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汪涛系(xi)中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家

两会政(zheng)府(fu)工(gong)作(zuo)報(bao)告(gao)設(she)定(ding)了(le)2023年(nian)增长目(mu)標(biao)和(he)政策(ce)定调，如(ru)何(he)解读报告主要(yao)信(xin)息(xi)？我(wo)們(men)上调了2023年GDP增长预测、下(xia)调了CPI通(tong)脹(zhang)预测，詳(xiang)情(qing)請(qing)參(can)看(kan)报告

两会政府工作报告定调符(fu)合(he)预期(qi)

政府工作报告將(jiang)2023年经济增长目标设定在(zai)“5%左(zuo)右(you)”，與(yu)我们基(ji)準(zhun)预测壹(yi)致(zhi)。宏(hong)觀(guan)政策基本(ben)延(yan)續(xu)了中央(yang)经济工作会議(yi)定调，小(xiao)幅(fu)提(ti)高(gao)一般(ban)公(gong)共(gong)预算(suan)赤(chi)字(zi)率(lv)（GDP的(de)3%）和地(di)方(fang)政府專(zhuan)項(xiang)債(zhai)新(xin)增限(xian)額(e)（3.8萬(wan)億(yi)），貨(huo)幣(bi)政策保(bao)持(chi)溫(wen)和積(ji)極(ji)的支(zhi)持基调。如我们预期，政府提出(chu)把(ba)恢(hui)復(fu)和擴(kuo)大(da)消(xiao)費(fei)擺(bai)在優(you)先(xian)位(wei)置(zhi)，但(dan)並(bing)未(wei)提及(ji)全(quan)国性(xing)的大規(gui)模(mo)消费刺(ci)激(ji)或(huo)收(shou)入(ru)補(bu)貼(tie)（参見(jian)超(chao)额儲(chu)蓄(xu)报告）。

未來(lai)可(ke)能(neng)会出臺(tai)更(geng)多(duo)具(ju)體(ti)政策措(cuo)施(shi)

考(kao)慮(lv)到(dao)今(jin)年政府面(mian)臨(lin)換(huan)屆(jie)，政府工作报告僅(jin)簡(jian)單(dan)闡(chan)述(shu)了今年的政策定调和工作重(zhong)點(dian)，新一届政府在上台之(zhi)後(hou)可能会出台更多具体的政策支持。我们認(ren)為(wei)政策性银行(xing)對(dui)基建(jian)投(tou)資(zi)的信貸(dai)支持還(hai)有(you)進(jin)一步(bu)扩大的空(kong)間(jian)，財(cai)政货币等(deng)政策要實(shi)現(xian)“統(tong)籌(chou)運(yun)用(yong)”，更多地方政府也(ye)可能会出台扩大消费的具体政策措施。

上调2023年中国经济增长预测至(zhi)5.4%

我们将2023-2024年中国GDP增速(su)预测從(cong)4.9%和4.8%分(fen)別(bie)上调至5.4%和5.2%。近(jin)期经济重啟(qi)的进程(cheng)快(kuai)於(yu)我们此(ci)前(qian)预期，市(shi)場(chang)所(suo)擔(dan)心(xin)的“第(di)二(er)輪(lun)”新冠(guan)疫(yi)情并未兌(dui)现，迄(qi)今为止(zhi)疫情感(gan)染(ran)達(da)峰(feng)对供(gong)給(gei)側(ce)和生(sheng)產(chan)端(duan)的擾(rao)動(dong)較(jiao)为有限。近期30個(ge)大中城(cheng)市房(fang)地产銷(xiao)售(shou)已(yi)反(fan)彈(dan)至接(jie)近2019年農(nong)歷(li)同(tong)期水(shui)平(ping)，表(biao)明(ming)房地产销售觸(chu)底(di)反弹可能早(zao)于我们此前预期。海(hai)外(wai)经济增长较我们此前预期更有韌(ren)性，国內(nei)政策支持也有可能会进一步加(jia)碼(ma)。此外，2023年初(chu)的CPI通胀遠(yuan)低(di)于此前预期。我们仍(reng)预計(ji)未来幾(ji)个月(yue)经济重启将推(tui)动多项服(fu)務(wu)業(ye)價(jia)格(ge)上漲(zhang)，但我们将2023年全年CPI预测从此前的3%下调至2.5%。

经济增速目标较为温和，宏观政策保持支持

政府将2023年经济增长目标设定在“5%左右”，宏观政策保持支持基调。如我们此前预期，在3月5日(ri)召(zhao)開(kai)的全国人(ren)大会议上，政府工作报告（“报告”）将2023年GDP增速目标设定在“5%左右”。与中央经济工作会议精(jing)神(shen)一致，会议重申(shen)在“需(xu)求(qiu)收縮(suo)、供给沖(chong)擊(ji)、预期轉(zhuan)弱(ruo)”三(san)重壓(ya)力(li)下，要把穩(wen)增长放(fang)在更加突(tu)出的位置。宏观政策基本延续了中央经济工作会议定调，小幅提高了一般公共预算赤字率和地方政府专项债新增限额。报告提出要大力提振(zhen)消费者(zhe)和企(qi)业信心，从而(er)支持经济稳健(jian)复蘇(su)，但并沒(mei)有明確(que)具体的政策措施。新一届政府在上台之后可能会出台更多具体的政策支持措施。经济增长目标和宏观政策基调均(jun)符合我们的基准假(jia)设，但可能不(bu)及市场上一些(xie)较为樂(le)观的投资者的预期。

廣(guang)義(yi)财政扩張(zhang)力度(du)降(jiang)低，但财政乘(cheng)數(shu)有望(wang)提高

官(guan)方财政赤字率小幅提高。如我们此前预期，今年官方财政赤字率定为3%，较去(qu)年的2.8%提升(sheng)0.2个百(bai)分点。我们估(gu)算今年实際(ji)的财政赤字（现收现付(fu)制(zhi)）可能达到GDP 的4.5%，较去年小幅減(jian)少(shao)0.2个百分点。实际财政赤字（现收现付制）与官方财政赤字率（權(quan)責(ze)發(fa)生制）的區(qu)别在于前者包(bao)括(kuo)了通過(guo)非(fei)债务渠(qu)道(dao)支持的额外财政开支，包括地方财政调入资金(jin)及使(shi)用結(jie)转结余(yu)（1.18万亿）、从中央预算稳定调節(jie)基金调入（1500亿元(yuan)）、从中央国有资本经營(ying)预算调入（750亿元）、从政府性基金预算调入（5000亿元）的资金。报告仅要求延续和优化(hua)部(bu)分现行的减稅(shui)降费、退(tui)税緩(huan)税等措施，较2022年3.46万亿的减税降费规模明顯(xian)弱化。此外，2023年财政预算计劃(hua)增加中央对地方的转移(yi)支付规模4%至1万亿元。

地方政府专项债新增限额小幅扩大。如我们预期，政府计划今年新发行地方政府专项债3.8万亿，从而支撐(cheng)政府性基金预算下的公共项目融(rong)资和投资。政府性基金预算中还包括中央政府性基金7393亿的上年结转收入。合并一般公共财政预算与政府性基金预算，合计政府赤字率将达7.5%，较2022年增加了0.1个百分点。

广义财政扩张力度较2022年降低，但更为有效(xiao)。我们估算2023年增广财政赤字率可能会提高0.4个百分点（2022年提高2.7个百分点），包括一般公共预算、政府基金预算以(yi)及其(qi)他(ta)准财政融资渠道（政策性银行和地方平台等）。不过，去年增广财政赤字扩张主要来自(zi)房地产市场大幅下行和经济走(zou)弱導(dao)致的财政收入缺(que)口(kou)。我们估算经周(zhou)期性调整(zheng)后的增广财政脈(mai)冲占(zhan)GDP比(bi)重仅为0.2%。此外，2022年政府主要通过对企业退税减税来支持经增长，但在经济下行周期時(shi)此類(lei)退税减税措施的财政乘数极低。支出方面，公共支出和政府消费的降低在一定程度上抵(di)消了基建投资支出的增加。2023年财政扩张的重心将从减税降费转移到支持基建投资和扩大消费，两者均能产生更高的财政乘数。此外，报告还要求防(fang)範(fan)化解地方政府债务風(feng)險(xian)，优化债务期限结構(gou)，降低利(li)息負(fu)担，遏(e)制增量(liang)、化解存(cun)量（隱(yin)性地方债务）。

基建投资支持力度有望加強(qiang)。报告繼(ji)续要求在2023年加大基建投资支持力度，并将中央预算内投资安(an)排(pai)提高6.3%至6800亿。政府计划增加地方政府专项债新增额度，再(zai)加上去年发行未使用的资金，這(zhe)些都(dou)有望继续支持基建投资。不过，这些只(zhi)是(shi)基建投资融资的一部分资金来源(yuan)。在其他资金来源中，考虑到相(xiang)關(guan)主体的财务狀(zhuang)況(kuang)，今年来自地方融资平台、以及民(min)企和国企的基建投资资金增长可能都较为乏(fa)力。因(yin)此，我们的基准预测是2023年基建投资增长可能从2022年的11.5%放缓至6%。不过，政策性银行和商(shang)业银行仍有加大对基建投资支持力度的空间。报告要求统筹运用财政货币等政策，同时发改(gai)委(wei)报告明确指(zhi)出政策性开发性金融工具全部用于补充(chong)项目资本金缺口，註(zhu)重加强财政资金与政策性开发性金融工具的有效銜(xian)接。我们认为后者意(yi)味(wei)著(zhe)未来政策性银行的资金和信贷支持可能加码，不过具体实施措施仍有待(dai)确认。

货币信贷政策寬(kuan)松(song)积极

货币信贷政策宽松积极，但不会下调政策利率。如我们预期，报告重申“稳健”的货币政策要“精准有力”，保持流(liu)动性合理充裕(yu)，保持广义货币供應(ying)量和社(she)会融资规模增速同名(ming)义经济增速基本匹(pi)配(pei)，降低实际融资成(cheng)本支持实体经济发展(zhan)。我们预计今年央行将更多利用再贷款(kuan)和其它(ta)货币工具确保流动性充裕，可能会再降准一次(ci)。我们认为今年央行不会降低MLF或逆(ni)回(hui)購(gou)利率，但可能继续推动银行降低存款利率和整体融资成本。这可以为银行小幅降低LPR（約(yue)10个基点）以及进一步下调房贷利率提供一定空间。

信贷增速温和反弹，宏观杠(gang)桿(gan)率小幅上升。我们预计2023年信贷增速可能会反弹至10%左右。房地产政策放松有望推动相关信贷企稳改善(shan)，同时消费信贷也有望温和复苏。企业债券(quan)发行可能在2022年走低之后有所反弹，政府债券发行量也将增加。政策性银行加强资金和贷款支持力度也有望支撑信贷扩张。雖(sui)然(ran)政府重申要有效防范化解重大经济金融风险、包括房地产开发商和地方政府债务风险，但我们认为在物(wu)价總(zong)体大致平稳的情况下（盡(jin)管经济迅(xun)速重启），央行货币政策在短(duan)期内不会正(zheng)常(chang)化。我们预计整体债务占GDP的比重可能在2022年上升9-10个百分点之后，在2023年进一步上升约6个百分点。

其他政策解读

提振消费为政策重点，但报告并没有提及全国性的大规模消费刺激或收入补贴。尽管报告提出把恢复和扩大消费摆在优先位置，但具体政策措施的信息非常有限。报告并没有提出任(ren)何全国性的大规模消费刺激或收入补贴措施，仅指出通过完(wan)善社会保障(zhang)等政策来提供支持。报告鼓(gu)勵(li)地方政府开展綠(lv)色(se)智(zhi)能家電(dian)、绿色建材(cai)下鄉(xiang)，促(cu)进新能源汽(qi)車(che)消费。部分地方政府可能在两会后出台一些具体的促消费措施。

会议要求加大力度促进民营经济和平台经济持续健康(kang)发展。报告重申政府将切(qie)实堅(jian)持“两个毫(hao)不动搖(yao)”，依(yi)法(fa)保護(hu)各(ge)类经营主体产权和合法权益(yi)，支持民营经济和和外资。具体而言(yan)，政府要求全面梳(shu)理修(xiu)訂(ding)涉(she)企法律(lv)法规政策，持续破(po)除(chu)影(ying)響(xiang)民企外企平等准入的壁(bi)壘(lei)。报告还计划提升常態(tai)化監(jian)管水平，支持平台经济发展。同时，报告重申将大力发展数字经济，推动数字科(ke)技(ji)和实体经济融合。我们认为未来几个月政府可能出台更为具体的政策措施。

上调中国经济增长预测

我们将2023-2024年中国GDP增速从4.9%和4.8%分别上调至5.4和5.2%。

近期经济重启的进程快于我们此前预期。在动态清(qing)零(ling)防疫政策退出之后，去年12月全国交(jiao)通出行和其他消费活(huo)动比较乏力、甚(shen)至立(li)即(ji)下行，但今年1月开始(shi)已复苏，2月明显回暖(nuan)。市场所担心的春(chun)节前后可能出现的“第二轮”新冠疫情并未兑现，迄今为止疫情感染达峰对供给侧和生产端的扰动较为有限。近期地鐵(tie)客(ke)运量和百城交通擁(yong)堵(du)指数均躍(yue)升至2019年水平以上。过去两周，30个大中城市的日均房地产销售面积不仅超过去年农历同期水平，而且(qie)恢复至接近2019年农历同期的水平。虽然全国層(ceng)面的数據(ju)仍需官方数据确认，但这些高頻(pin)数据表明房地产销售触底企稳可能早于我们最(zui)初预期一个月左右（具体参见瑞银中国每(mei)日活动跟(gen)蹤(zong)）。

此外，歐(ou)美(mei)经济活动比此前预期更有韧性。由(you)于暖冬(dong)等因素(su)支撑了欧元区经济活动、且美国勞(lao)动力市场较预期更具韧性，近期瑞银上调了欧元区和美国经济增速预测。尽管通胀居(ju)高不下可能推动主要海外央行进一步加息，但全球(qiu)经济更具韧性，意味着出口需求可能强于我们此前预期。

两会所设定的经济增长目标和宏观政策基调均符合我们此前的基准预期，不过政策性银行信贷等准财政政策仍有可能在两会后发力、给整体财政支持力度帶(dai)来一定的上行风险。

我们预计经济复苏将持续至2024年，并将2024年中国GDP增长预测从4.8%上调至5.2%。我们近期对居民超额储蓄和瑞银消费者把脉调查(zha)的研究表明，隨(sui)着经济逐(zhu)步复苏将提振消费者信心，超额储蓄可能会在今年和明年逐步釋(shi)放。瑞银预计科技下行周期可能在今年年内见底，这意味着2024年出口增速将有所恢复。

我们将2023年CPI预测从3%下调至2.5%左右。由于疫情感染达峰对供给侧和生产端的扰动较为有限、且豬(zhu)肉(rou)价格在傳(chuan)统旺(wang)季(ji)意外大幅下跌(die)，1月CPI通胀远低于预期。瑞银农业研究團(tuan)隊(dui)预计猪肉价格在下半(ban)年回升，但仍不及此前预测。我们依然预计未来几个月多项服务业价格将有所上升，但将今年CPI通胀预测下调至2.5%。

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