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jiatingfudao，zhuanyefuwu，ruanjianpeibeizhuanyexinlifudaolaoshi，weiyonghutigongtesejiatingfudaofuwu，rangjiachanggenghaodihehuhaizidechengchang；xunilaidianjilu：jiangxunilaidianjieshuhouxierudaotonghuajilu；tayinggaibeirenweishitongleiruanjianzhongzuizhumingderuanjianzhiyimingzijiushiyigehendadeliangdianle，tadeyoulaishuoqilaiyeshihengaoxiao，bushizizaochengdezhegewuhui;shiyikuankeyiduitupianjinxinghunxiaodaluanderuanjian【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】疫(yi)情(qing)幹(gan)擾(rao)下(xia)A股(gu)盈(ying)利(li)預(yu)測(ce)修(xiu)正(zheng)和(he)業(ye)績(ji)前(qian)瞻(zhan)——財(cai)務(wu)分(fen)析(xi)系(xi)列(lie)（0330）

基(ji)於(yu)疫情干扰本(ben)文(wen)對(dui)于A股盈利预测做(zuo)出(chu)調(tiao)整(zheng)，壹(yi)季(ji)度(du)經(jing)濟(ji)活(huo)動(dong)停(ting)滯(zhi)將(jiang)導(dao)致(zhi)A股业绩再(zai)度探(tan)底(di)，外(wai)需(xu)走(zou)弱(ruo)是(shi)影(ying)響(xiang)Q2业绩的(de)關(guan)鍵(jian)因(yin)素(su)，年(nian)報(bao)可(ke)能(neng)會(hui)面(mian)臨(lin)資(zi)產(chan)減(jian)值(zhi)損(sun)失(shi)的拖(tuo)累(lei)。建(jian)議(yi)关註(zhu)疫情干扰下业绩確(que)定(ding)性(xing)強(qiang)且(qie)景(jing)氣(qi)向(xiang)上(shang)的行(xing)业。

?我(wo)們(men)曾(zeng)在(zai)去(qu)年年末(mo)对A股上市(shi)公(gong)司(si)盈利做出预判(pan)，即(ji)业绩下修已(yi)经較(jiao)為(wei)充(chong)分，2019年三(san)季度可能是本輪(lun)盈利周(zhou)期(qi)的低(di)點(dian)，隨(sui)後(hou)進(jin)入(ru)緩(huan)慢(man)復(fu)蘇(su)階(jie)段(duan)。 在新(xin)冠(guan)肺(fei)炎(yan)疫情对于经济活动的沖(chong)擊(ji)下，A股盈利改(gai)善(shan)過(guo)程(cheng)将会明(ming)顯(xian)受(shou)阻(zu)，预計(ji)整體(ti)上市公司盈利将会在一季度出現(xian)再次(ci)出现较大(da)幅(fu)度探底的情形(xing)。

?由(you)于疫情对于上市公司经營(ying)和入場(chang)審(shen)计帶(dai)來(lai)阻礙(ai)，滬(hu)深(shen)交(jiao)易(yi)所(suo)已经对于年报披(pi)露(lu)日(ri)期进行適(shi)當(dang)延(yan)長(chang)。上市公司所面临的经营問(wen)題(ti)集(ji)中(zhong)在以(yi)下方(fang)面，1.企(qi)业工(gong)作(zuo)時(shi)长将会出现明显下降(jiang)。2.Q1內(nei)需出现较大幅萎(wei)縮(suo)，Q2外需将面临極(ji)大的挑(tiao)戰(zhan)。3.由于出行限(xian)制(zhi)、产能利用(yong)不(bu)足(zu)等(deng)均(jun)会直(zhi)接(jie)增(zeng)加(jia)经营成(cheng)本壓(ya)力(li)。4.需求(qiu)端(duan)的萎缩和成本压力的上升(sheng)使(shi)得(de)企业短(duan)期现金(jin)流(liu)出现惡(e)化(hua)。

?基于疫情干扰本文对A股2020年盈利预测做出调整。首(shou)先(xian)是现阶段盈利预测方法(fa)的選(xuan)擇(ze)和行业利潤(run)特(te)征(zheng)的确定。目(mu)前对于企业盈利需要(yao)借(jie)助(zhu)于自(zi)下而(er)上的预测方法。 然(ran)后是对于上市公司整体盈利變(bian)动節(jie)奏(zou)的判斷(duan)。A股上市公司在不同(tong)季度受到(dao)的冲击類(lei)型(xing)存(cun)在差(cha)異(yi)，一季度的业绩下滑(hua)的核(he)心(xin)因素在于内部(bu)需求萎缩，而外需的快(kuai)速(su)下滑将会体现在而第(di)二(er)季度。 最(zui)后需要考(kao)慮(lv)的是资产减值损失对于年报业绩的冲击。上市公司可能会面临现金流緊(jin)張(zhang)的局(ju)面，更(geng)有(you)甚(shen)者(zhe)發(fa)展(zhan)为債(zhai)务違(wei)約(yue)，最終(zhong)以资产减值损失（尤(you)其(qi)是壞(huai)賬(zhang)）的形式(shi)体现在利润表(biao)上；而上市公司一般(ban)选择在年报中进行资产减值测試(shi)，因此(ci)我们判断2020年报业绩可能会受到资产减值损失的拖累。 本文预计全(quan)部A股上市公司和非(fei)金融(rong)A股上市公司2020Q1/Q2/Q3/Q4單(dan)季度盈利增速分別(bie)为 -7.5%/ 0.5%/ 4.2%/ 6.8%和 -24.8%/ -4.4%/ 5.1%/ 11.3% ，2020年/2021年累计盈利增速分别为1.1%/10.1%和-4.0%和18.3%。

? 大类行业盈利趨(qu)勢(shi)将会出现哪(na)些(xie)变化？在经济增速减弱预期的强化下，资源(yuan)品(pin)缺(que)乏(fa)需求支(zhi)撐(cheng)，油(you)價(jia)下行加速商品价跌(die)，本文对于资源品行业2020年累计盈利增速预测值下修为-9.4%。在复工延遲(chi)和生(sheng)产后移(yi)的影响下，制造(zao)业景气度大概(gai)率(lv)維(wei)持(chi)在榮(rong)枯(ku)線(xian)以内，原(yuan)有的资本開(kai)支计劃(hua)則(ze)会遭(zao)到延迟或(huo)者取(qu)消(xiao)，预计2020年累计盈利增速预测值为-8.7%。目前多(duo)個(ge)省(sheng)市推(tui)出了(le)刺(ci)激(ji)消費(fei)的措(cuo)施(shi)，预计二季度以后消费板(ban)塊(kuai)盈利将会好(hao)轉(zhuan)，消费服(fu)务业2020年累计盈利增速预测值1.8%。信(xin)息(xi)科(ke)技(ji)行业在本次疫情中受到的負(fu)面影响相(xiang)对有限，作为逆(ni)周期政(zheng)策之(zhi)一的“新基建”近(jin)期在高(gao)層(ceng)会议中頻(pin)繁(fan)被(bei)提(ti)及(ji)，這(zhe)将会进一步(bu)强化科技上行周期，预计2020年累计盈利增速预测值为8.8%。

? 在疫情干扰下选择业绩确定性且景气向上的行业。1.在逆周期调节措施强化和基建持續(xu)加碼(ma)的背(bei)景下关注建築(zhu)建材(cai)板块。基建类建筑央(yang)企新簽(qian)訂(ding)单保(bao)持较快增长，利率中樞(shu)下移将会缓解(jie)财务费用压力。 2.新基建是全球(qiu)需求下行时期的“增量(liang)邏(luo)輯(ji)”行业。新基建是发力于科技端的基礎(chu)設(she)施建设，包(bao)括(kuo)5G基建、特高压、城(cheng)際(ji)高速鐵(tie)路(lu)和城际軌(gui)道(dao)交通(tong)、新能源汽(qi)車(che)充電(dian)樁(zhuang)、大數(shu)據(ju)中心、人(ren)工智(zhi)能、工业互(hu)聯(lian)網(wang)等七(qi)大“新基建”板块，预计相关板块将持续獲(huo)得政策支持。 3.醫(yi)療(liao)保健(jian)行业中防(fang)護(hu)用品产业鏈(lian)将会持续受益(yi)。

? A股上市公司2020年一季报业绩前瞻。目前接近70家(jia)公司明确表示(shi)新冠肺炎疫情对于公司日常(chang)经营和业绩造成了负面影响。 然而存在部分公司（医藥(yao)生物(wu)、服裝(zhuang)紡(fang)織(zhi)）利用自身(shen)产品優(you)势在疫情期間(jian)實(shi)现了銷(xiao)售(shou)收(shou)入和市场份(fen)額(e)的进一步提升，比(bi)如(ru)生产國(guo)家疫情推薦(jian)药物、核酸(suan)檢(jian)试劑(ji)、口(kou)罩(zhao)、防护用品的上市公司在本次疫情期间实现了收入和利润的大幅改善。 傳(chuan)媒(mei)（遊(you)戲(xi)）、食(shi)品加工（必(bi)需消费品）、计算(suan)機(ji)（医疗信息化/遠(yuan)程辦(ban)公）、建筑等行业也(ye)在一季报中取得了相对不錯(cuo)的利润增长。

風(feng)險(xian)提示：全球经济波(bo)动，业绩超(chao)预期下滑

目錄(lu)

01

A股盈利预测调整

1、上市公司盈利概覽(lan)

在新冠肺炎疫情对于经济活动的嚴(yan)重(zhong)冲击下，A股盈利改善过程将会明显受阻，预计整体上市公司盈利将会在一季度出现再次出现较大幅度探底的情形，二季度以后A股盈利将会企穩(wen)回(hui)升並(bing)开啟(qi)新一轮的盈利上行期。

本文估(gu)测全部A股上市公司和非金融A股上市公司2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为 -7.5%/ 0.5%/4.2%/6.8% 和-24.8%/-4.4%/5.1%/11.3%，呈(cheng)现逐(zhu)季回升的態(tai)势，2020年/2021年累计盈利增速分别为1.1%/10.1%和-4.0%和18.3%。

大类行业盈利趋势预判：在全球经济增速减弱预期的不断强化下，资源品缺乏需求支撑，油价下行加速商品价跌，本文对于资源品行业2020Q1/2020年累计盈利增速预测值下修为-35%/-9.4%。在复工延迟和生产后移的影响下， 制造业景气度大概率维持在荣枯线以内，原有的资本开支计划则会遭到延迟或者取消，预计2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为-45%/-8.7%。目前各(ge)省市采(cai)取多種(zhong)措施如发放(fang)消费券(quan)等来刺激零(ling)售文旅(lv)等行业消费恢(hui)复，预计消费服务业2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为-18%/1.8%。 信息科技行业在本次疫情中受到的负面影响相对有限，尤其是作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，这将会进一步强化科技上行周期，预计2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为5%/8.8%。

本文第三部分会对疫情影响下业绩确定性强且景气向上的行业做出詳(xiang)細(xi)分析，主(zhu)要集中在传統(tong)基建（建筑建材）、新基建和医疗（防护产业链）。进一步的，一季报中絕(jue)大多数行业受到了疫情的冲击，本文第四(si)部分会对一季报情況(kuang)进行前瞻。

2、本次业绩下修的背景

我们曾在去年年末对2019年和2020年A股上市公司盈利做出预判，即整体A股业绩下修已经较为充分，2019年三季度可能是本轮盈利周期的低点，四季度将会在低基数背景下实现一定程度的反(fan)彈(dan)，即逐漸(jian)进入缓慢复苏阶段，原预计2020年全部A股/非金融A股2020年凈(jing)利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%。 但(dan)是目前来看(kan)，在突(tu)发事(shi)件(jian)对于经济活动的严重冲击下，A股盈利改善过程将会明显受阻。

自1月(yue)中下旬(xun)以来，新冠肺炎疫情在国内外的擴(kuo)散(san)和蔓(man)延对于全球经济活动造成了巨(ju)大的冲击。对于中国国内而言(yan)，一季度各地(di)政策采取了公眾(zhong)场所关閉(bi)和限制出行等措施，因此大约有一个月半(ban)左(zuo)右(you)的时间内我国固(gu)定资产投(tou)资和消费等處(chu)于相对停滞的狀(zhuang)态，绝大多数上市公司可能会出现营收负增长的局面；在国内疫情逐步得到控(kong)制的情况下，而海(hai)外疫情的大規(gui)模(mo)持续扩散使得企业生产和日常经营活动严重放缓，尤其是參(can)與(yu)全球产业链分工的企业面临原材料(liao)短缺或订单减少(shao)的问题，外需快速走弱将会直接削(xue)减出口企业的外貿(mao)订单，预计出口下滑的负面影响将会集中体现在二季度，海外营收占(zhan)比较高的公司将会在二季度甚至(zhi)三季度面临订单严重缩水(shui)的问题。

多个机構(gou)紛(fen)纷下调全球经济增速预期，上市公司盈利也遭到下修。根(gen)据高盛(sheng)的预测，2020年全球GDP将会萎缩约1%，超过2008年全球金融危(wei)机次年的经济下滑幅度（3月24日）。参考標(biao)普(pu)的预测，美(mei)国二季度经济至少萎缩12%（3月24日）；亞(ya)太(tai)地區(qu)经济体2020年经济增速将低于3%，并将中国2020年GDP增速下调至2.9%（3月19日），而去年年底該(gai)预测值为5.7%。参考高盛预测，标普500指(zhi)数二季度和三季度EPS增速分别被下调至-15%和-12%，四季度以后指数盈利将会出现反弹。国内工业企业盈利在2020年前兩(liang)个月取得下滑-38.3%的跌幅，预计进入三月以后盈利会有所改觀(guan)。

3、疫情对于上市公司经营的影响

根据沪深交易所于今(jin)年2月初(chu)发布(bu)的通知(zhi)，上市公司如因疫情影响，预计難(nan)以在原预约日期披露2019年报和2020年一季报的，可以向監(jian)管(guan)部門(men)通报影响情况，且年报披露日期可以延期至4月底前。 本文对于疫情期间上市公司可能出现的经营问题做出簡(jian)要预判：

第一、由于各地政府(fu)对于企业延迟复工的规定以及員(yuan)工出行受限而無(wu)法返(fan)工等，2020年一季度上市公司用工量将会出现明显减少； 与往(wang)年同期相比，预计企业工作时长将会出现至少一半以上的下降。

第二、一季度内需出现较大幅萎缩，二季度外需将面临极大的挑战。内外需求严重不足将会直接导致企业出现已签合(he)同违约或者订单快速减少的情况，企业的营业收入将会面临较大的挑战，进而引(yin)发经营性现金流的快速收缩。

第三、由于出行限制等因素的存在，无論(lun)是原材料還(hai)是产品的運(yun)輸(shu)费用均出现上升；用工量减少以及需求不足导致企业产能利用率下降； 这些均会直接增加企业的经营成本压力。

第四、由于原材料供(gong)給(gei)端不稳定、产成品周转和运输过程中不确定因素较多、复工时间不确定、当地政策限制等因素都(dou)加劇(ju)了企业经营过程中的“摩(mo)擦(ca)力”， 导致经营效(xiao)率可能会出现一定程度的下降。

第五(wu)、需求端的萎缩和成本压力的上升使得企业短期现金流出现恶化。绝大多数企业现金周转困(kun)难，债务违约事件可能会增多，尤其是部分中小(xiao)企业面临资金链断裂(lie)的问题。

4、非典(dian)和次貸(dai)危机时期企业盈利表现

在2003年非典时期和2008年次贷危机期间，上市公司盈利增速出现快速且明显的下滑。由于非典时期并沒(mei)有采取幾(ji)乎(hu)全国居(ju)民(min)限行的措施，且经济活动尤其是工业生产受到的干扰有限，上市公司盈利增长在2003年二季度出现快速回落(luo)但依(yi)然保持正增长，下半年盈利增长相对平(ping)稳。在次贷危机的负面冲击下，2008年一季度盈利增速相比2017年快速下滑52个百(bai)分点左右，随著(zhe)金融危机在三至四季度愈(yu)演(yan)愈烈(lie)，2008年全年盈利增速下滑30%左右。

從(cong)行业角(jiao)度来看，在非典期间消费服务业和部分制造业受到的冲击较大，出于对于非典肺炎传染(ran)性的擔(dan)憂(you)，居民盡(jin)可能降低出行需求并且减少外出旅游、餐(can)飲(yin)的次数，因此交通运输（航(hang)空(kong)运输、铁路运输）、商业贸易（零售）、休(xiu)閑(xian)服务（旅游、景点、酒(jiu)店(dian)）行业在非典期间业绩出现大幅度下滑。

而在次贷危机期间，由于金融系统流动性风险的大幅提升，实体经济陷(xian)入衰(shuai)退(tui)的可能性不断加强，绝大多数行业不可避(bi)免(mian)受到了经济危机的的影响。 由于需求严重不足导致工业品市场不断萎缩，最终体现为上市公司毛(mao)利率的下滑；另(ling)一方面，許(xu)多行业均受到大额资产减值损失的拖累，2008年非金融上市公司资产减值损失達(da)到1394億(yi)元(yuan)，相比去年同期上升了289.4%；其中采掘(jue)、化工、鋼(gang)铁、有色(se)金屬(shu)、交通运输等均出现了大额资产价值损失，业绩随之出现快速下滑，僅(jin)有传媒、通信、銀(yin)行、地产、医药等行业盈利相对堅(jian)挺(ting)。

5、核心假(jia)设与测算結(jie)果(guo)

参考第三部分企业生产经营会到的问题以及非典时期和次贷危机时期的企业盈利表现，并且基于以下考虑因素，本文将对2020年上市公司盈利进行调整。

首先是现阶段盈利预测方法的选择和行业利润特征的确定。由于宏(hong)观经济数据的缺失，目前对于企业盈利需要借助于自下而上的预测方法，即根据对于各个大类行业的利润特征来得到整体A股的盈利情况，2020年各大行业的利润特征将会在后文中展开详细分析。

然后是对于上市公司整体盈利变动节奏的判断。A股上市公司在不同季度受到的冲击类型存在差异，根据目前的判断，一季度的业绩下滑的核心因素在于内部需求萎缩，而外需的快速下滑将会体现在而二季度。由于A股上市公司营收主要来自国内，预计2020年一季度盈利跌幅相对更深，二季度会出现跌幅会出现一定程度的收窄(zhai)。若(ruo)海外疫情能夠(gou)在二季度得到控制，同时積(ji)极的财政政策和寬(kuan)松(song)的貨(huo)幣(bi)政策也会加强对于经济的修复作用，那(na)麽(me)上市公司将会重新进入新一轮的盈利上行期。

最后需要考虑的是资产减值损失对于年报业绩的冲击。参考2008年次贷危机时企业的盈利变化可知，由于金融系统出现的流动性风险会向实体经济层面扩散，直接表现为短期流动性紧张，更有甚者发展为债务违约，最终以大额资产减值损失（尤其是坏账）的形式体现在利润表上；而上市公司一般选择在年报中进行资产减值测试，因此我们判断2020年报业绩可能会受到资产减值损失的拖累。

本文预计全部A股上市公司和非金融A股上市公司2020Q1/Q2/Q3/Q4累计盈利增速分别为-7.5%/-4.3% /-1.1%/1.1%和-29.7%/-20.8%/-10.9%/-4.0%。

02

大类行业盈利趋势预判

1、 资源品缺乏需求支撑，油价下行加速商品价跌

在全球经济增速减弱预期的不断强化下，近期原油、化工品、工业金属等大宗(zong)商品价格(ge)出现持续下滑；经济增长持续走弱将使得商品需求和价格缺乏支撑，预计2020年全年资源品价格中枢相比2019年出现回落。本文对于上市资源品行业2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利预测值下修为-35%/-10%/-0%/-5%，2020年和2021年盈利累计同比增速分别为-9.4%和13.4%。。

近期原油价格快速下跌也会加速大宗商品价格的下行，油价暴(bao)跌将对油气开采、采掘服务、石(shi)油化工、替(ti)代(dai)能源等资源品板块带来直接负面影响，在低油价環(huan)境(jing)中这些行业盈利能力难以出现明显起(qi)色。在OPEC+談(tan)判破(po)裂导致全球原油增产和疫情减弱经济需求的刺激下，原油价格出现大幅度下滑，目前布油价格已经下滑至27美元/桶(tong)附(fu)近，相比一个月前出现50%左右的跌幅。油气开采板块盈利基本与原油价格保持正相关关系，油价下降会降低成品油的销售收入并且降低原油存货价值；同时油价下降增加了油气开采公司资本开支的不确定性，如果油价长期低迷(mi)，相應(ying)企业会傾(qing)向于采取减少资本开支的措施；油价下降也会直接削弱替代能源（如煤(mei)炭(tan)、天(tian)然气、风电、新型能源）的需求。

进一步的，原油价格的大幅度下滑也意(yi)味(wei)着全球经济增长预期的恶化，钢材、煤炭、化工品、工业金属等资源品的需求和价格缺乏支撑，未(wei)来PPI很(hen)可能再次回到通缩区间。而从歷(li)史(shi)数据来看，上游资源品行业的利润增长基本与PPI保持一致的变动趋势，本文预计资源品行业2020年全年盈利增速约为-9.4%。

2、制造业或将延迟资本开支计划，整体景气度维持在荣枯线以内

在复工延迟和生产后移的影响下，制造业PMI已经远远低于荣枯线水平，预计短期内PMI将会在50以内徘(pai)徊(huai)。进一步的，由于一季度绝大多数制造业均面临盈利大幅下滑的局面，那么原有的资本开支计划则会遭到延迟或者取消，预计1-2季度制造业固定资产投资将会出现明显的下滑。 本文对于中游制造业2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利预测值为-45%/-10%/0%/10%，2020年和2021年盈利累计同比增速分别为-8.7%和21.8%。

制造业内部分化较为明显，目前汽车和交运行业受到的负面冲击较为明显。对于汽车行业，各地陸(lu)续出臺(tai)了一些提振(zhen)汽车消费的办法，近期佛(fo)山(shan)、湘(xiang)潭(tan)、廣(guang)州(zhou)、珠(zhu)海、长沙(sha)等相繼(ji)出台鼓(gu)勵(li)汽车消费政策。建筑装飾(shi)板块是受疫情影响相对较小的行业，尤其是基础建设板块受益于基建投资的加快和大型項(xiang)目的落地。

3、 刺激内需将带动消费行业较快恢复，日常消费和医疗板块盈利韌(ren)性强

自疫情爆(bao)发以来，我国餐饮旅游、商贸零售等行业出现大範(fan)圍(wei)停业的情况，在本应该是旺(wang)季的春(chun)节而遭受到巨大冲击，企业仍(reng)需要负担高额的成本负担，如员工工资、租(zu)金、庫(ku)存和各种运营成本等。从近期的社(she)会消费品零售情况来看，2020年前两个月消费数据出现了断崖(ya)式下跌，如煙(yan)酒类、服装纺织、家电家具(ju)等零售消费明显下滑；而大众消费品零售表现差强人意，糧(liang)油食品、饮料、中西(xi)药品、日用品等需求依然坚挺。

为了对冲疫情对于消费零售行业的影响，多个省市推出了刺激消费的措施，其中消费券是比较常用的办法，据不完(wan)全统计，南(nan)京(jing)、济南、银川(chuan)、浙(zhe)江(jiang)、四川、广州、寧(ning)波等地推出了几千(qian)萬(wan)到上亿元不等的消费券，覆(fu)蓋(gai)了旅游、餐饮等行业。在众多拉(la)动消费恢复的政策刺激下，预计消费服务行业二季度内需部分将会出现明显改善。

但是与此同时，家电、纺织服装、玩(wan)具等消费品海外需求出现明显下滑，国外居民居家隔(ge)離(li)之后导致消费能力下滑，这种影响主要影响消费服务行业二季度甚至是三季度的业绩。

本文对于消费服务行业2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利预测值为-18%/5%/10%/12%，2020年和2021年盈利累计同比增速分别为1.8%和13.1%；医疗保健行业2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利预测值为-5%/0%/5%/10%，2020年和2021年盈利累计同比增速分别为2.8%和12.3%。

值得注意的是，由于国外确認(ren)人数依然在大幅增加中，呼(hu)吸(xi)机、口罩、手(shou)套(tao)和防护物资的需求持续扩大。医药行业中部分能够生产手套口罩等防护用品和检测试剂盒(he)的公司基本处于积极生产的状态， 在滿(man)足国内需求的同时，出口业务和外贸订单也正在积极推进中，预计防护用品产业链的盈利保障(zhang)性较强。

4、信息科技盈利干扰相对有限，新基建强化科技上行周期

与其他(ta)行业相比，信息科技行业在本次疫情中受到的负面影响相对有限。

对于电子(zi)行业，1-2月份国内新冠疫情爆发对于企业生产带来较大的干扰，即供给端收缩是企业在一季度面对的最大难题；但由于国内外订单尚(shang)未受到明显影响，预计一季度行业业绩能够实现一定的弱增长。进入3月以后，随着海外尤其是美国、歐(ou)洲(zhou)等地区疫情蔓延愈发严重，印(yin)度、東(dong)南亚、欧美等企业面临着停工停产的压力，海外企业已经出现了一定的“砍(kan)单”现象(xiang)， 蘋(ping)果产业链等消费电子板块将会受到较大的负面冲击，预计疫情对于电子板块的冲击主要集中在二季度。

计算机板块中远程办公、在线教(jiao)育(yu)、雲(yun)计算、医疗信息化及相关产业链或因疫情迎(ying)来机遇(yu)。例(li)如，远程办公必然带来远程視(shi)频和云视频要求，云视频会议系统需求是5G带来的新风口行业，而疫情将加速远程视频办公的普及，疫情过后居民消费習(xi)慣(guan)的变化使得这种影响更加持续，这條(tiao)主线将会成为2020年5G应用主要落地方向。

作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，根据高层定调，新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，预计相关板块将持续获得政策支持。本文对于信息科技行业2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利预测值为5%/-10%/10%/25%。

03

业绩确定性强和景气向上的行业

1、建筑建材：逆周期调节发力，基建持续加码

2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治(zhi)局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十(shi)三五规划的最后一年， 在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻(jun)的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调。

專(zhuan)项债发行节奏加快将会对基建投资形成重要支撑。财政部积极响应黨(dang)中央的部署(shu)，采取各项措施努(nu)力对对冲疫情对经济平稳运行带来的负面影响，并表示将加大宏观政策逆周期调节力度，扩大地方专项债券发行规模、指导地方做好项目儲(chu)備(bei)和前期準(zhun)备工作，尽快形成有效投资。2020年1-2月专项债发行规模远超去年同期，发行节奏明显前置(zhi)；近期新增专项债投放領(ling)域(yu)明确向基建倾斜(xie)。

去年以来审批(pi)通过的基建项目投资额不断扩大，3月以来审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督(du)平台公布的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院(yuan)常务会议明确规定专项债资金不得用于土(tu)地储备和房(fang)地产领域后，当月基建投资审批规模創(chuang)下历史单月最高值；2019年基建审批總(zong)投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序(xu)推进以及专项债发行落地，最近2-3周基建审批投资出现明显好转。

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，测算新签订单情况。2019年全年建筑业龍(long)頭(tou)公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化學(xue)/中国中铁/中国铁建/中国中冶(ye)全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良(liang)好的增长态势。

第二，建筑板块（如基础建设、房屋(wu)建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减輕(qing)企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年前三季度取得了较好的业绩，结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2019年年报将会取得不错的盈利。目前仅有中国化学披露了2019年报业绩预告(gao)，全年歸(gui)母(mu)净利润增速达到60%，单季度盈利实现翻(fan)倍(bei)增长。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎均在14倍以下；建筑板块估值大约为8.5倍（处于过去十年的3.5%分位(wei)数），远低于整体A股的估值水平。

綜(zong)合来看，建筑装饰板块三季报收入端表现平稳，大约保持16%左右的增长水平；利润端略有改善，由中报的10.2%企稳回升至三季报的11.8%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强， 由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；疊(die)加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚(hou)和估值提升的机会。

其他值得关注的受益于基建投资的逆周期板块是建材和工程机械(xie)行业。随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复，预计未来几周内建材价格将会出现邊(bian)际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥(ni)、玻(bo)璃(li)等建材价格具备较强的支撑。2020年前两个月挖(wa)掘机生产端和需求端均出现明显下滑。进二季度以后，各类企业将逐步回到正常生产轨道中，对于工程的需求将会得到釋(shi)放。一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新換(huan)代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长； 另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路橋(qiao)轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械需求将会迎来反弹。

2、新基建：科技基建具备增量逻辑

除(chu)了传统基建作为逆周期调节措施外，“新基建”也是托(tuo)底经济的核心措施之一。近期，“新基建”在高层会议中频繁被提及，20天内4次提到“新基建”相关内容(rong)，其中5G网絡(luo)有2次被提及。当前时点多次提及包含(han)5G、人工智能等新興(xing)产业在内的“新型基础设施建设”，一方面在于当前正处在新一轮的技術(shu)进步上行期，“科技基建”的加码符(fu)合当前科技环境。另一方面，2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年，新兴产业有望(wang)实现冲刺。 而当前经济下行压力随着疫情的爆发而加大在这樣(yang)的环境下，加速布局新型基础设施建设具有紧迫(po)性。

新基建是全球需求下行时期的“增量逻辑”行业，属于新时期的逆周期刺激，不受全球需求下行的影响，具有较高的确定性。从新基建的细分领域来看，根据高层定调，新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括 5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，我们预计相关板块将持续获得政策支持。

我们在3月8日的专题报告《“新基建”到底能带动多大投资规模？》中测算过，悲(bei)观/樂(le)观预测2020年至2025年“新基建”7大领域以及5G带动的上下游基建新增投资合计规模为6.9万亿/10.3万亿，复合增速CAGR悲观/乐观预测为8.5%/16.1%，考虑到5G基础设施投资高峰(feng)主要为2020-2022年，估算2020年至2022年复合增速CAGR悲观/乐观为22.5%/40.2%。

3、医疗保健：防护用品产业链持续受益

自1月中下旬以来疫情防护工作成为各地的首要工作，而绝大多数省市均出现了防护用品严重短缺的现象。各地政府积极扩展口罩、防护服、医药用品的生产；从近期的开工情况来看，防护用品生产商快速开工且产能利用率快速提升；3月2日，国家发改委(wei)稱(cheng)，中国口罩日产能产量連(lian)续快速增长，雙(shuang)双突破1亿只(zhi)，两者分别是2月1日的5.2倍、12倍，这也意味着口罩产能利用率已超过100%。

在国内疫情逐步得到控制且防护用品紧缺程度得到缓解的同时，日本、韓(han)国、意大利、美国等国家疫情出现加剧现象，随着疫情在全球多国进一步蔓延，世(shi)界(jie)衛(wei)生組(zu)织于当地时间3月11日宣(xuan)布新冠肺炎疫情已经构成了全球性大流行，各国均先后进入紧急(ji)防控疫情状态。但由于各国陆续出台了物资出口限制措施，集中力量供应其国内的物资需求，全球多国进入物资短缺的状态。 如何(he)满足口罩、医用敷(fu)料、消毒(du)剂、检测试剂、医药品和卫生紙(zhi)等民用物资用品的短缺问题是各疫情爆发国的一项紧急任(ren)务。三月份以来我国多地区连续多日无新增病(bing)例甚至清(qing)零，說(shuo)明国内新冠疫情防控救(jiu)治工作取得了良好成效。随着各类企业的大范围复工复产，在满足国内口罩等医疗防护物资的需求下，有望向其他医疗物资短缺国家提供幫(bang)助，出口物资，共(gong)同抗(kang)击疫情。

海外防控疫情升級(ji)，防护类用品产业链出口有望持续受益。从上游设备生产商（机械设备）到中游原材料供应商（如能源类公司）再到生产代工企业（口罩、防护服）以及医药生产商，目前产业链各个环节均处于积极生产状态。大部分企业在假期期间提前复工，出口业务也陆续恢复，外贸订单正在积极執(zhi)行当中，尤其是已经与海外医疗廠(chang)商建立(li)长期合作关系的公司订单较为稳定。以下是发布公告的公司匯(hui)总，医药手套、防护服、检测试剂盒、药品等防护用品生产和出口工作正在积极推进中。

从海关总署发布的历年出口情况来看，机电电器(qi)等产品出口占比具有绝对的优势低位，而医药敷料、消毒剂、医药品、医疗儀(yi)器等产品出口金额占总出口金额的比重较低，不足1.5%，在海外疫情蔓延且加剧的背景下，预计防护用品和医药等相关产品的出口将会得到明显改善。

对于部分医药品，由于全球需求对于药品尤其是原料药较为剛(gang)性，但是目前全球供应链受到明显的干扰，部分原料药供给端出现紧缺现象，维生素、抗生素以及部分原料药存在漲(zhang)价预期，尤其是维生素A和维生素E涨价预期强烈。

在海外供给和需求缺口的扩大的情况下，医用手套等防护类用品存在提价的空间，并且随着产能的持续扩张，一次性口罩、手套等产品市占率也有望得到提升，从而增强相应企业的市场競(jing)爭(zheng)力。

从中长期的角度来看，在海外疫情逐步得到控制之后，居民对于各类防护用品的需求可能不如疫情防控期间强烈， 但是对于口罩、手套等防护用品的使用习惯大概率将会持续下去，卫生意識(shi)的提高以及消费习惯的養(yang)成将会带动防护用品产业链相应公司的营收和业绩得到持续改善。

04

2020年一季报前瞻和业绩向好个股汇总

截(jie)至3月30日下午(wu)，共有169家A股上市公司披露了2020年一季度业绩预告，整体披露数量有限，但仍然可以对一季报进行一些前瞻性的判断。大约有74家公司Q1净利润增速为负，这些公司净利润下滑幅度的中位数为-80%；同时其他上市公司盈利取得了正增长，这可能与业绩较好的公司更倾向于提前披露业绩预告。

目前已经有六(liu)十多家在业绩预告中明确表示新冠肺炎疫情对于公司日常经营和业绩造成了负面影响。原因集中在以下方面，公司及相关产业链延迟复工、员工到崗(gang)率大大降低、产能利用率不足、订单数量严重不足、销售收入大幅下滑、交付(fu)量下滑、运营成本上升、原材料价格上涨等等；这些公司一季度净利润均出现明显萎缩，几乎绝大多数行业均受到了以上影响。

然而也有部分公司利用自身产品优势在疫情期间实现的销售收入和市场份额的进一步提升，比如生产国家疫情推荐药物、核酸检试剂、口罩、防护用品的上市公司在本次疫情期间实现了收入和利润的大幅改善；这些公司集中在医药生物、服装纺织等行业。

除了以上直接受到疫情冲击/利好的行业以外，传媒（游戏）、食品加工（必需消费品）、计算机（医疗信息化/远程办公）、建筑等行业也在一季报中取得了相对不错的利润增长。对于传媒（游戏）板块，疫情期间游戏业务板块整体的活躍(yue)用戶(hu)和流水增幅较大，主要经营指标出现大幅提升。对于食品加工板块，由于春节和疫情叠加，刚需品家庭(ting)消费需求依然旺盛，甚至会出现供不应求的局面。由于公共交通和人员流动受阻，“互联网+医疗”领域的建设带来良好发展机遇。建筑装饰行业部分个股受益于国家对于钢结构建筑产业政策的利好，公司一季度订单和业绩持续增长。

05

结论与建议

我们曾在去年年末对2019年和2020年A股上市公司盈利做出预判，即整体A股业绩下修已经较为充分，2019年三季度可能是本轮盈利周期的低点，四季度将会在低基数背景下实现一定程度的反弹，即逐渐进入缓慢复苏阶段。 在新冠肺炎疫情对于经济活动的严重冲击下，A股盈利改善过程将会明显受阻，预计整体上市公司盈利将会在一季度出现再次出现较大幅度探底的情形。

由于疫情对于上市公司经营和入场审计带来阻碍，沪深交易所已经对于年报披露日期进行适当延长。上市公司所面临的经营问题集中在以下方面，1. 企业工作时长将会出现明显下降。2. 一季度内需出现较大幅萎缩，二季度外需将面临极大的挑战。3. 由于出行限制、原材料运输费用上升、产能利用率下降等均会直接增加企业的经营成本压力。4. 需求端的萎缩和成本压力的上升使得企业短期现金流出现恶化。

本文将对2020年上市公司盈利进行调整。首先是现阶段盈利预测方法的选择和行业利润特征的确定。目前对于企业盈利需要借助于自下而上的预测方法，即根据对于各个大类行业的利润特征来得到整体A股的盈利情况。 然后是对于上市公司整体盈利变动节奏的判断。A股上市公司在不同季度受到的冲击类型存在差异，一季度的业绩下滑的核心因素在于内部需求萎缩，而外需的快速下滑将会体现在而二季度。 最后需要考虑的是资产减值损失对于年报业绩的冲击。企业可能会面临现金流紧张的局面，更有甚者发展为债务违约，最终以资产减值损失的形式体现在利润表上；而上市公司一般选择在年报中进行资产减值测试，因此我们判断2020年报业绩可能会受到资产减值损失的拖累。 本文预计全部A股上市公司和非金融A股上市公司2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为 -7.5%/ 0.5%/ 4.2%/ 6.8%和 -24.8%/ -4.4%/ 5.1%/ 11.3%，2020年/2021年累计盈利增速分别为1.1%/10.1%和-4.0%和18.3%。

大类行业盈利趋势预判：在全球经济增速减弱预期的不断强化下，资源品缺乏需求支撑，油价下行加速商品价跌，本文对于资源品行业2020Q1/2020年累计盈利增速预测值下修为-35%/-9.4%。在复工延迟和生产后移的影响下， 制造业景气度大概率维持在荣枯线以内，原有的资本开支计划则会遭到延迟或者取消，预计2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为-45%/-8.7%。消费服务业2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为-18%/1.8%。 信息科技行业在本次疫情中受到的负面影响相对有限，尤其是作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，这将会进一步强化科技上行周期，预计2020Q1/2020年累计盈利增速预测值为5%/8.8%。

在疫情干扰下选择业绩确定性且景气向上的行业。1.在逆周期调节措施强化和基建持续加码的背景下关注建筑建材板块。基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力。 2.新基建是全球需求下行时期的“增量逻辑”行业。新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，预计相关板块将持续获得政策支持。 3.医疗保健行业中防护用品产业链将会持续受益。

A股上市公司2020年一季报业绩前瞻。目前接近70家上市公司明确表示新冠肺炎疫情对于公司日常经营和业绩造成了负面影响。然而存在部分公司（医药生物、服装纺织）利用自身产品优势在疫情期间实现了销售收入和市场份额的进一步提升，比如生产国家疫情推荐药物、核酸检试剂、口罩、防护用品的上市公司在本次疫情期间实现了收入和利润的大幅改善。传媒（游戏）、食品加工（必需消费品）、计算机（医疗信息化/远程办公）、建筑等行业也在一季报中取得了相对不错的利润增长。

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