貿(mao)易条件加速惡(e)化(hua)，出口競(jing)爭(zheng)力明显下降，贸易順(shun)差幾(ji)乎(hu)歸(gui)零(ling)。

风险提(ti)示：通胀放缓不达预期；货币政策“矯(jiao)枉(wang)过正(zheng)”；金融压力上行觸(chu)发流动性风险；

报告正文(wen)

一、周期的罗盘：不一样的“东升西降”

（一）2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”

由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。

前期（2020-2021H1），由于疫苗(miao)尚处在研(yan)发和临床(chuang)阶段，社(she)交隔(ge)离几乎是唯(wei)一有效的应对舉(ju)措(cuo)，新(xin)增確(que)診(zhen)人数的上行对应着社交隔离政策的收紧，进而加大经济下行压力。后期（2021H2-2022），隨(sui)着新冠(guan)毒(du)株(zhu)的进化和疫苗接(jie)種(zhong)的推(tui)进，发达经济体（AEs）率先落(luo)实有条件共存(cun)方案(an)，救(jiu)济政策逐(zhu)步(bu)退出。2021年初至今(jin)，海外防疫政策已逐漸(jian)回归常(chang)態(tai)。中共二(er)十(shi)大后，中国也逐步優(you)化防疫政策。所(suo)以，2023年或是这一逻辑链的收官(guan)之年。圍(wei)繞(rao)此(ci)逻辑，回溯(su)2020-2022年周期的动态特(te)征(zheng)，有助于把握2023年全球宏(hong)觀(guan)经济的全景(jing)。

分中国、美国、欧盟(meng)和新興(xing)市场国家（EMs，中国除(chu)外）四(si)組(zu)来看(kan)：2020年初，中国最先受(shou)到疫情冲击，是防控(kong)的“模(mo)範(fan)生”，所以1季度末(mo)率先进入复苏周期，長(chang)期充(chong)當(dang)着“领頭(tou)雁(yan)”的角(jiao)色(se)；美国在强有力的需求政策刺(ci)激(ji)下，从2020年5月(yue)进入复苏阶段，大致(zhi)落后于中国1-2个月；欧盟大致与美国同步进入复苏周期，但彈(dan)性弱(ruo)于美国，原(yuan)因之一是逆周期政策力度较弱；由于醫(yi)療(liao)资源短缺和救济能力有限，EMs（ex China）受疫情冲击最为显著，复苏弹性最弱。

2021年，疫情仍(reng)是最大的擾(rao)动項(xiang)，持续压制着供給(gei)側(ce)，疊(die)加基(ji)数效应、经济重(zhong)啟(qi)和需求政策，共同掀(xian)起(qi)了通胀的第一波(bo)浪(lang)潮(chao)，全球经济从复苏走(zou)向过熱(re)。美国、欧盟等AEs在政策和疫苗接种的推动下穩(wen)步复苏，EMs（中国除外）的复苏进程则是一波三(san)折(zhe)，大約(yue)有半(ban)年的时间处于停(ting)滞狀(zhuang)态；中国季度经济增速从高位持续回落，全年增速超过潛(qian)在水(shui)平，但4季度已落至潜在水平下方（4%）。

2022年，海外分阶段放松(song)疫情防控措施(shi)，疫情对供应链的冲击持续消(xiao)退。随着“被(bei)压抑(yi)的需求”的持续釋(shi)放和货币政策的收紧，总需求持续走弱，尤其是地产、汽(qi)車(che)等利率敏(min)感(gan)性部(bu)門(men)。美国、欧盟和其它(ta)EMs依次越(yue)过经济增速的高点而后下行，整体分布(bu)在放缓阶段，其中，欧洲(zhou)下行速度更快，上半年環(huan)比增速高于美国，下半年环比增速低于美国，将率先进入衰退周期；中国上半年复苏进程被疫情中断，下半年则叠加了外需的下行，全年運(yun)行在复苏早(zao)期。

2023年，周期的罗盘将继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，总需求从复苏转向收缩。所以，“东升”有阻(zu)力，“西降”有慣(guan)性。“东升”的动能来自(zi)防控政策的持续优化，阻力之一便(bian)是全球竞争性加息和金融条件的收缩。当需求重新主导经济走向，通胀下行的斜(xie)率就(jiu)能代表(biao)需求收缩速率。AEs以压抑通胀为目(mu)标的紧缩性政策对內(nei)可能出现矫枉过正，对外还会溢出到新兴与发展经济体（EMDEs）。在总需求和商(shang)品价格同步下行过程中，EMDEs的脆(cui)弱性会提高，2023年或面临更严峻的压力测试。

（二）金融压力：全球金融压力明显上升，投(tou)资者开启避(bi)险模式(shi)

美联储加息“牵一发而动全身”。美联储加息会通过需求、匯(hui)率（支(zhi)出的转換(huan)）和金融（风险偏(pian)好(hao)、信(xin)用(yong)渠(qu)道(dao)）这三个渠道向其它经济体传导，传导机制可表述(shu)为：美联储收紧货币政策→美国国债利率整体向上平移→套利交易使得(de)美元回流→美元指数上升/风险溢价上升（风险偏好下降）/全球信用收缩。所以，美联储货币政策会影(ying)響(xiang)全球金融市场的方方面面。1982年和1991年兩(liang)次拉(la)丁(ding)美洲债务危机都与美联储加息周期有关，且(qie)都导致了全球经济衰退。2022年的全球竞争性加息潮是否(fou)会引(yin)发新的金融危机？

截止到2022年11月底，美国国内和全球美元流动性依然(ran)充裕(yu)。美国货币市场利差（货币市场利率-準(zhun)備(bei)金利率）仍为負(fu)，表明流动性依然充裕。欧洲美元市场流动性压力有所显现，但还处于低压区间，离“警(jing)戒(jie)线”仍有一段距(ju)离。这部分是因为美联储资产负债表規(gui)模和廣(guang)义准备金规模（准备金+逆回購(gou)）依然偏大，缩表进程仍处在早期。

在無(wu)风险利率上行压力下，需关註(zhu)国债市场流动性冲击。年初以来，国债无风险利率同步擡(tai)升，主權(quan)信用利差出现分化，欧债危机中的“脆弱五(wu)国”依然脆弱。美国名(ming)义10年期国债收益(yi)率在10月底触及(ji)4.3%的峰(feng)值后回落（接近(jin)2008年中的水平）。日(ri)本(ben)除外，其它AEs的10年期国债收益率均大幅上行。2022年前11个月累(lei)计涨幅超过美国（230bp）的AEs有：意大利、希臘(la)、葡(pu)萄(tao)牙(ya)、芬(fen)蘭(lan)、西班(ban)牙和法(fa)国，愛(ai)爾(er)兰的涨幅与美国相当，可見(jian)，上一輪(lun)欧债危机中的“脆弱五国”（PIIGS）政府(fu)仍需支付(fu)相对更高的风险溢价。

EMDEs主权债利率和信用利差的上行更显著。在摩(mo)根全球新兴市场债券指数（EMBIG）发行者中，利率超过10%的国家数量(liang)占(zhan)比超过了30%，高于2020年3月新冠疫情冲击时期，接近于2008年金融危机期间的水平。信用利差超过1,000bp的国家占比超过了20%，略(lve)低于2020年3月的水平。这些(xie)经济体都面临着较高的違(wei)约风险。在美联储“更高、更长”（higher for longer）的利率正常化路(lu)徑(jing)下，会有更多EMDEs触及“警戒线”。

大类资产波动率指数（VIX）普(pu)遍(bian)上行，部分触及“警戒线”。波动率的上升反(fan)映(ying)的是投资者风险偏好的下降。受通胀预期和货币政策紧缩的影响，股(gu)票(piao)和债券的波动率都显著抬升。在联邦(bang)基金利率还在3%、10年期美债利率低于4.5%的情况下，美国国债的流动性压力就已经凸(tu)显，財(cai)政部部长耶(ye)倫(lun)已多次公(gong)开表达了对該(gai)問(wen)题的擔(dan)憂(you)，並(bing)在研究(jiu)用回购（buyback）流动性差（off-the-run）的债券的方式来提高国债市场的流动性。英(ying)国国债市场在特拉斯(si)政府頒(ban)布“迷(mi)妳(ni)预算(suan)法案”后一度出现“流动性危机”，隱(yin)含(han)波动率急(ji)剧上行，直(zhi)到英格兰銀(yin)行幹(gan)预后才(cai)趨(qu)于稳定(ding)。

分区域(yu)看，早在2022年6月底，发达经济体（AEs）金融条件指数（FCI）已全面转正——金融压力超过歷(li)史(shi)平均水平。其中，欧元区FCI上行最显著。新兴与发展经济体（EMDEs）中，中欧、东欧和南(nan)欧国家的压力较大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行冲击时的峰值。中国和其他(ta)新兴亞(ya)洲经济体仍低于历史平均水平。金融压力的整体排(pai)名是：新兴市场（亚洲除外）、欧洲、美国、新兴亚洲（中国除外）、中国。

（三）金融周期：从快速加杠杆到长期去(qu)杠杆

截止到2021年底，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆率均創(chuang)下了1880年以来的历史新高（分别为124.7%和65.3%），2021年已经进入新一轮的去杠杆阶段。EMDEs的杠杆率在向AEs靠(kao)攏(long)，AEs更早进入去杠杆阶段。比较AEs与EMDEs的杠杆率发现，从2008年到2020年，前者NFS的杠杆率都较高，但差值（AEs-EMDEs）在不断缩小(xiao)（从127%降到78%）。分政府、非(fei)金融企(qi)业和居民三个細(xi)分部门而言(yan)，2008年底，AEs三个部门的杠杆率都高于EMDEs，到2020年底，差值分别出现了扩大、反超和收敛三种不同的特征。

为綜(zong)合(he)考(kao)察(cha)去杠杆的进度，我(wo)們(men)參(can)考国际清(qing)算银行（BIS）的方法论，選(xuan)取(qu)实际房(fang)价指数、私(si)人部门信貸(dai)规模和信用杠杆（信贷/GDP）三个变量构建(jian)金融周期，近似地刻(ke)畫(hua)信用周期或杠杆周期。由于实体经济的扩张是信用派(pai)生的源泉(quan)，金融周期与经济周期的上行阶段会出现有较长时期的重叠，即(ji)金融是顺周期的。

短期金融周期已经领先经济周期开始下行。短期金融周期与经济周期在时间跨度上近似，存在一定的领先-滞后关系。经驗(yan)上，短期金融周期平均领先经济周期3-5个季度。从预测经济衰退的效果(guo)看，短期金融周期的表现好于期限利差，特别是在步长为24个月的预测区间内（期限利差的预测步长为12个月） 。截止到2022年上半年，全球、AEs和EMDEs的短期金融周期都已经进入下行阶段，全球和AEs经济周期拐点已经出现，EMDEs经济周期的拐点渐行渐近。

全球、AEs和EMDEs长期金融周期的拐点都隐约可见 。利用帶(dai)通濾(lv)波（bandpass filter）的方法，辨識(shi)短期金融周期（5-32个季度）和中长期金融周期（32-120个季度）。后危机时代，长期金融周期持续下行，表示全球整体上经历了一个去杠杆的过程，但2015年开始触底回升。不同的是，EMDEs的长期金融周期在一路上行，至2022年初已经接近AEs。对比中国和EMDEs长期金融周期的形(xing)态可知(zhi)，中国在EMDEs金融周期扩张中发揮(hui)着主导作用。在主要国家中，中国或是最早确立本轮长期金融周期頂(ding)点的国家，德国、加拿(na)大和法国金融周期的位置已超过（或接近）2009年的高点。

2023年开始，全球金融周期（短期与长期）和经济周期都将处于下行阶段，这是最容(rong)易出现系統(tong)性风险的象(xiang)限，因为两者極(ji)易形成(cheng)正反饋(kui)，尤其是在通胀高企和全球竞争性加息的背景下。

二、全球经济周期：5次衰退的比较和“第6次衰退”的条件

首要问题是：用什(shen)麽(me)指标来描(miao)述全球经济周期，如何(he)界(jie)定周期的不同阶段？世界银行或IMF大多选用全球人均实际GDP增速来界定全球经济周期并劃(hua)分阶段：负增长即衰退（recession）；底部反弹即复苏（recovery）；跨过高点之后的低于历史平均的正增长阶段为放缓（slowdown），对应着复苏阶段的末期[1]。

（一）历史上的5次衰退和3次放缓阶段的比较

上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退和3次放缓。5次衰退的年份(fen)分别为：（1974 -）1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低4.1个百分点。其中，2020年衰退最严重（-4.27%）；其次是2009年（-2.52%）；而后是1982年和1975年，分别为-1.38%和-1.20%；1991年是輕(qing)度衰退（-0.2%）。从高頻(pin)数据看，与人均实际GDP负增长同时出现的还有工业生产、贸易、跨境(jing)资本流动、大宗(zong)商品（非貴(gui)金屬(shu)类，尤其是工业品或能源）需求和风险资产价格的下降，以及失业率的提升（Klose et al., 2020）。

[1]Kose et al.，2015；Kose et al., 2020; Guénette et al.，2022。

当全球实际GDP增速低于1%时，就可能再(zai)次出现衰退。人均实际GDP增速和实际GDP增速在波动性上是一致的，前者平均低1.6个百分点，反映的是人口增长。所以，并非所有的衰退都对应着实际GDP增速负增长。换言之，全球衰退指的是实际GDP增速低于人口增速的时期。在1975年、1982年和1991年三次衰退中，实际GDP仍維(wei)持正增长，分别为0.64%、0.39%和1.46%。上世纪70年代以来，全球人口增速持续下行，2021年僅(jin)为0.94%，比1971年低1.2个百分点。

以人均GDP负增长的国家数（或占比）来衡(heng)量，5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是大型(xing)经济体。随着时间的推移，同步性还在不断提高。2009年和2020年是同步性最高的两次衰退。雖(sui)然美国自二戰(zhan)后以来一直是全球最大的经济体，在金融上也占主导地位，但她(ta)不能完(wan)全主导全球经济周期。美国衰退至多是全球衰退的必(bi)要非充分条件——美国衰退并不一定导致全球衰退，但5次全球衰退无一例(li)外地都对应着美国衰退。换言之，如果美国经济实现了软着陆，全球经济大概(gai)率将逃逸二次衰退。

美国衰退与否，对全球经济运行有重要含义。1960年以来，美国出现了9次衰退 ，其中5次与全球衰退重叠，另(ling)外4次由于其它经济体的对冲，全球经济只(zhi)是增速下降，并未出现衰退。典(dian)型案例如2000年科(ke)網(wang)泡(pao)沫(mo)破(po)裂之后，美国在2001年出现了衰退，但欧盟和新兴市场都保(bao)持了正增长。1997-1998年亚洲金融危机时期正好相反，亚洲人均实际GDP增速从1996年的4.4%驟(zhou)降到1998年的-0.6%，但美国和欧盟经济增速卻(que)处于上行通道，美国連(lian)续两年增速都高于3%，欧盟1997和1998年增速分别为2.5%和2.9%。欧债危机是另一次非同步衰退的案例，欧盟出现了负增长（-0.9%），但美国和亚洲 经济增速分别高达1.5%和4.4%。

在这3次放缓时期，全球人均实际GDP增速分别为1.4%、0.7%和1.5%，3次平均为1.2%，比扩张期平均增速低1个百分点。所以，全球经济能否逃逸二次衰退，关键问题是，美国是否实现软着陆。考慮(lv)到美国的9次衰退无一例外地都出现在美联储货币政策紧缩之后——货币紧缩是必要非充分条件，因为并非每(mei)一次紧缩都导致衰退，也不能将历次衰退都完全或主要归因于货币紧缩。考虑到当下全球面对的通胀压力和央(yang)行加速回归正常化政策，及其对全球的外溢效应，2023年全球经济增长的压力不可低估(gu)。

周期有一定的惯性，历次衰退之前都经历了放缓，例如1980-1981年连续两年增速低于0.2%，1990年为1.1%，2008年为0.8%，2019年为1.5%。外生冲击→放缓→衰退是一般(ban)性规律(lv)。经济能否逃逸衰退的关键条件之一是，在外生冲击引起经济增速放缓后，主要经济体的逆周期政策的空间有多大？

历次衰退之前都不乏(fa)外生冲击，类型大致包(bao)括(kuo)：金融危机、政策转向、能源危机、地缘冲突或大流行。从通胀、能源供给冲击、地缘冲突和货币政策四个维度综合来看，当前与1975和1982年最为相似，背景都是地缘冲突和石(shi)油(you)危机引发的高通胀，但1975年衰退之前政策偏寬(kuan)松，1982年衰退则与“沃(wo)尔克(ke)冲击”有关。美国经历了一次深(shen)度衰退，人均实际GDP增速为-2.73%，相比1981年（1.54%）降低了4.3个百分点。当前，鮑(bao)威(wei)尔就是不希望陷(xian)入沃尔克时代的困(kun)境，才选擇(ze)在2022年快速加息，以此降低終(zhong)点时的利率水平。

（二）第6次衰退的条件：关键变量仍是通货膨(peng)胀和实际利率水平

周期律不似鬥(dou)转星(xing)移，并没有一条预設(she)的軌(gui)迹。二战后的5次衰退几乎没有一次是必然的（即无条件的），故(gu)很(hen)难提前预判(pan)，只能事后归因。

BIS基于对19个AEs和6个新兴经济体的70次货币紧缩周期的比较研究发现，以高GDP增速或高职位空缺率为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。这符(fu)合2022年的实际情况：2021年全球人均实际GDP增速高达4.8%，实际GDP增速5.7%；美国、英国、德国、法国等主要国家的职位空缺率处在历史高位。在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息節(jie)奏(zou)的前置（front-loaded）也有助于实现软着陆。这同样符合2022年的实际情况。但是，另一方面，快速上升的通胀、处于低位的失业率、快速并大幅收窄（或已经倒挂的）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加硬着陆的风险。

“硬着陆派”和“软着陆派”的分歧(qi)达到了历史未有之高度，分歧的关键在于对2023年通胀和货币政策利率的假(jia)设上。IMF模擬(ni)了三种不同通胀和利率（名义和实际）路径下全球经济的表现，2022年下半年比较符合“快速放缓”情形，短期实际利率从-0.8%增加到0.7%。该场景下，模型预测2023年全球经济增速为1.7%，比基准情形低0.7个百分点，但仍可逃逸衰退 。

如果2023年通胀未按(an)预期路径下行，加息中枢再提高100bp就会导致“全球衰退”，人均实际GDP增速为-0.4%（实际GDP增速为0.5%），衰退程度与1991年相似，比1975年或1982年更缓和。所以，2023年全球经济快速放缓是高度确定的，但并非注定衰退。需要强調(tiao)的是，基准情形和快速放缓情形都无法在2023年内实现通胀目标，且模型并不包含加息以外的冲击。

截止到10月底，美国5年及以上的中长期实际利率已超过1.5%，1年以内的短期实际利率仍为负 ，但加息周期还未终止，通胀预期 已进入下行通道。美联储和市场一致预期联邦基金利率的中枢在2022年底将上升至4.6%，2023年进一步提高到4.8%。所以，短期实际利率或在年内转正。欧元区和英国的通胀压力更大，但加息节奏仍滞后于美国。日本央行将2022财年的通胀预期从2.3%提高到了2.8% ，但仍堅(jian)持零利率政策。这意味(wei)着，即使美联储结束(shu)加息，欧元区、英国和日本可能还处于加息周期中。

AEs货币政策同步收缩和美元大幅升值对所有高杠杆经济体都是一场严峻的压力测试。那(na)些长期存在经常賬(zhang)戶(hu)赤(chi)字(zi)，擁(yong)有较高美元债务敞(chang)口且债权人包含了大量境外投资者的EMDEs，发生償(chang)付危机的概率更高。由于大量EMDEs依赖能源、農(nong)产品等大宗商品的出口，如果大宗商品延(yan)续下行态勢(shi)，经济增长和债务压力会更大。屆(jie)时，如果通胀还未明确向目标水平收敛，逆周期政策的空间也将受限。由于印(yin)度等部分EMDEs直到2022年才启动实質(zhi)性复苏，在高基数的作用下，不应低估2023年全球经济再次出现同步衰退的风险。

（三）竞争性加息：货币政策收紧的速度、幅度和同步性超越以往(wang)

从全球货币政策紧缩程度来說(shuo)，2022年是一个极端(duan)的年份：加息央行的数量、加息的频次、幅度或同步性，都创下了过去半个世纪以来的新記(ji)錄(lu)。在我们跟(gen)蹤(zong)的108家央行中，7月峰值时加息央行的数量占比超过了50% ，G20中 就有11个经济体加息，包含美国、欧元区、英国等6个AEs。前9个月，美国和加拿大亦(yi)步亦趋，已累计提高货币政策利率300bp，澳(ao)大利亚和新西兰加息225bp，英国加息200bp，挪(nuo)威和瑞(rui)典各(ge)175bp，欧盟和瑞士(shi)各125bp。

在美联储加息预期下，为了缓解(jie)资本流出压力，南美EMDEs的加息周期始于2021年，例如巴(ba)西加了725bp，智(zhi)利350bp、秘(mi)魯(lu)225bp。2022年前9个月，匈(xiong)牙利已累计加息10.6个百分点，波兰、哥(ge)伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在4个百分点以上。三个例外情况是中国、俄罗斯和土(tu)耳(er)其。但、在AEs中，即使是较早加息的美国，短期实际利率也还处于负值区间。而要想(xiang)完成压制通胀的任(ren)务，继续收紧货币政策是必要的。美联储政策的短期目标就是将实际利率转正。

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀(pan)升的能源、食(shi)品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸易条件，增强了輸(shu)入性通胀压力。而加息既(ji)可收缩国内需求，又(you)能缓解本币貶(bian)值压力和贸易条件的恶化，雙(shuang)管(guan)齊(qi)下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓(gu)勵(li)出口、減(jian)少(shao)进口，改(gai)善(shan)国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种“逆向货币战争”（reverse currency war ）。两者都是以鄰(lin)为壑(he)的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险 不容忽(hu)視(shi)，而缺乏協(xie)同或矫枉过正的货币政策可能成为驅(qu)动因素(su)之一。

三、展望2023：逃逸1982年，或超2001年

（一）美国： 已跨越衰退临界点，货币难以兼(jian)顧(gu)，财政空间受限

基本面：从供给冲击到需求收缩，2022年底已进入“准衰退”阶段

美国经济衰退风险在2022年3季度曾(zeng)引起市场高度关注，但在不断被证偽(wei)的过程中，4季度市场选择理性忽视，开始交易“软着陆”。从NBER周期委(wei)員(yuan)会观察的6个核心指标看，2022年美国经济不符合“衰退”的定义。截止到2022年底，只有“批(pi)发与零售(shou)实际銷(xiao)售額(e)”呈(cheng)现持续下行的态势，高点出现在2022年4月，这主要反映在耐(nai)用品消費(fei)上。但整体销售下行斜率并不大，因为服务消费在2022年始终保持强势。除此之外，其它5个指标多数为高位橫(heng)盘态势。从相对于过去一个经济周期中（大约7年）的高点而言，也只有“批发与零售实际销售额”已经落入负值区间。

从同步指标看，美国经济年底已跨过衰退的临界点。工业生产10月开始向下，其中，制造业向下的态势最明确，10月同比增速仅为2.4%，为年内新低。房地产市场数据从2季度末以来全面转为负增长。之所以说是“准衰退”，因为NBER判定衰退并不是及时的，而是滞后的，其判定标准之一就是各核心指标维持弱势的“持续性”。二战结束以来，衰退周期持续时长平均为11个月，只有2020年低于6个月（2020年3-4月）。这意味着，如果2023年上半年末美国经济能夠(gou)企稳，那就能实现软着陆。

“春(chun)江(jiang)水暖(nuan)鴨(ya)先知”。在美联储大幅加息和按揭(jie)贷款(kuan)利率大幅上行的环境下，需求侧首当其冲的是利率敏感部门。其中，地产的拖(tuo)累最为明显。新屋(wu)开工、成屋销售和新房销售自6月以来全面进入负增区间，且跌(die)幅还在扩大。房价下行斜率陡(dou)峭(qiao)， 20大城(cheng)市和10大城市房价同比增速分别从21.3%和19.8%高位回落至10.4%及9.7%，全美住(zhu)宅(zhai)建築(zhu)协会房价指数已回落至2020年疫情期间的水平，11月讀(du)数为33，而1月的高点为81。并且，美联储加息周期尚未终结，前期紧缩的累计效应尚未完全显现。

居民消费是“最后的堡(bao)壘(lei)”，但继续回落的方向是确定的。零售销售额同比已经从年初的12%-15%降至目前的7%-8%，以环比增速代表的边际动能也在继续回落，2021年全年环比平均为1.15%，今年则降至0.84%。从服务消费、耐用品消费及非耐用品消费的是三大类来看，美国消费的韌(ren)性主要来自服务和耐用品。年末聖(sheng)誕(dan)假期的影响，10月耐用消费出现季节性反弹。但在全年三大消费环比低增速的环境下，反弹可能仅是曇(tan)花(hua)一现。服务业消费取決(jue)于工资，一方面，工资增速已经接近顶部；另一方面，至今为止，实际工资增速依然处于负值区间。所以，美国居民的实际购買(mai)力是下降的。

企业盈(ying)利增速2022年持续回落，2023年或延续下行态势。由于基数效应，企业盈利（凈(jing)经營(ying)盈余(yu)）增速的高点是2021年6月（23.1%），其后一直处于下行通道中，2022年3季度已经下降至2.4%。企业盈利归根到底取决于总需求，是顺周期的，所以企业盈利与周期敏感性更高的制造业PMI指数高度同步，而PMI向下的趋势是比较确定的。

领先指标可提供方向性的信息。11月公布的ISM PMI指数中，虽然非制造业依然维持在高景氣(qi)区间，但制造业PMI首次落至50枯(ku)榮(rong)线以下。制造业分项全面走弱，仅产出和自有庫(ku)存两项略高于50，新訂(ding)單(dan)和订单库存都明显偏低，滞后于经济周期的就业分项也首次跌落枯荣线。諮(zi)商会经济领先指标与实际GDP增速有一定的领先-滞后关系。领先指标从年初以来一直处于下行态势，6个月环比变化率在8月份开始跌入负值区间（一級(ji)衰退预警），且读数还在扩大（10月为-3.2%）。经验上，当读数跌倒-5%以下（二级衰退预警），美国经济都出现了衰退。

金融市场交易信息中也包含一致预期的信息。市场最常用的预测衰退的指标是美债期限利差。期限利差倒挂往往发生在美联储政策紧缩时期，反映的是从短期政策紧缩到中期衰退的传导。经验上，10Y-1Y利差能较好的预测未来12个月美国经济衰退的概率，仅1965年出现了誤(wu)判。当时，为了响应约翰(han)遜(xun)“伟大社会”倡(chang)議(yi)，财政政策是扩张性的。7月以来，随着美联储紧缩政策的立场更为强硬，10Y-1Y利差已经出现倒挂（10Y-2Y也出现了倒挂）。由于美联储加息节奏滞后于曲(qu)线，10Y-3M利差直到10月底才倒挂。利差的全面、大幅度地倒挂是衰退的一个强信號(hao)。

展望2023年，该重新关注美国经济衰退风险了。市场寄希望于美联储政策提前转向以实现经济“软着陆”，但这一“希望”是没有根据的。樂(le)观估计是明年3季度降息，此前正是衰退不断深化的时期。但是，降息周期的起点是“充分紧缩”的利率水平，由于整体通胀的中枢直到2023年末仍高于2%目标值，早期降息的节奏或将是渐进的，降息的幅度或比较保守(shou)。并且，货币政策还有滞后效应。美联储能做(zuo)的是盡(jin)量降低终点利率水平，缩短紧缩周期的长度，適(shi)时、果断地降息，规避一次“人为制造的”深度衰退。

通货膨胀：拐点已现，防范二次反弹风险，关注罷(ba)工“灰(hui)犀(xi)牛(niu)”

美国通胀的现实是：整体通胀的拐点基本确立，核心通胀下行过程有反复，趋势性通胀正在磨(mo)顶，中长期通胀预期存在分歧。

6月是整体通胀的高点：CPI同比9%，PCE同比7%，10月分别下降到7.8%和6.0%，累计分别下降1.2和1.0个百分点。能源和核心商品价格的下降，以及食品价格涨幅趋缓是主要解释，均反映的是美国和全球供应链的持续修复。但核心服务价格的粘(zhan)性更强，同比、3个月环比和6个月环比仍在创新高，致使核心通胀下行路径偶(ou)有反复。CPI中值、CPI截尾(wei)平均数（16%）和PCE截尾平均通胀（55%）3个趋势性通胀指标仍在磨顶阶段。

核心通胀中最頑(wan)固(gu)的部分是核心服务价格。将核心服务拆(chai)解为住房服务（主要是租(zu)金支出）和非住房服务两大类。房租前者是“房价的影子(zi)”。由于统计上需要考虑6个月以前的租金水平，即使自年中以来美国房地产市场已经开始降溫(wen)，住房服务通胀同比仍在上行通道中。从房价和CPI住房价格的领先与滞后关系（12-16个月）和2季度以来的房价和3季度以来租金价格下降的斜率，以及美联储维持“足够紧缩”的政策立场来看，明年上半年美国核心服务通胀大概率在住房服务价格的驱动下见顶回落。

非住房核心服务价格主要受勞(lao)动力成本上行的影响，涉(she)及面更广，粘性更强，决定了中期内年美国通胀的趋势和波动的中枢。4季度以来，各项数据均显示美国劳动力市场的高景气度在下降。例如失业率从3.5%反弹至3.7%，职位空缺数（空缺率）、主动离职数（离职率）、新增非农就业人数等都在下降，工资涨幅也不再创新高，可将2季度（末）看作工资同比涨幅的高点——与整体CPI通胀的高点同时出现，3季度服务业工资同比涨幅已经开始下降。“貝(bei)弗(fu)裏(li)奇(qi)曲线”反映的劳动力市场摩擦(ca)状况也开始下降，即供求之间的匹(pi)配(pei)效率在提升。正因为如此，非住房核心服务价格涨幅也在缓慢(man)回落。

长期而言，工资决定通胀的趋势和核心通胀的波动。工资又取决于劳动市场的供求状况，即失业缺口。美联储劳动力市场条件指数（LMCI，分水平值和动量值）揭示的信息是，美国劳动力市场缺口仍处历史高位，但边际上有所缓解——2022年3月是短缺的峰值，2-3季度在磨顶，4季度开始加速下降。LMCI动量值最快在今年底转为负值，明年或持续运行于负值区间，但除非美国经济“硬着陆”，LMCI水平值都难以实现均值回归。

2023年美国通胀压力趋于下行，但要提醒(xing)的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资驱动的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。这也是为什么FOMC官员在3季度以来屢(lv)次提及“价格-工资”螺(luo)旋(xuan)的原因。在“物(wu)价-工资”螺旋形成的过程中，通胀预期扮(ban)演着至关重要的角色。这也是迄(qi)今一直讓(rang)美联储对中期通胀前景保持乐观的唯一证据，因为5年以上的中长期通胀预期仍被美联储通胀目标牢(lao)牢地釘(ding)住。但也应该注意到，费城联储关于美国未来5年和10年CPI通胀平均值的预测在今年12月已经双双超过3%（分别为3.89和3.07%）。

货币与财政：加息进入尾聲(sheng)，维持紧缩立场，2023年应关注缩表的影响

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策的主次矛(mao)盾(dun)随着时间的推移而切(qie)换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，監(jian)测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗(lang)后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。

无论是与1990年以来的另外4次加息周期比较，还是与2017-2019年的缩表周期比较，本轮美联储政策的正常化都是超越历史的。3-12月，美联储已累计加息425bp。芝(zhi)加哥期货交易所（CME）“美联储时鐘(zhong)”（Fed Watch）显示，2023年美联储还将加息50（-75）bp。这意味着本轮加息周期的终点利率区间为[475bp,500bp]（或 [500bp,525bp]）。

先加息、后缩表是正常化的一般流程。所以，加息的进度快于缩表是预期之内的。在充足准备金框(kuang)架(jia)下，FFR是主要政策工具(ju)，也是货币政策影响需求的主要变量，缩表的功(gong)能一是輔(fu)助加息，二是降低美联储资产负债表成本（准备金利率）。由于美联储一般不会提前出售持有的证券，而是等到其自然到期，所以，缩表的进度取决于持有证券的剩(sheng)余期限结构。其中，国债的路径有较高的确定性，如果当月到期的国债规模超过减持上限，超过的部分会续做。

MBS减持规模是不确定的，但在明年降息周期开启后会加快。MBS的期限以30年为主，15年期占比只有12.2%，所以，短期内自然到期的规模远低于减持的上限，但未来或将面临较高的提前偿付风险。因为大流行期间，SOMA账户增持的15年期MBS利率以1.5%和2.0%为主，30年期MBS利率以2.0%和2.5%为主。截止到2022年9月底，15和30年期抵(di)押(ya)贷款固定利率已分别上升到6%和7%。一旦(dan)美国经济进入到实质性衰退阶段，长期利率将会下降，MBS提前偿付的规模会显著提升。

参照(zhao)历史标准，本次缩表周期或提前结束。以2022年9月底的数据为准，按照每月950億(yi)规模缩表速度粗(cu)略测算，还需吸(xi)收3萬(wan)亿广义流动性、耗(hao)时2.5年才会达到8%的临界值[2]。这意味着，缩表的终点位于2025年上半年（1季度末为8.9%，2季度末为7.8%）。假定终止加息的时间是2023年上半年，那么，2025年1季度才终止缩表就是不合理的。2018-2019年的经验是两者间隔不超过1年。这一次可能会更短。缩表的终点会随加息终点的前移而前移。加息周期结束后不久(jiu)，美联储将视货币市场流动性情况而决定何时结束缩表周期。

由于2020-2021年刺激力度太(tai)大，当下仍处在均值回归的路上，再加上“赤字货币化”产生的通胀压力，明年财政逆周期调节的空间不大。2020年，美国经历了历史上最短的衰退（2个月），而财政政策确是二战结束以来最具扩张性的，年赤字率达到了15%（规模3.1万亿）。由于与疫情相关的救济政策直到2021年3季度末才退出，2021年赤字率依然维持在12.4%的高位（规模2.8万亿），均高于2009年的9.8%。美国预算管理委员会（CBO）预测，2022年赤字率或收敛至4.2%，2023-2024年进一步回落至3-4%之间。

[2]FOMC历史Waller在2022年初的一次发言中曾提到GDP的8%这一参照系。

从对实际GDP的拉动而言，2022年政府支出为拖累项，2023年同比拉动或依然为负。2020年3季度至2022年2季度，除2021年1季度和2022年3季度外，其余7个季度政府支出环比对实际GDP的环比增长的貢(gong)獻(xian)都是负值。从同比角度来说，根据布鲁金斯学会财政影响指标（FIM，Fiscal Impact Measure）的拆解，自2021年1季度开始，财政支出对GDP的贡献率就转为负值，2022年为-3.4%（折年率）[3]。虽然2022年3季度政府支出环比贡献转正，但同比贡献依然为-2.7%。

[3]相对于潜在水平而言。

随着“嬰(ying)兒(er)潮”一代进入老(lao)齡(ling)化阶段，美国财政支出的结构也在持续变化。将美国财政支出分解为：自主性支出，法定支出和利息净额。80年代末以来，法定支出占比不断上行，2021年已经超过70%。其中，医疗保险和社会保险，其比重在持续上升。根据CBO的预测，2022 年社会保障(zhang)和医疗等法定支出将占 GDP 的 15.2%。并未来十年此类支出平均占 GDP 的 14.1%，明显高于过去50年的历史平均水平（10.7%）。这一结构特征约束了政府支出的弹性，进而降低了结构性财政政策的空间，不利于进行供给侧调节。

利息负担的加重会进一步压缩美国政府支出的空间。联邦政府的债务杠杆率已经超过了二战时期的峰值。2008年全球金融危机以来，尤其是疫情期间的超额财政支出都将加剧未来的还本付息的压力。根据财政支出结构、还本付息开支、人口结构和GDP增速的预测，美国财政赤字率之所以会越来越高，主要是因为净利息支出的占比越来越大。这意味着，如果GDP增速不能持续高于利率水平，美国政府终将陷入“龐(pang)氏(shi)騙(pian)局(ju)”。高通胀在短期内或許(xu)可消解到期存量债务的真(zhen)实价值，但也会增加新发行债务的成本压力。上世纪60年代中葉(ye)以来到70年代滞胀时期，利息在美国政府支出中的比重是持续上行的。非常关键的问题是，中长期内通胀中枢是多少？它是美国政府需要支付的成本的组成部分。

一个相关的问题是，誰(shui)还願(yuan)意在实际收益率为负的情况下持有美国国债？从美国国债持有人的结构上看，美联储持有的债务份额在持续提升，占30万亿美元总规模中的约20%，已经成为最大的单一持有主体，与此通知，国外投资者占比在持续下降，从峰值时的35%降到了25%。在海外投资者中，本世纪初以来，中国在持续大规模贸易顺差的情况下被动增持了大量美债，这一条件未来显然已经不具备。短期而言，明年美联储还会持续减持美债，那么，增发国债进行赤字融资必然会进一步增加国债市场的流动性压力。滾(gun)动发行债务是不可持续的，唯一可持续的方式是名义GDP增速超过平均融资成本。

（二）欧元区：这一次是核心国危机，边缘国也难以置身事外

基本面：产出缺口尚未收敛， 2022年底已进入衰退阶段

欧元区经济复苏进程大致与美国同步，但过程却“一波三折”，受俄乌冲突的影响，2022年增速持续下臺(tai)阶，至今产出缺口尚未收敛。2020年2季度是欧元区实际GDP的低点，3季度开始强势反弹，但由于疫情的持续扰动，随后连续两个季度出现环比负增长，直到2021年2季度才再次进入复苏。相比而言，美国直到2021年底的复苏进程都比较稳定。2022年本应该是欧元区产出缺口收敛的年份，但进程再次被俄乌冲突打(da)断，全年增速持续降檔(dang)，至今产出缺口尚未收敛。实际上，欧元区可以说是“舊(jiu)傷(shang)未愈(yu)，又添(tian)新伤”，弹性本来就偏弱。2008年金融危机之后的复苏进程曾被2010-2012年欧洲危机打断，直到疫情之前都未回到潜在路径上。

欧元区滞胀压力持续强化，2022年底已进入“负增长+高通胀”的深度滞胀区间。相比美国，欧洲制造业和服务业更早、且几乎同步进入衰退象限。根据标普PMI调查(zha)数据，欧盟制造业和服务业PMI分别在7月和8月跌至枯荣线以下，而后继续下降，前者领先美国4个月。Sentix投资信心指数在俄乌冲突之后就转为负值。3季度，随着能源价格的持续回落，以及意大利等国家旅(lv)遊(you)业景气度的维持，信心有所恢(hui)复，欧元区保持了正增长（环比0.3%），但净出口已经是负贡献。随着欧央行加息进程的推进，以及外需的收缩，4季度欧元区负增长（环比）是大概率事件。

自欧元区建立以来，德国和欧元区经常账户将同时出现现逆差。欧债危机的爆(bao)发与欧元区内部失衡有直接关系——欧元区经常账户基本平衡，但德国和荷(he)兰却长期保持顺差，而且较大部分来自欧元区内部。欧债危机后，欧元区经常账户失衡的状况明显改善，德国贸易顺差的来源大幅转向其它经济体（如美国），欧债危机发生国也整体上从逆差转向顺差。然而，新冠疫情叠加俄乌冲突终止了这一结构调整过程。无论是欧元区整体还是德国，都在滑(hua)向逆差，这还是欧元区建立以来的首次。

能源等上游大宗商品价格的上涨和中下游制成品价格的相对低迷恶化了欧洲的贸易条件，尤其是制造业出口和能源依赖度高的德国。德国的贸易条件指数与布伦特原油价格的走势高度一致，随着原油价格的上涨，德国贸易条件急剧恶化，3季度以来已经跌至德国统一以来的最低值，表明德国每单位出口换回的进口数量在不断下降，意味着德国国内实际购买力水平的下降。这是一种收入的再分配。德国经济高度依赖贸易，出口商品又集(ji)中在汽车制造这类高复杂度的行业，更易受到后疫情时代全球价值链瓶(ping)頸(jing)的冲击。新冠疫情以来，德国贸易差额急剧下降，从月均200亿欧元以上跌至零点。截止到2022年3季度，净出口同比对GDP的拉动已经连续5个季度负。

所以，这次不一样，欧元区面临的是“核心国”危机，边缘国也难以置身事外。德国制造（企业）是欧元区经济景气度的“火(huo)车头”，而这一次却引领欧元区“墜(zhui)入深淵(yuan)”。欧债危机后，德国发挥着“粘合劑(ji)”的作用，而这一次却成了“麻(ma)煩(fan)制造者”，过去4个季度实际GDP环比增速甚(shen)至低于意大利和西班牙。

欧央行12月经济预测摘(zhai)要整体指向更严峻的滞胀环境：负增长+高通胀。在实际GDP增速方面，由于经济重开的“长尾效应”，ECB将欧元区2022年经济增速上修至3.4%（9月预测为3.1%）。但由于通胀超持续预期，叠加货币紧缩的累積(ji)效应和全球经济的放缓，将2023年增速下调至0.5%（9月预测为0.9%）。从季度环比上来看，今年4季度和明年1季度均为负增长（-0.2%和-0.1%），相比9月的预测均低0.1个百分点。

通货膨胀：整体通胀更高、更陡，核心通胀更低、更平

随着全球经济放缓和能源价格的持续回落，欧元区整体通胀的高点在2022年10月已经出现。核心通胀还在创新高，但动能已经放缓。受劳动短缺和工资上涨的驱动，服务通胀在核心通胀中的贡献率或稳步上行，使其拐点滞后于整体通胀，下行斜率更小。欧洲通胀压力广泛(fan)分布于商品或服务的方方面面，虽然高通胀科目数量有所下降，但不改变潜在通胀上行的趋势。乐观的是，长期通胀预期依然被錨(mao)定在略高于2%的水平，表明“物价-工资”螺旋的风险依然偏低。

通胀的贡献来自商品和服务的方方面面，能源和食品贡献高达70%。商品和服务分项同比的高点都出现在10月。贡献率最高的依然是能源，其次是食品、酒(jiu)类和煙(yan)草(cao)，两者合计在10月欧盟HICP通胀中贡献了约70%。自俄乌冲突以来，能源在通胀中的贡献持续下行，同比涨幅的高点出现在2022年3月，但下行斜率较小（3月44.3%，11月41.5%），环比波动较大（9-10月环比连续正增长，10月相比3个月前和6个月前都是正增长）。食品、酒类和烟草同比增速虽然远低于能源，但其权重是能源的两倍(bei)（21%），又由于食品价格动能及粘性更强，故很可能在2023年成为欧盟通胀的主导因素。

服务业通胀的重要驱动因素是工资，这又取决于劳动力市场结构。欧洲劳动力市场供求矛盾趋于激化，工资依然存在上涨动能。欧洲就业人数的恢复始于2020年3季度，到2021年底已基本恢复到疫情前的水平。截止到2022年6月，就业人数仍维持快速上行态势。10月欧盟的失业率已经降至6%（欧元区为6.5%），为21世纪以来的最低水平，说明欧盟也面临与美国类似的难题，即劳动力短缺。这会增加劳动者与雇(gu)主的议价能力，談(tan)判工资的上行提供了论据。欧洲的名义工资增速虽然在提升，但实际工资仍在负增长，一方面会压制终端的实际购买力，另一方面，也存在工资追(zhui)趕(gan)通胀的压力（catch-up effect）及形成“物价-工资螺旋”的隐忧。

通胀压力的分布仍然广泛，但大幅涨价的科目数有所下降，是动能放缓的一个特征。在欧盟HICP的93个细分科目中，同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比（或数量）持续刷(shua)新1997年以来的记录，10月读数分别为：83.87%、64.52%、26.88%，即有25个科目（占比超过四分之一）的通胀率超过10%。环比而言，3个月环比和6个月环比表现出相似的特征：涨价科目占比仍处于高位，占比位于80-90%之间波动，但涨幅大于2%和5%的科目数占比已经在下降，说明通胀的分布“肥(fei)尾特征”在减弱。

但是，通胀上行的趋势依然没有改变。欧央行2%通胀目标是一个中期概念(nian)，主要是为了排除短期或极端因素的干扰。截尾平均（trimmed mean）通胀就是欧央行关注的一个“潜在通胀”指标，分10%（首尾各5%）和30%（首尾各15%）两种。截止到10月底，无论是10%截尾平均通胀，还是30%截尾平均通胀，都还在创新高，首次分别超过了8%和7%。

通胀预期是“工资-物价螺旋”形成的关键变量，最新数据显示，欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低。欧央行4季度專(zhuan)家（SPF）调查数据显示，2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至5.8%，前值7.3%。核心HICP上升至3.9%，前值3.6%。但2024年依然被锚定略高于2%的水平。从分布上看，認(ren)为2023年欧元区通胀大于5%的调查者占比为55%，远高于2季度的9.3%。

与美国相比，欧元区整体通胀压力较大，核心通胀压力较小，这与通胀的结构和通胀形成的原因都有关系。其一，商品和服务在欧元区和美国的消费结构正好是顛(dian)倒的，欧元区是6：4，美国是4：6。由于商品的贸易属性更强，故欧元区受疫情对供应链的冲击影响更大、更持久；其二，欧元区能源和食品的权重合计33%，美国为20%，欧元区高度依赖俄罗斯的能源供应及乌克兰的农产品供给，而美国是原油自给国和农产品净出口国，所以俄乌冲突后，原油和食品通胀一直主导着欧元区整体通胀的走势；其三，欧元相对于美元大幅贬值，贸易条件显著恶化，加剧了输入性通胀压力。

货币与财政：终点利率大幅提升，2023年加快缩表，财政仍需回归常态

2023年，欧央行将全面开启正常化进程，追求“充分紧缩”的立场，以使通胀及时回到2%的中期目标。2022年7月，欧央行启动了加息进程。在通胀压力持续超预期的环境下，截止到12月，欧央行已连续4次加息，累计加息250bp，三大政策利率——存款便利利率、主要再融资利率和边际借(jie)款利率——分别从-0.5%、0和0.25%升至2.00% 、2.50%和2.75%，基本追赶上了市场定价曲线。在12月例会上，欧央行的立场非常“鷹(ying)派”，市场大幅上调终点利率预测（从2.75-3%提高到3.5-3.75%），并延长加息周期。这意味着，欧元区无风险收益率、边缘国和企业信用风险溢价，以及金融压力都还有较大上行空间。

从2023年3月开始，欧央行将缩减资产购买计划（APP）的再投资规模，进入主动缩表阶段。欧央行早在9月例会上就释放缩表信号，纪要强调，欧元体系庞大的资产负债表压缩了期限溢价，是一种宽松的政策，随时准备在其任务范围内调整所有工具，以确保通胀恢复到2%的中期目标。这是一个明确的信号，表明缩表已提上欧央行的议事日程。在10月例会上，欧央行修改了长期再融资操(cao)作（TLTRO Ⅲ）条款，为信用机构增设自愿提前还款日期。这是一种被动缩表，缩减规模取决于信用机构的还款意愿。12月例会决定从2023年3月开始缩减资产购买计划（APP）再投资规模，这是历史上首次“主动缩表”。欧央行强调，会以“有规则的和可预测的”方式缩表。

欧央行总资产规模接近9万亿欧元，资产侧主要包括对信贷机构的贷款（通过TLTRO Ⅲ项目）和出于货币政策目的而持有的资产（APP，主要是欧元区的国债，如德国国债），前者的峰值为2.2万亿，后者5万亿，两者合计占比接近80%。相比10月底，11月底欧央行再融资规模快速减少了近3,000亿欧元，存量规模为1.9万亿。2023年3-6月为缩减APP再投资规模的第一阶段，平均每月减少150亿欧元。7月以后的规模要等到2023年确定。如同美联储一样，资产负债表正常化是辅助于利率正常化的，晚(wan)启动是为了呵(he)護(hu)市场的流动性环境，但当政策追求“充分紧缩”的立场时，且当利率已经回到正常水平时，收缩资产负债表是十适宜(yi)的，节奏则取决于市场所能承(cheng)受的“压力测试”。

整体而言，相比美联储，欧央行面临更难的跨期最优选择。因为欧元区通胀和加息周期都滞后于美国1-2个季度，但经济周期却领先于美国进入衰退阶段。与此同时，欧元区金融压力也超过美国。短期内，在全球金融条件继续收紧、总需求继续回落，以及冬(dong)季用電(dian)高峰期来临的多因素交織(zhi)的环境下，欧央行更难进行跨期最优选择。随着紧缩政策的需求效应的持续发挥，欧央行明年上半年还可能继续向下修正经济增增长预期，从“淺(qian)衰退”演化为“深衰退”。

受新冠疫情时期超额赤字和未来一段时间内高通胀的掣(che)肘(zhou)，2023年欧元区财政空间有限，财政去杠杆依然是主基调。疫情期间，政府支出规模大幅抬升，总支出占GDP的比重超过了全球金融危机和欧债危机时期。2020年，欧元区赤字率高达-7.1%，2021年收敛至-5.1%，远超过3%合理水平。2022年前3季度，赤字率继续回落，但仍有部分经济体位于高赤字区间。整个2022年，欧元区面临多重压力，年底经济已经滑入衰退区间，但财政也只能采(cai)取临时性的结构性政策支持经济（如定向的能源補(bu)貼(tie)）。2023年财政赤字率易收难放。

疫情期间，欧元区整体杠杆率一度突破了100%，各国政府债务杠杆率都显著提升。虽然已经进入去杠杆阶段，但离疫情前的水平依然有一段距离。除爱尔兰外，欧债危机期间的“脆弱五国”依然是脆弱环节。希腊政府杠杆率突破了200%，意大利的高点接近180%，葡萄牙超过150%，西班牙超过140%。欧盟委员会预计，欧元区的公共债务杠杆率预计将在 2023 年下降至 92%，依然高于欧债危机时期的83.9%（2010年）。

2022年4季度，欧元区主权债务综合压力指数（SovCISS）已经超过了0.4，高于警戒线（0.32），接近欧债危机时期。参考近6个月（2022年5-10月）主权债务综合压力指数（SovCISS）均值，欧元区国家主权债务压力由高到低排列(lie)依次为：芬兰、奧(ao)地利、瑞典、德国、荷兰、法国、比利时和波兰，其中，芬兰、奥地利和波兰均为历史峰值。8-10月涨幅较大的国家为：德国、荷兰、芬兰。

欧盟委员会的共识是，财政赤字应继续回归合理水平。在12月公布的2023年欧元区财政预算计划草案（DBPs）中，欧盟委员会明确提到，2023年实施广泛的财政刺激来拉动总需求是没有必要的，重点是实施结构性政策，保护脆弱的家庭(ting)和企业，同时，在需要时保持靈(ling)活(huo)性以适应迅(xun)速变化的形势。欧盟委员会呼(hu)籲(xu)成员国，特别是高负债国家，从广泛的刺激政策转向更審(shen)慎(shen)的政策，并随时调整政策以适应迅速变化的经济形势。欧元区财政部长仍然强调当下应对通胀的重要性，表示愿意推动采取审慎的财政政策，即采取进一步缩减刺激措施规模和进行结构性改革(ge)等措施。

由于缺乏统一的货币-财政协同框架，再加上欧央行将开始减持国债，欧洲主权债务市场的流动性压力或进一步抬升。在近期例会中，每当討(tao)论到经济活动，欧央行都会提及财政政策。认为应对高能源价格的逆周期财政政策应是临时的（temporary）、定向的（targeted）和量身定制的（tailored），否则就会加剧通胀压力，从而迫(po)使欧央行采取更紧缩的政策。在对财政赤字的预测中，欧央行也维持“去杠杆”的判断，虽然12月预测上修了2023年财政赤字率。

所以，这次不一样。欧债危机是边缘国危机，这次是核心国危机。在俄乌冲突和全球供应链扰动的背景下，高度依赖能源进口和贸易，以及制造业占优的德国面临更严重的挑(tiao)战。而在曾经的“欧豬(zhu)五国”（PIIGS ）中，只有意大利的CISS高于欧元区均值，所有国家的SovCISS都显著低于欧元区的平均值。但如果考虑到德国在欧元区的中心地位及金融危机的高传染(ran)性属性，边缘国恐(kong)怕(pa)也难以置身事外。

总结：

1.经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。在全球周期的结构方面，2023年与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是：供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。

2.以人均实际GDP负增长为依据，1960年以来全球经济的5次衰退有3个特点：（1）前一年都出现了放缓；（2）同步衰退程度较高；（3）外生冲击，如金融危机、政策转向、能源危机、地缘冲突等。AEs追求“充分紧缩”的货币政策是可能出现的“第6次衰退”的关键因素。

3.2022年11月美国经济明显放缓，或已跨过衰退临界点。2023年美国经济前低后高，Q1-Q3或陷入衰退，Q4或走出衰退，所以是浅衰退；美联储H1维持“充分紧缩”，7月例会是观察政策转向的窗(chuang)口。美联储转向时点（Q2、Q3还是Q4）与美国经济是否衰退与否关系不大，因为已经落后了；

4.2022Q4-2023Q3欧洲经济或连续出现环比负增长，“滞”的压力增强；欧洲通胀在2022年10月达到峰值，核心通胀仍在顶部，2023年核心通胀中枢会高于2022年，一段时间内或高于整体通胀；欧央行加息空间较美联储更大，降息周期的开启或比美联储更晚；

5.在发达经济体加息和美元升值背景下，新兴市场在2022年表现出了较高的韧性，原因包括：（1）经济强势复苏；（2）超额准备金率大幅抬升；（3）大宗商品牛市；（4）比美联储更早加息（拉美）；但3个原因使她们2023年面临严峻的压力测试：（1）增速降档；（2）全球总需求和大宗商品价格下行；（3）AEs货币紧缩程度加剧，EMDEs金融压力还会进一步增加；

6.资产配置建议：国内股票+美国国债；美股：价值-成长-价值。美联储加息仍将压制成长股的表现，价值或跑(pao)贏(ying)成长。在风险偏好的驱动下，成长股在衰退中段（2022年Q2）反弹。价值股反弹靠盈利驱动，时点或显著滞后，大约在走出衰退前后；美债短端利率仍有上行空间，但长端利率已进入下行通道，随着缩表的推进，流动性仍趋于紧张，波动性或加剧。

四、风险提示：

1.通胀放缓不达预期。欧美日均面临通胀的二次反弹风险，驱动因素主要是产出缺口和就业缺口，后疫情时代工资增速的中枢或明显抬升。

2.货币政策“矫枉过正”。欧美央行均追求“充分紧缩”的政策立场，货币政策已经与全球经济周期出现背离。

3.金融压力上行触发流动性风险。全球金融压力已经上行至紧缩区间，由于加息周期尚未结束，2023年压力还将上行，进而增加金融市场波动性。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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