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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【首(shou)席(xi)推(tui)薦(jian)】梁(liang)中(zhong)華(hua)丨(shu)中國(guo)居(ju)民(min)的(de)“超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)”測(ce)算(suan)：到(dao)底(di)有(you)多(duo)少(shao)？

· 概(gai) 要(yao) ·

2022年(nian)，我(wo)国居民存(cun)款(kuan)高(gao)增(zeng)長(chang)，同(tong)比(bi)多增了(le)將(jiang)近(jin)8萬(wan)億(yi)，這(zhe)8万亿是(shi)不(bu)是居民在(zai)疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)多掙(zheng)錢(qian)、少花(hua)钱帶(dai)來(lai)的“超额储蓄”呢(ne)？其(qi)實(shi)並(bing)不是。我国居民存款高增长的壹(yi)個(ge)重(zhong)要原(yuan)因(yin)是居民財(cai)富(fu)的結(jie)構(gou)“大(da)遷(qian)徙(xi)”：房(fang)地(di)產(chan)、基(ji)建(jian)等(deng)底層(ceng)資(zi)产收(shou)益(yi)的下(xia)降(jiang)、風(feng)險(xian)的上(shang)升(sheng)，以(yi)及(ji)2016年之(zhi)後(hou)的金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)環(huan)境(jing)的全(quan)面(mian)收緊(jin)，推動(dong)居民财富配(pei)置(zhi)從(cong)房地产、资管产品(pin)、理(li)财系(xi)統(tong)性(xing)的向(xiang)存款“迁徙”，推升了存款的增速(su)。如(ru)果(guo)僅(jin)仅将理财加(jia)回(hui)存款，存款增速可(ke)能(neng)要下調(tiao)接(jie)近4个百(bai)分(fen)點(dian)。

那(na)麽(me)我国居民在疫情期间到底有沒(mei)有超额储蓄呢？其实是有的。我們(men)根(gen)據(ju)居民的收入(ru)和(he)支(zhi)出(chu)變(bian)化(hua)做(zuo)了詳(xiang)細(xi)测算，结果顯(xian)示(shi)，過(guo)去(qu)三(san)年疫情期间，我国居民大約(yue)積(ji)累(lei)了3万亿左(zuo)右(you)的超额储蓄，这是接下来人(ren)口(kou)流(liu)动逐(zhu)步(bu)正(zheng)常(chang)化后，消(xiao)費(fei)恢(hui)復(fu)的重要保(bao)障(zhang)。这3万亿的超额储蓄如果完(wan)全釋(shi)放(fang)，能夠(gou)带动将近7%的居民名(ming)義(yi)消费增长，4.8%的整(zheng)體(ti)名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否(fou)完全释放出来，以及能否在2023年一年內(nei)释放出来，是需(xu)要后續(xu)觀(guan)察(cha)的。

如果这些(xie)“超额储蓄”逐步释放出来，哪(na)些消费類(lei)別(bie)會(hui)受(shou)益更(geng)多呢？根据我们的测算，如果和居民正常消费的潛(qian)在規(gui)模(mo)對(dui)比，过去三年疫情期间，食(shi)品煙(yan)酒(jiu)多消费了1.9万亿；但(dan)教(jiao)育(yu)、文(wen)娛(yu)少消费了1.86万亿，交(jiao)通(tong)和通信(xin)少消费了1.4万亿，醫(yi)療(liao)保健(jian)少消费了8116亿，生(sheng)活(huo)用(yong)品和服(fu)務(wu)少消费了2599亿，衣(yi)著(zhe)类少消费了730亿。这些消费偏(pian)少的領(ling)域(yu)，可能是“超额储蓄”的重要流向。

风险提(ti)示：本(ben)文详细闡(chan)述(shu)了分析(xi)邏(luo)輯(ji)和测算过程(cheng)，测算过程中需要一定(ding)的假(jia)設(she)，结果具(ju)有一定的不穩(wen)定性，具体的數(shu)据請(qing)參(can)考(kao)官(guan)方(fang)数据。

1

居民存款多增近 8 万亿：就(jiu)是 “ 超额储蓄 ” 嗎(ma)？

進(jin)入2022年以来，我国居民部(bu)門(men)的存款增速就開(kai)始(shi)大幅(fu)擡(tai)升。2021年居民存款增速只(zhi)有10.7%，而(er)截(jie)至(zhi)2022年末(mo)这一增速已(yi)經(jing)抬升至17.3%，同比多增了7.9万亿人民幣(bi)。

这些多增的居民存款，是因為(wei)疫情期间居民有收入、少消费带来的“超额储蓄”吗？其实并不全是。

其实如果拉(la)长歷(li)史(shi)来看(kan)，居民存款的高增长，并不是从新(xin)冠(guan)疫情發(fa)生后才(cai)开始的。在从2008年到2017年的十(shi)年時(shi)间裏(li)，我国居民存款每(mei)年的增量(liang)基本都(dou)維(wei)持(chi)在4-5万亿附(fu)近。从2018年开始，居民存款就明(ming)显高增长，2018年增长7.2万亿，2019年增长9.7万亿，2020年11.3万亿，2021年9.9万亿，2022年預(yu)計(ji)17.8万亿，都遠(yuan)远高於(yu)2018年之前(qian)的年度(du)增长规模。

直(zhi)观的来看，既(ji)然(ran)居民存款高增长的情況(kuang)不是在新冠疫情到来以后就开始的，那么我们必(bi)然不能将居民存款高增的原因，全部歸(gui)为新冠疫情期间居民超额储蓄的增加，勢(shi)必存在其它(ta)因素(su)。

另(ling)外(wai)一方面，存款高增长，是不是整个社(she)会的貨(huo)币創(chuang)造(zao)速度加快(kuai)了呢？为了剔(ti)除(chu)经濟(ji)周(zhou)期性的波(bo)动对居民存款变化的影(ying)響(xiang)，我们用社融增速来代(dai)表(biao)整个社会货币的创造速度，结果发現(xian)，在2017年之前的幾(ji)年时间里，居民存款增长持续落(luo)后于整个社会的货币创造速度；但是从2018年开始，二(er)者(zhe)的缺(que)口开始快速彌(mi)合(he)，尤(you)其是2018、2019兩(liang)年，弥合速度非(fei)常快，居民存款增速从落后于、轉(zhuan)为了领先(xian)于整个社会的货币创造速度。尤其是2022年以来，居民存款增速快速攀(pan)升，远远拉开了與(yu)货币创造速度之间的距(ju)離(li)。

由(you)此(ci)来看，货币创造速度没有明显加快的情况下，存款反(fan)而也(ye)增加了，所(suo)以總(zong)量的货币创造速度也不是居民存款高增的原因。

2

主(zhu)要原因：居民财富结构 “ 大迁徙 ”

要尋(xun)找(zhao)存款高增背(bei)后的原因，是不是“超额储蓄”，我们首先要理解(jie)一个更宏(hong)大的背景(jing)：存款其实只是居民部门多種(zhong)财富配置渠(qu)道(dao)中的其中一个渠道而已，并不是唯(wei)一渠道，而且(qie)存款在居民财富中的占(zhan)比并不高。根据央(yang)行(xing)2019年对城(cheng)鎮(zhen)居民部门资产負(fu)債(zhai)的调查(zha)情况，我国居民资产中，现金和存款占比只有8%，占比并不大；配置比例(li)最(zui)高的是房产，占比高達(da)59.1%，如果加上商(shang)鋪(pu)則(ze)高达65.9%；其次(ci)是廠(chang)房设備(bei)（6.1%），汽(qi)車(che)（5.2%）；理财、资管产品、信托(tuo)占比5.4%，其它金融资产占比7%。

所以存款只是居民财富配置中的一部分，而且是不太(tai)高的一部分，如果居民的财富结构发生比較(jiao)大的变化，例如从其它资产类别向存款“迁徙”，那么即(ji)使(shi)居民财富和储蓄没有增加的情况下，存款也会出现高增长。 而事(shi)实上，居民财富的这种“迁徙”，在过去几年中確(que)实是实实在在发生的。

首先是房地产市(shi)場(chang)的下行，房地产是我国居民配置比例最高的一个渠道，但是在2018年之后，房地产市场储藏(zang)财富的功(gong)能就开始下降。一方面，存量的房产面臨(lin)價(jia)格(ge)下跌(die)、价值(zhi)縮(suo)水(shui)的壓(ya)力(li)，居民可能会賣(mai)掉(diao)存量的房产，转換(huan)为现金或(huo)存款；另一方面，即使存量的房地产资产配置不变的情况下，居民每年還(hai)有增量的收入或储蓄，这些增量配置向房地产领域的意(yi)願(yuan)也会明显下降。

而房地产市场的下行，还会給(gei)居民财富的配置结构产生另外一种影响，即居民的金融资产可能也会向存款领域集(ji)中。这是因为，在08年金融危(wei)機(ji)以后，房地产、基建是我国諸(zhu)多资管产品配置的重要 底层资产，因为房价的上漲(zhang)、房地产市场的繁(fan)榮(rong)，再(zai)加上地方政(zheng)府(fu)高成(cheng)本的融资，为金融产品提供(gong)了高收益。但 2018年之后，隨(sui)着房地产市场的下行，地方财政压力的增大，这些底层资产能够提供的回報(bao)率(lv)在快速降低(di)，金融产品的收益也随之下降，而风险卻(que)在不斷(duan)暴(bao)露(lu)。

所以在2014-2015年的时候(hou)，市场普(pu)遍(bian)關(guan)心(xin)的一个問(wen)題(ti)是存款的“搬(ban)家(jia)”，而现在来看，货币基金的利(li)率在2022年一度比存款的利率还要低，銀(yin)行理财的收益甚(shen)至可以为负，资管产品虧(kui)損(sun)本金的现象(xiang)也在过去几年不断出现。

其它类别的金融资产無(wu)法(fa)提供相(xiang)对较高的收益，甚至面临的风险在增加，势必会向存款端(duan)转移(yi)，这是2018年之后我国居民财富配置结构“大迁徙”的最重要的底层逻辑。

金融监管环境的变化，也会对居民财富的配置结构产生重要影响。这是因为资产管理行業(ye)的发展(zhan)不仅決(jue)定于底层资产（房地产、基建等）的变化，也决定于货币和监管政策(ce)。在2016年之前，我国整体的金融监管环境是偏寬(kuan)松(song)的，货币政策也在2014-2015年大幅宽松，资管行业迎(ying)来了難(nan)得(de)的发展契(qi)机，金融创新相对活躍(yue)，金融产品规模快速增长。

但是这种环境的转折(zhe)开始于2016年，确認(ren)“大拐(guai)点”发生在2017年。2016年下半(ban)年我国开啟(qi)了金融去杠(gang)桿(gan)，规範(fan)资管产品杠杆水平(ping)，打(da)擊(ji)空(kong)转套(tao)利，监管通道、表外等业务；2017年金融工(gong)作(zuo)会議(yi)召(zhao)开，指(zhi)明了金融行业的政策大方向，同年底资管新规征(zheng)求(qiu)意見(jian)稿(gao)出臺(tai)，银信类业务监管措(cuo)施(shi)也出台；2018年4月(yue)资管新规正式(shi)落地，同年也开始更为直接的实体去杠杆。

在监管政策不断收紧后，信托、券(quan)商资管、基金專(zhuan)戶(hu)等业务规模从2016年之后出现了趨(qu)势性的下降；银行理财也告(gao)别了高增长，2015年理财规模增长7.3万亿，2016年增长5.7万亿，但2017-2021年的5年时间里，平均(jun)每年只增长1.2万亿。

所以其他(ta)金融资产向存款的结构性“迁徙”，可能也是居民存款高增长的重要原因。那么如何(he)来测算这一影响有多大呢？

在测算之前，我们要明确一点，在金融去杠杆前，券商资管、基金专户、基金子(zi)公(gong)司(si)业务、信托、理财等资金余(yu)额中，有很(hen)大一部分是来自(zi)同业业务，即金融机构之间的资金相互(hu)委(wei)托。金融去杠杆以后，同业业务大幅收缩，是券商资管、基金专户、基金子公司、信托甚至理财规模下降的主要原因，所以这些资管产品规模的下降可能有很大一部分是来自于金融部门内部的萎(wei)缩。 如果我们簡(jian)單(dan)将资管产品余额和存款相加，可能会明显誇(kua)大居民财富结构的转移效(xiao)應(ying)。比较理想(xiang)的测算是，直接将居民部门購(gou)買(mai)的各(ge)种资管产品、理财和存款相加，即算出居民各类金融资产的总规模，这樣(yang)就可以更为直观的判(pan)断居民储蓄到底有没有变多，但是数据披(pi)露没有这样细致(zhi)。

不过由于近几年的银行理财中，主要购买者已经是个人投(tou)资者，所以我们不妨(fang)将理财和存款加在一起(qi)来计算居民的储蓄规模。结果显示，将理财加回来后，存款的增速就没有那么高了，可以下拉2022年的存款增速大约4个百分点，这也印(yin)證(zheng)了存款高增长背后，一个重要的原因是居民财富形(xing)式的变化。

3

有多少 “ 超额储蓄 ” ？会流向哪些消费？

如果仅仅是居民的房产、金融资产向存款集中这种结构变化，那会不会没有超额储蓄呢？我们从居民的收入、支出狀(zhuang)况进行测算，其实是有超额储蓄的。因为疫情期间，并不是所有的居民的收入都受到了很大的沖(chong)击，同时由于出行不正常，居民有一部分消费需求是明显受到抑(yi)制(zhi)的，这都会带来短(duan)期内的超额储蓄。

从理論(lun)上来說(shuo)，要看居民有没有超额储蓄，有多少超额储蓄，并不应該(gai)看存款的变化，而应该看居民收入和支出的相对变化情况，美(mei)国、歐(ou)洲(zhou)等其它经济体的超额储蓄测算都是采(cai)用居民收入和支出的数据来做的，这也是比较规范的方法。

我们根据国家统计局(ju)每个季(ji)度调查的居民可支配收入和支出数据来测算，在过去三年多的疫情當(dang)中，居民实際(ji)的储蓄率明显超出理论值（可以叫(jiao)做潜在储蓄率），尤其是2020年四(si)季度，比较明显，因为当时经济很強(qiang)勁(jin)，总量经济增速超越(yue)了疫情之前，但居民出行还是受到较大限(xian)制，所以消费需求无法正常释放，带来了超额储蓄。2021年以来，随着经济的下行，居民收入增速的降低，超额储蓄率明显回落，但也没有完全消失(shi)。

具体有多少超额储蓄？或在3万亿附近。我们将居民部门实际的储蓄超过理论上需要的储蓄部分，視(shi)为超额储蓄，估(gu)算下来，截至2022年9月，我国居民部门的超额储蓄接近2.9万亿人民币，距离居民存款接近8万亿的同比多增规模，还相差(cha)甚远。如果考慮(lv)到2022年4季度疫情的集中影响，可能当前的超额储蓄规模已经达到了3万亿附近，甚至还要略(lve)高一些。

这3万亿左右的超额储蓄，是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这三万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7%的居民名义消费增长，4.8%的整体名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。

更进一步的来测算，在疫情之后，如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？为了判断这个趋势，我们就要看，在疫情期间，哪些消费是“超额”的，哪些是“欠(qian)缺”的？

根据我们的测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿，这主要是因为食品烟酒中不少是剛(gang)需，即使收入下降，但基本需求仍(reng)然有一定刚性，受到收入下滑(hua)的冲击较小(xiao)；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。

消费偏少的这些领域，在疫情期间受到了较大的压制，后续疫情影响減(jian)弱(ruo)的情况下，可能居民消费的意愿也会更强，是值得重点关註(zhu)的，这些可能是“超额储蓄”的重要流向。

风险提示：本文详细阐述了分析逻辑和测算过程，测算过程中需要一定的假设，结果具有一定的不稳定性，具体的数据请参考官方数据。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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