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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>造(zao)夢(meng)元(yuan)宇(yu)宙(zhou)，歌(ge)爾(er)股(gu)份(fen)迎(ying)來(lai)最(zui)後(hou)壹(yi)戰(zhan)

文(wen) | 山(shan)核(he)桃(tao)

在(zai)山東(dong)青(qing)島(dao)嶗(lao)山西(xi)麓(lu)腳(jiao)下(xia)，沒(mei)有(you)人(ren)不(bu)會(hui)註(zhu)意(yi)到(dao)面(mian)前(qian)這(zhe)座(zuo)矗(chu)立(li)著(zhu)(zhe)的(de)高(gao)樓(lou)。

特(te)別(bie)是(shi)到了(le)晚(wan)上(shang)，落(luo)日(ri)映(ying)照(zhao)着燈(deng)火(huo)通(tong)明(ming)的高楼，玻(bo)璃(li)外(wai)立面上鑲(xiang)嵌(qian)着首(shou)尾(wei)相(xiang)接(jie)的“V”字(zi)。一位(wei)偶(ou)然(ran)路(lu)過(guo)的攝(she)影(ying)師(shi)隨(sui)手(shou)記(ji)錄(lu)下了这個(ge)時(shi)刻(ke)，随后一張(zhang)寫(xie)着“青岛歌尔研(yan)發(fa)中(zhong)心(xin)”帖(tie)子(zi)在小(xiao)紅(hong)書(shu)上躥(cuan)红，有人在留(liu)言(yan)裏(li)这樣(yang)写道(dao)：

“歌尔，这麽(me)高大(da)上。”

事(shi)實(shi)上，區(qu)别於(yu)这一總(zong)面積(ji)達(da)30多(duo)萬(wan)平(ping)方(fang)米(mi)的研发中心，这家(jia)以(yi)做(zuo)話(hua)筒(tong)起(qi)家的企(qi)業(ye)，所(suo)從(cong)事的是代(dai)工(gong)生(sheng)意，賺(zhuan)的也(ye)都(dou)是“辛(xin)苦(ku)錢(qian)”，但(dan)卻(que)憑(ping)借(jie)着擠(ji)入(ru)蘋(ping)果(guo)、Meta等(deng)巨(ju)頭(tou)的供(gong)應(ying)商(shang)名(ming)單(dan)，十(shi)年(nian)營(ying)收(shou)增(zeng)加(jia)70倍(bei)，市(shi)值(zhi)也跨(kua)过千(qian)億(yi)門(men)檻(kan)。

在过去(qu)，人們(men)在形(xing)容(rong)歌尔股份（002241.SZ）时，通常(chang)会使(shi)用(yong)的標(biao)簽(qian)是“果鏈(lian)巨头”或(huo)“小立訊(xun)”，歌尔股份多次(ci)股價(jia)波(bo)動(dong)的背(bei)后，都與(yu)苹果、Meta等砍(kan)单負(fu)面消(xiao)息(xi)息息相關(guan)。

本(ben)質(zhi)上，这反(fan)映出(chu)的是市場(chang)對(dui)这歌尔股份价值的理(li)解(jie)。大多數(shu)投(tou)資(zi)者(zhe)依(yi)舊(jiu)將(jiang)歌尔股份視(shi)作(zuo)一家代工企业，而(er)代工背后，是对其(qi)低(di)毛(mao)利(li)与低議(yi)价能(neng)力(li)的擔(dan)憂(you)。

歌尔股份嘗(chang)試(shi)提(ti)振(zhen)投资者信(xin)心。近(jin)期(qi)，一份股權(quan)激(ji)勵(li)方案(an)提前給(gei)自(zi)己(ji)立下了千亿营收的Flag，但这一大手筆(bi)的激励方案，却並(bing)未(wei)在二(er)級(ji)市场上掀(xian)起多大的水(shui)花(hua)。年初(chu)至(zhi)今(jin)，歌尔股份累(lei)計(ji)跌(die)幅(fu)达到40.13%，最大跌幅超(chao)过50%，市值距(ju)高點(dian)已(yi)縮(suo)水四(si)成(cheng)。

在消費(fei)電(dian)子整(zheng)體(ti)處(chu)于估(gu)值低位时，歌尔股份面臨(lin)的不僅(jin)仅是业績(ji)与估值倒(dao)掛(gua)的問(wen)題(ti)，同(tong)样也是战略(lve)抉(jue)擇(ze)的问题。

毫(hao)無(wu)疑(yi)问，无論(lun)是劍(jian)指(zhi)千亿营收目(mu)标，還(hai)是将“元宇宙”视為(wei)新(xin)增長(chang)点，对于歌尔股份来說(shuo)，最后一战的时刻已經(jing)提前来临了。

TWS耳(er)機(ji)不香(xiang)了，“薄(bo)利多銷(xiao)”的模(mo)式(shi)走(zou)不通了

时間(jian)撥(bo)回(hui)2016年的秋(qiu)天(tian)，一年一度(du)的苹果“科(ke)技(ji)春(chun)晚”如(ru)約(yue)而至。

没有任(ren)何(he)預(yu)料(liao)，當(dang)时任苹果营销主(zhu)管(guan)Phil Schiller宣(xuan)布(bu)iPhone 7将取(qu)消3.5mm耳机孔(kong)时，没有人能想(xiang)到，这一接口(kou)将会由(you)AirPods取代。

臺(tai)下是一片(pian)死(si)寂(ji)，緊(jin)接着是鋪(pu)天蓋(gai)地(di)的群(qun)嘲(chao)。盡(jin)管在那(na)年的產(chan)品(pin)宣傳(chuan)片里中，苹果尝试告(gao)訴(su)人们：“未来是无線(xian)的。”

但当时没有幾(ji)个人相信，这款(kuan)被(bei)命(ming)名为AirPods的真(zhen)无线立体聲(sheng)，正(zheng)式揭(jie)開(kai)了TWS藍(lan)牙(ya)耳机这一全(quan)新品類(lei)的競(jing)爭(zheng)史(shi)。

因(yin)为，这款看(kan)起来只(zhi)是像(xiang)将有线耳机的线纜(lan)去除(chu)的产品，看上去实在不像苹果的創(chuang)新，当天被頂(ding)上Twitter的一篇(pian)高贊(zan)評(ping)论这样写道：

“如果苹果代表(biao)了矽(gui)谷(gu)的水平，那硅谷現(xian)在是純(chun)屬(shu)搞(gao)笑(xiao)嗎(ma)？”

但不久(jiu)之(zhi)后，“真香事件(jian)”再(zai)次发生。2017-2020年，AirPods出貨(huo)量(liang)分(fen)别从1400万飆(biao)升(sheng)至9500万部(bu)，年復(fu)合(he)增长率(lv)高达58%。

与之相对应的是，全球(qiu)TWS耳机出货量的高漲(zhang)——2017年全球TWS耳机的出货量仅有918万副(fu)，但到了2018年，数字翻(fan)了5倍。仅2019年上半(ban)年的出货量就(jiu)已接近2018年全年水平。

而歌尔股份恰(qia)好(hao)踩(cai)中了TWS蓝牙耳机興(xing)起的红利期。

也就是说，如果没有苹果，如果没有TWS耳机，就不会有歌尔股份的营收增长奇(qi)跡(ji)。

从做话筒起家到如今形成了智(zhi)能声學(xue)、智能硬(ying)件与精(jing)密(mi)零(ling)部件三(san)大业務(wu)板(ban)塊(kuai)，一部歌尔股份的发展(zhan)史，就是一部“打(da)工奮(fen)鬥(dou)”史。

在2010前，歌尔股份的增长主要(yao)来自于声学零部件領(ling)域(yu)的沈(chen)澱(dian)。从做话筒起家，歌尔逐(zhu)步(bu)将业务拓(tuo)展至MEMS传感(gan)器(qi)、微(wei)型(xing)揚(yang)声器、麥(mai)克(ke)風(feng)等声学零部件，主营业务涵(han)盖了微型电声元器件与消费类电声产品。

由于产品覆(fu)盖整个电声行(xing)业的中下遊(you)，因此(ci)，歌尔股份也形成了兩(liang)大基(ji)本能力：

一是技術(shu)能力，歌尔在微型电声元器件积累了包(bao)括(kuo)MEMS技术、以陣(zhen)列(lie)技术、数字麦克风技术等。

二是生产能力，通过产业链橫(heng)縱(zong)整合，降(jiang)本增效(xiao)。 在产业链上游，歌尔股份通过对电声元器件部分核心原(yuan)材(cai)料進(jin)行自制(zhi)，降低了产品成本，同时由于消费类电声产品的生命周(zhou)期較(jiao)短(duan)，歌尔研发制造自动化(hua)生产与精密模具(ju)，提升快(kuai)速(su)开发能力。

也正因如此，歌尔聚(ju)集(ji)了包括三星(xing)、惠(hui)普(pu)、思(si)科、LG、華(hua)碩(shuo)等一眾(zhong)客(ke)戶(hu)资源(yuan)。这其中，也包括苹果。

2010年，歌尔股份进入“果链”，为苹果提供声学零部件、有线耳机等，其营收也从上市时的10亿飙升到2017年的255亿。

但此刻，歌尔做的还是零部件，这是一门古(gu)老(lao)的生意，说白(bai)了只是一件产品中无数拼(pin)圖(tu)的一块而已。

一个通俗(su)的比(bi)喻(yu)，人们将零部件的生意比作“拼樂(le)高”，企业要做的就是把(ba)小零件組(zu)裝(zhuang)成大零件。

明白了这个道理之后，歌尔命運(yun)的轉(zhuan)變(bian)发生在2018年，在与苹果合作多年后，歌尔第(di)一次从零部件切(qie)入了苹果整机组装业务，成了Airpods的供应商。

也正是在这一年，歌尔将业务結(jie)構(gou)劃(hua)分为精密零部件、智能声学整机与智能硬件，恰好代表着自己的过去、现在与未来。

从財(cai)報(bao)看，以Airpods为主的智能声学整机业务成为了拉(la)动歌尔增长的主要动力。2018年至2019年，仅用一年时间，智能声学整机业务营收占(zhan)比从28.68%提升到42.17%，到了2020年，智能声学整机业务占比已接近五(wu)成。

但甘(gan)做代工所帶(dai)来的是危(wei)机是盈(ying)利能力的下降，2017年至2021年，歌尔股份毛利率从22.01%跌至14.13%。

盈利能力下降的背后与TWS耳机市场遇(yu)冷(leng)有关。

自2021年起，TWS耳机出货量增速已明顯(xian)放(fang)緩(huan)。2022年第一季(ji)度，全球TWS耳机出货量为6820万部，同比增加17%，但環(huan)比上季度已下降34.3%。

某(mou)種(zhong)程(cheng)度上，包括Airpods在內(nei)的TWS耳机就像是一场“来也匆(cong)匆，去也匆匆”的技术狂(kuang)歡(huan)。

即(ji)便(bian)是市占率明显高于竞对，也難(nan)以掩(yan)盖Airpods的落寞(mo)。今年3月(yue)，據(ju)外媒(mei)报道，苹果预计将AirPods今年的产量下調(tiao)约1000万副以应对庫(ku)存(cun)与市场变化 。

精明如库克，也明白一个道理，永(yong)遠(yuan)不要和(he)市场作对。

当前，TWS耳机市场已趨(qu)于飽(bao)和。一方面，入局(ju)玩(wan)家太(tai)多，无论是三星、小米等安(an)卓(zhuo)系(xi)，还是索(suo)尼(ni)等“老音(yin)乐人”，这块市场蛋(dan)糕(gao)早(zao)已是存量。

另(ling)一方面，則(ze)在于Airpods自身(shen)产品的定(ding)位瓶(ping)頸(jing)。 本质上来说，TWS耳机只是手机配(pei)件，属于外設(she)。而驅(qu)动消费者購(gou)買(mai)的因素(su)除了品牌(pai)外，还包括了价格(ge)、續(xu)航(hang)、外形、音质等多元化決(jue)策(ce)條(tiao)件，一个产品无法(fa)覆盖全部需(xu)求(qiu)。

因此，尽管果粉(fen)们深(shen)愛(ai)着高价的Airpods，但华強(qiang)北(bei)大量白牌廠(chang)家依旧能以高性(xing)价比成为另一波人的心头好。

中信證(zheng)券(quan)在其跟(gen)蹤(zong)报告中明確(que)指出：“在安卓端(duan)厂商紧密布局，我(wo)们预计苹果端份額(e)或小幅下降。”

換(huan)言之，TWS耳机市场未来的两大走向(xiang)， 一是价格下沉，講(jiang)究(jiu)性价比；二是安卓系份额上升，苹果或将落寞。

而这两个消息，对歌尔股份来说，絕(jue)对不算(suan)是好消息。

正如上文所说，尽管营收上升，但歌尔股份整体毛利呈(cheng)现下降趋勢(shi)。事实上，管理層(ceng)并非(fei)没有看到这一点，而是以“薄利多销”的路徑(jing)为股东创造更(geng)大的回报。

理解这一点，从歌尔股份毛利下降，但ROE却在持(chi)续提升就可(ke)以看出。2018年，歌尔股份的ROE只有5.73%，但到了2021年上升到了17.61%。

这表明，整机代工业务尽管影響(xiang)了短期盈利能力，但业务拓展所带来的規(gui)模化效应以及(ji)以及整机业务较强的议价能力（对比零部件），为歌尔带来了更好的回款能力，在营运端的话語(yu)权也大大加强。

但如今，随着TWS耳机繁(fan)榮(rong)的泡(pao)沫(mo)被戳(chuo)破(po)，AirPods不香了，“薄利多销”的模式也走不通了，顶着千亿市值的焦(jiao)慮(lv)，歌尔又(you)一次站(zhan)在了十字路口之上。

做VR，歌尔这次不想打工了

如果不是郭(guo)明錤(錤)这位苹果分析(xi)大师，大多数人或許(xu)对歌尔股份的印(yin)象(xiang)还停(ting)留在“果链”里。

6月22日，郭明錤在其社(she)交(jiao)媒体平台上放出“Meta的硬件与头显设備(bei)业务放缓”的个人预測(ce)，随后引(yin)发二级市场震(zhen)蕩(dang)，当天歌尔股份股价以跌停价收盤(pan)，一天内市值蒸(zheng)发129亿元。

而Meta与紮(zha)克伯(bo)格押(ya)注的VR业务也正是歌尔股份董(dong)事长姜(jiang)濱(bin)为这家企业籌(chou)划的下一增长点。

1966年出生的姜滨是山东威(wei)海(hai)人。与大多数技术型创业者的性格类似(si)，从車(che)间技术員(yuan)到企业掌(zhang)舵(duo)者，姜滨在公(gong)开场合的演(yan)讲并不多見(jian)，其大多采(cai)訪(fang)大多圍(wei)繞(rao)人才(cai)、产业展开，语氣(qi)中透(tou)着技术人员的低调气质。

比起向别人讲述(shu)自己的创业故(gu)事，姜滨似乎(hu)更喜(xi)欢讲述歌尔的故事。在歌尔的产品展廳(ting)内，展示(shi)着歌尔參(can)与制造的熱(re)门智能产品，从VR/AR、智能穿(chuan)戴(dai)到游戲(xi)手柄(bing)……

一位记者这样写道：“每(mei)一款产品的背后，都有歌尔的参与。”

押注VR，是姜滨为歌尔股份尋(xun)找(zhao)的另一条路。 财报显示，2021年，以VR为代表的智能硬件业务占比已达到了39%。令(ling)歌尔名声大噪(zao)的另一大事件则是在 2020年拿(na)下Oculus的新一代VR的獨(du)供大单。

从苹果到Meta，歌尔似乎又回到了“代工”的輪(lun)回中，但事实上，尽管拿着头部客户的訂(ding)单，做着代工生意，但显然歌尔在VR业务上并不仅仅想要“只为他(ta)人做嫁(jia)衣(yi)”。

从VR产业链角(jiao)度来看，上游强调“体驗(yan)”，因此具有较强的技术壁(bi)壘(lei)，主要为各(ge)类零部件，如芯(xin)片、光(guang)学、显示和传感器等，歌尔主要深耕(geng)的领域就是光学。

2012年起，姜滨切入光学领域，此后通过内生与外延(yan)拓展光学业务。

光学影响着显示，显示又与終(zhong)端重(zhong)量、厚(hou)度、FOV与分辨(bian)率等指标相关。此前，光学技术路线经歷(li)了三个階(jie)段(duan)，早期使用的是非球面鏡(jing)，但非球面镜本身相对较重；菲(fei)涅(nie)尔透镜为当前主流(liu)方案，優(you)势在于厚度更薄且(qie)重量更輕(qing)；第三种方案则为pancake折(zhe)疊(die)光路方案，效果是壓(ya)缩VR眼(yan)镜的体积，降低镜片的厚度。

但pancake方案也存在痛(tong)点，比如一些(xie)以往(wang)可以適(shi)用的技术无法运用到新方案中。比如传統(tong)的眼动追(zhui)踪通常被用于菲涅尔光学方案VR产品中，但却无法应用到Pancake技术方案上。

2014年，歌尔股份已掌握(wo)VR雙(shuang)非球面镜片技术，随后在2016年入股美(mei)國(guo)Kopin 10%股权，布局先(xian)进显示技术布局光路设计技术，Kopin目前已掌握了pancake技术方案。

到了2018年，歌尔股份正式发布了自研的菲涅尔透镜。

也就是说，在上游，歌尔股份已具备了擁(yong)有壁垒的光学技术解决方案，可进一步提升终端用户体验。

客觀(guan)来说，这是一个硬件端的突(tu)破。以往，比起内容端的火热，VR硬件的创新则显得(de)稍(shao)显沉默(mo)。

而在VR产业链的下游，则是依靠(kao)内容拉动，只有依靠内容才能反哺(bu)终端需求的良(liang)性循(xun)环。

不久前，歌尔股份控(kong)股子公司(si)同歌创投与米哈(ha)游、三七(qi)互(hu)娛(yu)（002555.SZ）签订合夥(huo)協(xie)议，擬(ni)合计認(ren)繳(jiao)人民(min)幣(bi)5.5556亿元开展创业投资活(huo)动。

硬件公司与游戏公司合体做LP，有业内人士(shi)表示：“三家合作肯(ken)定是出于硬件终端和軟(ruan)件内容的跨界(jie)聯(lian)合”。

对歌尔股份来说，或许釋(shi)放出的重要信號(hao)是——提前布局内容端。 由于占比最大，业内人士分析稱(cheng)：“包括米哈游和三七互娱在内，以及基金(jin)以后投的相关項(xiang)目，都会是歌尔的内容供应商。”

从硬件体验到内容生態(tai)的提前布局，种种迹象都在表明，这一次，做VR，歌尔股份不想再做打工人了。

歌尔股份的最后一战，但VR产业还是一场无限(xian)游戏

现实就是这样，传统消费电子经过多年的发展后，已进入了存量发展时代，在各式功(gong)能叠(die)代与堆(dui)料内卷(juan)之外，至今仍(reng)没有出现“下一个iphone 时刻”。

在热鬧(nao)与落寞外，过去的十多年里，从“跟着苹果赚钱”到如今的“去苹果化”，包括歌尔股份在内的“果链巨头”们各自走向了命运的新路口。

一种是寻找好賽(sai)道。 比如，立讯精密（002475.SZ)）依托(tuo)自己在連(lian)接器上的技术沉淀，提前布局汽(qi)车电子领域。在汽车电动化与智能化转型的整体趋势下，享(xiang)受(shou)該(gai)赛道的长期红利期。

一种是寻找好“链主”。 比如曾(zeng)经为苹果提供金属机殼(ke)的东山精密（002384.SZ）与长盈精密（300115.SZ），相繼(ji)拥抱(bao)特斯(si)拉，成为了“特链”的新成员。

还有一种就是歌尔股份。一方面，依旧做着代工生意，但另一方面，也在尝试在某一个細(xi)分领域上自建(jian)生态。

无论是哪(na)一种路径，都是一条并不容易(yi)的路。畢(bi)竟(jing)比起下游苛(ke)刻且善(shan)于謀(mou)略的“苹果们”来说，这些常年在上游从事生产与制造的企业一直(zhi)都是依賴(lai)下游的创新而创新。

复盘歌尔股份的股价变化与估值变化，皆(jie)与业绩预期相关。

2018至2019年，中美关系導(dao)致(zhi)行业需求下滑(hua)，歌尔股份预期不明，出现戴維(wei)斯双殺(sha)。

2019年后，随着TWS耳机产能爬(pa)坡(po)，叠加下游需求爆(bao)发，产品快速放量而引爆消费电子行业。

2021年后，疫(yi)情(qing)导致消费电子需求预期不明确，TWS耳机需求放缓，导致歌尔股份估值觸(chu)底(di)。

也就是说，当下游景(jing)气度高涨时，歌尔股份估值有较大的提升；但当一旦(dan)下游出现任何不利消息，波动立刻反映在股价上。

因此，如何看待(dai)歌尔股份的价值？财经无忌(ji)认为，短期看VR业绩，长期看歌尔股份产业链布局，包括产能、良率以及关鍵(jian)技术突破。

一方面，由于VR/AR已成为歌尔股份实现业绩增长的重要曲(qu)线，短期业绩是否(fou)能大幅提升，实现千亿营收十分关键。

目前，VR/AR行业已进入快速增长期。据IDC数据，2021年全球VR/AR 头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。

当下游需求旺(wang)盛(sheng)时，歌尔股份需要实现产能爬坡，为规模化做铺墊(dian)。

近两年，歌尔股份共(gong)计划募(mu)资111.47亿元投入AR/VR及相关光学模组项目，以增加350万套(tao)VR/AR产品和500万片精密光学镜片及模组产品的年产能。根(gen)据募资投向说明，本项目计划于2022年9月全部建成并达产，预计实现年销售(shou)收入56亿元，年凈(jing)利潤(run)4.12亿元。

另一方面，则是歌尔股份在产业链上的布局，能否实现突破性创新，孵(fu)化出下一个爆品，以拉动营收增长。

正如上文所说，在VR/AR业务上，歌尔股份并不想只做代工，因此如若(ruo)生态内部孵化出顛(dian)覆性产品，在硬件体验或内容创新上实现跨越(yue)，也将进一步提振投资者信心。

对于歌尔股份而言，元宇宙的机会来之不易，十多年的产业化探(tan)索可能是这家企业最后的一战，但现实依旧冷峻(jun)。

某种程度上来说，VR/AR还是一场无限游戏，与TWS耳机相比，它(ta)涉(she)及的产业链更复雜(za)，实现难度也更大，仅以光学技术解决方案为例(li)，所有人離(li)“完(wan)美”都还有很(hen)远的距离。

毕竟所有人都知(zhi)道，目前市面上大多数的VR头显都距离元宇宙太远，就连扎克伯格也坦(tan)率地表示：“HDR、解决光学畸(ji)变、实现可变景深，以及显著提高分辨率，把所有的这些技术结合起来，正好就是更接近真实的虛(xu)拟现实/元宇宙效果。”

如何将这些技术装在一个设备里？他又加了一句(ju)：“这是未来的计划”。

换言之，对歌尔股份来说，好日子或许在远方，但现在，它依旧要学会熬(ao)过眼前的苦日子。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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