首席核心观点集（2023年5月22日 –5月28日）

一、本周要点

鲁政委（兴业银行首席经济学家）：中国区域产业竞争力报告

基本生产要素：劳动力方面，广东、山东、河南、江苏、四川是常住人口大省，拥有最多的适龄劳动人口；综合人力成本来看，河南、河北、湖南的劳动力资源具有比较优势。自然资源方面，山西、内蒙古、四川、陕西、新疆是传统矿产资源大省；四川、云南依托水电优势清洁能源遥遥领先，内蒙古、新疆、宁夏、陕西等地风光更具潜力；东部沿海、中部地区旅游资源禀赋较优。土地资源方面，山东、江苏、广东三省增量土地资源最优，各省存量挖潜计划仍待关注；综合工业用地成本来看，山东、河南、河北的土地资源具有比较优势。高级生产要素：交通禀赋方面，安徽、广东、山东、浙江货运规模领跑全国，且水运、公路运输均具优势；山西、内蒙古铁路运输规模较大；上海、广东航空运输规模较大。创新禀赋方面，北京、上海、天津、广东、浙江、江苏的全社会研发试验经费投入强度较高，科教设施、创新人才集聚度也具有优势，吉林、山西、辽宁、湖北等地区人才优势亟待发挥。资本禀赋方面，上海、广东、北京、福建城投信用利差较小，浙江、贵州、江苏等8地新增贷款与GDP之比高于全国。外部支撑要素：环境容量方面，河南、山东、天津、河北、山西大气承载力值得关注，天津、北京、河南、吉林、山东、河北、山西、安徽的综合水资源承载力较低，需要结合流域生态保护要求严控高排放、高耗水产业布局。营商环境方面，东部地区领跑，长江经济带沿线的中西部地区排名也较靠前。财富积累方面，东部沿海省份人均可支配收入高于全国平均水平，高净值人群规模也具优势，四川、湖北、福建三省高净值人群跻身全国第一梯队。综合以上分析，各地需要结合现状资源禀赋与发展阶段，谋划差异化的产业发展路径，建议基本要素较优的地区重点布局劳动密集型产业；清洁能源资源富集的地区重点承接高耗能、高排放、高耗水产业；西部自然资源禀赋突出但生态保护担子较重的地区挖掘清洁能源潜力的同时，严控对生态有影响的产业布局；东部沿海经济大省重点布局知识、技术密集型制造业和高端服务业。此外，加强中、西部地区产业承接地的优惠政策和配套环境，并探索城市群、都市圈层面突破行政壁垒的产业要素协同机制。

郭磊（广发证券首席经济学家）：稳定总需求是当前经济的关键所在

第一，4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。第二，工业增加值环比为-0.47%。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。太阳能电池是少数产量增速稳定的产品之一，同比为69.1%。第三，社会消费品零售总额环比为0.49%。简单理解就是，疫情前的环比0.69%对应8.6%的环比折年率；这个4月的环比0.49%则对应6.0%的环比折年率。从表观增速来看不同门类，可分为三种：同比相对比较高的主要是餐饮、服装、金银珠宝、化妆品，均受益于居民生活半径打开叠加低基数；相对较低的是地产系的建筑装潢、家电、家具，逻辑上是去年下半年地产销售下行周期的后续影响。汽车、手机去年和今年4月同比的两年算数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。第四，固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。值得注意的是，前4个月民间投资累计同比增速为0.4%。第五，地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。第六，城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。第七，整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。第八，对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），同样缺少经验参考坐标，市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线，并把增速假设推演至中期一系列定价时段。

二、经济前瞻

鲁政委（兴业银行首席经济学家）：中国区域产业竞争力报告

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：中国财政的未来：如何化解财政困难？

当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。一是全球经济下行具有周期性和结构性原因，逆全球化和脱钩断链等将对中国经济造成较大冲击。二是国内资源禀赋和发展阶段发生重大变化，经济增速将继续下台阶，税收收入和土地出让收入增速都将下行，财政收入高增速时代已远去。三是政策间的合成谬误对企业经营的冲击，迫使减税降费持续维持在较大规模，导致宏观税负持续下降，财政汲取能力下降。四是人口老龄化冲击社保并产生财政压力。五是人口流动对财政体制产生冲击。六是数字经济和服务业占比提高冲击工业经济时代的财税体制。七是经济运行的不确定性和风险越来越高，对市场主体的冲击越来越大，政府与市场边界划分清晰的难度加大，统筹发展和安全对财政提出更高要求。八是构建新发展格局、推动高质量发展等重大国家战略对财政保障提出了更高的要求，更加考验财政的统筹能力和服务保障能力。预算方面，所有政府收入要纳入预算管理，强化对支出标准和支出绩效的管理，防范化解地方债务风险。中央与地方关系方面，近年来针对基本公共服务等领域划分了中央与地方的事权和支出责任，但共同事权规模仍较大，部分领域事权和支出责任要进一步明确。税制方面，健全地方税、直接税体系，优化税制结构，适当提高直接税比重。从长期看，必须深化改革，理清政府与市场关系简政放权、精兵简政裁撤冗员、深化行政体制、财政税收体制、社保制度改革。

赵伟（国金证券首席经济学家）：完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景

美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。金融市场已经开始定价美国国债违约，风险溢价水平创历史新高，例如1年期、5年期主权CDS 利差快速攀升，均超过往年高点。美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。财政收入端，占比最高的个人所得税收入增速明显下降；支出端，疫情后社保、医疗等刚性支出占比大幅提高。资金端，TGA账户金额显著低于以往季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

钟正生（平安证券首席经济学家）：美债上限博弈：这次有什么不一样？

本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，已历时4个多月。考虑到每月10-12日为财政部TGA账户余额的最低点，以当前TGA消耗速度，我们认为 “X日”可能在6月12日之前。美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS价格远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格。市场恐慌原因有三：一是，极其紧缩的货币政策；二是，耶伦频频警示；三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。未来美债上限博弈或有4类情形：1）“技术性违约”（有可能），2）X日前达成一致（有可能），3）暂停债务上限约束（可能性较小），4）美国债务实质性违约（可能性极小）。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为 “技术性违约”发生概率较大。2011年和2013年的经验显示，围绕债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。且2011年（债务上限谈判）的市场冲击大于2013年（预算谈判）。若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕：美债方面，恐慌情绪或进一步推升短端美债利率；但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。美股方面，近期美股表现积极，截至5月22日，标普500风险溢价水平，已经达到今年3月初的历史低位。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。美元方面，如历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。黄金方面，若两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。新冠疫情后，美国联邦政府的债务率显著提升，但利息支出占比较低。2022年美国联邦政府支出62715亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。中长期来看，美国联邦政府的债务率和利息支出占比将大幅提高。据CBO最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或快速攀升，债务可持续性堪忧。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：云南：彩云之南的“美”与西南边陲的“愁”

受到经济总量与结构的影响，云南省财政主要有六大特征：第一，对中央财政的净贡献为负，是全国对中央转移支付最为依赖的省份之一。2020年，中央对云南的转移支付的规模达4245亿元，是全省财力的主要来源。第二，由于云南省内经济发展不平衡程度高、存在着明显的三元结构，故省级财政统筹力度较大。第三，云南省产业层次偏低，制造业贡献的税收超四成，其中烟草制造业对全省的税收贡献相对突出，创造的税收占制造业的71.1%；凭借优越的旅游资源，云南第三产业也贡献了四成以上税收，但受疫情拖累明显。第四，云南省创造的税收中消费税占比达到25.7%，位居全国第一，高出全国平均水平17.9个百分点，与云南省是我国烟草生产的主要基地有关。但消费税属于中央税，收归中央所有，无法形成云南省能直接留存使用的税收收入。第五，财政收入规模处于全国中等偏下水平、财政收入质量较差、财政自给率持续低位运行。第六，隐性债务规模大、融资成本高，化解难度较大。2021云南省广义负债率为102.4%，排名全国第五名。目前市场无形地存在“买债不入云贵川”的某种共识，云南城投平台举债融资较为困难，对非标等高息融资方式较为依赖，融资结构脆弱。十四五期间，“谋发展”与“防风险”是云南财政的重要任务。短期来看，需加强地方债务管理，防范隐性债务风险。云南城投平台信用事件频繁出现，尤其是非标违约现象。云南省政府应做好区域内城投平台债务统计、监测、预警工作，定期提示债务还本付息，避免区域信用资质恶化。长期来看，财政政策作为宏观调控的有效手段，可以为云南的产业发展和转型升级提供有力的保障。一方面，支持云南“走出去”，完成从市场末梢到开放前沿的转变。云南是中国面向南亚东南亚和环印度洋地区开放的大通道、桥头堡，地处“一带一路”和“长江经济带”的交汇点，具有独特的区位优势。2021年云南省经济外向度仅为11.6%，对外市场尚未打开，其区位优势未能转化为产业驱动力。另一方面，对内促进新旧动能加快转换，夯实工业基础。云南省以旅游业为代表的第三产业发达，但生产性和生活性服务业不足。可充分依托自身禀赋、发挥财政引导的作用，推动绿色能源、高原特色现代农业、健康养老等产业发展。

三、投资策略

刘锋（中国银河首席经济学家）：金融视角下的“碳中和”ESG投融资逻辑

在实现碳达峰、碳中和的目标下，中国在能源结构、能源基础建设和减碳技术上存在更多投资机遇。目前我国是全球碳排放量最大的国家，碳排放量全球占比超1/4。实现碳达峰、碳中和的过程中，会带来一系列的ESG投资机遇，如能源结构转变领域、电力装机容量领域、输电设备基础设施建设领域、储能技术领域、固碳技术和能力领域、消费端降低能耗相关技术领域等。碳中和的实现还需完善我国绿色资产定价体系，更好促进资金流入绿色产业。推动相关领域发展，促进国家能源结构调整，落实“双碳”战略所需的大量资金离不开金融的支持。近年来，各市场主体积极践行ESG投资理念，大力发展绿色金融产品。但目前我国ESG投资相关制度与绿色金融产品的发展进度并不匹配：一方面，我国ESG投资相关制度和标准的缺失，导致绿色金融工具一定程度上在野蛮生长。绿色贷款、绿色债券、绿色ABS、绿色保险、绿色基金、绿色信托、绿色股权等绿色金融产品快速发展，但也出现了绿色金融产业风险与利益不匹配、绿色企业短债长投现象突出、碳达峰所需的投资资金缺口大等问题。另一方面，在ESG投资信息披露和评级方面标准不统一且未与国际接轨，不便于国内投资机构项目评估的同时阻碍了资本的跨国融通。金融强调公平、信息对称，资本市场需要公平、公正、公开，投资需要找到公约数。我国在制定绿色金融标准和政策时，不能总是强调特殊性。具体来看，增加绿色资产证券化市场流动性、构建绿色国债收益率曲线、规范绿色资产定价过程。中国需要构建更科学、更先进的绿色市场定价体系。建议我国尽快出台相关政策，建立公平、公开、信息对称的绿色金融体系，形成统一规范的ESG投资信息披露和评级标准，为金融支持碳达峰、碳中和目标提供更好的制度环境。

陈雳（川财证券首席经济学家）：绿色金融：海洋经济下的投资机会

中国海上风电行业具有广阔的发展前景和投资价值，在推动海上风电装机应用等政策支持和海上风电技术进步的推动下，未来海上风电市场将呈现出高速增长的趋势，海上风电行业将快速健康发展。投资者可以关注海上风电行业的政策环境和技术进步，以便更好地把握市场机会。发展海洋经济、保护海洋生态环境、加快建设海洋强国必将带来巨大的投资机会并利好相关产业发展，我国海洋经济相关产业的投资价值较高。在加快建设海洋经济强国的背景下，在政策、市场、国际等多方面因素作用之下，海洋经济相关的诸多产业都可能迎来进一步的发展，其投资前景也会更加广阔。海洋经济充满机遇的领域，值得投资。在政府引导下，多方合作，借助科技创新，促进可持续发展，海洋经济将成为中国经济增长的新引擎。

四、货币和经济政策

高瑞东（光大证券首席经济学家）：经济复苏减速，结构性政策有望加码

4月经济数据普遍回落，低于预期。一季度，疫后红利集中释放，生产复苏带动积压订单发运，出行恢复带动服务消费改善。但是，随经济脉冲式修复告一段落，4月经济动能环比回落，经济“冷热不均”的结构分化加大，体现在基建投资、服务类消费和产业升级链条景气度维持相对高位，但制造业投资、居民大宗消费、地产新开工和开发投资增速均有回落。结构性政策存在加量空间。在去年低基数和一季度超预期的GDP读数支撑下，实现全年5%左右经济增速目标概率较大，总量政策依然处于观察期，巩固已有政策的效力。但考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间，包括高能级城市促进改善型住房消费的政策调整，鼓励居民进行汽车、消费电子和绿色家电等大宗消费的配套政策，以及补充基建资金的结构性开发性金融工具等。

郭磊（广发证券首席经济学家）：稳定总需求是当前经济的关键所在

分类市场观点20230522-0528

房地产

民生证券：

住建部披露全国有近6亿栋房屋建筑，第七次人口普查调查数据显示城镇家庭户人均住宅间数为1.06间。市场陷入怀疑，中国房子是否真的过剩？事实上住建部披露的近6亿栋城乡房屋建筑中，城镇建筑占比不到一成，其中还包括大量城镇非住宅建筑，如商业办公楼、学校等，因此6亿栋房屋中城镇住宅占比极低。七普显示中国城镇居民人均住宅间数为1.06间，但居住舒适不是人均一间房所能满足，它与房屋质量、居住面积、配套设施等因素密切相关。中国的人均住宅间数较发达国家还有很大差距。人均住宅间数大于1同样不意味着中国住宅市场已经饱和。我们测算发现中国城镇居民户均1套房，其中每户持有商品住宅仅0.64套。目前并无直接公布中国家庭户均住宅的数据，我们根据商品住宅套数、商品住宅占比和城镇家庭户数，计算出城镇家庭住宅套户比。测算结果显示，目前城镇家庭户均拥有0.86套房，其中0.54套为商品住宅。若期房顺利交付，直至2024年，中国每户城镇家庭才拥有1套住宅，其中商业住宅仅0.64套。户均一套房似乎意味着户户有房，然而事实上中国住宅市场供需并不平衡。国际数据显示，成熟房地产市场的住宅套户比会大于1，在1.1左右。之所以说不平衡，是因为户均一套房无法满足流动人口的租赁和置业需求。全国总人口的近三成都是流动人口，流动人口会选择在大城市租房挣钱，在老家买房，从而产生了额外的住宅需求。即便户均一套房，中国未来地产仍有四大新增需求动力。第一，户均人口规模缩小，一人户、两人户占比不断增加，导致家庭户数增多。小家庭化趋势将延续，带来新户购房需求增长。第二，经济板块的分化日益明显，区域经济资源分配的再集中吸引着人口流入，人口净迁入城市的新增住宅需求有望持续旺盛。第三，30%左右的家庭住在2000年以前建成的住宅中，涉及超9000万家庭、81亿平方米的住宅建筑面积。促成“老破小”住宅的改造势在必行。第四，中国的人均住宅间数与人均住宅建筑面积均较发达国家有着不小差距，“住上更大房子”的改善性需求正在不断增加。黄金二十年之后，当下中国地产步入大分化时代而非停滞期。如果说过去二十年是中国地产黄金发展期，地产矛盾更多体现为住宅供给存在不足，这是过去二十年房价快速上涨基石。那么当下房地产大分化时代已至，大分化时代下地产矛盾则更多体现在住宅质量供需冲突。地产大分化必将体现在不同能级城市之间，不同区域板块之间，不同品质住宅之间。

国金证券：

房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门。由建筑业和房地产业定义的广义地产与39个国民经济部门存在关联、对经济周期运行影响较大。其中，建筑活动依赖上游原材料和设备投入、直接消耗系数合计大于0.7，与工业部门联系紧密；房地产业活动的更依赖于自身投入、直接消耗系数合计不到0.3，与服务业部门联系更深。房地产对财政、金融、经济增长和就业均有重要贡献，但近年来影响趋弱。土地出让收入和房地产相关税对地方广义财政贡献达60%、但近年来增长已趋于下行；金融周期与地产周期共振、仍影响一半以上的固定资本形成；地产链 GDP占比一度超12%、但近年来经济贡献率已降至5%以下；房地产建筑吸纳就业下降，但房地产业就业保持稳定增长。房地产链影响趋弱背后，经济驱动逻辑和行业驱动逻辑发生变化房地产链与第三产业的联系增强、与第二产业的联系减弱。2012年以来，房地产链对生产性服务的完全消化系数增大、对上游原材料的完全消耗系数变小。与此同时，上游原材料对房地产链的完全分配系数也逐年变小、而生产性服务对房地产业的完全分配系数则大幅提升。投入产出关系调整下，房地产建筑活动对上游工业品的拉动明显减弱。地产依赖关系调整或主要缘于经济驱动逻辑和行业驱动逻辑的变化。消费对经济增长贡献不断提升、推动第三产业扩张、2020年占 GDP比重一度升至54%以上。房地产开发活动也趋势性走弱，投资占比由高点的27%回落至23%、绝对规模也由14.8万亿元收缩至13.3万亿元。金融监管升级也加速了调整，地产信托余额和债券净融资额不断下行。大周期向下，房地产链传统业务面临“天花板”、服务化转型增量空间大地产大周期向下叠加人口结构调整，房地产链传统业务面临“天花板”。金融对房地产的刺激效果不如以往、房地产开发贷款净增额和个人住房贷款净增额均明显回落。人口结构深度调整，25-44岁人口数量较2015年回落4000万人、未来刚需或进一步压缩。需求压制下、我国商品房库存水平持续提升，房企大幅减少拿地、开发活动更为保守。城市更新、产业升级和老龄化驱动下，地产服务需求激增，房地产链转型空间大。我国城镇化率已经突破65%，进入存量为主的第二阶段；国家级产业园区创造了约25%的 GDP，未来产业地产开发体量可达76亿平方米、租金规模达17000亿元；老龄人口占比已达13.5%、而养老服务的供给仍处于较低水平，距离发达国家水平差距较大。

债市

华泰证券：

债市处于新的平衡阶段，方向仍不言逆转，但打开空间需要基本面和货币政策超预期变化驱动。基本面高频数据仍缺少亮点，长期深层次问题比如新旧动能切换、微观主体活力问题待进一步改善。货币政策仍需要保驾护航，但短期放松看似仍不急迫。债市开始显露出拥挤的现象，比如拉长久期、30-10年国债利差压缩到极致，理财等接棒中小行配置压力，短期止盈诉求也有所浮现。后续看，年中时点是新的政策博弈期，关注政策侧重点，谨防地产和外需共振趋弱。整体看，十年国债临近2.6-2.7%阻力区，保持中短期久期信用和3、5年利率稳健组合，兑现部分进攻性资产，城投等可挖掘的点明显减少。

本轮债市小行情主要源于几大因素的共振

第一，经济脉冲式修复后进入反复期，需求不足问题凸显，市场对基本面环比弱化和预期小幅下修定价。第二，存款利率下调成为债市“破局点”，从资产比价角度和理财规模角度利好债市需求。第三，“大行放贷，小行买债”逻辑继续演绎，理财规模回升接力欠配压力。第四，股市和大宗商品表现偏弱，也在反映经济弱修复的预期，从风险偏好角度利好债市。

短期债市可能进入了一个新的平衡期，方向仍不言逆转

首先，基本面是债市最大的地心引力，二季度经济修复进入波折期，同比受益于低基数，而环比偏弱，内生动能偏弱的格局尚难以逆转，债市面临的基本面风险较小。其次，货币政策仍需要继续保驾护航，不具备收紧的基础，但短期看似仍处于“舒适区”，资金面整体易松难紧。最后，市场高度拥挤+基本面变化是市场转熊的“标配”。目前开始有拥挤的倾向，但还谈不上极致。资金在金融体系空转，决定了非银等配置需求还有一定惯性。

但债市最大的制约因素在于空间，十年国债挑战去年8月低点难度较大

1）基本面维度：今年的弱复苏强于去年的衰退。2）货币政策维度：宽松程度不及当时。去年8月利率低点的关键触发剂在于央行超预期降息，而目前虽然货币政策没有收紧基础，但降息空间依然有限。3）曲线形态维度：当前更为平坦。目前资金利率高于当时，曲线更为平坦，也会较大约束债券收益率的下行空间。总之，当前基本面和资金面等配合均不及去年8月，十年国债2.6-2.7%区域短期还难突破，但欠配压力不断释放，短端受资金利率制约，带来的结果就是曲线平坦化特征明显。短期地产数据、PMI等对债预计偏正面，但市场对利好或将钝化，我们判断债市短期处于新的平衡阶段。

中期可能带来扰动的点

第一，中期最需要提防监管政策，尤其是对空转套利、脱实向虚等行为的态度。此外，利率下行后，理财通过票息等实现业绩目标难度加大，市场波动容易引发净值波动进而产生反馈效应。第二，年中时点地方政府可能有“冲刺”上半年经济的诉求，另一方面低基数期度过、大兴调研阶段性完成，或将迎来政策博弈期。简单的货币放水效果大打折扣，财政、激发活力的政策更关键，政策的侧重点决定债市方向。第三，基本面关注地产和外需如果共振趋弱，可能推动利率打开下行空间。而四季度库存周期、信贷额度紧张、叠加新资本管理办法实施，提防信贷利率上行带动广谱利率上升的可能性。

民生证券：

在2019年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此“网红”。

然2020年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。

而后在2021年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会，两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期间只是多了点波折。

天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝”在主流机构当中，天津有其“忠实粉丝”，基础在哪？（1）天津区域自身有其产业基础。（2）天津区域地方政府债务管理意识和措施这两年里给市场留下了些不错的印象。（3）尽管道长且阻，协调政策性银行以及诸多当地金融机构一直在持续推进当中。（4）中央自上而下的支持，主要是以新增专项债以及再融资债试点置换的方式。

但与此同时，持保留意见的机构也不少，他们在担忧什么？（1）天津区域基本面的长逻辑暂时确实难以形成闭环，依靠政治驱动当地金融机构鼎力支持的短期说服力并不那么强有力。（2）天津存量债券过于集中，且绝对规模体量太大，高频的发行滚续也更易对其估值产生影响，其中非银的参与便也不那么稳定，故而估值波动率会较高。

谈到这，市场又走到了一个十字路口，从天津市的角度出发来看，其穷尽“洪荒之力”化解缓释债务问题，而这个过程中会涉及几个方面：

（1）天津需要更多的市场机构参与其中给予支持，一方面是“忠实粉丝”的更多参与，另一方面是争取“或有粉丝”的增量支持。（2）作为非银机构而言，尤其是“或有粉丝”和持保留意见的机构，需要看到更大程度的利好，直至债务风险的实质降低。

市场的角度，期待什么？（1）期待能有更多的金融机构与天津战略签约，并且在实质上进一步给予天津新增授信支持。（2）在天津区域信用资质修复的过程中，需要持续的信心加持，而这源于更大程度上消除信息不对称。（3）在金融机构增加支持以助力缓释短期滚续压力之外，能看到更多能实际减轻债务压力的中长期利好举措落地。（4）天津序列相对靠后、资质偏弱的主体陆续退出债券市场或风险进一步缓释。

天津市而言，要考虑什么？主要矛盾的主要方面：（1）向市场传递天津市对待债务管理上的重视程度。（2）意识上要提升重视程度，方式方法上要分门别类。（3）从趋势上逐步把波动范围和波动率降低，稳定性提升。（4）中央层面支持进一步的落地，落地后进行详细的梳理，在合适的时间向市场传递。

更好的天津，在路上

股市

华泰证券：

资本市场全景图——A股生态变迁的九个“进行时”与五个“未来时”

在“A股进化论”系列报告中，我们将带领投资者从A股的供给端、需求端、交易端多个维度定量追踪A股生态变迁的情况。站在当前时点，我们已注意到，2019年科创板注册制试点以来，A股生态发生了九大显著变化——供给端资产活化、硬科技化、民营国企协同进步；需求端机构化、国际化、长线化；交易端低波化、壳价值弱化、IPO市场化。展望未来，我们结合国际比较及A股现有趋势推演，退市优化、龙头出海、养老金入市、指数化投资、打破壳价值可能是五大关键词。

供给端三大趋势：资产活化、硬科技化、民营国企协同进步

2019年科创板注册制试点以来，资本市场供给侧改革迈入快车道， A股供给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速：伴随着注册制分步落地，1Q23 A股上市公司数量超越印度股市，晋升为全球第二大权益市场；国内直融比重有长足进步；2020年底退市新规后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市场逐步靠拢；②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新经济市值占比接近70%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）市值占比突破30%；2022年A股非金融石化海外收入占比达17%，为历史新高，且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费；③截至1Q23，民营经济市值占据“半壁江山”。

需求端三大趋势：机构化、国际化、长线化

A股投资者结构变化并非新议题，相比于趋势，投资者更关心变化进度。①机构化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%；②国际化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股外资持股占比9%，交易占比11%，相当于95年前后的日股、02年前后的美国/韩国/中国台湾股市；2008年之后，A股/美股的股价相关系数三级上抬，17-21年中枢达60%；③长线化：对比海外，三大长线资金中，外资/险资在A股市场上已渐具规模，但养老金规模较低，中国居民在保险类资产上配置缺口较大。

交易端三大趋势：低波化、壳价值弱化、IPO市场化

A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落：截至1Q23，沪深300年化波动率基本与成熟市场指数看齐，但换手率未明显下行，或与近年来公募换手率提升+量化产品增多有关，②大盘股折价度收敛：2005年以来，以PETTM剔负计，沪深300较中证500平均折价率为53%，2018年以来，折价率收敛到37%，随A股机构化程度提升，大小盘股有重估趋势，③IPO市场化：2018年以来，美股/港股IPO破发率分别为29%/37%；以3Q20创业板注册制启动为界，此前A股鲜有IPO破发案例、中签即“躺赢”，3Q20后IPO破发率增加至13%、首发表现分化。

五个“未来时”：退市、出海、养老金、指数化、“破壳”

A股生态变迁五个“未来时”：①退市优化，20年底退市新规已从严上市存续要求，A股退市率上行，但较18年以来美股（7.9%）、港股（2.5%）仍有差距；②龙头出海，按照美股路径，中国人均GDP升至2.5万美元时，非金融石化企业海外收入占比或从17%上升至23%；③养老金入市，居民保险类资产配比及养老金持股占比较低，当前个人养老金申购上限或有提升空间；④指数化投资，国内公募指数化产品净值占比长期在15%附近，美国为40%以上，⑤打破壳价值，美股大小盘股基本平价，港股大盘股有溢价，A股壳价值依然存在，全面注册制背景下，壳价值有望降低。

中信证券：

A股传统的高股息策略与“中特估”板块重叠度较高，红利指数（000015.SH）中超过70%的成分股为央国企属性，因此高股息策略投资要素的边际变化对当前时点“中特估”行情有较好的参考意义。高股息策略主要包含债性、股性、复利效应三大要素：1）债性方面，国资考核体系变化带来资产质量和分红预期改善，部分供给端十分刚性的资源品预期现金流水平提升，共同指向现金回报率的提升；2）股性方面，尽管宏观经济存在一些结构性问题，但商品和股市也在较为有效地反映超预期的亮点（例如竣工端品种），伴随经济数据的逐月兑现，预计“中字头”将更加反映其顺周期的属性；3）在缺乏长期增量资金的背景下，复利效应短期弱于交易价值，只要上述股性、债性仍处于预期改善的过程中，其短期交易价值就可以持续。

指数编制视角：不同高股息指数之间要素差异十分显著。

高股息策略的投资要素主要包含债性、股性、复利效应三大方向。

1）债性：2019年以来红利指数的股息率明显高于主要宽基指数。当龙头公司自身发展进入成熟阶段后，由于行业壁垒较为稳固，用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低，如果缺少更高ROIC的可投项目，现金资产的积累反而会拖累ROE水平，因此在不损害公司未来发展潜力的前提下，科学的公司治理模式会选择扩大分红回购来提升股东回报，高ROE和高现金回报率会进一步提升公司估值，这也是高股息策略的最重要假设。2018年以前红利指数和上证50、沪深300股息率差异不大，但2019年往后，受益于传统高股息行业供给侧改革对现金流的改善、分红能力的提升，以及2020年之后疫情导致的供需错配商品结构牛市，红利指数股息率明显高于主要宽基指数。截至2023/3/31数据，各大指数股息率（近12个月）分别为：红利指数（6.8%）、上证50（3.8%）、沪深300（2.7%）、上证指数（2.5%）、中证500（1.7%）。

2）股性：强宏观属性和防御属性占优。稳定的高股息率很大程度代表了经营稳定、业务成熟、具有较强的抗风险能力，所以通常在市场偏好下降、市场大跌的过程中，高股息组合可以体现出较强的防御性；另一方面，中字头央国企本身就处于相对垄断（优势）的环节（例如上游资源品、基建等）在每一轮宏观经济上行过程中可以受益于供需错配带来的诸多环节的涨价过程，盈利能力和现金流水平得到快速提升。

3）复利效应：长期配置的超额收益主要来源。长期配置的维度，高股息策略的股性和债性的收益效果并不显著，但复利是主要的超额收益来源。红利价格指数和全收益指数，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分别为5.9%和9.9%；仅看2010年初至2023年一季末，红利价格指数区间涨跌幅3.0%，但全收益指数区间涨跌幅73.8%，差异十分显著。

从高股息的投资要素看“中特估”投资价值。

1）债性：边际变化在于国资考核的长期利好，以及部分供给端十分刚性的资源品现金流水平预期提升。3月3日国资委会议提出“要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”。今年国资委召开中央企业负责人会议，提出央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，目标为要努力实现“一增一稳四提升”。主要的变化在于，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全。同时，资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。预计后续或更加注重估值提升，加快完善资本运作、股权激励机制等。

2）股性：关注“中特估”带来的潜在估值修复。“中特估”的提出给央国企为代表的传统高股息行业估值重塑的逻辑。当前，我国资本市场的估值体系对待不同类型公司持“有色眼镜”。从2022年平均市值来看，央企中41%的市值为金融企业、20%为地产与基础设施类上市公司，周期板块也占有16%，三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的77%，而金融央企、基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为10x、15x和26x。相比之下，三类低估值板块在地方国企总市值中占比为50%，民企中占比仅为23%。反观民营企业主要由高估值板块组成，制造、科技和消费医药的市值占全部民企的76%，三类民企的估值中枢分别为34x、36x和28x。另一方，A股央国企和外海可比公司的估值比价层面，客观上国内估值明显偏低，尤其“中字头”央企。

3）债性和股性（防御属性）的历史复盘显示，长端利率下行、大盘下跌过程中，高股息策略有超额收益但不显著。我们重点复盘2004-2020年，当大盘或长端利率出现系统性下降过程中，红利指数相对于沪深300的超额收益，共有5个长端利率系统性下行的区间，其中：a.在2008股灾和2015股灾中，大盘腰斩，红利指数在大跌区间略微跑赢大盘和沪深300只有2-3个百分点，防御效果并不显著。b.2005/2011/2018的慢熊年份，2005年红利指数跑输大盘，2011和2018年红利指数略微跑赢大盘和沪深300约2-5个百分点，也未能体现出明显的债性或防御属性。

4）复利效应在缺乏长期增量资金的背景下，短期明显弱于交易价值。相比于港股，A股本身投资者更加倾向于买成长、做弹性，尤其在目前存量市场的生态环境中，“中特估”短期的投资价值不一定是长期配置资金带来的，反而更大程度上是由交易性资金推动的，上述股性、债性等影响因素更多看重边际改善的趋势，而非改善的最终结果。从中长期配置的角度来看，或许只有看到经济进入中长期修复通道、有稳定的配置型增量资金持续流入A股，去做类债属性的被动配置，才能看到股性、债性、复利效应的共振向上。

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