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文(wen)|表(biao)外(wai)表裏(li) 赫(he)晉(jin)壹(yi) 陳(chen)子(zi)儒(ru)

編(bian)輯(ji)|曹(cao)賓(bin)玲(ling) 付(fu)曉(xiao)玲

“免稅(shui)茅(mao)”的一腔(qiang)熱(re)情(qing)，終(zhong)究(jiu)是(shi)被(bei)中产們(men)辜(gu)負(fu)了(le)。

早(zao)在2017年(nian)，中國(guo)中免高(gao)層(ceng)就(jiu)認(ren)準(zhun)了中产群(qun)體(ti)：“中国的千(qian)禧(xi)一代(dai)正(zheng)在逐(zhu)漸(jian)成(cheng)為(wei)中产階(jie)級(ji)，（並(bing)伴(ban)）隨(sui)著(zhu)(zhe)他(ta)们消(xiao)費(fei)能(neng)力(li)的與(yu)日(ri)俱(ju)增(zeng)。”

为了滿(man)足(zu)中产旺(wang)盛(sheng)的購(gou)物(wu)需(xu)求(qiu)，中免化(hua)身(shen)“基(ji)建(jian)狂(kuang)魔(mo)”，大(da)手(shou)筆(bi)建商(shang)場(chang)、開(kai)門(men)店(dian)。尤(you)其(qi)疫(yi)情期(qi)间，更(geng)是頂(ding)住(zhu)壓(ya)力逆(ni)勢(shi)擴(kuo)張(zhang)，投(tou)資(zi)占(zhan)利(li)潤(run)比(bi)迅(xun)速(su)擡(tai)升(sheng)至(zhi)50%左(zuo)右(you)。

甚(shen)至連(lian)港(gang)股(gu)上市(shi)，都(dou)是为了消费者(zhe)打(da)算(suan)。其招(zhao)股書(shu)披(pi)露(lu)的资金(jin)用(yong)途(tu)，約(yue)3/4都是用來(lai)扩张，而(er)中免篤(du)信(xin)，“市场需求足以(yi)支(zhi)持(chi)我(wo)们扩张店鋪(pu)的計(ji)劃(hua)。”

然(ran)而一通(tong)操(cao)作(zuo)猛(meng)如(ru)虎(hu)，一看(kan)業(ye)績(ji)走(zou)向(xiang)，卻(que)越(yue)来越不(bu)盡(jin)人意(yi)。

事(shi)實(shi)上，機(ji)構(gou)數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，2023年中国旅(lv)遊(you)零(ling)售(shou)市场預(yu)期增速高達(da)93%，已(yi)經(jing)算樂(le)觀(guan)了，但(dan)對(dui)比中免的乐观——2022下(xia)半(ban)年離(li)島(dao)经營(ying)面(mian)積(ji)環(huan)比保(bao)持180%以上高增速，簡(jian)直(zhi)是小(xiao)巫(wu)見(jian)大巫。

也(ye)就是說(shuo)，并非(fei)中产不買(mai)賬(zhang)，是中免野心太(tai)大，跑(pao)得(de)太快(kuai)，家(jia)人们追(zhui)不上了。

本(ben)文將(jiang)復(fu)盤(pan)中免扩张的心路(lu)歷(li)程(cheng)和(he)這(zhe)期间店效(xiao)變(bian)化情況(kuang)，并就中免能否(fou)縮(suo)減(jian)供(gong)需溝(gou)壑(he)做(zuo)測(ce)算和分(fen)析(xi)。

一、逆势扩张复刻(ke)往(wang)昔(xi)輝(hui)煌(huang)，但魔法(fa)失(shi)靈(ling)了

“我们正在制(zhi)定(ding)十(shi)四(si)五(wu)規(gui)划，未(wei)来會(hui)一邊(bian)進(jin)行(xing)国內(nei)业務(wu)的扩张發(fa)展(zhan)，一边在海(hai)外沿(yan)着中国人购物的足跡(ji)增加(jia)布(bu)局(ju)。”

这是今(jin)年2月(yue)的行业紀(ji)要(yao)中，中免管(guan)理(li)层分享(xiang)的扩张计划，一整(zheng)個(ge)雄(xiong)心壯(zhuang)誌(zhi)、预期拉(la)满。

在管理层的設(she)想(xiang)中，这是一个做好(hao)准備(bei)，承(cheng)接(jie)疫情放(fang)开後(hou)需求爆(bao)发，业绩再(zai)上一层的机遇(yu)：

·客(ke)流(liu)量(liang)恢(hui)复，出(chu)入(ru)境(jing)放开都会有(you)助(zhu)於(yu)海南(nan)的客流和出入境的客流。

·銷(xiao)量恢复，去(qu)年开业的新(xin)海港，春(chun)節(jie)期间客流量是超(chao)過(guo)海棠(tang)灣(wan)的，预计3-5年会达到(dao)海棠湾的狀(zhuang)態(tai)。

此(ci)预期下，今年一开春，中免就緊(jin)鑼(luo)密(mi)鼓(gu)地(di)完(wan)成了三(san)亞(ya)鳳(feng)凰(huang)机场免税店二(er)期項(xiang)目(mu)的招商及(ji)裝(zhuang)修(xiu)，謀(mou)划着尽早开业。

事实上，这種(zhong)以供給(gei)扩张迎(ying)合(he)需求，正是中免免税业务崛(jue)起(qi)的“殺(sha)手鐧(jian)”。

眾(zhong)所(suo)周(zhou)知(zhi)，中免是做旅游起家的，但旅游业务渐渐低(di)迷(mi)，另(ling)一业务免税板(ban)塊(kuai)却“蒸(zheng)蒸日上”，2017H2占营收(shou)比首(shou)次(ci)超过了旅游服(fu)务。

这一方(fang)面仰(yang)仗(zhang)免税政(zheng)策(ce)和標(biao)准的不斷(duan)完善(shan)并放寬(kuan)，如彼(bi)時(shi)有券(quan)商认为中免是免税行业崛起的最(zui)大受(shou)益(yi)者。

另一方面，随着国民(min)经濟(ji)水(shui)平(ping)大幅(fu)度(du)提(ti)高，出境旅游的人大幅度上升，购买洋(yang)品(pin)牌(pai)，甚至奢(she)侈(chi)品消费蔚(wei)然成風(feng)。

比如，彼时中免部(bu)分奢侈品店因(yin)为过于火(huo)爆，不得不限(xian)制客流，消费者进店排(pai)隊(dui)半小时的事情屢(lv)见報(bao)端(duan)。

但这同(tong)时也暴(bao)露出，国内的渠(qu)道(dao)根(gen)本跟(gen)不上需求。中免管理层在2017年的一场論(lun)壇(tan)上提到：“當(dang)前(qian)在海南僅(jin)有兩(liang)家免税店運(yun)营，产能明(ming)显無(wu)法满足市场需求。”

这導(dao)致(zhi)消费者不得不轉(zhuan)戰(zhan)海外，中国游客对韓(han)国乐天免税店的貢(gong)獻(xian)甚至一度达到70%。

看着海外免税店賺(zhuan)得盆(pen)满缽(bo)满，中免当然眼(yan)紅(hong)。

而在免税行当里，行业領(ling)頭(tou)人Dufry驗(yan)證(zheng)过，扩张是搶(qiang)占市场蛋(dan)糕(gao)的捷(jie)徑(jing)，其中并购对业绩的贡献尤其明显。如2014年Dufry收购Nuance后，销售額(e)同比增長(chang)17.5%，公(gong)司(si)排名(ming)首次提升至旅游零售商排行榜(bang)第(di)一名。

中免也想走这條(tiao)路。可(ke)以看到，2017年其将加快投资并购寫(xie)进年报，并由(you)此开始(shi)持續(xu)扩张。

而效果(guo)也確(que)实“立(li)桿(gan)见影(ying)”：

·收购日上（中国）和日上（上海）后，拉動(dong)免税业务营收（2017-2019 年）年复合增速达76.8%。

·2019年合并海南省(sheng)免税品有限公司，截(jie)至2020年，日上（上海）和海免对营收贡献达45%，凈(jing)利润贡献达54%。

基于此，中免在全(quan)球(qiu)的市场份(fen)额排名，在2020年一躍(yue)競(jing)升为第一（2017年为第八(ba)），占有率(lv)达22.6%。

资本市场，也叫(jiao)好聲(sheng)一片(pian)。2017-2019年，中免的股價(jia)從(cong)17上漲(zhang)到97，涨幅470%。

回(hui)到当下来说，情况頗(po)有些(xie)“昨(zuo)日重(zhong)現(xian)”。

可以看到，2020年6月开始，海南离岛免税政策新一輪(lun)持续放宽开啟(qi)，离岛免税市场规模(mo)显著提升——如2020年同比增长103.71%，达到274.8億(yi)。

而被關(guan)了三年的人们，蓬(peng)勃(bo)的旅游、购物欲(yu)亟(ji)待(dai)釋(shi)放。

去年底(di)，海口(kou)新海港免税店开业当日，进店人数超4.4萬(wan)，销售额超6000万元(yuan)，創(chuang)免税店單(dan)日销售额历史(shi)新高。今年春节期间，其客流量超过三亚海棠店。

并且(qie)在中免看来，消费者的热度是可持续的。比如在开放出入境后可能产生(sheng)的客源(yuan)分流問(wen)題(ti)上，管理层毫(hao)不露怯(qie)：

“海南省政府(fu)做过相(xiang)應(ying)的調(tiao)研(yan)，出入境的人群和去海南的人群的畫(hua)像(xiang)和消费習(xi)慣(guan)不一樣(yang)，重疊(die)率比較(jiao)小，有报告(gao)计算在5%到15%之(zhi)间。”

總(zong)之，有政策利好、有消费需求，只(zhi)要搭(da)好臺(tai)子，不愁(chou)唱(chang)不出好戲(xi)。因此中免延(yan)续之前的扩张路径，以拉动业绩更上一个台阶的做法，本身无可厚(hou)非。

但路径依(yi)賴(lai)是捷径的同时，也往往暗(an)藏(zang)着危险。

可以看到，2017-2020年，随着规模扩大，中免逐渐暴露出存(cun)貨(huo)问题：总资产占比不断上涨的同时，存货周转率却在下滑(hua)；甚至从2018H2开始，其存货增长的速度持续超过营收增长的速度。

这意味(wei)着，中免的囤(tun)货并沒(mei)有同步(bu)转化为销量，也即(ji)存货消耗(hao)速度有些跟不上。如此一来，一旦(dan)销售端有波(bo)动，或(huo)面臨(lin)庫(ku)存困(kun)擾(rao)。

此外，近(jin)幾(ji)年的数据显示，经营面积的增加，并没有帶(dai)来相匹(pi)配(pei)的收入增长。

以收入大头离岛免税店为例(li)，2019-2022年，离岛免税经营面积翻(fan)了三倍(bei)以上。但据测算，2022离岛店单位(wei)面积带来的收入增长为负值(zhi)。

（新增的海口免税店开业时间较短(duan)。可即便(bian)将其按(an)三亚国際(ji)免税城(cheng)2020年200亿营收测算，能带来的收入增长也无法超过前两年。）

同时，在坪(ping)效上，相比前两年，也是大幅降(jiang)低，仅有13.24万元/平方米(mi)。（当然，其中也有疫情的影響(xiang)）

这些都指(zhi)向一个真(zhen)相，单店的经营效率变低了。

显然，扩张就会有回报的平衡(heng)，已经“岌(ji)岌可危”。此时，仍(reng)繼(ji)续扩张，極(ji)其依赖消费大幅增长的拉动。

二、中产的购买力，填(tian)不上供需錯(cuo)配的沟壑

我们做了两个测算，如果中免想要以当下的经营面积維(wei)持2021年的高坪效，那(na)麽(me)：

在购物人次最乐观估(gu)计时，客单价至少(shao)达到14k，比2023Q1客单价均(jun)值7.9K将近翻了一番(fan)；

在购物人次最悲(bei)观估计时，客单价需要达到35k，是现在水平的4倍多(duo)。

如此“跨(kua)越式(shi)”的提升幅度，多少有些難(nan)为身處(chu)漩(xuan)渦(wo)中的中产了。

可以看到，今年五一，海南离岛免税销售额合计8.83亿元，不仅没有延续春节的“开门红”，甚至同比放开前的2021年還(hai)下降了11.1%，购物人次、客单价也均在下滑。

也就是说，现在海南免税出现了“供给在前面飛(fei)，需求在后面追”的景(jing)象(xiang)。

如此一来，中免想要还掉(diao)逆势扩张欠(qian)下的債(zhai)，就要加倍鼓动消费顶梁(liang)柱(zhu)——中产群体支棱(leng)起来：要么讓(rang)更多中产来买東(dong)西(xi)（增加客流），要么让中产买更貴(gui)的东西（提升客单价），或者二者雙(shuang)管齊(qi)下。

然而，领銜(xian)消费复蘇(su)趨(qu)势的旅游业中，旅游购物的复苏并没有那么显著，真正拉动涨幅的是住宿(xiu)、交(jiao)通等(deng)剛(gang)需，也就是那些“酒(jiu)店刺(ci)客”“机票(piao)刺客”们。

连剁(duo)手都免了，更別(bie)提让中产买更多、买更贵了——最近中免会員(yuan)權(quan)益更新，被发现是变相涨价，消费者反(fan)应激(ji)烈(lie)，直言(yan)“买不起了”。

可见，荷(he)包(bao)扁(bian)扁的中产，瑟(se)瑟发抖(dou)，已经不起任(ren)何(he)人动歪(wai)心思(si)了。既(ji)然涨价行不通，那吸(xi)引(yin)更多中产去购物呢(ne)？

有数据显示，五一后两周，国内酒店入住率同比增幅的平均值排序(xu)，为奢華(hua)酒店>经济型(xing)酒店>中高端酒店>头部酒店集(ji)團(tuan)。

这意味着在日常(chang)消费时间段(duan)，中产群体旅行消费需求恢复相对较慢(man)，只有部分高净值人群，战力尚(shang)可。

但这样的富(fu)人畢(bi)竟(jing)是少数，据中免2022年度財(cai)报业绩会披露，在海棠湾顶格(ge)消费（10万元）的人数在每(mei)年几百(bai)万的用戶(hu)中，比例不过几百分之一。

且这些人不一定对免税这样的渠道感(gan)冒(mao)，正如管理层所说“这部分客户对价格不敏(min)感，对品質(zhi)的要求特(te)别高”，中免的“打折(zhe)”杀手锏，射(she)不中这些高价值用户。

总的来看，中产已经难以承擔(dan)起中免份额提升、业绩回春的重担。

因此，中免今年初(chu)的股东大会上，有憂(you)心忡(chong)忡的分析師(shi)，提出了如何提高（销售）转化率的问题。而管理层在回答(da)中，将商品豐(feng)富度和商品价格有吸引力列(lie)为了努(nu)力方向之首。

然而，就目前形(xing)势看，中免的算盘恐(kong)怕(pa)要再次落(luo)空(kong)了。

从产品丰富维度来说，受制于经销模式和打折路線(xian)，中免近年一直渴(ke)望(wang)引进的顶奢品牌愛(ai)馬(ma)仕(shi)、LV、香(xiang)奈(nai)兒(er)和迪(di)奧(ao)，遲(chi)迟不願(yuan)“下嫁(jia)”；在保持价格吸引力维度上，中免在品牌面前的議(yi)价权也受到鉗(qian)制。

也就是说，在刺激增量需求上，中免有些“使(shi)不上勁(jin)”。

更棘(ji)手的是，其牌照(zhao)優(you)势也面临利空：2020年离岛免税新政开始執(zhi)行后，离岛免税店数量从原(yuan)先(xian)只有中免的5家，增长至12家。

可以看到，它(ta)们正大肆(si)开店扩张，2023H1在海南离岛免税的经营面积增长63%。

賽(sai)道越来越擁(yong)擠(ji)下，中免占海南离岛的市场份额从2021年的87%降低至去年的82%。

而最新的行业纪要显示，今年8月将发放新一批(pi)的免税牌照，这无疑(yi)会对中免市占率造(zao)成新一轮沖(chong)擊(ji)。

2022年报里，中免将此列为头號(hao)风险：随着免税经营资质的放开，口岸(an)进出境免税店通过招标方式确定经营主(zhu)体，海南离岛免税店通过竞爭(zheng)性(xing)磋(cuo)商等方式确定经营主体，中国免税行业进入有序竞争阶段。

但崛起的新渠道何止(zhi)一条，海南全岛封(feng)关政策、鼓勵(li)免税市内店等政策，都是懸(xuan)在中免头上的达摩(mo)克(ke)里斯(si)之劍(jian)。

未来剑落下来了，很(hen)可能会进一步瓦(wa)解(jie)离岛店铺的低价优势，加大中免的供需沟壑。

小結(jie)

跟跌(die)倒(dao)的中产一样，濃(nong)眉(mei)大眼的中免，也遇到了自(zi)己(ji)的“38歲(sui)危机”。

从2017年大力发展免税业务开始，中免通过并购扩张，不断獲(huo)得业绩、资本市场的正反饋(kui)，鮮(xian)花(hua)与掌(zhang)声告訴(su)了它，扩张之路是条康(kang)莊(zhuang)大道。

但太过信任经验，很容(rong)易(yi)陷(xian)入路径依赖的困局。如今不到2年的时间里，中免将经营面积扩大2倍，供给突(tu)飞猛进，让复苏不如预期的中产需求，只能望其项背(bei)。

新玩(wan)家的入场、供应鏈(lian)夥(huo)伴的強(qiang)势，更让其龍(long)头地位受到质疑。

而过去許(xu)多机构给出百倍PE，錨(mao)定點(dian)就是中免龙头地位的穩(wen)定市占率——最近5个月，中免股价几乎(hu)腰(yao)斬(zhan)，正是“免税茅”风光(guang)不再的证明。

可以说，中产辜负了中免，如今中免也辜负了投资人。

有机构已悄(qiao)悄离场，如摩根大通5月份悄悄减持了中免H股；也有股民仰天长嘆(tan)：“割(ge)完好好生活(huo)，从头打工(gong)，再不回来了。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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